全产业链布局的人力资源服务集团。公司业务横跨人力资源与科技，媒体及人力资源解决方案和灵活用工三大板块。过去5年营收和净利润增长态势良好，剔除受疫情影响显著的2020财年，2015-2019财年公司营收CAGR为10.9%，净利润CAGR达到29.2%。2020财年，公司人力资源与科技，媒体及人力资源解决方案和灵活用工三大板营收占比分别为19%、23%和50%。公司全球化布局进展迅速，2020财年海外营收占比为52.5%，遍布全球60余国家/地区。
科技板块是公司中长期重要增速引擎。公司2012年收购了北美最大垂直招聘搜索引擎Indeed，并助力其月访问独立用户2013-2020年从1亿提升至2.5亿。2018年收购北美最大的雇主点评平台Glassdoor，两大平台构建起科技板块的基石。近年来，科技板块保持快速增长态势，2017-2019财年科技板块营收同比增速分别为64.7%，49.6%和30%，2020财年该业务受疫情影响营收同比略下滑，营收达到42320亿日元，营收占比19%。2020财年实现经调整EBITDA667亿日元，整体占比为27.6%。考虑到科技进步推动高效招聘时代大趋势，我们预计科技板块仍将成为公司中长期增速引擎。
盈利性和成长性驱动估值扩张。2017年6月至2021年10月，Recruit股价从1897日元/股上涨至7101日元/股，涨幅达到274%。股价上涨核心驱动来自估值扩张，2016-2021年10月，其经调整的EV/EBITDA从9.8X提升至23.4X。总结来看，除宏观市场原因之外，我们认为股价驱动因素从基本面来看主要来自持续优异的ROE和现金流表现，以及科技板块短期强劲增长和中长期持续增长的预期。
风险
宏观经济影响；行业竞争加剧；数据风险。
正文
公司简介：全球人力资源服务龙头
三大方向稳定发力，RecruitHoldings构建多元化业务模块
RecruitHoldings核心发展战略可以总结为三大方向：
数字化转型：RecruitHoldings在早期即开始使用电脑设备发展业务，将数字化付诸实践以提高效率。在上世纪80年代后，集团从纸质杂志到90年代的网络媒体，再到移动平台。公司始终走在数字化前沿，旨在开发在线预订系统等开创性工具的以革新个人用户与企业客户的互动方式。2012年，公司完成了对美国在线招聘搜索引擎Indeed收购，收购后Indeed业务迎来飞速发展。2018年，公司收购美国在线雇主点评平台Glassdoor，进一步加强公司在数字化转型领域进程。
财务表现：盈利能力受阻于疫情，现金流表现持续强劲
营业成本占比呈下降趋势，费用率逐渐上升。2014-2020财年公司营业成本不断上升，但占总营收比分别为49.6%、52.4%、54.1%、53.3%、49.4%、46.1%、49.5%，近三年呈现下降趋势，2020财年受疫情影响有所上升。从公司费用率来看，公司近5年呈逐渐上升趋势，2014-2020财年销售及管理费用率分别为41.0%、40.4%、36.6%、37.6%、41.0%、43.6%、43.3%。
净利润疫情前持续增长，盈利能力保持稳定。2014-2020财年公司分别实现净利润698亿日元、650亿日元、1372亿日元、1523亿日元、1753亿日元、1799亿日元、1317亿日元，同比增速分别为6.6%、-6.9%、111.1%、11.0%、15.1%、3.4%、-27.3%，在疫情前保持连续增长。2014-2020财年公司分别实现EBITDA1914亿日元、2022亿日元、2322亿日元、2584亿日元、2932亿日元、3251亿日元、2416亿日元，同比增速分别为6.0%、5.6%、14.8%、11.3%、13.5%、10.9%、-25.7%，2020年受疫情影响较大。从利润率来看，近5年来，毛利率、营业利润率和净利率在疫情前均稳中有升（除疫情影响下的2020年）。
业务模式：围绕客户和用户构建综合服务生态
总结来看，我们认为Recruit在发展过程中，深度践行了两大战略：
横向看，公司秉承兼并收购扩张战略，拓展全球商业版图，打开市场空间。Recruit2010年起逐步收购美国劳务派遣公司theCSICompanies、美国专业人员招聘和招聘流程外包公司Staffmark，以及英国主营派遣、RPO和MSP的服务品牌商AdvantageResourcing。将劳务派遣业务逐步扩张至美国、欧洲以及澳大利亚等多市场。Recruit于2012年对Indeed以及2018年对Glassdoor的收购更是帮助公司成功建立起了HRTechnology的SBU。目前，覆盖60多个国家/地区。
