《金证研》南方资本中心渡荫/作者肖直西洲映蔚/风控
2015年，西安爱科赛博电气股份有限公司（以下简称“爱科赛博”）递交申报材料，拟冲击深交所创业板。此后，爱科赛博自称拟进行新一轮增资扩股，于2016年撤回上市申请。而后经过6年的“蛰伏”，爱科赛博重整上市之路，向科创板发起冲击。
本次重启上市背后，爱科赛博身后或疑云未消。爱科赛博独立董事系重要产学研合作单位下属研究所的主任，结合双方长期合作情况，该名独董还参与到双方合作项目中，或“独董不独”。此外，爱科赛博测算其主要盈利增长点，即精密测试电源业务的增长空间的依据、方法及结果的客观性与准确性存疑，涉嫌夸大市场空间。同时，爱科赛博合作多年的经销商客户，由其前员工设立，该客户成立当年即与爱科赛博合作，全部采购额来自爱科赛博，且爱科赛博对其销售的毛利率低于第三方。种种异象背后，该经销商是否为其而生？
一、独立董事“来自”产学研单位，且“现身”合作项目的作者名单
为了进一步完善上市公司的治理结构，充分发挥独立董事在公司治理中的积极作用，监管部门制定了一系列法规，对独立董事的任职资格进行了界定。
反观爱科赛博，自2016年起担任独立董事的刘进军，已于产学研合作单位任职长达20年，并且，无论是双方共同建设的实验室，还是一起合作的获奖项目，刘进军均在其中担任重要“角色”。
1.12002年至今刘进军任西安交大电新中心主任，2016年起任爱科赛博独董
据爱科赛博签署日为2023年6月19日的招股说明书（以下简称“招股书”），2016年4月至招股书签署日2023年6月19日，刘进军担任爱科赛博的独立董事。
1997年以来，刘进军长期从事电气工程特别是电力电子技术领域的科研与教学工作，历任西安交通大学（以下简称“西安交大”）的电气学院副院长、教务处领导等职务；截至招股书签署日2023年6月19日，刘进军担任西安交大教授、博士生导师。
可见，2016年至签署日2023年6月19日，刘进军在担任爱科赛博的独立董事期间，同时供职于西安交大。
此外，据国际电气及电子工程师学会（IEEE）及西安交大官网公开信息，2002年8月至查询日2023年8月11日，刘进军还担任西安交大电气工程学院下设的“电力电子与新能源技术研究中心”（thePowerElectronicsandRenewableEnergyCenter，以下简称“西安交大电新中心”）的主任一职。
值得一提的是，西安交大的“电气工程学院”即为“电气学院”。
也就是说，1997年至今，刘进军供职于西安交大；2002年8月起，刘进军担任西安交大电新中心的主任一职；到了2016年，刘进军在西安交大任职之余，开始兼任爱科赛博的独立董事一职。
事实上，刘进军所在单位西安交大与爱科赛博之间，关系匪浅。
据招股书，西安赛博电气有限责任公司（以下简称“赛博电气”）系爱科赛博已被注销的全资子公司，系由爱科赛博与西安交大电新中心联合创办的。
据河南森源电气股份有限公司签署日为2010年12月15日的招股说明书及爱科赛博招股书，2003年，赛博电气由爱科赛博的前身西安爱科电子有限责任公司（以下简称“爱科有限”）和西安交大电新中心联合创办，专业从事以有源电力滤波器为核心的电能质量产品和解决方案的研发、生产、销售及服务。
另据招股书，爱科赛博的主营业务为电力电子变换和控制设备的研发、生产和销售，主要产品为精密测试电源、特种电源和电能质量控制设备。
而爱科赛博与西安交大电新中心的合作不止于此。
1.32009年，爱科赛博与西安交大电新中心合作成立电力电子联合实验室
据爱科赛博参与发起的公开平台2016年4月9日发布的信息，2009年，爱科赛博与西安交大合作成立集科研开发、高端客户培训、学生实验和社会服务等多功能于一体的“爱科赛博——交大PEREC电力电子联合实验室”。
2011年和2015年，爱科赛博与西安交大合作的项目分别获得两项国家科技进步二等奖。此外，爱科赛博作为西安交大学生实训基地，连续多年来共圆满组织6批次西安交大本科毕业生暑期实践活动。
在双方的产学研合作的基础上，爱科赛博与西安交大之间还进一步设立了“爱科赛博交大校友电气奖助学金”。未来，爱科赛博将继续坚持以产学研合作加快科技成果转化、促进企业发展。
