占据智能汽车时代“制高点”，厚积薄发终迎拐点。公司起步于地图导航，虽然目前在位置大数据、车联网、自动驾驶、车载芯片等诸多领域优势显著，但市场仍更多地把公司当作传统图商，而忽略了其在智能汽车时代升级为全栈服务商的业务空间和商业模式的深刻变化。我们认为，在汽车智能化的巨大浪潮下，公司已全面形成“地图+车联网+自动驾驶+大数据+芯片”五位一体的业务布局，通过全栈布局占据智能汽车时代“制高点”。公司长期高研发投入终于迎来收获拐点：2021年营业收入30.60亿元，同比增长42.5%，创上市以来新高，利润扭亏为盈，2022年一季度业绩预告再次大幅扭亏为盈，业绩拐点确立。
“三山叠峦”确立史诗级机遇，“合规+地图+算法+定位”闭环实现盈利模式蝶变。“滴滴事件”驱动数据安全迈向监管时代，合规平台的搭建迫在眉睫。值得注意的是，合规平台与高精度地图的强耦合性，将叠加汽车智能化“军备竞赛”，共同加速高精度地图的刚需性下沉。根据现有“合规+地图”的特点，我们判断未来或将以“数据运营”的形式展开。根据测算，在悲观、中性和乐观的情况下，至2025年对应的增量空间或将分别达到79亿元/年、105亿元/年、131亿元/年。而公司在“国资背景+独立身份”加持下，凭借在高精度地图中“底图-更新-定位“等关键环节的卡位，市占率或将一骑绝尘。从目前已获得的订单看，继宝马、戴姆勒后，沃尔沃“云合规”、“高精度地图”、“自动驾驶服务平台”发布，清晰地展示了订单背后的业务闭环，即从“信息合规-数据建模-底图验证-功能展现-定位辅助”的全垒打，此后福特订单也是例证，后续订单更值得期待。
引领车规级“中国芯”崛起的集大成者。杰发科技在背靠联发科“基因”下已具备超脱的技术能力，其产品线涵盖IVI、MCU、TPMS、AMP四大系列。其中，MCU打破国外垄断，在缺芯大背景下，已全线进入比亚迪、上汽、一汽、长城、特斯拉、小鹏等国内外头部主机厂，其还为宁德时代提供MCU用于其BMS电源管理芯片。传统IVI芯片已确立了稳固的市场地位（连续多年占后装市场50%以上份额），并逐步向前装渗透，同时向座舱SoC发展；作为国内首颗自主研发的车规级TPMS全功能单芯片，客户群体快速拓展。
投资建议：2022年是“地图数据+合规安全”SaaS收入的放量元年，预计2022-2023年收入为10.4亿、22.8亿，参考A股SaaS龙头企业金山办公（其处于2020-2021年SaaS高成长期PS分别为38、26倍），该类业务合理估值区间为270亿-395亿。暂不考虑公司旗下拥有的：中国最好的高精度定位服务商之一六分科技、最优质的乘用车联网商之一四维智联、国内头部商用车前装企业中寰卫星等众多“独角兽”，仅考虑传统导航业务100亿估值（2014年腾讯以11.73亿元入股公司11.28%股份作为产业资本定价基准）、芯片业务估值140亿（参考A股同类芯片龙头企业兆易创新19-20年高成长期估值区间20-30倍PS，保守给予杰发2022年20倍PS，对应估值140亿）+云服务估值270-395亿估值，公司目前合理估值区间在510亿-635亿。考虑目前云服务收入尚处于放量元年，中长期具备更高向上弹性，维持“推荐”评级。
风险提示：全球车市波动影响；下游需求恢复不及预期；新技术研发进程不达预期；商誉减值风险。
1占据智能汽车时代“制高点”，厚积薄发终迎拐点
