数字媒体：平台方可能加强与运营商渠道的合作，亦可能更加看重效率，除持续结构性降本增效外，也进行多维度尝试，内容采买和分发效率有望提升。长视频行业订阅会员提价趋势建立，平台方更注重收入健康增长。
社交社区：产品格局逐步进入稳定阶段；受疫情及宏观经济影响，多数业务线收入承压，行业以降本增效为主线，维持稳健现金流，并积极修炼内功寻求运营效率和商业化能力提升，待环境回暖后释放增长动能。
网络游戏：行业增速放缓，受宏观经济等影响，付费能力有所承压。内容供给有望随厂商结构优化调整、市场环境修复而回暖，研发能力是核心。
风险
疫情反复超出预期，宏观经济景气度下滑，行业监管政策继续趋严。
正文
传媒行业2023年展望综述
2022年回顾：外部环境多因素扰动，板块表现相对承压
逐季来看：利润降幅逐季扩大。前三季度收入同比降幅分别为2.1%/11.5%/3.1%；归母净利润同比降幅分别为19.8%/29.8%%/33.3.%。收入在2Q22同比下降较多，主要系二季度上海等地疫情较为严重，线下活动受限、宏观环境疲软，而受外部环境和经营压力累积影响，利润降幅逐季扩大。
图表：传媒行业141家上市公司1~3Q21&1~3Q22主要财务指标对比
从子板块情况看，受外部多因素扰动，板块表现相对承压。
社交社区板块受益于降本增效措施实现减亏。1H22由于国内外持续的宏观经济及监管压力，叠加行业内在流量增长式微，行业公司收入增速普遍放缓。但在此背景下，行业公司开始反思过去高投入、高增长的粗放式发展模式，以更精细化地挖掘平台及用户价值，推动社交社区板块1H22净亏损同比收窄28.5%。
图书板块教育出版稳增长。1H22图书出版板块净利润同比下降2.4%，同比略有波动，主要系在大众出版持续承压的背景下，教材教辅产品需求较为刚性，推动教育出版在复杂宏观经济环境下表现出较好的业绩增长韧性。3Q22教育出版集团部分非经常项目受公允价值波动影响，有所损失，带动3Q22图书出版板块净利润同降8.8%。
影视院线板块净利润转负。3月起全国多地疫情反复，致1H22影视院线板块净利润同降111.8%；伴随疫情逐步可控，3Q22全国含服务费票房恢复同比正增长，但1~3Q22板块净利润同降119.1%，行业仍有待内容定档的常态化及丰富度的提升驱动改善进程。
图表：传媒板块及各子行业净利润同比增速
估值水平持续调整，基金持仓维持低配
估值水平持续调整，目前处于历史低位。2020年7月来A股传媒行业估值经历深度调整。申万传媒指数市盈率最低为20.5倍（2022年4月26日）。截至2022年11月30日，申万传媒指数市盈率为31.0倍，远低于2006年以来的历史平均水平（51.1倍），港、美股恒生科技指数/纳斯达克指数市盈率为47.2/29.0倍，为近10年历史百分位的84%/18%，处于历史估值底部。
图表：A股传媒行业估值水平
图表：主动偏股型基金传媒持仓比例
图表：传媒行业前十大持仓公司持仓市值及占比
传媒行业机会研判：深耕内容，IP全产业链布局，静待外因趋稳
展望2023年，我们认为：
宏观经济、监管政策等外部因素逐步趋稳，内容有序上线，行业有望聚焦自身健康有序发展，优质内容的开发或步入逐渐工业化阶段；
产业链层面，内容、渠道及平台的关系更为融合，各方寻求互惠互利、多方共赢的合作模式，平台型公司通过效率优化放大内容与渠道的价值，增强变现能力，提升效率；基于内容生产能力放大或IP变现能力完善的潜在并购整合或逐步发生。
数字媒体：内容平稳释放，量价平衡释放盈利杠杆
2022年回顾：竞争格局相对稳定，探索量价平衡的订阅收入增长
流量侧：渠道格局相对稳定，存量竞争状态持续
平台侧：注重量价平衡，降本增效持续推进
图表：全网正片有效播放量下降，但会员内容仍增长
图表：数字媒体平台控制销售费用
2023年展望：内容为王，注重多维提效
获客方式：重视渠道侧多元合作，获客效率优先级或更靠前
注重获客效率，加强渠道多元合作。在降本增效的行业趋势下，我们认为各平台或减少对于单纯低价促销获客的依赖，拓展获客渠道、注重获客效率。长视频平台在大屏业务及5G视频技术方面均与运营商存在紧密合作，我们认为其有望通过与运营商合作推出权益套餐拓展获客渠道。此外，各数字媒体平台及其他互联网平台间亦形成合作关系，通过联合会员方式共同获客。我们认为，平台方为平衡用户增长及营销投放，通过合作方式拓展多元渠道将成为行业趋势，有望进一步实现高效获客。
