作者：马晓天\/任慕华\/施鑫展\/余剑秋\/周羽希
投资要点
全国覆盖的强渠道+高单价长账期的协议班，为公司经营的两大主要特点。1）公司以线下面授为主要商业模式，强大的毛细血管网络可以提高公司的销售能力，也可以在多学科复制推广中体现规模效应。公司截止2018年底覆盖了319个地级市，共有701个网点，较上年同期增加150个，为国内网点最多的教育培训机构。2）公司主要区别于其竞争对手的是大量的协议班，即高客单价不过包退的销售模式。这使得公司可以获取比竞争对手高的收入和预收款，现金流和周转大幅提升，同时不过包退的条款也切中更多考生的心态。
公务员考试培训行业天花板有所萎缩，参培率和市占率为其增长的核心驱动因素。公务员的国考省考均出现不同程度的招聘人数下滑。但由于就业形势严峻，报考人数暂未下滑，并且参培率还在不断提高，竞争激烈程度有增无减。目前公司在网点和销售方面均超出竞争对手华图教育，在双寡头的市场中不断获取增量份额。
考研和教师资格&招考培训，为新生增长亮点。新增业务中，考研和教师资格是增长的中坚力量，且行业天花板不断上行。2019年考研报名人数达到290万人，同比增长21.8%，增速创下近五年的新高。教师资格考试则受益于2018年下半年对校外培训机构的严监管，要求培训机构老师必须持证上岗，倒逼考试报名人数和参培率的快速提升
首次覆盖，给予买入评级。职业教育中的非学历培训，为国家鼓励且没有政策风险的赛道。除了以上业务公司还涉及事业单位招聘、医疗公考、会计、IT培训等。公司为此赛道中的绝对龙头。其多项业务已经全面超越竞争对手华图教育。公司依托强大的教学网点渠道、超强的标准化能力，已经证明可以在职业教育不同领域中快速复制。战略方向上，公司将高校也作为未来的战略重心，可形成校内校外相互呼应。我们预计公司2019-2021年净利润为16.64亿、22.75亿、26.30亿，对应EPS为0.27、0.37、0.43元，对应PE为45倍、33倍、28倍。首次覆盖，给予买入评级
风险提示：公务员考试和事业单位招考报名人数大幅下滑。
投资案件
投资评级与估值
关键假设点
1、公务员考试：公务员招聘人数在2019年基础上保持稳定，报考人员的滞后反应带来2020-2021年报考人数的下降。参培率2019-2021年分别为22%、24%、26%，公司的市占率2019-2021年分别为35%、36%、37%。平均客单价维持12500元。
2、教师资格&教师招考：2018年教师资格考试人员激增，2019年报考人数会维持高位。2020年以后增速、绝对体量会从高点跌落。公司加大力图拓展教师业务，参培率2019-2021年分别为28%、30%、32%，公司的市占率2019-2021年分别为50%、55%、57%。平均客单价维持2500元。
3、综合面授（考研为主）：考研人数和考研市场还在健康成长阶段，前景可期。公司加大力度拓展考研业务，参培率2019-2021年稳定在51%，公司市占率2019-21年分别为6%、7%、8%。考研科目较多，平均客单价较高维持15000元左右。
4、事业单位招考：事业单位也面临不同程度的缩招，但目前报考热情依然不减，会有滞后反应。预计2021年后报考人数会有所下降。事业单位考试业务平稳发展，参培率2019-2021年为22%、25%、30%，公司的市占率2019-2021年分别为45%、50%、50%。客单价维持在4000元。
5、线上业务及其他：市场仍以线下为主线上为辅，预计未来保持30%稳定增速。
6、公司主要商业模式为协议班，即最后考试通过后确认收入。根据2018年的情况，我们继续维持假设75%的现金收入在当期确认。
有别于大众的认识
1）市场认为，公务员考试、事业单位招考下游招聘人数下滑，后期可能导致报考人数下滑，市场规模萎缩。我们认为虽然行业的天花板有所萎缩，但是公司目前的竞争力，是可以通过提升份额获取增长。而从价值投资的角度，能够不断获取增量份额的公司才是真正有竞争力和护城河的公司。
2）市场认为，下游市场增长有限。我们认为利润增速会超过收入增速。公司协议班带来的大额预收款，做投资理财可贡献客观的净利润。
股价表现的催化剂
半年报业绩超预期；职业教育再出政策利好。