经验二：全面拥抱科技趋势，Indeed和Glassdoor支撑起公司科技板块。Recruit公司2012年收购美国最大招聘搜索引擎Indeed后，开始将科技战略作为公司重点战略方向之一。Indeed的营收从2012年4200万美元提升至2017年20亿美元，月独立访问用户MUV从2013年1亿提升至2020年2.5亿，业务横跨60个国家，成为了全球最大的招聘垂直搜索平台。2016年公司将HRTechnology作为独立营收板块单独披露，2018年收购北美最大的雇主点评平台Glassdoor，进一步补强了自身科技的布局。截止2020财年，公司科技板块实现营收42320亿日元，营收占比19%。科技板块实现经调整EBITDA667亿日元，占比达到27.6%。
科技板块：高速增长，效率优先
主要基于Indeed与Glassdoor组成。为了迎合人力资源服务行业数字化大趋势，Recruit积极布局，并于2012年接近10亿美元收购了Indeed（美国访问量最大的求职搜索平台），并助力其成功在全球范围内实现业务腾飞。2018年，Recruit集团以12亿美元收购了Glassdoor（美国著名的企业点评及职位搜索平台），该企业提供有关工作环境和薪水的信息，让求职者能够深入了解潜在雇主，Indeed和Glassdoor组成了公司技术板块核心业务单元。
人力技术资源SBU保持较高增速。公司在收购Indeed及Glassdoor后板块营收增速持续增加，2020财年之前营收同比增速均保持在较高水平，2017-2019财年营收同比增速分别为64.7%，49.6%和30%，显著快于公司其他业务营收增速，2020财年该业务受到疫情营销营收同比略微下滑。2021Q1财报显示营收达到1844亿日元，环比增长40.7%，同比增长148.9%，主要受到美国等市场疫情改善后，企业端招聘需求提升推升单价影响。从营收占比来看，技术SBU占比从2016年的6%增长到2020年的19%，体现了公司科技转型初见成效。
市场概况：预计全球线上招聘市场规模保持增长。根据Recruit年报数据，2017-2019全球在线招聘市场规模从120亿美元增长至170亿美元，保持增长态势。2020年市场规模为160亿美元，同比有所下降，主要由于疫情影响。考虑长期技术进步将持续推动在线招聘的效率，我们预计在线招聘市场中长期仍将保持持续增长态势。从行业竞争格局来看，LinkedIn基于自身龙头职业社交网络平台定位，2020年营收接近80亿美元，占据行业半壁江山；此外，Recruit旗下双平台营收接近40亿美元位居第二，此外，SEEK，CareerBuilder等平台是行业主要参与者。
Indeed：全球最大的招聘垂类搜索平台
用户数据稳中有升，营收保持持续增长。近年来，Indeed业务从用户端保持稳中有升态势，2013-2020年全球月活跃UV从1亿提升至2.5亿，并保持稳中有升态势。此外，平台简历数量从2017年1亿增至2020年1.75亿。从营收端来看，2012-2017财年（2018财年开始不再单独披露），Indeed营收从4200万美元增长至20亿美元，CAGR达到116%。从区域来看，截至2020年3月，Indeed的业务已经渗透进入全球60个国家，成为全球最大的专注招聘领域的搜索平台。
精准化搜索提升招聘效率。Indeed使用聚合技术Indeed从数以百万计的网站上抓取内容（从公司网站、招聘机构、其他招聘板块和报纸杂志上收集工作信息），在保持职位信息的完整性与新鲜度的同时为客户提供个性化的最佳结果。而这种模式为雇主及求职者提供端到端招聘解决方案，很大程度简化了之前繁琐复杂的求职流程。2016年公司推出IndeedHire解决方案，旨在除为客户提供常规人岗匹配业务外，还为其提供招聘外包&猎头等更加深度的服务，增加服务深度，以比行业平均水平更低的价格提供高效的解决方案，利用技术和自动化将其解决方案与竞争服务区分开来。例如，2018年的合作企业之一CharlesSchwab的数据显示，他们在Indeed上的单位招聘成本仅为245美元，远远低于同期行业平均的2000美元；而诺基亚也通过在Indeed上投放招聘信息减少了74%的单位招聘成本，远远领先于其他投放平台。
Glassdoor：助力招聘者找到喜爱的工作
传统板块：建立综合服务平台和高效灵活用工体系
媒体及人力资源解决方案：建立全方位综合服务生态，积极发展新业务