内容布局：加强自制内容建设，内容采买和分发效率有望提升
继续加强自制内容投入，采买或维持结构性调优节奏。根据云合数据，3Q22爱奇艺会员内容有效播放份额有所提升，且爱奇艺剧集在TOP20播放量项目中份额亦有提升，我们判断爱奇艺在自制内容上的深耕和对于内容精细化采买的降本增效战略得到初步体现。目前，爱奇艺自制内容资产占比仍持续提升，2022年前三季度均超六成。我们认为，2023年仍可能是长视频行业持续提升效率的一年，以爱奇艺为代表的长视频平台或继续重视头部内容的效益，并减少ROI（投资回报率）较低的项目，中长期有望实现优质内容与用户付费的正反馈，优质内容供给进一步唤醒用户需求。
产业链结算分配持续优化，内容分发效率有望进一步提升。2016年，爱奇艺率先开启剧集分账模式，腾讯视频和优酷视频也随后陆续跟进。近年来，长视频行业不断调整分账的形式，其中对于项目的播前评级（平台决定）慢慢转向取消评级或播后评级的形式（用户决定）。我们认为，剧集分账模式的持续升级体现渠道方与制作方的结算调优，并进一步体现用户决定的正向反馈价值，或将扩大片方的收益空间，而在此模式下，平台和片方的目标更加一致，对于优质内容的筛选形成良性循环，平台毛利率有望进一步改善。
而根据云合数据，一方面，2022年前三季度各平台剧集上新量同比均有下降，其中爱奇艺、腾讯视频、优酷视频和芒果TV分别同比下降17.8%、17.7%、31.8%和36.2%；另一方面，2022年前三季度平台老剧播放比例亦有提高，我们认为剧集行业出清持续，平台采购结构性优化体现，同时优质内容的累积效应逐渐显现，亦有望中长期对毛利率提供正向贡献。
商业模式：长视频行业进入涨价模式确立，长期看多元变现潜力
国内长视频行业会员价格仍较低，初步进入涨价周期。我们认为，长视频行业竞争环境目前相对缓和，长视频平台2023年或进入追求量价平衡发展阶段。看向海外市场，以Netflix的涨价历程为例，在涨价前后推出高质量、高热度的剧集有效降低会员对提价的抵触心理，降低提价短期内对订阅会员数的负向影响。我们认为，丰富精品化的原创剧集、综艺与优质的服务让用户产生认同感和满足感，建立权益认知，从而形成对平台的忠诚度，用户对涨价的接受程度得以提高，国内视频平台订阅价格还有较大的提升空间。而海外领先音乐流媒体平台Spotify提价路径也相对清晰，我们认为中长期而言在线音乐平台的涨价空间亦有潜力。
图表：数字媒体的长期布局版图：内容层、渠道层、变现层
商业模式方面，优质内容重要性突出，随着优质内容陆续上线，订阅会员涨价趋势建立，平台方从注重单一用户规模扩张转向更加注重整体收入的健康增长，量价平衡或仍较为关键，头部公司受益于内容经验积累和生态资源能力具有竞争优势。
社交社区：弱势市场中化繁为简，环境回暖观盈利兑现
2022年回顾：聚焦主业，降本增效进行时
用户产品：流量竞争趋于缓和，大浪淘沙中以差异化定位坚守阵地
用户流量增速整体放缓，赛道格局逐步进入阶段性稳态。从产品格局来看，短视频平台稳居用户流量第一梯队，而赛道内部快手凭借极速版用户流量增长，与抖音差距边际收窄。从流量增长来看，多数产品用户流量同比增速逐步放缓，与线上流量整体进入平稳期同步。
业务表现：C端业务弹性较好，B端业务修复略显滞后
图表：社交社区平台季度收入表现概览：收入表现相对平淡
C端业务：整体弹性尚佳构筑业绩中坚力量，具体平台业务表现有所分化。
直播：在行业监管政策和宏观环境影响下业务普遍承压，头部综合直播平台展现相对韧性。
平台端：以快手、哔哩哔哩为代表的综合直播平台展现相对优势，以更丰富的内容、更多元的主播成长体系、更完善的合规制度吸引供需两侧投入，而内容相对单一的垂类直播平台则更易受到外部因素冲击。
图表：社交社区平台直播&增值服务业务关键指标对比：综合平台具备韧性
电商：赛道保持相对高景气，增长重心由“人”主导的流量优势，向“货+场”构筑的确定性经营场域迈进。
从市场增速看，直播电商业态在年内宏观环境趋弱背景下仍展现出较好增长水平，在疫情边际好转后复苏较快，成为平台业绩的有力增长引擎。
就平台策略而言，抖音2022年主攻货架电商场景，尝试建立“货找人”加“人找货”的双向链路。快手则自供给侧发力，一方面将策略由“大搞产业带”升级为“大搞快品牌”，扶持与平台生态契合的自有商品商家，另一方面提出公私域双轮驱动的流量策略，直播和短视频电商并进，降低新商家的启动门槛，提升成长效率。
