保健品行业其实早在改革开放之后便出现在了中国，用手指头算算也经历了30余年的发展。
80年代末到95年初始保健品行业高速发展的第一个阶段，由于高额利润和较低的行业进入壁垒，市面上有3000多家鱼龙混杂的保健品公司。
这期间有“人参蜂王浆”开山鼻祖，之后经历了太阳神如日中天，飞龙天马行空，三株帝国迅速膨胀，红桃K成为王牌，太太健康风暴，脑白金咸鱼翻身。
用“毁誉参半”来形容改革开放后的保健品行业再适合不过了，尽管各家企业都曾经实现了自己的商业价值，但是却给广大市民留下了骗人骗钱的印象。
随着安利纽崔莱进入中国后，我国保健品行业迎来了第二阶段的高速发展，行业整体的销售规模从2004年398亿增长至2019年3900亿，过去15年CAGR达到了16.4%。
尽管这期间保健品行业已经实现了10年10倍的增长，但是按照人均保健品消费额来计算的话，中国与发达经济体美国、澳大利亚、日本比较仍有8倍、7倍、6倍的差距。
【图一：中国保健品人均年消费额提升空间大】
如果按人均保健消费额来看，中国保健品行业的天花板似乎远远未到，但是近5年来行业CAGR却下降至7%，2019年上半年同比增速甚至下降至3.2%。这背后的原因是什么呢
【图二：2019年中国保健品行业增长减速】
造成增速下滑的主要原因是国家近几年陆续出台了不同的政策（“打四非”、“医保卡禁刷”、“新电商法”、“百日整合”）严厉打击保健品行业中各种违法乱纪的行为。
市场上很多人认为一系列的政策组合拳打出来之后，保健品行业将会进入寒冬，未来可能只能保持低速增长。
实际上，在2000年左右的时候，国家曾经也对保健品行业进行过整顿。当时的整顿使得2001-2002年保健品行业增速大幅下滑，但正是由于清理了很多无牌经营的小商小贩，保健品行业才于2004年重回高增长。
这次政策组合拳打出来的目的除了进一步将保健品行业正规化之外，更多的用意是进行国民教育，希望把过去人们脑中“保健品都是骗人的”标签撕掉，让更多的人接受并使用保健品。
如果说过去保健品行业的乱象丛生、野蛮发展是上半场的话，那么保健品行业的下半场注定是高质量、合法合规的发展。
3、收购澳洲LSG公司对公司是否会带来负面的影响？
渠道端
尽管目前国内保健品直营渠道的份额占比最高，达到了44.3%，但是其增速和占比都在逐步下降。
其背后的原因主要是保健品直销渠道一直无法解决类“传销”的组织架构，使得国家政策不断抑制直营渠道的增长。在“权健事件”爆发之后，国家于2019年1月开展了“百日行动”限制直销牌照的发放、产品备案数量以及销售人员人数。
【图五：百日行动对直销行业的影响】
药店渠道份额在北美增长的主要是店里会配有专业的营养师引导客户选择合适的保健品，因此初次选择保健品的消费者会倾向到药店里购买保健品。线上渠道的增长则是承接了药店渠道的存量客户，当消费者知道了自己日常所需的保健品后，往往会选择更为方便快捷的线上渠道进行二次购买。
当增量客户选择药店渠道，存量用户选择线上渠道的情况下，未来中国保健品市场走向成熟的路上将会有越来越多的消费者选择非直营渠道。
【图六：2018年美国和中国保健品的渠道占比】
在增速方面，电商渠道增速达到了31.2%，远远高于药店和KA渠道增速。
【图七：2013-2018年我国保健品各渠道增速】
如果从药店渠道数量的增速来看，近几年来药店渠道的占比的确是在下降的。但是药店渠道数量和药店渠道盈利能力之间是不能直接划等号的。
首先，限制使用医保购买保健品的意图不是为了限制保健品的使用，而是希望将医保资金引导到正确的使用途径上，减轻医保资金的使用压力。
所以真正决定药店渠道盈利能力的核心关键是社会保健品的真实需求。前文我们也有提到国家出台的一系列政策的意图就是希望将保健品行业正规化，让更多的人接受并使用保健品。在政府的推动以及人们保健意识日益加深下，药店渠道目前的消费缺口将会回补。
汤臣倍健在药店渠道当中还有其他竞争对手无法比拟的“护城河”——手握100个“蓝帽子”。
管理层在年中业绩报告会中表示过去公司的保健品在药店渠道的医保卡支付比例在20%左右，公司保健品的销售并不依赖刷医保卡。此外医保政策执行更多是体现在将”非药“产品下架。公司手中的“蓝帽子”成为了药店渠道销量稳增长的“护身符”。
随着近几年的高速发展，保健品线上渠道的占比已经达到了30%，按照其高于行业整体增速，未来线上渠道将有望成为占比最高的销售渠道。
【图十：2019年10月保健品线上格局】
我们都知道目前线上渠道面向的主要是年轻的客户群体，而汤臣倍健在品牌营销方面毫不手软，其线上专供的产品线接连引入了时尚超模米兰达·可儿、超人气新晋偶像蔡徐坤。
除此之外，公司在2019年10月23日举行的3季度业绩说明会中表示将构建电商平台化，从平台电商向社交电商、内容电商拓展，帮助公司触及更广泛的消费人群。
大单品+并购
由于保健品行业细分产品种类繁多，因此想要提高公司在行业中的整体市占率就需要推出大单品或者通过并购扩充自己的产品线。