需要说明的是，据西安交大公开信息，西安交大电新中心的英文缩写为PEREC。
即是说，爱科赛博与西安交大设立的联合实验室，或由刘进军担任主任的西安交大电新中心，作为西安交大的对接方。那么，刘进军是否在爱科赛博与西安交大开展产学研合作期间已参与其中？
更进一步来看，刘进军还是双方合作项目的主要完成人之一。
1.42011年，刘进军“跻身”爱科赛博与西安交大合作项目的获奖人名单
前文提到，2011年和2015年，爱科赛博与西安交大合作的项目分别获得两项国家科技进步二等奖。
具体来看双方在2011年的合作项目。
据签署日为2023年4月6日的《关于西安爱科赛博电气股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），2011年，爱科赛博所参与的“供用电系统谐波的有源抑制技术及应用”项目（以下简称“系统谐波项目”）获得国家科技进步二等奖。
获奖单位分别为西安交大、爱科有限、株洲交流技术国家工程研究中心有限公司、许继集团有限公司，获奖人员包括西安交大的刘进军。
可见，在西安交大与爱科赛博的产学研合作期间，刘进军还是双方合作项目的获奖人之一。
不仅如此，2020年，爱科赛博曾为刘进军的研究项目提供资金支持。
1.52019年爱科赛博与西安交大共建研究中心，2020年捐款助力实验室建设
据西安交大于2021年3月21日发布的《2020年度西安交大爱科赛博创新港工业自动化实验室建设基金项目总结》（以下简称“实验室建设项目总结”），2019年11月，爱科赛博与西安交大签订战略合作协议，建设“西安交大—爱科赛博”先进电力电子装备研究中心。该研究中心依托西安交大西部科技创新港的研究平台和爱科赛博的产业化平台而设立。
2020年5月，爱科赛博向西安交大捐赠100万元，助力电气学院工业自动化系在西部科技创新港的实验室建设。
值得一提的是，爱科赛博与西安交大的此番合作成果显著。
“实验室建设项目总结”显示，在“软件”建设的项目成果方面，创新港科研平台取得了一系列科研成果，发表论文十余篇。申请专利五个，软件著作权四个。其中包括《AStudyofVirtualResistor-BasedActiveDampingAlternativesforLCLResonanceinGrid-ConnectedVoltageSourceInverters》（以下简称“论文1”）及《Small-signalmodelingandstabilitypredictionofparalleldroop-controlledinvertersbasedonterminalcharacteristicsofindividualinverters》（以下简称“论文2”）。
1.6爱科赛博与西安交大的合作成果中，作者出现刘进军的“身影”
据期刊《IEEE电力电子学报》2020年第1期，“论文1”的作者包括TengLiu、JinjunLiu、ZengLiu、ZipengLiu；“论文2”的作者包括ShikeWang、ZengLiu、JinjunLiu、DushanBoroyevich、RolandoBurgos。
显然，上述论文1和论文2中的作者“JinjunLiu”，即为刘进军。换言之，到了2020年，已经担任爱科赛博独董的刘进军仍亲身参与到爱科赛博与西安交大的产学研合作中，并贡献了研究成果。
也就是说，2020年，独立董事刘进军在爱科赛博的资金支持下完成其研究成果。
1.7管理办法指出，独立董事应与公司不存在直接或间接利害关系
据发布于2023年8月1日且现行有效的《上市公司独立董事管理办法》，独立董事是指不在上市公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的上市公司及其主要股东、实际控制人不存在直接或者间接利害关系，或者其他可能影响其进行独立客观判断关系的董事。
除此之外，2011年，刘进军现身爱科赛博与西安交大合作项目的获奖人名单。2019年爱科赛博与西安交大签约共建研究中心，并在2020年捐款助力实验室建设。实验室建设的项目成果中包括两篇论文，而论文作者之一系刘进军。