在行业发展方向上，我们认为行业已逐步由粗放式扩张向夯实基础设施建设过渡，在发挥既有内容和体验优势的同时，强化供给、交易、售后等后链路环节，获取用户确定性消费并成为商家长期经营的阵地之一。
会员：优质内容驱动用户付费，社区内用户创作模式具备优势。分模式看，哔哩哔哩大会员以OGC（职业生产内容）内容为主，番剧和国创是优势品类；相较而言，知乎盐选专栏采取PUGC（专业用户生产内容）模式，截至2022年9月知乎月均付费会员超1,100万人，创历史新高。
盈利端：行业公司主动求变，降本增效以过寒冬
寒冬环境行业主动求变。自2H21来由于国内外持续超预期的宏观经济及监管压力，叠加行业内在流量大盘增长式微，社交社区公司收入增速普遍放缓。在此背景下行业公司削减投入、提升效率以更好将发展目标匹配于外部环境及内在业务。在此积极转变下，我们观察到大多数公司在2Q22/3Q22都交付出环比上升或持平的经调整后净利率水平。
我们总结出行业公司降本增效普遍从业务分成成本、销售费用和组织架构调整三方面入手：
销售费用方面：我们认为行业公司销售费用既取决于公司内部的买量节奏和投流效率，也取决于外部行业格局和商业化环境。1H22行业格局趋稳、降本增效成为行业一致意愿，加速推动公司买量意愿及市场流量价格降低，推动多数行业公司销售费率甚至绝对值有所下降；此外，疫情亦使部分营销活动有所延迟或取消。
组织架构调整方面：近一年多家公司进行较大规模的人员及部门架构调整，我们认为，行业公司的组织架构调整有利于自身聚焦主业，优化业务结构以度过寒冬，亦有助于公司打通部门边界，进一步释放算法、产品和运营红利，提升效率并发现更多业务突破机会。
2023年展望：回归增长，向稳态盈利目标迈进
社区平台：践行盈利能力，围绕社区价值打造增长引擎
降本增效逻辑持续演绎，中长期成本、费用下降仍有空间。我们认为，在线上流量趋缓、行业逐渐步入成熟期的大背景下，行业降本增效以进入精细化运营阶段是一个自发过程，外部宏观经济环境和疫情是对该过程的加速，而外部约束的减弱并非意味该逻辑的扭转。另一方面，我们从降本增效的主要成本费用项，即销售费用和分成成本及组织结构优化方面出发分析，认为仍有一定优化空间。
社区平台公司盈亏平衡路径分析：降本增效+收入增长回归正轨，共驱行业盈亏兑现。展望未来，我们认为社区公司仍将持续以降本增效为底色，叠加内在商业化能力建设与外在宏观约束放松下公司收入重回稳健增长，共同助力社区公司实现盈利兑现。
现金流压力测试：快手、知乎现金储备充裕，哔哩哔哩略微吃紧。我们发现，快手和知乎现金流压力较小，而哔哩哔哩3Q22末在手现金及等价物239亿元，目前存续3只可转换债券，总额25亿美元。哔哩哔哩于3Q22业绩会表示将继续评估回购以及以合理价格出售的决策。
图表：3Q22季度末快手、哔哩哔哩、知乎在手现金、有息负债和1~3Q22经营/投资性现金流相对情况
快手：出海业务开源节流，以短视频和直播作为基建做好下沉市场用户价值挖掘。
组织架构：2022年公司进行多轮组织架构调整，从内部运行效率入手梳理业务发展策略。
新业务逻辑：出海业务方面，公司以ROI导向和亏损收窄为核心指导思路，开源与节流并举。1~3Q22海外市场经营亏损51.4亿元，同比收窄44.3亿元。国内业务方面，本地生活、招聘、房产等业务多路并行。
图表：快手新业务建设：海外开源节流，国内多业态尝试
哔哩哔哩：坚定执行自研游戏战略，直播电商布局加码。
自研游戏：哔哩哔哩自研游戏定位“精品自研、全球发行”，目前旗下共有超过1,000人的自研游戏团队。近期，公司游戏业务线调整为直接向CEO陈睿汇报，以更好落实自研游戏战略。
电商：2022年10月B站直播频道正式上线购物专区，并全量开放“小黄车”功能；同时，面向UP主上线选品中心，与淘宝、京东、会员购上万SKU优质商品池打通。
知乎：基于平台知识属性布局职业教育业务，社区生态给养第二增长曲线。知乎2021年起发力职业教育业务，目前已形成涵盖成人教育培训（品职教育、趴趴教育）、知学堂App（成人教育平台）、内容知识教育（知乎）等分层教育产品矩阵。
社交平台：巩固基本盘，激发产品矩阵优势