核心假设风险
公务员、事业单位报考人数大幅下滑；考研和教师资格考试增速放缓；其他新培育的医疗、IT、会计考试培训，尤其后两者，是红海市场，竞争激烈。1.公司为非学历职业教育龙头
中公教育为国内领先的非学历职业就业培训企业，通过旗下培训机构向学员提供教育培训业务。公司借壳亚夏汽车上市，已经完成所有流程。实际控制人和名称完成全面变更。公司成立于2010年。公司创始人团队于1999年开始创业，2000年进入公务员考试培训行业，近20年的积累，目前公司已经成为国内领先的职业培训服务提供商，每年培训学员超过140万人。公司核心业务主要涵盖公务员招录（国考、省考）、事业单位招录、教师招录及教师资格和其他面授及线上培训服务，培训以线下小班为主，结合目前新增的线上业务增长迅猛。截至2018年，公司服务范围已经覆盖全国31个省市自治区、在319个地级行政区建立了701家直营分部和学习中心，并拥有9424名全职教师和1350名专职研发人员。
18年成功借壳上市，未来三年承诺利润合计近40亿元。中公教育承诺在2018年至2020年合并报表范围的扣非净利润分别不低于9.3亿元、13亿元和16.5亿元。2018年中公教育净利润为11.53亿元，超额完成了业绩承诺，完成率达121%。根据业绩承诺，2018-2020三年年复合增速达到46.5%，表明了中公教育对自身业务与所处行业的绝对信心。
李永新和鲁忠芳将成为上市公司的控股股东及实际控制人。在收购中公教育前，亚夏实业直接持有上市公司1.53亿股，并通过一致行动人周夏耘、周晖、周丽和第1期员工持股计划，合计持股43.71%，为公司控股股东，周夏耘为公司实际控制人。当交易完成时，公司新增股份53.47亿股，上市公司总股本变更为61.67亿股，李永新、鲁忠芳及其一致行动人中公合伙合计持有公司60.22%的股权。目前公司的股权结构如下：
1.1业务占比较集中，产品线多样全面
中公教育的营业收入主要来自于公务员招录培训、事业单位招录培训、教师招录及教师资格培训服务三大板块，总体占比达80%。2018年公务员、教师、事业单位招录业务营业收入的占比分别为49.4%\/17.2%\/12.6%。2015年至2018，这三项培训业务收入合计占中公教育主营业务收入均超过80%，业务收入占比较集中。业务采取直营模式，国各地的学员均能享受标准化的产品和服务。中公教育自设立之初就对所有分支机构采取直营模式，总部统一经营目标、市场战略、研发、教学以及服务。
公司在三大板块的职业培训业务的基础上，继续拓展出不同品类的业务。现公司已经开展出如医疗卫生资格培训、金融会计类资格培训、IT信息类职业培训等多种课程，不断完善公司的产品结构，目前针对不同基础、不同职业需求的学员，公司能够提供2500种以上的培训课程。
1.2职业教育板块盈利能力强，增长前景好，公司净利润有充分的增厚空间
营业收入与净利润爆发式增长。2018年公司实现营业总收入62.37亿元，同比增长54.7%；实现归属于上市公司股东的净利润11.53亿元，同比增长119.7%。2019年Q1公司实现营业总收入13.12亿元，同比增长61.9%；实现归属于上市公司股东的净利润1.06亿元。
公司的主要成本费用为固定的人工开支（工资社保、差旅交通）和场地费用等开班费用。近年来随着社会消费水平的提高、人口红利的消失以及社会新增劳动力的减少，全社会整体工资水平呈现继续上升趋势，另一方面，近年来全国部分城市房屋价格出现一定涨幅，租金价格也随之出现一定上涨。公司15-17年管理费用率在可比公司中偏高，18年有所下降，但仍然高于行业平均值。
由于培训业务的经营特征，公司采用预收学费的形式，因此会产生较大的预收账款。公司主要以预收学费的方式开展培训业务，当满足收入确认条件之后公司才会将此笔账款记为收入，因此预收款余额能够较好的反映出公司未来的业绩成长能力。2015-2018年公司的预收款项余额分别为6.3亿元\/3.5亿元\/17.03亿元\/19.20亿元。