在上述刘进军与爱科赛博、西安交大的关系之下，爱科赛博聘任刘进军担任独董，是否为后续与产学研单位的进一步合作“铺路”？刘进军作为独董的独立性该如何保证？或该打上“问号”。
问题仍在继续。
行业市场容量及未来增长空间都将影响企业的成长性。无论创业板或是科创板企业均是如此。
2.1精密测试电源业务系最大盈利增长点但市场容量有限，未来市场空间遭问询
前文提及，爱科赛博的主营业务为电力电子变换和控制设备的研发、生产和销售，主要产品为精密测试电源、特种电源和电能质量控制设备。
然而，精密测试电源的市场空间容量或相对有限。
对此，爱科赛博回复称，通过市场调研，爱科赛博了解到的市场主要参与主体2022年度在国内市场销售规模可分为3个梯队。第一梯队系10亿元以上销售规模的3家厂商，第二梯队系1亿元至10亿元销售规模的8家厂商，第三梯队系1亿元以下销售规模的厂商。
其中，前两个梯队厂商2022年度测试电源在国内市场销售规模合计约49亿元，预计约占市场份额50%-70%，据此估算2022年度国内测试电源的市场规模约为70亿元到100亿元。
2.2首轮问询回复中未披露市场规模测算依据及过程，被监管层进一步追问
然而，上述回复未能令监管层满意。
基于此，上交所要求爱科赛博说明国内测试电源2022年整体市场规模的测算过程、测算依据。
2.3同样选取沙利文的数据来推算市场份额，不同企业披露的数据存在出入
据二轮问询回复，因精密测试电源行业暂未有专门的行业研究报告，而精密测试电源行业与电子测量仪器行业在产品及市场参与主体方面具有相似性，故在测算精密测试电源行业市场规模时，尝试参考电子测量仪器行业的市场集中度。
据二轮问询回复，电子测量仪器的市场集中度的数据系参考弗若斯特沙利文（以下简称“沙利文”）于2021年2月出具的《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》，“2019年全球电子测量仪器市场占比前五家公司一共占据了总市场份额的48.7%”。
也就是说，爱科赛博依据沙利文的数据来推算市场份额。
然而，沙利文出具的市场研究报告中，关于市场规模数据的可信度存疑。
据广州必贝特医药股份有限公司（以下简称“必贝特”）签署日为2023年6月1日的招股说明书，随着国内自身免疫性疾病诊断技术的发展和完善，国内自身免疫性疾病市场规模从2016年的29亿美元扩张至2020年的45亿美元，复合年增长率为12.6%。
据签署日为2022年11月2日的《苏州泽璟生物制药股份有限公司2021年度向特定对象发行A股股票募集说明书（注册稿）》（以下简称“泽璟制药募资书”），苏州泽璟生物制药股份有限公司（以下简称“泽璟制药”）同样对国内自身免疫性疾病药物市场进行了分析。
泽璟制药募资书显示，2020年，国内自身免疫性疾病药物的市场规模达到了174亿元。
据国家统计局于2021年2月28日发布的《2020年国民经济和社会发展统计公报》，2020年全年，国内美元兑换人民币的平均汇率为1：6.9。
若按照上述汇率进行测算，必贝特招股书中披露的2020年国内自身免疫性疾病药物市场规模45亿美元，应折合人民币约为310.5亿元。折合后，必贝特披露的国内自身免疫性疾病药物市场规模数据，比泽璟制药披露的数据多出136.5亿元。
也即是说，在同样援引沙利文数据的背景下，2020年，必贝特招股书中披露的国内自身免疫性疾病药物市场规模，与泽璟制药募资书中披露的数据存在超百亿元的“缺口”。个中沙利文的数据的权威性和可信度或遭拷问。
需要强调的是，抛开爱科赛博所选取数据的可信度问题不谈，其市场份额的测算过程同样存在疑点。
2.4爱科赛博对市场规模的测算过程存疑，涉嫌将市场空间上限夸大14.62亿元
前文提到，爱科赛博所援引沙利文数据显示，测算电子测量仪器行业的前五名厂商市场份额为48.7%。
另据二轮问询回复，根据智研咨询、北京研精毕智等国内咨询机构出具的公开行业研究报告，2021年全球前十名电子测量仪器厂商的市场份额合计为68.4%。
综合上述数据，爱科赛博推算电子测量仪器前十名企业的市场集中度约为50%至70%。
不难看出，爱科赛博对电子测量仪器行业市场集中度的测算，是以行业前五名及前十名厂商的市场规模为基础。
耐人寻味的是，爱科赛博在实际测算过程或缺乏准确性。
