以“智能家居+云平台”为双主业的萤石网络从海康威视中分拆而来，海康威视持有其六成股权，其员工持股平台则持有四成，按拟发行估值187亿元预测，这部分股权估值约75亿元。
未来“海康系”公司或批量上市，且多家创新业务子公司采用六四开股权比例。
萤石网络在自建生产销售体系前，海康威视几乎包揽其物料采购；关联交易比例下滑后，二者的供应商、客户仍高度重合，再加上同业竞争问题有待解决，萤石网络的独立发展程度也成疑问。
作者：鲍有斌
（本文由新财富“IPO价值透视”栏目出品）
杭州萤石网络股份有限公司（简称“萤石网络”）的科创板上市申请于2021年12月13日获受理，2022年1月11日完成问询，6月8日获科创板上市委员会审核通过，上市进入最后冲刺阶段，主承销商为中金公司（601995/03908.HK）。
萤石网络由海康威视(002415)互联网业务孵化而来，有望成为海康威视首家分拆上市的创新业务子公司，另一子公司海康机器人则有望奔赴创业板。
此外，海康威视的创新业务阵营还包括海康微影、海康汽车电子、海康存储、海康消防、海康睿影、海康慧影等多个板块。萤石网络此次IPO定价高低及上市后股价表现，不仅将对其他子公司后续融资及估值产生重大影响，对海康威视管理团队也意义重大。
作为央企旗下公司，2010年上市以来，海康威视股价涨幅超过10倍，目前市值超过3000亿元，从中获益的最大赢家首先是目前仍持有其4成股权的中电科集团，其次则是投资人龚虹嘉，管理层所持股权份额相对较低。
而在萤石网络中，管理层得以享有更高股权：上市前，海康威视占股60%，第二大股东青荷投资占股40%。青荷投资是负责海康威视高管及核心员工跟投计划的持股机构。有意思的是，六四开的持股结构也可见于海康威视旗下其他创新子公司。
01
拟发行估值187亿元，41倍PE贵不贵？
萤石网络本次拟发行11250万股，计划募集资金37.39亿元，其中22亿元用于萤石智能制造重庆基地项目，8亿元用于新一代物联网云平台项目，3.9亿元用于智能家居核心关键技术研发项目，3.38亿元用于智能家居产品产业化基地项目。
如果用计划募资金额除以拟发行股份数量，即萤石网络预期的发行价约为33.24元/股，发行后总股本将增至56250万股，预计IPO后市值约187亿元。对应萤石网络2021年42.38亿元营收及4.51亿元归母净利润，市销率约为4.4倍，市盈率约为41.5倍。
作为对比，海康威视的市销率约为4倍，市盈率约为20倍。
放到A股同行中，萤石网络这一估值是何种水准？
智能家居产品板块中，A股可比公司有科沃斯（603486）、石头科技（688169）、极米科技（688696）以及九号公司（689009）、倍轻松（688793）和筹备上市的影石创新（A20587）这6家公司。
物联网云平台板块中，与萤石网络业务较为相似的A股可比公司主要为卓易信息（688258）、普元信息（688118）以及光云科技（688365）。
此外，物联网巨头如三六零（601360）、小米集团（01810.HK）以及海康威视，也有部分产品和萤石网络有重叠。
经新财富测算，可比公司市盈率平均值大约为40.5倍，和萤石网络的41.5倍大致相当；去掉异常类公司卓易信息，可比公司市销率平均值大约为6.4倍，萤石网络的4.4倍与之相比，还有大约五成上调空间（表1）。
极米科技的营收、利润规模和萤石网络较为接近，其市盈率42倍，市销率5.4倍，若与之对标，则萤石网络上市后市值或可达230亿元左右。
不过，萤石网络IPO究竟如何定价，更多还依赖于资本市场对其业绩成长性的判断。其两大主营业务，在行业内实力到底如何呢？
02
智能家居摄像机：量价齐升，拿下全球18%市场
根据艾瑞咨询统计，2020年中国家用智能视觉产品市场规模为331亿元，自2016年以来年复合增长率高达53.5%，预计2020到2025年间的年复合增长率为21%。
而根据Statista预测，未来几年，智能家居设备将延续15%增速，2024年市场规模将达到471亿美元。其中，家居安防、控制与连接、智能家电等细分领域增速较快，家居安防在2024年规模有望达到百亿美元，是最大板块，在全部智能家居设备中占比将高达28%。