公司自启动大单品战略以来集中和调动市场优势资源打造大单品模式，已初步取得成效。首个大单品健力多（氨基葡萄糖）在2018年收入已经超过8亿，2019年一季度收入同比增速70%，在关节护理领域的市占率已经达到40%。
受人口老龄化的推动，中国氨基葡萄糖（glucosamine）终端零售市场规模在2023年预计接近73亿，未来五年有望成为国内膳食营养补充剂市场复合增速最快的细分领域。
【图十一：中国氨基葡萄糖市场终端零售规模】
从首个大单品健力多的提前布局以及推广可以看出来公司管理层对于赛道未来发展的预判以及对新产品的营销能力都是相当“给力”的。
第二个大单品健视佳（越橘叶黄素酯β-胡萝卜素软胶囊）主打保健功能为缓解视疲劳。
与“健力多”主要针对40以上人群不同的是，它的目标客户为4周岁以上的学生、上班族及长期使用电脑人群。
虽然目前国内眼部健康补充剂市场处于起步阶段，但是根据Euromonitor数据显示，日本眼部营养补充剂产品的终端零售规模从2013年536亿日元上升至2018年的632亿日元，预计到2023年将进一步增长至715亿日元，占日本整体膳食营养补充剂的市场份额有望从2018年的7.74%稳步上升至2023年8.41%。俨然已经成为了日本膳食营养补充剂市场里增长强劲的细分领域之一。
【图十二：全国近视患者人数（亿）】
LSG的主营产品是益生菌保健品。业绩核查报告显示：截止2018年，LSG收入体量为7.19亿元，净利润为8439.76万元，毛利率为55%，在澳大利亚益生菌行业市占率高达44%，为澳洲益生菌领域第一的品牌，并表后为公司带来2.73亿元收入。
【图十三：2018年LSG收入达7.2亿，毛利率为55%】
【图十四：2018年LSG在澳洲益生菌行业市占率达44%】
市场上的投资者普遍认为这笔收购的溢价过高了，因为收购对价如果按照LSG的净资产（1.02亿）来计算的话，市净率达到了35倍。但是由于LSG产品的生产模式是外包生产，公司属于轻资产公司，其核心资产是无形资产（商标、客户关系等），以及其他无法在会计上确认的核心资源（管理团队、人力资源）。
对于一家轻资产公司如果只用市净率这个指标来估值的话难免会出现误差，而如果我们把市盈率估值法和EV/EBITADA法对LSG这笔收购案来估值，并且对比澳大利亚的可比公司和近年来保健品行业收购的可比交易，我们就会发现其实这笔收购案并不像投资者口中的高溢价收购。
【图十五：LSG估值】
【图十六：可比公司估值】
【图十七：可比收购案估值】
首先，公司在半年报中明确表示：《新电商法》实施影响的是中小代购渠道（即面对中国消费者的澳洲客户）。目前大部分代购和渠道正在转型及实施去库存行为，影响会持续到2020年的一季度。至于澳洲本地零售渠道和国内跨境电商专营店的销售则保持平稳增长。
其次，在本次交易的商业谈判中，基于承担经营风险要与经营职权相匹配的考虑，双方经过充分沟通和协商后，本次交易未设置业绩承诺。所以商誉减值测试完全按照LSG未来现金流折现与收购的账面价值来计算。
根据Euromonitor的预测，国内膳食营养补充剂市场中益生菌补充剂领域近年来保持稳定增长，市场规模将从2018年的35亿增长至2023年的61亿，CAGR为12%。
【图十八：中国益生菌补充剂终端零售规模】
按照《重大资产购买报告书（草案）》中第三方标的评估报告的预测假设，2019-2021年LSG的收入分别约为9.6亿元/11.5亿元/13.2亿元，同比+27.2%/19.4%/14.9%，净利润分别为1.8亿元/2.27亿元/2.66亿元，同比+32.9%/23.2%/17.1%。
【图十九：2018-2021年LSG收入（百万元）及利润增速】
LSG产品在国内线下渠道的规化主要以药店为主、母婴为辅。公司在今年3月份开始进行线下渠道的铺货，7月份开始开张品牌推广。截止9月末，公司已经完成了本年度80%的线下渠道铺货任务。管理层表示线下渠道将从下半年开始为公司带来盈利的增长。
【图二十：LSG益生菌产品线下铺货情况】
在线上渠道方面，我们从LSG2019年下半年线上销售额以及增速也可以看出来，LSG已经消化了部分新电商法带来的影响，增速重回高增长。
【图二十一：LSG线上销售额增速（万元）】
最终选择LSG来收购其原因是看中了LSG品牌在成熟市场澳大利亚的影响力，并相信通过自己在电商和药店渠道的优势可以迅速提高LSG在国内益生菌市场的市占率。
短期来看，今年LSG产品销售额可能会低于市场预期，但长期来看真正决定这笔收购是否值得的决定性因素是双方的协同效应。
总结
从财报报表上来看，2019年三季度公司营收增速跟去年同期只比增速下滑至12.73%是因为去年同期将LSG并表了拉高了去年三季度增速。
从2019年前三季度毛利率保持稳定就能判断公司产品的竞争力并没有受到影响，而净利率的下滑主要是因为公司在铺货和推广时销售费用率的增加，以及去年收购LSG之后财务费用的增加。这两个因素并不是公司的经营出现了问题，更多的是为了打开未来盈利空间而提前投入的资金。