公司毛利率远高于行业平均水平，净利润在18年得到较大提升。2015年-2018年，公司毛利率高于可比公司平均水平，主要由于中公教育在教育细分领域、产品定位、运营模式及经营管理方式等方面与其余公司有所不同。其实华图教育的业务模式与中公教育最为接近，因此毛利率水平也公司较为接近。18年行业可比公司毛利率均出现了一定程度的下滑，公司的毛利率基本与前几年持平；净利率方面公司18年净利率得到了较大提升，较17年同比上升5pct。
18年ROE达到71.9%，净资产收益率远高于行业水平。在行业竞争加剧，同行业盈利能普遍被挤压，净利率和ROE均出现大幅下滑的情况下，公司2016-18年的净资产收益率仍然有稳步上涨的趋势，分别为60.11%\/66.93%\/71.9%。远高于行业内其他可比公司，甚至公司直接竞争对手华图教育。除了合理的课程设置以及规模效应带来的净利率的提升，同时公司的资产周转率也普遍高于行业水平。
中公教育以公务员考试面授培训起家，至今发展为多科目、线上+线下融合的综合职业教育培训巨擘。中公教育的核心业务为公务员考试培训、事业单位招录面授培训、教师招录及教师资格面授培训、综合面授培训，同时搭配少量的线上业务。
2.1公务员考试：国考省考招录和报名人数均有下滑
2019年国家公务员计划招录14537人，相比2018年招录28533人下降约50%，主要原因是税务部门的改革，其余部门招录人数并未受到明显影响。2019年国考报名人数138万人，相比2018年下降16%。虽然国考和省考岗位数下降，但参考人次相对平稳。
目前，中国社会城镇化带来越来越多的公共服务人员需求，而公务员和事业单位人员便是其中的基本参与者。因此，我们预估未来公务员考试培训的参赔率和客单价仍有提升空间，该板块业务有望保持上升。
考试人数：国考的报名人数一直维持在百万级别，100-150万人之间。各省省考报名人数，少则1万人左右，多则30万+。我们根据找到的各省数据估计，省考报名人数在350-400万人区间。全国国考省考合计报名人数在500万人左右的数量级。根据目前趋势，整体的报考人数不会增长。
潜在市场规模\/参培率\/实际市场规模\/市占率：假设500万考生均报名参与培训，参培率100%，平均客单价1万元，潜在市场规模500亿。华图教育披露2017年公务员考试培训人数为27万（2018年有所增长），确认收入12亿，平均客单价4444元。中公教育未直接披露人数，2018年报披露公务员考试培训的会计确认收入为30亿，预收款19.2亿，我们估计当年公务员考试培训收到的现金收入在40亿以上。中公教育以协议班为主，客单价高于华图，上万的课程较多。我们推测中公教育2018年培训的公务员考试学生在30万人以上。2018年两家寡头的培训人数至少在60万人以上。除了两大寡头，还有粉笔公考，华智公考、川公教育等培训机构。假设全行业整体培训人数为100万人，参培率为20%。中公华图两大龙头从人数角度的市占率CR（2）为60%左右，为明确的双寡头市场。参培率提升、高客单价学员占比提升，是未来收入增长的核心驱动因素。
2.1.1国家公务员考试：参与人数减少，但竞争日益激烈
国考招考职位自2012年起一直处于1万人以上，招录人数自2015年起超过2万人，审核通过人数和参考人数已经连续四年增长。2019国家公务员考试招录规模进行了缩减，计划招录14537人，相比去年计划招录28533人，同比减少了49%。20015-2018年报录比维持在在58左右，而2019年竞争比达到2012年以来最高值85。百里挑一成为常态，竞争异常激烈。
2.1.2地方公务员考试
地方性公务员考试（省考）各地差异较大，各省每年的计划都会有变化造成每年考试人数的波动。整体来说，地方性公务员考试的竞争程度低于国家公务员考试。从录取率变化趋势来看，地方性公务员考试的竞争程度同样明显加剧。超过十万人的省份有：河北、山西、内蒙古、安徽、山东、浙江、福建、湖南、河南、四川、云南、贵州、山西、甘肃、广东。
2019的省考在2019年上半年进行。今年各级公务员考试中，招录人数比去年都有大幅减少之势。北京公务员考试招录3243人，比去年减少1000余人。2019年江苏公务员计划招录6507人，比去年减少2000余人。山东省一直是公务员考试大省，招录人数从去年的7309人缩减到今年的3047人，减少了4262人。山东2019年公务员考试过审人数为243699人，较之前的30万+有所减少，但竞争激烈程度有增无减。