据二轮问询回复，2022年度测试电源销售收入不低于1亿元的主要市场主体共11家，合计销售收入约49亿元，其他小规模厂商的销售情况无法获取。
按照精密测试电源行业11家企业的市场份额合计占比为70%推算，则精密测试电源的市场空间为70亿元；按照精密测试电源行业11家企业的市场份额合计占比为50%推算，则精密测试电源的市场空间约为100亿元。
综上，假设电子测量仪器行业的市场集中度具有可参考性，则精密测试电源的市场空间或为70亿元至100亿元。
不难发现，爱科赛博是以行业内前11家厂商的合计销售收入作为分子，并分别以前5名厂商及前10名厂商的市场占有率作为分母，来测算行业的市场空间，或存在“水分”。
事实亦是如此。依据前5名及前10名厂商合计市场规模为基础，测算市场空间的结果小于爱科赛博所测算的结果。
经《金证研》南方资本中心测算，精密测试电源行业内，前五名和前十名厂商的合计销售规模或为41.58亿元和47.58亿元。按照前五名厂商市场份额为48.7%测算，精密测试电源行业的市场规模或为85.38亿元。按照前十名厂商市场份额为68.4%测算，精密测试电源行业的市场规模为69.56亿元。
可见，参照市场集中度的测算基准，实际测算的精密测试电源行业的市场规模或为69.56亿元至85.38亿元，测算结果小于爱科赛博所测算的70亿元至100亿元。
2.5拟冲击科创板，科创属性中对营业收入复合增长率有明确要求
然而，科赛博选取沙利文的数据作为测算依据来推算市场份额，合理性及权威性存疑。同时，爱科赛博以11家厂商销售收入为分子，以5家、10家厂商的市占率为分母测算市场空间，经《金证研》南方资本中心测算，精密测试电源行业的市场规模上限或为85.38亿元。
在此基础上，作为最大盈利增长点的精密测试电源业务，其所属行业的市场空间或有限，在此基础上，未来爱科赛博能否满足科创属性中关于复合增长率的要求？尚未可知。
上述问题仅为“冰山一角”。
三、前员工成立公司当年即合作，销售毛利率“偏低”或“为其而生”
反观爱科赛博，前员工杨锐在离职前夕成立了一家公司，该公司不仅成立当年就与爱科赛博达成合作，更是逐渐成为第一大经销商客户。但奇怪的是，离职一年有余，杨锐再次“现身”爱科赛博。不仅如此，爱科赛博对该名前员工设立的公司销售毛利率低于第三方。
3.12017年前员工杨锐离职前一周设立陕西久正，陕西久正成立即与爱科赛博合作
据首轮问询回复，2012年2月3日，杨锐入职爱科赛博，主要从事电能质量控制设备的销售工作。2017年5月1日，杨锐从爱科赛博离职。杨锐离职前任爱科赛博销售部下属的通用电能质量产品销售部门的西北大区经理。
值得一提的是，离职前夕，杨锐在外设立了一家公司。
据市场监督管理局公开信息，2017年4月25日，陕西久正金能电气有限公司（以下简称“陕西久正”）成立，杨锐系其法定代表人及唯一股东。
即是说，2017年4月，杨锐设立陕西久正，次月杨锐自爱科赛博离职。
需要指出的是，陕西久正成立当年即与爱科赛博合作。
据首轮问询回复，爱科赛博与陕西久正自2017年开始合作。
3.22020-2022年陕西久正均为前两大经销商客户，累计贡献逾6,500万元收入
据招股书，爱科赛博披露了2020-2022年经销模式下的前五大客户情况。其中，2020-2022年，爱科赛博对陕西久正的主要销售产品为电能质量控制设备，销售额分别为2,089.96万元、1,944.03万元、2,497.39万元。2020-2021年，陕西久正为爱科赛博经销模式下的第一大客户，2022年为经销模式下的第二大客户。
经测算，2020-2022年，赛克赛博向陕西久正合计销售额为6,531.38万元
不难看出，进入报告期以来，陕西久正仍系爱科赛博经销模式下的大客户。
事实上，杨锐自爱科赛博离职后，或曾现身其官网。
3.3截至2018年12月，杨锐仍为爱科赛博第一业务部的联系人
也就是说，截至2018年底，杨锐仍系爱科赛博第一业务部的联系人。
也即是说，2018年12月7日，彼时从爱科赛博离职一年有余的杨锐，却还在担任爱科赛博第一业务部的联系人，合理性存疑。
在此基础上，爱科赛博与陕西久正的交易公允性存疑。
3.4爱科赛博系陕西久正唯一供应商，毛利率低于同类型产品其他经销商