在这个高速增长的市场中，萤石网络实现了营收和利润齐增。2018年至2021年，萤石网络营收从15.29亿元增至42.38亿元，年均增速在40%以上；净利润则从1.32亿元增至4.51亿元，期间涨幅超过营收，说明其在抢占市场同时，还提高了盈利能力。
萤石网络的智能家居产品又分为四大部分：智能家居摄像机；猫眼、门铃、家居门锁、工程门锁等智能入户系列产品；传感、智慧屏、中控、全屋无线覆盖设备等智能控制产品；陪伴和扫地功能的智能服务机器人，此外还有智能新风、净水、窗帘机、宠物喂食器等创新类产品（表2）。
表2：萤石网络部分智能家居摄像机
2019年至2021年，其智能家居产品分别实现营收19.87亿元、26.48亿元、36.6亿元，占比均在8成以上。智能家居摄像机则是其中主打，2021年实现营收29.38亿元，在总营收中占比升至七成。
智能家居摄像机不仅扛起萤石网络的营收大旗，还很挣钱，毛利率连年走高，2021年已高达30.77%；对比三六零和以云平台、智能摄像头为主营的ArloTechnologies（ARLO.NYSE），有明显优势。
三六零未单独披露智能摄像机毛利率，以IoT智能硬件（包括智能摄像机、智能猫眼和智能门锁等）毛利率代替，2019至2021年毛利率分别为14.98%、18.35%、23.26%；Arlo毛利率为4.92%、7.36%、13.96%。以2021年为例，萤石网络的智能摄像机毛利率要比三六零、Arlo分别高出7.5个、16.81个百分点。
对于其中原因，萤石网络表示自身有先发优势，形成品牌效应和市场优势，在供应链端也有把控能力。此外，三六零和Arlo主要采用委外加工生产模式，萤石网络2020年开始转向自主生产为主，将生产端的利润也收入囊中。
萤石网络主力产品C6C/3MP无极版价格为399元/台，高于小米集团和三六零主力产品的80元至100元，在部分技术参数上也领先（表3）。
表3：萤石网络和可比公司的主力摄像机参数对比
定价虽相对较高，萤石网络还能实现高出货量，2021年，其智能家居摄像机销量大约为1796.57万台，同比增长4成，占全球市场份额约18%，处于市场前列。
高毛利率、高销量，与持续高研发投入分不开。2019至2021年，萤石网络研发支出分别为3.07亿元、4.28亿元、4.9亿元，占营收的比例始终保持在10%以上。
03
智能入户产品：以量补价，客单价、毛利润更高
智能家居板块中，智能入户系列创收仅次于智能家居摄像机，2019至2021年累计实现收入8.01亿元，占总营收的8.33%，其他配件产品占比约为7%（表4）。
表4：萤石网络2019年至2021年营收构成
2021年，萤石网络的智能入户产品销量为65.26万台，同样增加近四成，不过，513元单价和2019年相比明显走低（表5）。
表5：萤石网络主要产品的价格变化
尽管单价在下滑，智能入户产品毛利率仍略高于智能家居摄像机，且明显高于配件产品和其他智能家居产品，显示其成本得到有效控制，逐年下降（表6）。萤石网络每销售一台智能家居摄像机，获得毛利润50.32元，而单个智能入户产品平均毛利润接近162元，是前者的3.2倍。
表6：萤石网络各产品毛利率变化
需要注意的是，2021年，萤石网络智能家居摄像机和智能入户产品的产销率明显下降，分别为88%、86%，比2020年均减少超过10个百分点，这意味着市场产能在扩张，从而导致竞争更加激烈，销售端承压（表7）。
表7：萤石网络主要产品的产销量变化
销售渠道方面，萤石网络以线下为主，线上为辅。以智能家居产品为例，2021年1-6月，其线下销售比例为82.6%，其中，买断式经销商销售占63%，专业客户（主要是电信运营商、系统集成商、家居工程商等）占19%。
线上渠道方面，萤石网络既通过京东、天猫等平台销售，也有自营电商平台。整体看，线上渠道毛利率更高，2021年上半年达到45.69%，比线下26.15%的毛利率高出近20个百分点（表8）。
表8：萤石网络的销售渠道情况
尽管线上销售毛利率更高，但从实际业绩来看，萤石网络的线下销售额占比从2018年的67%，提高至2021年上半年的超过八成，线上销售额则倒退了1.2亿元。
2021年，智能家居摄像机为萤石网络贡献9亿元毛利润，占比61%；智能入户产品贡献超过1亿元毛利润，排在第三；第二大毛利润贡献业务则是云平台，其以占比10%的营收，贡献近4亿元毛利润，占比27%（表9）。