四维图新起步于地图导航，虽然目前在位置大数据、车联网、自动驾驶、车载芯片等诸多领域斩获显著优势，但市场仍更多地把公司当作传统图商，而忽略了其在智能汽车时代升级为全栈服务商的行业空间和盈利模式的深刻变化。我们认为，在汽车智能化的巨大浪潮下，公司已全面形成“地图+车联网+自动驾驶+大数据+芯片”五位一体的业务布局，全栈布局占据智能汽车时代“制高点”，成为兼具“稀缺性、成长性”的智能汽车时代龙头企业。
1.1历史底蕴：导航地图“国家队”，产业背后的中流砥柱
导航地图“国家队”，产业的拓荒者和领军者。四维图新脱胎于中国四维，后者由国家测绘局于1992年创建，是名副其实的“国家队”。四维图新在2002年率先取得甲级测绘资质，并研制了国内第一份商用导航地图产品，率先开启国内导航产业商业化之路，后又陆续推出车联网、自动驾驶、车载芯片等一系列新兴业务。经过将近20多年的发展，四维图新已经成长为中国最大的数字地图提供商之一，未来其将秉承打造“智能汽车大脑”的核心定位，致力于成为国际一流的高精度地图、车联网及自动驾驶综合解决方案供应商。
1.2战略升维：五位一体全面布局，智能时代卡位优势凸显
确立全新战略方向，构建智能汽车“大脑”。在历史上每个重要的发展阶段，四维图新均能够进行正确的战略切换，无论是收购荷兰地图公司Mapscape以强化地图编译的技术实力，还是收购杰发科技向汽车芯片谋进，亦或是成立四维智联、中寰卫星布局车联网领域，以及整合资源并与HERE成立合资公司共同搭建全球位置服务平台，其本质均是为了腾挪出更大的市场空间，获得更优质的商业模式。经过多年的战略布局，公司已在传统导航、车联网、自动驾驶、车载芯片以及位置大数据领域均取得了长足进展，并于2017年正式提出“智能驾驶汽车大脑”的5年战略愿景（2017-2022），而围绕着这一愿景，公司已全面形成了“导航+车联网+自动驾驶+大数据+芯片”五位一体的业务体系，以迎接智能驾驶时代的来临。根据公司的规划，其五大业务线可细化为：
传统导航：包括电子地图、地图编译以及导航软件，其中，电子地图产品覆盖面广，包含点要素、道路要素、语音与图形、多模态导航及服务型等多种产品；地图编译服务即将原始底图按需进行数据处理和格式转换，22年拿到大众海外订单，其编译产品力再获验证；导航软件及服务，主要是指提供导航引擎软件，根据调研机构Frost&Sullivan统计，其车载导航软件长期占据市场份额第一位。
车联网：主要包括乘用车车联网、商用车车联网及动态交通信息产品及服务，意图打造数据生态，不断拓宽其解决方案的落地场景。其中，乘用车联网业务，主要提供前后装智能车载硬件及软硬一体解决方案、车联网云平台及Call-Center服务等；商用车辆业务，主要是指提供T-BOX、大屏机、PCC等智能终端，ADASIS等软件，车联网平台及App应用体系；动态交通信息服务业务，主要是指每分钟生成并发布中国大陆全部城市及香港、澳门地区实时路况，支持分方向、分车道、高精度的路况及事件信息的应用需求，截至2020年底，车规级路况覆盖150多个城市，高速路况全国覆盖率超过90%。
自动驾驶：以高精度地图为核心，对外输出自动驾驶的软硬件一体化解决方案。公司解决方案的核心能力包括“高精度地图+高精度定位+自动驾驶算法+计算平台（VPU芯片）”，值得注意的是，公司于2021年获得数据合规订单，与原有业务形成闭环，实现了盈利模式的蝶变。
芯片：公司通过收购杰发科技完成了芯片业务的布局，在整合芯片能力之后，公司完成了软硬件一体化的技术储备，可为客户提供相对完整、集成的解决方案，并为整个自动驾驶软硬件一体化解决方案落地奠定基础。在产品线方面，公司芯片业务包括IVI车载信息娱乐系统芯片、MCU(BCM）车身控制芯片、TPMS胎压监测芯片以及AMP车载功率电子芯片等。