挚文集团：旗舰产品稳健运营，新产品矩阵捕捉赛道细分机会。从业务策略角度，公司自收购探探后转型品牌组合战略，持续推出新产品夯实在陌生人社交赛道的领先地位。具体看业务表现，目前公司新产品可分为DAU导向和ROI导向两类，2Q22新产品矩阵营收1.99亿元，同比增长184%，环比增长24%。
Yalla：精细化运营持续挖掘用户价值，多元产品矩阵打造成长新动能。成熟产品：1~3Q22公司收入连续三个季度创历史新高，综合付费率2022年前三季度分别环增2.2ppt/3.2ppt/2.0ppt。多元产品矩阵：公司新产品采取多点突破策略，主要围绕IM、元宇宙、中重度游戏三方面布局，贯彻“小步快跑、快速迭代”的敏捷研发策略，围绕用户反馈动态匹配产品研发与销售支出。
欢聚：短期聚焦主力产品，长期多元业务拓展空间。短期来看，主产品BigoLive面向全球市场，目前MAU约为2,700万人。中长期来看，公司的多元化布局再添进展：公司2022年8月22日发布公告，拟收购ShoplineB系列优先股并9月将其并表。
股权回购彰显长期价值，低估值下公司配置性价比突出
大额回购彰显行业长期发展信心，高净现金水平配置性价比凸显。
网络游戏：短期产品低迷，底部磨砺静待风起时
2022年回顾：沉心蓄力，多重挑战致行业增速趋缓，厂商重视修炼内功
市场总览：供需双弱，行业增速放缓
2022年中国游戏市场增速放缓，移动游戏规模占比首次下降。我们认为，受宏观经济环境压力、游戏用户消费意愿波动及供给层面相对较弱等影响，国内游戏市场2022年整体相对承压。其中，移动游戏市场方面，我们认为主要系供给端新游相对欠缺且贡献流水体量有限；需求端游戏的娱乐需求仍存在，但用户付费能力/意愿在相对复杂的外部环境影响下有所减弱。
图表：2022年中国游戏市场增速放缓
图表：移动游戏仍占据中国游戏市场主导地位，但占比略有下滑
图表：我们预计2022年中国移动游戏市场规模同降15%
图表：2022年以来，中国移动游戏月度规模同比降幅呈扩大趋势
需求侧：用户付费能力承压，但娱乐需求仍存
手游用户渗透率已较高，用户付费亦承压；但用户仍对存量头部产品、优质新品有娱乐诉求。1H22中国移动游戏市场ARPU同比下降3.5%至169元/人/半年，我们认为主要系宏观经济等影响，网络游戏消费需求相对平淡，用户付费能力有所承压。但从时长方面来看，我们认为用户对游戏的娱乐需求仍存在，头部厂商旗下优质游戏有望实现长效稳健表现。
供给侧：新品供给较弱，厂商修炼内功
国内市场新品供给仍相对较弱，新游贡献流水体量有限。从新游数量角度，根据伽马数据，2022年进入中国大陆地区iOS畅销榜Top200的新游数量整体少于2021年，其中暑期档（7/8/9月）共44款新游进入过iOS畅销榜Top200，相比2020年和2021年同期分别减少14/7款。
公司层面，研发投入更重效能，发展战略趋向聚焦，厂商重视修炼内功。中国手游研发商在研发投入和人员规模扩张上更看重效率。在研发战略上，中国手游厂商更多聚焦于优势品类，并优化立项研发流程与团队配置。我们认为，当前厂商着重梳理发展战略，研发方向更为聚焦，随着研发流程走向工业化、团队配置逐步优化，中国游戏厂商有望进一步提升研发效能。
政策端：版号下发常态化，网络游戏审批改革深化
版号有序下发，单批次过审游戏数量进入相对稳定区间。我们认为，游戏版号发放朝常态化方向持续迈进，国产游戏版号审批节奏与单批次数量相对稳定，而远期内容供给或将回暖。
图表：2022年初至今游戏版号有序发放，下发6批国产游戏版号共384个
注：2020年第22批次为2021年1月4日公示，归属于2020年12月版号；数据截至2022年11月25日。
审批改革深化，团体标准研制持续推进，指引行业高质量发展。行业规范层面，2022年9月《网络游戏分类》等三项团体标准工作组稿评审会召开。网络游戏审批方面，2022年7月商务部等27部门公示《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》，指出将开展优化审批流程改革试点，扩大网络游戏审核试点，创新事中事后监管方式。2022年9月公布的2022年游戏审批变更信息中，游戏审批变更信息丰富度亦有所提升，单一版号可对应单款游戏的多平台版本。我们认为，网络游戏领域审批改革深化，扩大网络游戏审核试点或将改善游戏产品供给；“增报多终端版本”使得单一版号可对应单款游戏的多终端/平台版本，有望提升单款产品的丰富度与跨平台多元性。