表9：萤石网络各业务板块的毛利润规模和占比
智能设备和云平台都是近年大热赛道，过去3年，萤石网络云平台业务营收增速为211%，毛利润增速为233%，而智能家居产品营收增速为184%，毛利润增速为207%。如此看来，高增长、高毛利的云平台业务更值得期待。
04
云平台：2.89%用户付费，
增值服务主要靠云存储
基于物联网的远景预期，云平台无论是概念还是商业模式，在萤石网络中都处于核心地位。
根据艾瑞咨询统计，截至2020年末，中国生活领域物联网设备接入数达到约11亿台，其中视频类设备接入数约2.3亿台，萤石物联云平台接入设备数占比约9%，视频类设备接入数在同类设备中占比则超过30%，处于市场领先地位。
表10：萤石网络的云平台业务收入构成
表11：萤石网络的基础服务和增值服务介绍
2021年1-6月，萤石网络增值服务实现收入1.33亿元，在云平台收入中占比54%。增值服务中，又以云存储为主，实现1.18亿元收入，占比近九成（表12）。
表12：萤石网络增值服务收入构成
截至2021年末，萤石物联云平台接入IoT设备数超过1.59亿台，用户数量突破9500万名，月活跃用户突破3500万名，日活跃用户超过1400万名，而付费用户达到了274.48万（表13）。其整体用户付费率仅有2.89%，而在日活用户中，则每5个就有1个会成为付费用户，如何让更多设备主人转为注册用户，提高活跃度并成为付费用户，仍有较大提升空间。
表13：萤石网络用户数量变化
05
高度依赖今日头条和海康威视
萤石网络表示，其与海康威视之间的核心业务壁垒是云平台。
海康威视主要面向政府和大中型企业，客户重在G端和B端，约85%视频监控系统及硬件设备应用于局域网、内部网络等专用网络环境。萤石网络则面向智能家居场景下的消费者用户，主要针对C端，设备基本接入公有云端，云服务主要供应商包括中国移动、中国电信，南京伊克罗德（AWS中国代理商）、腾讯云和阿里云等。
萤石网络的云平台由其独立研发打造，也是海康威视唯一搭载在公共网络上的云平台。更为关键的是，海康威视的设备是否被允许以及如何连接到云平台，主动权在萤石网络手中，这使得其与海康威视拥有清晰的业务边界。
而通过将云平台开放给海康威视所售设备，萤石网络还可以获取收入。2020年海康威视为该开放平台贡献了0.93亿元收入，占比高达87%，这在萤石整个云平台收入（3.3亿元）中的占比也高达28%（表14）。
2020年，海康威视直接、间接接入萤石云平台的各类设备合计为2193万台，在萤石网络接入IoT设备数11701万台中，占比约为19%（绝大多数是前端、后端和显示设备），但贡献开放平台的收入比例近九成，则其他接入云平台的设备，数量占比超过八成，收入贡献大约只有一成。
如此看来，云平台业务虽然毛利率更高，但营收较为依赖大客户和渠道，这是否影响萤石网络IPO的最终定价？
06
供应商、客户与海康威视大量重叠
萤石网络和关联方业务有多重重合。
海康威视中小企业事业群的行业专用视频设备，应用于商住两用、小型店铺、家庭农场等场景，与萤石网络的智能家居摄像机用途相似。
中电海康（海康威视的控股股东）的控股子公司鸿雁电器主要从事电工电器业务，并以此为基础拓展以智能面板为核心的智能家居业务，也与萤石网络的部分业务相似。
此外，海康威视的创新业务如工业机器人等，也可能与之存在同业竞争风险。
目前，这几块业务营收与萤石网络相比，还有差距，如2020年，鸿雁电器智能家居业务板块营收约为2亿元，相当于萤石网络对应板块营收的6.6%；海康威视中小企业行业专用视频设备营收1.64亿元，相当于萤石网络智能家居摄像机营收的8.11%（表14）。
表15：海康威视中小企业行业专用视频设备营收和毛利润与萤石网络对比
除了同业竞争，萤石网络供应商、客户和海康威视高度重合，也让投资者对其独立性心存担忧。
2019年前，萤石网络的生产端物料几乎全部来自海康威视，2020年后，其逐渐建立自主生产线，但关联交易仍在持续。
2019年至2021年，萤石网络向关联方采购金额从18亿元下降到2.6亿元，占采购成本比例从99.57%下降到9.34%；同期向关联方的销售占比则在10%-20%左右（表16）。