大数据：主要基于公司的MineData大数据平台，提供数据汇聚、可视化展示、态势分析、算法预研、交互式开发、工程化落地、商业化运营及一体化解决方案。而MineData大数据平台是基于公司的位置大数据生态、算法和技术优势推出的位置信息SaaS平台，包括数据蜂巢DataHive、地图可视化MineMap、算法实验室MineLab、位置服务平台MineService四大模块。
综上，我们认为，不管是以自动驾驶为代表的“单车智能”板块，亦或是以车联网为典型的智能网联领域，公司均已进行了先手布局，即，以高精度地图为抓手，全面向“车联网+自动驾驶+大数据+芯片”进行战略延伸，以最终实现五位一体的全面布局。值得注意的是，这一布局不仅是为了让公司能够紧跟潮流，其背后更深刻的意义在于，为公司向智能化转型进行技术以及商业模式的奠基，而这也或将成为公司在日后竞争中抢占智能汽车“制高点”的关键。
1.3业绩增长强劲拐点确立，高研发投入奠定未来成长
业务全线回暖，收入端创历史新高。公司近年来业绩始终保持高速增长，2016-2020年营收复合增长率为7.9%。从收入结构上看，2020年导航/车联网/汽车芯片在当年营收结构中占比分别为30%/36%/14%，合计占比达80%，成为公司营收的主要构成。根据2021年业绩快报，2021年预计实现营业收入30.60亿元，同比增长42.5%；实现归母净利润1.22亿元，同比增长139.3%；营收为上市以来的峰值，利润端也扭亏为盈，整体表现十分亮眼。我们判断，业绩高增的背后主要有以下几点原因：1）高级辅助驾驶及自动驾驶业务，受益于商业化量产合作的大幅增加，预计全年增速或将达60%+；2）位置大数据服务为主的高毛利业务不断得到政企客户的认可和肯定，预计也将呈现高增长。根据我们预测，该业务增速或将达到50%+；3）受高端车型销量增长影响，公司车规级导航业务继续保持增长态势，预计期间实现45%+增速；4）车联网业务受益于商业化加速，预计21年收入也将实现接近50%的增长；5）芯片业务虽然受到汽车电子芯片供应紧张以及原材料价格增长的影响，但从全年看，其产品出货量及收入贡献仍有大幅增加，预计达到20%+增速。
毛利率整体较高，上升拐点明确。从历史数据回溯，公司产品毛利率整体较高，常年保持在65%以上。但在21Q3，受制于芯片上游物料成本上升，以及大数据业务项目成本增加等影响，致使公司综合毛利率有所下滑，仅为56.63%。但我们认为，在“合规平台”建设的推动下，高毛利率的自动驾驶业务或迎来强势增长拐点，同时叠加芯片规模化效应，或将促使公司整体毛利率得到有效提升。
潜心修炼内功，高研发投入为后续高成长奠定基调。从2017年开始，公司以高精度地图为基础，着眼打造其“智能汽车大脑”战略，但由于高精度地图是技术密集型行业，在前期需要投入大量前端测绘以及后端数据处理、验证人员，因而公司于2018年进行了大量技术人员储备（人工费用同比增长63.6%），并且近三年也因人员持续投入延续了高研发费用风格（占营收比重均在50%以上）。我们认为，高研发投入为公司在高精度地图领域深耕，并向汽车“智能化能力总装车间”转型斩获先机，而营收持续提升的背后，也足以表明其高研发投入已初见成效。
1.4定增40亿元：发力芯片、自动驾驶地图及云服务