2023年展望：蹚路破局，把稳主业寻找新动能、新模式、新体验
市场扩张：全球化布阵，推动厂商及产品的国际影响力提升
出海精细化研运能力加强，多元化融合玩法锚定全球受众，积极挖掘蓝海市场。从厂商角度看，我们观察到以下三重变化：
全球化定位产品增多。我们认为，全球化定位的产品逐步增多，于产品而言（尤其是开放世界游戏），有利于完善游戏内用户生态，打造更为丰富的线上虚拟世界；于厂商而言，有利于融入全球游戏产业生态系统，提升综合实力。
玩法多元化。我们认为，中国厂商出海已逐步从前几年以“SLG”为主过渡至当前“SLG+RPG+其他”的品类结构，多元化程度明显提升。
图表：中国出海收入Top30游戏品类变化：当前SLG品类占比较2018年下滑，角色扮演类占比有所提升
游戏国际合作加深，IP手游化开发打通全球影响力。以网易为例，从最初《魔兽世界》的代理发行到《暗黑破坏神：不朽》、《哈利波特：魔法觉醒》等大IP联合研发，我们认为，国内头部厂商与国际游戏厂商、大IP持有方的合作在逐步加深，以“海外IP+中国制造”模式深入手游研运及出海，有助于中国厂商打通全球游戏产业链，塑造全球影响力。
政策鼓励游戏出海高质量发展。近年来，国家鼓励优质文化对外传播交流，出海政策环境相对宽松，鼓励优质企业“走出去”，通过“一带一路”、“千帆计划”等助力出海。今年7月，商务部等27部门亦公示《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》，鼓励大力发展数字文化贸易，培育网络游戏等领域出口竞争优势，在游戏等领域培育一批国际知名品牌。我们认为，在政策的积极引导下，游戏行业有望在出海方向上实现高质量发展。
模式创新：内部商业化变现微创新，游戏原创IP价值延展探索新增长机遇
以游戏为载体的对外延展打开新空间。我们认为，随着原创游戏IP逐步拥有丰富、成熟的世界观，积累一定文化属性，遂拥有IP延展价值。
效率优化：GameAI初探，多元化AI内容生成，推动“质+量”双升
GameAI应用初落地，或有望为行业引来“活水”。我们认为，AI技术在游戏领域的应用主要有几个维度：一是借助人工智能技术生成内容（文本、图像、音频、视频等）。二是借助AI学习等实现多层级匹配，如游戏用户对局匹配、商城推荐等。从实际价值点来看，我们认为：
对于游戏产业供给端来说，GameAI将首先实现降本增效，推动游戏行业生产效率、研发工业化水平、发行运营智能化水平进一步提升。
对于游戏用户来说，游戏内对战、NPC智能化将有利于获得更好、自由度更高的游戏体验。以网易《逆水寒手游》为例，其便通过设计只能NPC网络，使每个NPC都拥有符合自身人设的行为逻辑，在部分情况下，游戏用户的某一行为将影响NPC的故事走向，进而影响整个线上虚拟世界的构造。
体验升维：VR技术升级初启“硬件+内容”增长螺旋，互动游戏探索中低门槛的实时交互娱乐方式
VR技术升级或推动硬件终端变革，静候内容创新增量。我们认为，虚拟现实技术助力内容升维，在内容的丰富性和体验的沉浸感上进行升级，突破现有屏幕视野局限，让用户以更高的自由度、沉浸感参与、体验内容。
互动游戏以中低门槛提供实时、互动的娱乐体验。互动游戏为影游融合的应用形式，其中游戏具备强沉浸感与参与感，但对用户及设备终端的要求较高；视频如影视剧、直播则仍为用户单向接受内容，用户参与性有限。互动游戏在游戏基础上通过降低内容体量、减少复杂操作进一步降低用户参与门槛，在影视与直播基础上拓展出选项互动、弹幕互动等形式提升观众的参与感与互动性。我们认为，如互动影视剧、直播互动游戏等方式以较低门槛为用户提供中度的娱乐体验，有望补充游戏与影视之间的中度娱乐需求空缺。
互动游戏发展至直播互动阶段，交互形式升级，商业化方式拓展。
图表：互动娱乐产品进入直播互动游戏阶段，互动形式更为契合场景
投资建议：短期专注长线运营，静候新品周期；中长期头部厂商集约化能力尽显，行业并购整合或成趋势
游戏长线化运营带来的基本盘稳健性。厂商在其相对擅长的赛道上实现产品长线化运营，延展用户生命周期，在成本、费用投入相对稳定的情况下获取更高利润份额。
厂商降本增效带来的利润增量。买量营销逐步“退热”，成为相对平常的游戏发行运营工具之一，进入重视效率的理性发展阶段；研发投入、人才获取等结合产品需求、公司自身发展阶段进行稳定投入，游戏厂商在费用端支出的可控性有所提升，相应将有望创造利润增量。