2.2考研培训：低集中度的高成长板块
考研人数加速攀升。2019年考研人数达到290万人，同比增长21.8%，增速为近五年的新高。数据显示，我国研究生报考人数由2015年的165万人增长至2019年的290万人，累积增长75.8%。
报录比高居不下。录取方面2010-2017年研究生录取人数分别为47.44万、49.46万、52.13万、54.09万、54.87万、57.06万、58.98万、72.00万。2018年尚未有披露数据。录取人数呈上升趋势，但增幅远远不及报名人数，报录比则常年维持在2.9-3.3之间波动，竞争较为激烈。
考研人数攀升，考试竞争加剧，考研辅导班的需求相应增加。越来越多的考生为了增加自己考上研究生的几率，选择由专业的考研辅导老师来带领着科学有效的进行复习。很多考生更是选择高价的辅导课程，由辅导机构统一管理进行约束性的考研复习。
市场稳健增长，集中度较低。考研培训是一个较为成熟的行业，玩家不下十个，比较知名的有新东方、海文考研、新东方，文都考研、易研考研、跨考教育、凯程教育，也有一些是地方性的培训机构。伴随着就业研究生化，考研、研究生招生人数不断攀升，行业也在不断发展。2019年290万人的考研人数，假设客单价1万，理论市场空间可达290亿。市场份额较为分散，中公的考研业务2018年的收入未直接披露，而归类在综合面授8.28亿之内。我们估计中公教育2018年的考研业务收入在4-5亿左右，保持高速增长。
2.3教师资格证考试
教师资格制度是国家实行的教师职业许可制度。《中华人民共和国教育法》和《中华人民共和国教师法》明确规定，凡在各级各类学校和其他教育机构中从事教育教学工作的教师，必须具备相应教师资格，没有相应教师资格的人员不能聘为教师。教师资格法定凭证为《教师资格认定申请表》和教师资格证书，在全国范围内适用。2018年国家对线上线下的校外培训机构进行严管，在培训机构上课的老师也必须持有教师资格证。此前培训机构的教师持证率较低，这一规定之后使得报考教师资格的人数井喷。
通过率明显降低。据教育部统计，2015年已经开始国考改革试点的省份，江苏省考试通过率仅为27.53%，其他已开始国考改革的省份通过率基本在24-27%之间，远远低于之前50%-60%的通过率水平。2017年上半年，广州、郑州、武汉、合肥四市的笔试通过率在21%-39%，全国的笔试通过率在20%-30%，反映出教师资格证考试难度明显增加。
上市公司的披露口径是将教师招录和教师资格证培训合并披露，包括了资格证考试培训，也包括了为了应对学校对教师招聘的笔试面试培训。这个群体与参与教室资格证考试的群里不完全对应，只能作为一个参考。华图教育披露，2017年培训教室招录培训14万人，贡献收入2.8亿，客单价2000元。以全国2018年的651万报考人员为基数，占有率2.2%。教师招录和资格证考试一项，中公教育2018年面授培训收入达10.75亿元，占营业收入的比重达17.24%，同比增长60.58%，是公司增速最快的一块业务。教师类考试的客单价比公务员考试要低，假设中公的客单价与华图相同为2000元，其培训人数在50万人以上，占有率接近8%。
2.4事业单位招录面授培训
事业单位的招聘人数，全国是略有下降，个别省在个别年份会有所波动。以上海为例，2019年上海事业单位考试共有3309个岗位，共招录4382人。整体招录人数下降，相比2018年的5056人，减招674人，同比下降13.3%。市属共招录1165人，各区招录人数相差较大，其中浦东新区、静安区、徐汇区居前三名，招录人数超过300，其余均在100-200之间。
竞争激烈程度未减。事业单位招录的市场，大多以省或市为单位进行。我们选取几个有数据较全且代表性的大省作为案例。