据首轮问询回复，爱科赛博系陕西久正的唯一供应商。
2020-2022年，爱科赛博对陕西久正实现的毛利率分别为25.52%、27.06%、21.13%。同期，爱科赛博对同类型产品其他经销商实现的毛利率分别为38.59%、36%、36.65%。
可见，报告期各期，爱科赛博对陕西久正实现的毛利率，低于其他经销商超过十个百分点。
前文提及，爱科赛博对陕西久正销售的主要产品为电能质量控制产品。
据招股书，2020-2022年，爱科赛博电能质量控制设备的毛利率分别为38.74%、35.74%、36.01%。
不难看出，爱科赛博对陕西久正销售的毛利率远低于同类型产品经销商的毛利率，同时也低于主要销售产品电能质量控制设备的整体毛利率。
需要指出的是，爱科赛博对陕西久正的低毛利率情况也遭到了问询。
3.5称系因陕西久正为主要经销商给予了优惠，但另一产品的主要经销商毛利率却“偏高”
据首轮问询回复，上交所要求爱科赛博说明对陕西久正销售的毛利率低于同类型产品经销商的原因及合理性。
对此，爱科赛博回复称，陕西久正终端客户主要为工业领域用户，具有用户分散、单次采购量小、采购频次低等特点，陕西久正成为爱科赛博的经销商起缘于爱科赛博对该类业务的剥离。因为该类终端客户数量众多、区域分散，在市场拓展、日常沟通及售后服务等方面难以管理，不属于爱科赛博深耕的重点行业领域，因此在与陕西久正开展业务合作之初，爱科赛博就给予了更加优惠的销售价格。
自业务合作以来，陕西久正已经成为爱科赛博电能质量控制设备领域的主要经销商，且其经销规模远远大于其他经销商，实现整合零散市场创造可观价值的目标，为了保持持续稳定的合作关系，爱科赛博给予陕西久正的优惠价格得以延续。因此，爱科赛博对陕西久正销售的毛利率低于同类型产品经销商具有合理性。
即是说，由于合作之初即给予优惠价格，加之陕西久正系爱科赛博电能质量控制设备的主要经销商，故爱科赛博对陕西久正销售的毛利低于同类型产品经销商。
事实上，爱科赛博的解释或“站不住脚”。
据首轮问询回复，2020年，爱科赛博与博众测控科技（深圳）有限公司（以下简称“博众测控”）建立了经销关系。爱科赛博向博众测控销售的主要产品为精密测试电源产品。
同时，爱科赛博披露了2020-2022年对主要经销商的销售情况。其中，2020-2022年，爱科赛博对博众测控的销售收入分别为180.11万元、1,057.36万元、3,831.53万元。2020-2022年，博众测控分别系爱科赛博经销模式下的第三大、第二大、第一大客户。
2020-2022年，爱科赛博对博众测控的毛利分别为123.12万元、528.57万元、2,435.16万元。
经《金证研》南方资本中心测算，2020-2022年，爱科赛博对博众测控的毛利率分别为68.36%、49.99%、63.56%。而据招股书，2020-2022年，精密测试电源产品的毛利率分别为45.91%、45.13%、51.07%。
不难看出，2020-2022年，爱科赛博对主要经销商博众测控销售的毛利率，高于其主要销售产品的毛利率。
在此基础上，同系主要经销商，爱科赛博对陕西久正销售的毛利率不仅低于同类产品可比经销商，同时低于其销售主要产品电能质量控制设备的毛利率。对此爱科赛博解释称由于陕西久正系主要经销商及成立之初给予优惠，但对比另一产品的主要经销商博众测控，爱科赛博对博众测控销售的毛利率则“偏高”。两种情形明显存在差异。
由上述情形看出，前员工杨锐于2017年创立陕西久正并从爱科赛博离职。蹊跷的是，截至2018年12月，杨锐仍系爱科赛博第一业务部的联系人。此外，陕西久正成立当年即与爱科赛博建立合作，且爱科赛博系陕西久正的唯一供应商。不仅如此，爱科赛博对陕西久正销售的毛利率不仅低于同类型产品其他经销商的毛利率，也低于主要销售产品电能质量控制设备的毛利率。
种种异象之下，前员工杨锐是否仍在爱科赛博任职？而其设立的陕西久正成立即与爱科赛博合作，是否系在爱科赛博的授意下设立？且合作期间，爱科赛博对陕西久正销售的毛利率偏低，是否具备商业合理性？进一步而言，重要经销商陕西久正是否为爱科赛博“而生”？存疑待解。
牵一发而动全身。面对以上问题，爱科赛博未来能否在日益激烈的市场竞争中获得“一席之地”？