中长期角度，我们强调，工业化的内容持续输出能力及多元变现模式的构建是传媒内容公司的长期发展道路。对于游戏行业而言，我们认为，研发门槛仍在不断提升，对厂商产品创作、输出提出更高要求。具备多产品工作室的头部游戏厂商拥有工业化的稳定内容生产矩阵，能够更好地平滑产品周期。同时由于行业地位、资金实力等相对较优，头部厂商能更好地通过行业并购整合推动产业链集约化，放大规模效应。
2022年回顾：低位运行，曲折修复
2023年展望：静候复苏拐点，谋求高效、长效触达与转化
行业景气度上升有赖于宏观环境进一步回暖，在谨慎的主基调之下，预算向重要营销节点倾斜。
媒介渠道：寻找高效媒介，提升触达效率
社会化营销结合电商转化：通过矩阵式媒介投放，实现“种草-拔草”闭环，提升转化效率。
楼宇、高铁媒体：品牌线下高频曝光的稀缺场景。
OTT及智能硬件：终端屏幕延展，多设备联动带来更多营销空间。
营销服务商：积极开拓创新业务，直播电商服务商加强供应链建设
直播电商服务商多平台布局，供应链为长期核心能力。我们认为，当前直播电商已进入行业下半场，头部服务商已孵化至少1~2位头部主播，长期来看，核心驱动力在于基于积累的运营方法论及供应链体系，实现主播的规模化复制。
影视院线：内容供给有待常态化，提质增效下头部效应有望加强
2022年回顾：疫情反复扰动，内容端常态供给尚未完全恢复
电影院线：内容供给尚未实现常态化，票房同比降低
大盘：票房同比下滑，伴随疫情和内容供给影响波动。根据艺恩数据，2022年1~11月全国累计实现票房284亿元（含服务费，下同），同比降低35.9%；观影人次6.8亿次，同比下降38.2%；平均票价39元，同比增长1.4%，创历年新高。我们判断受疫情反复、内容供给不足影响，票价增长不抵观影人次下滑，除春节档外重点档期票房相对平淡，导致票房同比降低。
图表：2022年1~11月票房同比降低35.9%
注：票房含服务费。
图表：2022年1~11月观影人次同比降低38.2%
图表：2022年月度票房伴随影院营业和内容供给情况而波动
内容端：新片上映和宣发节奏尚未完全恢复，档期效应和头部效应持续。我们认为除了疫情影响外，内容端新上映影片数量相对不足、头部效应进一步强化导致内容丰富度有限，内容供给难以充分满足观众需求，是造成票房下滑的重要原因。
图表：2015~2022年新上映影片数量：2022年国产影片上映数量有所减少，进口影片数量仍然较低
注：2022年数据为1~11月；不含重映影片。
图表：2015~2022年国产及进口影片票房：2022年国产影片票房占比达87.6%
注：票房含服务费；2022年数据为1~11月，增速为对比2021年同期数据。
渠道端：影院经营仍受疫情扰动，中小影院经营或相对承压。渠道方面，我们认为上半年疫情反复对影院经营产生较大影响，中小影院相对承压，行业集中度略有提升，经营效率、资金储备的重要性进一步凸显。
图表：分线城市新建影院数量：新建影院数量放缓
图表：分线城市关停影院数量：2022年同比基本持平
剧集：提质增效趋势延续，头部精品内容重要性提升
剧集项目发行、备案、开机数量保持下降，行业延续提质增效。根据广电总局数据，2022年前三季度全国拍摄制作电视剧备案公示数量合计355部、同比下降3%，取得发行许可证梳理118部，合计降低9%；根据云合数据，3Q22共上新国产剧集276部、同比减少41部，其中电视剧同比减少11部、网络剧同比减少30部；此外根据电视剧鹰眼，前三季度共139部剧组开机，同比降低27.2%。我们认为伴随政策持续规范内容题材和创作流程，同时视频平台预算和观众收视行为更多向头部项目集中，剧集行业提质增效趋势延续，无效产能持续出清。
图表：1Q16~3Q22电视剧发行及备案数量：行业出清持续，发行及备案数量呈现降低趋势
图表：2018~2022年月度剧集开机数量：1~3Q22共139部剧组开机，同比降低27.2%
注：2020年2月受疫情影响剧集开机量较少，数据不具备可比性。
2023年展望：精品化驱动行业升级，产业链延伸拓展
电影院线：内容供给有望持续丰富，推动人次回归增长
