泛微网络 — 软件行业的制造业 OA概述很多人都说互联网行业是门好生意，边际成本低规模效应显著赢家通吃……那是没看到苦逼的生意，比如OA，就是一门苦... 

当然随着ERP的发展，ERP本身也在处理部分OA的事务，只不过侧重点不一样。

但是随着公司营收的持续增长，净利润率并没有出现显著的攀升，而最高的净利润率最高只有区区16%，剔除掉非核心利润部分，最高也只有12%不到，而这两家代表了整个OA行业的龙头地位。

我用一句话概括这个行业：赚辛苦钱。

我们从泛微来的整体经营情况来做个推导。

2021年年报，天健会计师事务所周立新、李勤以罕见的强硬口吻审定为：带强调事项段的无保留意见，然后泛微被强制ST，遭遇6跌停板。审计内容如下：

其实仔细读读也不算什么大事儿，亘岩网络无非是个增资问题，这两年看股权收益还是增加的，中小股东也不亏；然后低于市场价约40%卖了两套别墅给两个高管，无所谓么，留人才么，两位高管每人让利几百万也不是个事儿。但是公司2020年，2022年两年被交易所问询，其中最大疑点就是高达70%的销售费用（如下图），让投资者感到害怕，查理老爷子教导我们厨房里的蟑螂从来都不是一只对吧，会不会是公司通过销售费用将体内收益转移出去被关联人士分了呢？高比例的稳定销售费用率是泛微过去这么多年净利润和营收基本保持同步增长的主因，因为钱是多赚了，但也同比例花出去了，结果净利润增幅也就和营收差不多。那为啥赚的钱不能产生互联网企业普遍具备的成本边际效应呢？

既然软件的安装二次开发维护全部外包出去了，那泛微1600号人做什么（包括767号销售人员以及822号技术人员）？跟着韦家打拼十多年的VP都干啥子？答案很简单：自己核心软件的开发迭代以及指导这些外包公司，并且后者是重点。

我猜测一下这个形成的原因，不一定对。苇家一股独大，父子俩一共掌控了50%以上的股权，一起跑江湖创建事业的那帮元老没啥股份，这没法玩么，于是原先就开始慢慢形成了领导班子带人下去指导外包公司的这种玩法逐渐成为了公司的实际上的业务运营模式，这样大家都能分杯羹，苇家笑纳上市公司舒服钱，领导班子带人赚些出谋划策的钱，剩下的分给干活的外包公司。这样一个系统则相对稳定。这既能解释公司的无为，也能解释公司业务外包性质及其超高的销售费用率。

另外一个劣势就是OA软件不能像通用软件一般产生极大的规模优势和边际成本递减的可能性，故而市场不可能按Saas企业那样给够估值，其估值只可能位于软件行业的末端，相当于高级一些的制造业。

那未来有什么可能会颠覆当前OA系统的架构设计？答案：低代码系统。企业既然无法应对多样化的需求，那么生意就是苦逼生意。那软件行业究竟能不能诞生一套平台系统，让企业自己按自己的需求设计自己的管理软件，不需要编程，仅仅只需要公司熟练的业务人员拖拖拉拉定义好数据和流程就可以搞定？有，低代码系统就这样开始慢慢诞生，并被誉为2015年后最可能颠覆当前软件设计系统的技术。低代码平台一旦成熟，将有无可比拟的优势：1.完全不用担心开发过程中产生的bug。2.软件应用维护成本大幅下降。3.可以多平台发布。4.企业熟悉业务的管理者可以直接做第二次开发，企业多样化需求得到极大满足。5.企业可以大幅减少对IT部门的需求。

从某种意义上来说低代码系统是对多样化需求的OA系统的一种降维打击，但目前该技术尚处于发展期，虽然大量资本入局，并且有一些企业也做出了一些不错的产品，但目前只能针对中小企业，对于更为复杂的业务需求来说，则难以处理。我个人认为低代码系统是未来的一个方向，这个系统可以诞生出大企业。

泛微20亿的营收大概对应3亿的净利润，公司中小企业服务收入对应的e-teams小到可以忽略不计，不是泛微的强项，还面临大量来在OA软件企业外的低代码平台的企业竞争。OA软件的增速未来不好判断，做一单少一单，公司2019年2020年连续两年就处于低增长，未来依旧不清晰，但是公司技术服务收入可以维持一个相对不错的稳定增速，直到OA软件本身的安装减少，直到进入一个成熟模式。考虑到泛微高达20亿的纯现金，而基本无负债，高达8亿的合同负债也显示出泛微在当前OA软件领域的老大地位，但泛微老板韦氏家族进取心不足，对产品未来走向掌控力不够。个人给予如下估值模式：

1.最高估值给与40PE，对应20%的成长，2023年达到5亿净利润，对应200亿估值。2.最低估值给与20PE，对应10%成长，2023年达到4亿近利润，对应80亿估值。

个人看法：非好生意模式，当前市值100亿，安全边际不足，赔率不高。