以日本国内综合生活服务媒体平台和招聘媒体平台业务为主。类似国内的“大众点评”，Recruit旗下拥有一系列为用户提供各项生活资讯服务的网络平台，行业横跨旅游、房地产、婚礼、饮食、美容等。人力资源业务则主要源自公司传统招聘媒体业务逐步线上化的结果，实现人岗匹配，并帮助企业客户在各个行业开展招聘活动。公司利用技术和数据提高日常管理和运营效率打造基于云端的SaaS平台，包括适用于各行各业的企业客户，及针对每个行业的独特需求量身定制的垂直解决方案。
行业：短期疫情影响较大，期待未来需求反弹
房地产：疫情加速了工作和住房的整合由于全球健康危机，许多人因远程办公环境重新考虑生活与工作环境。根据公司旗下品牌SUUMO于2020年4月的调查显示，48%的远程工作者希望改变他们的房屋装修，而24%的人希望搬迁。其中，84%的人希望将来继续远程工作，越来越多的人选择不在工作地点附近居住，反映了日本国内日后潜在的找房需求。
婚宴：市场体量因疫情整体下滑，但客户花费保持上升。根据YanoResearch的数据显示，日本的婚宴市场规模从2013年的2.59万亿下滑至2020年的1.53万亿日元，因疫情下滑明显。而根据BridalSoken的数据显示，日本夫妇婚宴支出从2013年的340万日元增长到2020年的362万日元，单价有一定上升趋势。
旅游业：待全球逐渐解除出行限制，发展前景可期。根据MLIT与JTA的数据显示，日本的旅游市场规模从2012年的21.8万亿日元增长至2019年的27.9万亿日元，CAGR达3.13%，而后因疫情影响限制旅游出行，跌落到11.0万亿日元。但根据RakutenInsight在2020年11月的用户调查显示，在936名调查者中，共有6成的受访者从未用过或不知道线上旅行社，一定程度现实了未来拓展空间。
财务：疫情冲击显著，招聘业务以日本国内营收为主
板块受疫情影响下滑显著，企业转移发力线上教育行业。公司在媒体与解决方案SBU的营业收入从2016财年的6582亿日元增长到2019财年的7559亿日元，而因疫情影响营收在2020财年下滑至6720亿日元，同比下滑11.1%。在疫情期间，旅游、婚礼和餐饮等继续受到个人和商业活动限制的影响，FY2021Q1公司媒体及解决方案业务营收同比增长14.2%，展现出一定恢复态势。从招聘解决方案业务来看，2020财年国内业务营收占比达到87%，为主要营收形式。
生活媒体业务：打造全方位生活服务生态，建立垂直独立的细分产业线
RecruitHoldings以人力资源服务起步，而后开始进军一系列生活服务领域例如婚礼、房地产等生活服务领域。而目前公司已蜕变至能为围绕客户一生的所有成长阶段提供服务：从应届毕业生求职、工作跳槽、婚宴业务、购房等，而日常生活中也会伴随旅游、美容、订餐与买车等领域，形成高用户粘性的闭环服务系统。不同于国内超级平台理论，Recruit旗下不同生活业务拥有专有品牌运营，旗下拥有200个品牌共同运转，与投资的国内外近百家公司互相呼应打造“连接人与人”的超级平台。
招聘解决方案业务：打造全职与兼职的都有品牌，依照缎带模型进行有效匹配
新兴业务：持续升级Air系列工具，打造综合SaaS的解决方案
AirREGI:销售点终端,可视化销售和利润,管理销售和库存。在线AirREGI是一个销售点(POS)系统，提供库存管理和销售分析，并与会计软件和预订管理系统集成，轻松解决企业客户的会计和支付需求。企业还为客户提供可选功能，包括与用户联系的消息系统、网站创建和其他操作支持服务，这些服务捆绑在运营支持包中，作为基于收费的SaaS功能。
AirPAY:付款，商店无现金支付服务，兼容多种支付方式。AirPAY是一种基于云的支付服务，它支持在各种业务领域和环境的商店使用信用卡、电子货币和二维码，满足对无现金支付解决方案日益增长的需求。而商铺为导入POS收银需要花费数十万日元的成本，但该项服务只需拥有iPad就能免费使用。商铺使用Air收银服务后的好处在于能够积累销售数据，销售数据的收集、客户满意度、预测、畅销商铺等商铺运营过程中所必要的数据都能进行确认，完全替代了导入POS收银系统。
AirBusinessTools在B端用户中的影响力的稳步上升，增长前景可期。公司年报数据显示，目前日本大约有290万个潜在营业地点和商店可以使用AirBusinessTools，这代表了相当大的市场机会。而由于2020Q2开始疫情的影响下，对非接触式支付的需求不断增长，AirPAY的账户数量显着增加。截至2021年3月，AirPAY拥有约21万个注册账户，与2020年3月相比增长了41.7%。而所有用户中约有13.5万注册账户还订阅了其他AirBusinessTools解决方案。