市场规模和市占率：根据人社部《2017年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》，2017年全国公开招聘事业单位工作人员93万人，其中中央事业单位9.7万人，地方83.3万人，以地方为主导。华图教育，2017年事业单位培训收入3亿，培训人数10万人，客单价为3000元左右。如果以华图的数据为参考，整体市场的潜在市场规模30亿元左右。华图的市占率约10%。中公教育2018年，事业单位招录面授培训课程收入为7.8亿，占总营业收入比重为12.58%，同比增长37.91%，市占率在26%左右。事业单位考试市场与公务员考试市场有一定相似度，我们认为行业的潜在空间基本稳定，参培率和客单价的提升是主要增长驱动因素。
3.协议班模式和强渠道是公司的核心特点
公众对优质教育资源的重视程度不断提升，行业将继续保持高景气。但同时行业的高景气度将会吸引大量的产业投资者，再加上教育培训行业的门槛不算高，市场竞争势必将会日趋激烈。虽然中公教育在行业内拥有较高的知名度和品牌效应，仍然需要保持警惕，适应市场变化，继续保持较强的市场竞争力。
3.1强渠道：全网点覆盖，垂直深化快速响应新的就业形式
教育的普及化+均等化，区域渠道下沉特征开始显现。国务院在《“十三五”推进基本公共服务均等化规划》中，明确把加强城乡公共服务均等化列入主要目标。因此地市级、县级甚至乡镇的市场对教育资源的需求将进一步释放，市场的长尾效应持续强化。目前公司职业教育尤其是公职类招考培训已经广泛分布于全国各省和地级市，在新的就业形势下，公司将利用自己多年累积形成的全国网点覆盖，以及超强的渠道优势，公司可以对新增的需求市场进行快速响应和更有力的承接，未来几年，县城和乡镇将成为公司渠道下沉的新重点。
结合线上线下持续渗透，中公教育培训规模增长迅速，参赔率持续增高。中公教育服务的主要目标人群为各类应届大学毕业生以及存在工作岗位转换需求的社会在职人员。2018年公司参培学员累计350.56万人次（含面授和线上培训），其中2015-2017年参培学员累计288.46万人次（含面授和线上培训），年均复合增长率达到62.10%，在行业内处于领先地位。
3.2品类结构优化：从横向与纵向两方面丰富产品结构
各类职业就业新领域兴起，公司全面的产品结构满足招录需求的多样性。中公教育近年来不断拓展业务范围，在原有的公务员，事业单位和教师培训业务之上，新开发了如执业医师考试、政法干警招考等新课程体系的研发和培训工作，以不断增加利润增长点。
同时中公教育正在不断拓展线上培训业务，并积极探索推进OAO课程、视频课等业务模式。自2016年起，公司大力发展线上业务，通过对在线教学平台的系统改造和技术驱动下的业务创新，公司在线培训业务获得了迅猛增长。目前已经实现教育咨询、在线学习、在线解答、社区互动等功能。2018年线上培训营收由2017年的2.81亿元增长至4.44亿元，增幅达57.64%。线上培训由年同期的58.36万人增长至111.58万人，增幅达91.19%。虽然现阶段线上业务占比较小，其收入不会对中公教育的总体收入产生过大的影响，随着中公教育线上培训课程产品的日益丰富和学员结构的多元化，线上培训规模不断提升。
3.3无兼职教师，完善的人才政策确保师资优势与人员稳定
人才储备、优质供给是教育培训行业发展的核心。教育培训行业属于人才密集型行业，如果公司无法聘请到足够的具有经验和专业能力的员工，则无法保持各个分支机构教学质量的一致性，同时也将影响公司分支机构和业务规模的扩大，对中公教育的品牌、业务和运营都会带来不利影响，因此教师是中公教育开展业务最核心的人员群体之一。公司为保持教师的稳定性，公司为教师提供了通畅的晋升渠道、完善的薪酬福利以及系统性的培训。
中公教育目前拥有教师9424人，均为全职教师并享受通畅的晋升渠道。公司为鼓励教师不断提升专业能力和道德修养，制定了《教师职级评定制度》，通过实行例行评级与自荐评级同步推进的方式对教师进行分级。其中例行评级每季度组织一次，自荐评级每月组织一次。目前公司中级教师占比较高，而高级教师的占比有逐年递增的趋势；按就职时长来看，17年公司1-3年及以上的教师职员占比出现下滑，在18年回归至正常水准。通畅的晋升渠道可以将个人利益和公司利益发展紧密的联系在一起，有助于更好的吸引优质的师资。