表16：萤石网络和海康威视关联销售金额变化
但无论是智能家居摄像机，还是智能入户产品，其向关联方销售的毛利率都更高。经新财富测算，若对标整体毛利率，则仅2020年度，关联方向萤石网络多贡献约1650万元毛利润（表17）。
表17：关联方2020年销售毛利率
而在自建生产网络后，萤石网络与海康威视的重合供应商大增。2020年和2021年，萤石网络向与海康威视重合的供应商采购金额分别为16.97亿元和24.55亿元，占当期采购总额的比例为82%和84%。
与此同时，二者重合客户比例也较高。2019至2021年，萤石网络对与海康威视重合的客户的销售金额分别为9.51亿元、12.82亿元和19.45亿元，占其当期营收的比例分别为40.23%、41.64%、45.91%，接近一半。
萤石网络募资37.39亿元，投向四大项目（表18）。其中22.1亿元投向的重庆基地项目，将于2022年开工建设，预计2025年建成投产，届时可年产智能家居摄像机产品5000万台，3D人脸识别锁、全自动安全锁、指纹锁、商用智能锁、智能门锁等各类产品共158万套，智能视觉扫地机器人、智能视觉擦地机器人、商用清洁机器人系列产品共48万套。
表18：萤石网络募投项目资金投入分配情况
萤石网络仍将保留杭州桐庐生产基地，届时合计产能将达到5900万台。此外，智能门锁、智能服务机器人生产线也可灵活转化为智能家居摄像机生产线，若全部生产智能家居摄像机，预计产量在5500万台左右，将是2021年总产能（含外协生产）大约2.7倍。然而，其2021年智能家居摄像机和智能入户产品的产销率比2020年少10%以上，且2021年底存货陡升72%至10亿元，新产能上马是否能有效消化？
其他募资投向云平台、智能家居产品技术研发和产业化基地等，这三个项目建设周期也为3年。2019年至2021年，萤石网络投资活动现金净流出大约4.3亿元，未来3年消化掉37.39亿元募资，投资强度将是过去3年近9倍。
07
高管团队持续获益跟投计划，
龚虹嘉245万投资，身家625亿
海康威视是较早解决团队股权激励的国资企业，且是通过自然人股东低价让渡股权实现的。
海康威视IPO前，控股股东中电科集团五十二所持股48.45%，第二大股东龚虹嘉持股27.55%，杭州威讯投资管理有限公司（简称“威讯投资”）、杭州康普投资有限公司（简称“康普投资”）、浙江东方（600120）各持股14.25%、4.75%、5%（图1）。
图1：海康威视IPO前股权结构
胡扬忠成为威讯投资第一大股东，持股超过30%，另有48名公司高层和核心骨干持股比例从0.28%至7.05%不等，合计约70%。目前创新业务子公司的掌门们，如萤石网络总经理蒋海青、海康机器人总经理贾永华、海康汽车总经理礼攀，在威讯投资中也均有持股。
龚虹嘉还作价2520.28万元，出让海康威视5%股权予康普投资。康普投资由陈春梅（龚虹嘉的妻子）持股80%，胡扬忠持股12%，邬伟琪（海康威视副总经理）持股8%，相当于给予胡扬忠及邬伟琪1%额外股权激励。
通过上述两次股权转让，管理团队获得大约16%股权。
2008年2月，海康威视增资，浙江东方以大约2653万元获得5%股权，海康威视估值为5.3亿元。
2010年5月，海康威视挂牌中小板，发行价为68元/股，总市值340亿元。此时，管理团队合计持股约6840万股，持股市值大约46.5亿元。
海康威视2010年末员工总数3689人，49人核心团队持股威讯投资，规模仅占公司员工总数比例为1.3%。海康威视在上市后实行多轮限制性股票激励，扩大了激励范围。
截至2022年一季度末，胡扬忠直接持有海康威视1.65%股权，并通过威讯投资、康普投资间接持股0.47%，合计持股比例约2.12%，身家近70亿元。不过，最大收益的自然人还是龚虹嘉，在2022新财富500富人榜中，其以625亿元高居第63位。
2016年开始，海康威视对创新业务子公司启动员工跟投计划。企查查显示，负责实施跟投计划的青荷投资，除了持有萤石网络40%股权，还持有海康汽车、海康微影传感、海康存储、睿影科技、海康慧影、海康机器人等公司40%股权（图2）。
图2：青荷投资在海康威视子公司中的持股情况