灵活用工SBU：独创单位管理制度，有效渗透覆盖行业
全球灵活用工市场规模庞大。灵活用工主要集中在基础性强、人力资源密集的行业（如餐饮、零售、物业、安保等）。这些行业人力成本占比重高，聚焦偏蓝领人群。根据StaffingIndustryAnalyst的调查数据显示，2020年全球临时工市场规模为4170亿美元，同比显著下滑主要受疫情影响，预计2021年恢复至4590亿美元。从毛利口径来看，Recruit年报预估，全球灵活用工市场2020年毛利规模为670亿美元，仍然是人力资源赛道目前体量最大的子赛道。
财务：营收占比持续下降，以海外营收为主。公司灵活用工SBU营收自2017财年的1.30万亿日元不断下滑，于2020财年下降至1.20万亿日元，营收占比也从60%下滑到53%。从营收市场结构来看，海外灵活用工营收占比近年来一直超过50%。随着疫情缓解，需求端有所恢复，物流等行业需求持续回暖，FY2021Q1整体营收同比2019增长7.6%，且美国和澳大利亚第一季度的收入分别增长了46.5%和32.7%。
业务：打造高效单元管理模式
缎带模型同样适合灵活用工。RecruitHoldings将子集团RecruitStaffing和员StaffServiceHoldings定位为国内服务的核心，其在日本的灵活用工场景主要覆盖在文员、制造业、轻工业等行业。企业的灵活用工在海外现扩张至北美、欧洲与澳大利亚，其主要覆盖于文书、工业、医疗和技术等行业。而除了临时人员配备和永久安置外，RecruitHoldings逐步开始涉及在IT、工程、金融和法律等领域具有高度专业知识的专业人士的咨询解决方案，旨在扎根海外市场。
单元管理制度是RecruitHoldings管理成本的利器。企业在日本和海外的业务都实行单元管理制度，公司认为在变量与灵活性较强的灵活用工业，使用传统的标准化管理会大幅降低匹配效率。其根据工作类别和地理条件将组织划分为更小的单元，每个单元被视为一个独立的公司，经理被赋予决策的权力,而每个单元会通过P/L和KPI通来激励所有员工，实现“全员参与”的经营方式。而随着每个部门的不断壮大及生产效率的提高，此模式可以使每个单位的利润最大化，并在长期有效优化EBITDA利润率。RecruitHoldings于2007年在日本本地土率先发展，而后于2010年收购美国公司CSI首次开启单位管理制度在海外的实验，并得到积极的结果。
估值分析：成长性和盈利性驱动估值扩张
Recruit股价近年来表现亮眼。2017年6月至2021年10月，Recruit股价从1897日元/股上涨至7101日元/股，涨幅达到274%。股价上涨核心驱动来自估值扩张，2016-2021年10月，其经调整的EV/EBITDA从9.8X提升至23.4X。与可比公司来看，公司EV/EBITDA处于可比公司均值以上区间，显示了市场对公司认可。
总结来看，除宏观市场原因之外，我们认为市场Recruit股价从基本面来看主要有两大原因：
持续优秀的ROE和现金流等财务表现。正如前文所说，多年来Recruit一直采用内生外延方式成功实现业务持续增长同时，保持了优异的财务表现。过去5个财年公司的ROE稳中有升，除2021财年受到疫情影响外，2017-2020财年ROE都维持在18-20%区间，处于较高水平。从现金流角度来看，公司自有现金流保持增长态势，2015-2021财年CAGR为7.6%。持续且稳定的财务表现建立了市场对于公司未来延续表现的信心。
风险因素
宏观经济下行风险：人力资源服务行业供需两端都受到宏观经济波动影响，包括疫情等突发事件或影响公司盈利表现。
行业竞争格局加剧风险：科技对人力资源服务行业变革是大趋势，行业潜在新进入参与者（如科技公司）或带来更激烈的行业竞争。
数据风险：人力资源服务企业都拥有大量用户信息数据，如发生数据被违法违规使用，或泄漏等事件或对公司带来负面影响。
[1]FY2020MUV为2021年1月到3月平均值；FY2019MUV为2020年4月到6月平均值；FY2017MUV为2016年9月数据；其余财年数据为日历年年底数据
[2]FY2020数据截止至2019年12月；FY2019数据截止至2019年6月；FY2018数据截止至2018年3月；FY2017数据截止至2017年9月
[3]FY2020MUV为2020年4月至6月平均值；FY2019MUV为2019年4月至6月的平均值；FY2018MUV为2018年1月到3月平均值
[4]FY2020数据截止至2020年6月30日；FY2019数据截止至2019年6月30日；FY2018数据截止至2018年6月30日