2021年2月，公司完成40亿元的重磅定增。本次非公开发行股票3.2亿股，募集资金总额40亿元，发行对象包括外资投资巨头、国内整车企业、国有资本投资平台等16家机构和个人。扣除发行费用后，计划投资于智能网联汽车芯片研发项目、自动驾驶地图更新及应用开发项目、自动驾驶专属云平台项目和补充流动资金项目。其中，智能网联汽车芯片研发、自动驾驶地图更新及应用开发、自动驾驶专属云平台分别拟投资总额为16.40、10.91、7.35亿元。
本轮募资剑指“智能汽车大脑”战略布局。随着5G网络的应用落地，汽车智能化推进不断加深，为了积极应对自动驾驶时代的到来，公司推出“智能汽车大脑”战略，并借助产业伙伴间的投资资金，提高公司技术创新和研发实力，打造高精度地图、高精度定位以及车规级芯片等核心业务的高壁垒，增强公司核心竞争力，完善公司在自动驾驶产业的战略布局。
1）智能网联汽车芯片研发项目：公司将开发面向不同市场的SoC芯片，其中包括智能座舱芯片、车联网芯片、高阶智能座舱芯片和视觉处理芯片等。
2）自动驾驶地图更新及应用开发项目：建设基于自动驾驶地图的信息数据库、服务平台和服务体系，以最终实现自动驾驶地图数据“获取-上传-分类-清洗-矢量化-差分-更新-发布”等功能，以及地图数据的实时处理和服务。
2高精地图商业化大幕开启，自驾业务迎空前机遇
2.1合规平台赋能高精度地图，加快商业模式“蝶变”
2.1.1“数据黑箱”隐患重重，合规平台应运而生
“滴滴事件”成为汽车数据安全导火索：监管政策密集出台，汽车数据安全迈入监管时代。滴滴赴美上市导致“数据跨境流动”，监管部门对此启动网络安全审查，并判定滴滴触犯《网络安全法》并要求其下架整改。随后有关汽车数据安全的监管政策密集出台，如《数据安全法》、《网络安全审查办法》等规范性文件陆续发布、实行。我们认为，智能汽车在行驶过程中一直在获取大量的“泛在化、精准化”的地理信息，在“滴滴事件”后，国家或将对车辆地理数据的搜集、存储以及调用要求进行全面“升维”，汽车数据安全或将以此为界定，正式进入监管时代。尤其是21年8月，《汽车数据安全管理若干规定（试行）》的发布，要求主机厂在每年12月15日之前，向所处省级网信部门报送年度汽车数据安全管理情况报告，而这也或将直接加速车企对于数据合规尤其是针对地理信息数据合规的建设需求。
2.1.2高精度地图：L2+自驾刚需，受合规业务赋能或有望下沉
在自动驾驶时代，“地图”一词已失去了其传统路线图的含义。目前大多数车载地图的“分辨率”已足够用于导航功能，但若要实现自动驾驶的能力，则需要掌握更精确、更新的车辆周边环境信息，从而联动其他驾驶辅助系统做出反应。因此，未来的“地图”指的是非常精准且不断更新的自动驾驶环境模型，即，高精度地图，而其“高精”之处在于：绝对位置精度一般在1米以内，相对位置精度则要求在20厘米以内；同时要求拥有对道路状况准确至地表级的信息精度，即包括每个车道的坡度、曲率、航向、高程、侧倾等多方面的精确数据；在实时性上：传统导航电子地图的更新频率为永久静态数据或半永久静态数据，而高精度地图对数据的实时性要求较高，更新频率通常在分钟级别，动态数据更是以秒为单位更新。
为达到如上“高精度”的目标，高精度地图需要通过不同图层的叠加进行信息的表达。在一张高精度地图中，水系、铁路、街区、建筑物可能会分别位于不同图层，每一个图层可以被理解为一张“透明薄膜”，多图层被绘制叠加后才能真正为感知方案所用，终端上显示的导航地图往往都是由10多层甚至20多层不同分辨率的图片组成，当用户进行缩放时，程序根据缩放级数，选择不同分辨率的瓦片图，从而拼接成一幅完整的地图。