公司坚持按质取酬与按劳取酬相结合、按工作绩效取酬与按工作能力取酬相结合的原则，为教师提供具有竞争的薪酬体系。教师的绩效主要考核指标为授课课时、教学质量，与公司业绩直接挂钩相对较多，结合下表，公司教师和教育研发人员的平均薪资要普遍高于整个行业，同时公司也加强福利体系的建设，除了为教师提供“五险一金”外，还按照国家、劳动合同履行地有关规定为教师患病及负伤提供相应医疗待遇，并为教师提供公休假、法定假、产假、病假、事假、婚假等有偿假期，以此提升教师在公司的归属感，有效地保障教师的积极性和稳定性。
针对性研发+系统性的培训。职业就业类培训由于其具有地区差役化，题型、政策、招考标准和选拔方式变化迅速等特性，公司采取“研发+培训”的模式。先由研发人员针对每次的变化制定出具有针对性的教学方案：公司目前的研发人员占公司总员工人数的比例在10%以上，均具备丰富的经验和不同领域就业培训所需要的专业知识，针对学员设计各有侧重点的标准化课程产品。然后对教师进行培训，公司为教师提供的系统专项培训包括：1）新教师入职，必须接受2-3个月的专业培训2）新课程开设，公司会对教师进行课前培训，加强教师对教学产品、课程设计的理解。这样的模式保证了公司的教育质量和内容的统一性与及时性。
在通畅的晋升渠道和完整的福利体系下，教师的离职率逐年降低。由下图可以看出，公司2015-2017年的离职里呈下降趋势，与其业务结构接近的华图教育基本一致，并普遍低于行业内其他可比公司离职率的近年平均值。
3.4协议班模式，提高客单价和预收款
供需情况看来，行业景气度将持续高涨。需求端：我国产业结构正处于转型升级时期，国家已明确提出大力发展高科技类新型产业项目，产业结构的迅速变化导致对新型人才的需求突增，而传统的学历教育无法迅速满足需求。外加上大学毕业学生人数持续增长，对职业教育的需求日益高涨；供给端：近期关于教育类的政策频发，政策支持的力度不断加大，强有力的推升了职业教育在教育体系中的地位。
大学毕业生人数持续高位增长、考试选拔要求提高导致国考竞争比列持续增高。根据中公教育官网数据显示，2018年国家公务员报考人数达到113万人。而招考职位和招录人数分别为为1.61万个和2.85万人，竞争比例由2017年的49：1飙升至58：1。由此可见此类型考试的竞争在逐渐增加，录取难度逐步升高。大学毕业人数持续高长，再加上选拔难度的提升，越来越多的学员意识到培训对于提升自身综合能力、提高通过率的重要性，近年来参培率逐步提升。
中公教育的协议班采取不过退费的模式，在以上就业环境下尤其受到学员青睐。在以上上提及的行业基础以及竞争环境下，公司协议班采取了不过退费的售课模式（若无法通过考试，中公教育将退还部分学费），而与公司同类型业务的华图教育仅采取普通班的售课模式。在退费情况下，公司学员通常仅需要承担比同类普通班稍高的支出，便获得了更灵活的选课模式和优质的教学质量，因此该模式获得了学员广泛认可，学员数量、培训课时以及客单价均获得了有效提升，综合也反映在了公司预收款增速和高ROE上，协议班成为公司近年收入增长的主要原因之一。
4.投资建议和估值
4.1关键建设及收入预测
关键假设：
1、公务员考试：公务员招聘人数在2019年的基础上保持稳定，报考人员的滞后反应带来2020-2021年报考人数的下降。参培率2019-2021年分别为22%、24%、26%，公司的市占率2019-2021年分别为35%、36%、37%。平均客单价维持12500元。
3、综合面授（以考研为主）：考研人数和考研市场还在健康成长的阶段，前景可期。公司加大力图拓展考研业务，参培率2019-2021年稳定在51%，公司的市占率2019-2021年分别为6%、7%、8%。考研科目较多，平均客单价较高维持15000元左右。
5、线上业务及其他：公司线上业务及其他平稳发展，该市场还是以线下为主线上为辅，预计未来保持30%的稳定增速。
6、公司主要商业模式为协议班，即最后考试通过后确认收入，不通过则退费。此模式会产生大量的预收账款，且当期会计收入与现金收入有错配。根据2018年的情况，我们继续维持假设75%的现金收入在当期确认。
4.2相对估值下，给予公司买入评级
我们认为中公教育的估值更为贴近美吉姆，是市场给予纯正教育龙头的估值认可。我们认为可以给予中公教育2020年40X的估值，对应股价为14.8元，较目前有22%的上涨空间。首次覆盖给予买入评级。