预计2023年中性情形下含服务费票房547亿元，疫情影响、内容供给或进一步恢复。我们预计2022年中性情形下含服务费票房约为307亿元，展望2023年，我们判断制约2022年票房表现的两大因素，即疫情反复的影响、内容供给的不足或逐步减弱，观影人次有望恢复增长；预计在保守/中性/乐观情况下预计2023年含服务费票房分别为381/547/604亿元，同比增速为23.9%/78.0%/96.5%，较2021年增速为-19.1%/+16.3%/+28.4%。
图表：2023年中国内地票房预测：预计保守/中性/乐观条件下含服务费票房分别为381/547/604亿元
注：2022及2023年中国人口采用IMF预测数据。
内容端供给有望日益常态化，头部精品内容工业化、品牌化升级，提升产出确定性。我们认为，中国电影行业的良性发展核心仍在于内容能力的提升，而当前内容能力的升级以数量为基础、以质量为核心：首先需要保证内容上新的数量和频率，维持影院经营和产业链的正常运转，并为多元内容的市场化竞争奠定基础；在数量恢复的基础上追求内容质量的进一步提升，依托内容产出的稳定性以及头部效应、品牌效应的放大作用，提高盈利确定性和投入产出比。
渠道端：集中度或进一步提升，头部公司加快品牌化打造和多元业务探索。渠道方面，我们判断行业逐步进入存量博弈、升级迭代阶段，短期而言，不确定性下影院经营将更加注重经营和现金流稳健性，中小影院或进一步出清，头部影投公司优势仍存；中长期而言，影院将加快品牌化建设和多元业务探索，通过主动优化升级进一步提升经营坪效，为消费者提供差异化服务。
剧集：守正创新深耕内容制作，积极探索商业化空间
深耕内容：头部内容重要性凸显，守正创新保证精品产出。我们认为，在行业预算整体收紧、头部效应持续强化的背景下，优质剧集内容稀缺性进一步凸显，未来剧集生产重点或在于两大方向：一方面聚焦头部内容，通过打磨剧集品质、IP系列化和全产业链开发争取头部市占率；一方面聚焦内容创新，挖掘新兴和垂类题材，创新内容和叙事形式，满足观众多样化内容需求。
电影院线：
短期来看，我们认为电影行业渠道端仍受疫情反复的部分影响，内容端新片供应尚未完全恢复、宣发周期缩短，档期效应和头部效应强化，行业有待内容定档的进一步常态化及丰富度的提升驱动改善进程。我们认为，在此背景下若疫情影响进一步弱化、内容供给趋于常态化，具备领先市占率优势、抗风险能力较强、储备内容有望定档上映的头部公司具备业绩边际改善机遇，有望更多受益于大盘恢复，实现经营状况和盈利能力的修复。
中长期角度，我们认为产业链各环节将加速创新升级，内容方面，精品优质内容的持续产出仍是行业发展和公司竞争力提升的关键，头部内容方依托在细分品类的深耕，工业化、品牌化能力的建设，竞争优势有望进一步凸显；渠道方面，我们认为影院终端建设或有放缓、出清整合可能加速，头部影投公司依托较强资金储备和经营效率、影院品牌化建设和创新业务的开展，市场份额有望提升。
剧集：
短期来看，我们认为剧集行业伴随政策持续规范，以及视频平台预算和观众收视行为更多向头部项目集中，提质增效趋势有望延续。精品内容制作能力领先、产能稳定性高的头部制作公司有望在行业优化升级中占据相对稳定的市场份额，业绩表现或更具稳定性。
2022年回顾：多因素致图书市场持续承压，新书供给复苏态势初显
总览：图书零售市场持续低迷，领先出版公司市占率有所提升
受疫情及宏观环境影响，图书零售市场持续低迷。
图表：1~9M22图书零售市场持续承压
图表：复工后仍无人气是实体店销售面临的主要问题
竞争格局方面，领先出版公司头部效应显著。
图表：1H22领先出版上市公司码洋市场占有率有所提升
分内容：文学及传记类图书表现亮眼，新书供给修复态势初显
少儿板块：经典系列丛书长居畅销榜前列，漫画/趣味化成潮流形式。
文学板块：文学市场持续正增长，名家新作及网络热度为新动能。
品种格局方面，新书供给相较乏力、图书市场头部效应持续，具体来看：
线下渠道：年内整体呈现较大承压，3Q22同比降幅有所收窄。
图表：3Q22实体店渠道有所回暖
图表：1H22实体书店现金流压力较大
图表：1~3Q22网店渠道持续承压
图表：1~3Q22短视频渠道码洋占比近20%
2023年展望：大众图书重视内容精品化与新渠道红利，教育图书把握稳增长动能与高股息价值
大众图书：精品内容生产与多元IP变现齐行，渠道创新提升优质内容货币化水平，打造品牌影响力
聚焦精品策略，优质多元化内容效益有望放大。
文学IP价值放大，创造出版经济新空间。