根据职级和贡献的不同，跟投计划又细分为“A计划”和“B计划”，40%股权又再次八二开。
A计划对象由海康威视及其下属全资子公司、创新业务子公司中高层管理人员和核心骨干员工组成，可跟投所有创新业务，且持有所有创新业务子公司32%权益。
B计划对象由创新业务子公司的全职核心员工组成，参与跟投其所在的创新业务子公司。例如，萤石B计划间接持有萤石网络8%权益，其中，总经理持有2%权益，其他全职核心员工持有6%权益。
在跟投计划决策机制设计上，海康威视董事会薪酬与考核委员会下设执委会，批准权益收益方案、具体授予安排，对跟投权益划分具有较大话语权（表19）。
表19：海康威视跟投计划决策机制
2010-2021年间，海康威视收入从36亿元增至814亿元，增长21.6倍；归母净利润从10.5亿元增至168亿元，增长15倍；市值在2021年7月末曾摸高至6460亿元，和IPO时相比增长大约18倍，接近业绩增长倍数。但目前其市值回落至3000亿元一线，和高点相比回撤五成，持续分拆子公司上市的消息，对其股价提振并不明显。
海康威视在AI、安全领域等受到各路新势力公司的冲击，安防巨头能否持续扩大疆域，也待观察。
08
诞生多名千万富豪，
掌门人蒋海青身家近7亿
海康威视较早开始布局智能家居市场，且为了与面向政企客户的品牌形象差异化发展，2013年，其成立互联网业务中心，同时申请创立“萤石”品牌；2015年3月，萤石有限正式成立，并注入互联网业务中心人员、技术、资产。
萤石网络IPO前，增资只有两次。
2016年8月，萤石有限将注资资本从100万元增加至206.1677万元，其中，海康威视认缴新增注册资本23.7006万元，嘉盈投资认缴新增注册资本82.4671万元，每1元注册资本成本是188.38元，海康威视、嘉盈投资分别出资4465万元、15535万元，合计出资2亿元。
第二次增资发生在2018年9月，萤石有限以资本公积转增，注资资本提高至10000万元，但没有新融资。
2021年1月，海康威视跟投计划对所持萤石有限股权进行内部调整，嘉盈投资将其持有的萤石有限40%股权转让予青荷投资，而青荷投资穿透后持股99.9%的有限合伙人为嘉盈投资，嘉盈投资穿透后持股99.999%的有限合伙人为中建投信托。中建投信托系海康威视信托计划的受托人，信托计划受益人主要是海康威视的董监高、员工和萤石网络的董监高、核心技术人员、员工。
2021年6月，萤石有限整体变更为股份公司，并以净资产6.388亿元折成4.5亿股股本；海康威视持股2.7亿股，占60%；青荷投资持股1.8亿股，占40%。
而青荷投资持股成本为15535万元，每股成本约0.86元，和发行价相比，几乎可以忽略。
截至2021年末，这40%股权中，萤石网络高管以及员工持有9.35%，海康威视董事、高管持有7.33%，而海康威视及其控制的其他企业的员工占股23.32%，为最大一块，可见通过股权结构设计，海康威视将所有创新业务公司的利益紧紧绑定在了一起（表20）。
萤石网络掌门蒋海青通过持有海康威视及员工激励计划，间接持有萤石网络0.27818%股份，另通过参与跟投计划，持有萤石网络2.1265%股，合计超过2.4%，按照187亿元市值测算，价值大约3.59亿元。此外，蒋海青直接持有海康威视1139万股股份（2019年报），如果该部分股权未减持，至2022年6月20日，市值大约3.24亿元，如此，蒋海清身家近7亿元。
蒋海青出生于1969年,毕业于西安电子科技大学工业自动化系，在中电五十二研究所中任职8年后进入海康威视，历任总经理助理、副总经理、高级副总经理。2015年3月，蒋海青开始分管萤石有限，出任执行董事、总经理等职务，2021年6月至今,任萤石网络董事长、总经理。
萤石网络其他高管如副总经理李兴波、金升阳、郭航标（兼财务总监和董秘），监事会主席王丹，监事徐礼荣、杨颖等，经历多和蒋海青基本相似，从五十二所到海康威视再到萤石网络。李兴波、金升阳、郭航标凭借持有萤石网络股份，身家超过4000万元。
一些核心员工也收获不菲，比如核心技术人员葛迪锋持股0.0617%，即27.76万股，按照33元左右发行价，身家大约916万元。换言之，萤石网络将诞生多名千万元身家的高层和核心员工，杭州的创富氛围又一次热烈了起来（表21）。