从发行及渠道端来看：我们认为，以知识电商等为代表的渠道端新形态陆续涌现，而多元化营销策略有望借助跨界联动等合作方式进一步丰富发行模式，打造品牌影响力。
知识电商推动优质内容货币化水平提升，渠道折扣进一步下探可能性相对较小。
图表：东方甄选带动图书销售，单月高峰销量超5,000万元
图表：直播电商渠道折扣下探趋势或有望缓和
线下探索融合发展新趋势。我们观察到线下书店借助原有的实体门店开展多元化经营，打造文化Mall,将文化产业以综合体的方式进行整合，与购物、休闲、娱乐、饮食等进行有机结合，开启城市文化生活新场域。
“营+销”铸造品牌影响力。较多出版发行机构逐步开始采用多样化营销方式，以扩大品牌知名度。我们认为，出版商跨界营销活动等一方面有利于消费者“阅读意识”的回归，另一方面亦有利于出版机构塑造自身品牌形象，打造品牌影响力。
教育图书：刚需出版稳定增长，多元产品拓展业务半径
国有出版公司教材教辅业务稳健。我们认为，教育出版具备一定需求刚性，受外部环境波动影响相对较小。拆解教材教辅业务增长因素，我们认为，从“量”的角度看：K12在校生人数仍在维持正增长，我们预计今年以来“二孩政策”正向影响或逐步显露；从结构方面看，初高中人数占比逐步提升（一般来说，初高中生的单人教材教辅花费相对高于小学生），将逐步实现对于教材教辅而言的“受众结构更优”状态。从“价”的角度看，市场化教辅随内容质量提升、品类丰富度提升等趋势，亦具备一定提价空间。
图表：Top10国有出版公司教辅教材业务营收稳增
图表：部分省份一年级新增人数和K12在校生增速
投资建议：重视国有出版公司高股息强防御价值
教材教辅方面，弱势市场下教材教辅刚性需求属性不改，叠加“二孩红利”释放下学生基本盘持续向好，我们认为教材教辅业务将维持稳健增长，有望持续凸显相对价值。
中长期角度，我们认为，国有出版公司现金流状况良好，高分红有望持续，具备防御配置价值。此外，数字技术持续迭代为传统出版业转型升级多点赋能，融合出版有望加速向纵深发展；当前信息技术与教育教学深度融合尚在进程中，教育数字化具备广泛空间；流量红利逐渐消退及内容精品化背景下，未来内容IP价值预期日益显著。我们认为，多驱动因素下出版行业未来前景广阔，头部公司依托于其管理、资源优势，或有望持续获取增长红利。
2022年回顾：用户规模平稳增长，盈利能力分化
IPTV/OTT用户规模平稳增长，3Q22IPTV渗透率达66%。根据工信部和勾正数据，1H22IPTV和OTT用户规模分别达3.66亿户和3.02亿户，而有线电视用户规模下滑至1.27亿户，智能电视持续替代传统有线电视的渠道迁移趋势持续。而根据工信部数据，截至3Q22我国IPTV用户数渗透率为66%，较2021年略提升1ppt。我们认为，IPTV行业已度过用户侧快速扩张的时期，逐步迈入深度运营阶段。
OTT平台竞争格局相对稳定。根据勾正数据，2022年9月第一梯队四个平台银河奇异果（爱奇艺）、云视听极光（腾讯视频）、CIBN酷喵影视（优酷视频）和芒果TV的月均日活跃用户规模相对次序较为稳定，第二梯队中云视听小电视（哔哩哔哩）和华数鲜时光排名靠前。
2023年展望：用户覆盖及商业变现仍有空间，融媒发展带来新动能
用户增速或有所放缓，但IPTV、OTT在细分市场仍有渗透空间。用户规模上，我们认为行业经历用户扩张期后，整体增长速度或有所放缓。但从用户结构上看，以IPTV、OTT为代表的新业务或持续对有线业务产生替代效应，此外IPTV在分省发展的情况下在部分省市仍有进一步渗透的空间，OTT业务对于低线城市用户具有较强吸引力，牌照运营方亦展开与视频平台和智能电视等硬件终端的紧密合作，共同进行产品升级和用户推广，我们判断用户规模仍有提升空间。
图表：OTT用户城市分布：低线城市用户活跃率更高
图表：OTT牌照方与内容端及终端合作关系（截至2021年）
图表：多方共建大屏生态，赋能多维应用场景
短期来看，我们认为伴随技术升级和运营商推广，行业用户增长或相对平稳，智能电视持续替代传统有线电视的渠道迁移趋势持续；IPTV与OTT增值业务发展空间广阔，用户付费率和ARPPU有望逐步提升，促进有线广电公司变现效率的提升。
行业监管政策继续趋严。我们认为，如果行业监管政策继续趋严，线上或线下娱乐公司的产品上新节奏等经营可能面临潜在的影响。
本文摘自：2022年12月2日已经发布的《传媒互联网2023年展望：聚焦龙头，内容蓄力释放》