基于功能的实用性，高精度地图将是L2+自动驾驶的“必选项”，并且有望逐步向L2级下沉。根据美国SAE的分级，在L2及以下的辅助驾驶阶段（ADAS），高精度地图对整个辅助驾驶系统而言为一个可选项。但是，当自动驾驶技术发展到L2+时，意味着机器将完全取代人对于环境的监控，考虑到现有的传感器的性能边界尚不足以完全替代，因此，引入高精度地图作为感知端的安全冗余，以增强整个系统的鲁棒性成为了必然选择，业内普遍认为，高精度地图将成为实现L2+级别的自动驾驶必选项。此外，根据目前自动驾驶行业实践，无论是车厂推出的奥迪A8、凯迪拉克SuperCruise等一众量产的L3车型，还是百度、谷歌等互联网厂商的L4自动驾驶方案，其均引入高精度地图，这进一步验证了上述观点。但我们认为，高精度地图或将受益于“合规平台+地图功能+军备竞赛”的驱动逐步向L2车型下沉。具体来看，由于合规平台的建设急迫性凸显，而其与高精度地图存在较强的“耦合性”，或将推动高精度地图的渗透率提升。同时，高精度地图作为单体价值较低却能直接增强车辆感知能力的产品，主机厂或将选择在其L2车型中装配，以求在“军备竞赛”中体现其自身产品的“智能化、差异化”。
2.1.3“合规+地图+算法+定位”高度耦合，商业模式发生蝶变
单体价值量、渗透率双重提振，奠定百亿市场空间。合规数据和高精度地图数据需要借助云平台实现实时上传、更新及分发，并且根据数据流量、调取场景（如停车库、高速、城市、园区等）、调取频次、内容等进行差异化定价，这也使得单车年费有望提升至300-500元；另一方面，随着自动驾驶渗透率的提升，若仅考虑最刚需的L2及L2+车型，其保有量将得到大幅提高，以2022年为始计算，预计将从2022年的506万辆增至2025年的2620万辆。根据市场空间=L2及L2+汽车保有量×云服务单价计算，预计在2025年，在悲观、中性和乐观的情况下，该项业务2025年对应的增量空间或将分别达到79亿元/年、105亿元/年、131亿元/年。
2.2为什么选择四维图新？
从“宝马-戴姆勒-沃尔沃-福特”，四维图新斩获多家核心主机厂订单，优势明显。根据公司公告显示，2019年与宝马签订高精度地图，正式拉开了高精度地图的商用幕帷。而后，自2021年来，公司又相继斩获了戴姆勒、沃尔沃、福特的订单。同时，其高精度地图订单还涵盖商用车以及Tier1，其中，商用车品牌包含嬴彻科技、一汽解放等，Tier1则包含华为、伟世通等。
此外，合规业务的特殊性以及与高精度地图的高度耦合性，使得四维具备长足优势。结合我们在“合规平台赋能高精度地图，实现盈利模式的蝶变”章节中的分析，数据合规涉及到国家地理信息安全，并且与高精度地图具有较强的耦合性，在这一背景下，我们认为，四维图新未来有望谋求更高的市场份额，另有两点原因：①相较于“互联网新贵”图商：公司“国家队”属性凸显，并有国汽智图为之背书享受红利；②相较于仅有测绘资质的供应商：公司坐拥高精度地图，“底图采集、实时更新、RTK定位”三大要素全面占优，具备“精尖”产品力。
2.2.1汽车地理数据“国家队”登场
测绘资质相对封闭，“国家队”身份获得高度认可。地理测绘关乎国防安全，其“相对闭塞”的特性使得地图测绘具有较高壁垒。截至2021年11月，全国拥有导航电子地图制作甲级测绘资质的单位仅有28家（不包括国家基础地理信息中心、江苏省基础地理信息中心等非商业主体）。而公司脱胎于中国四维（原为中国卫通全资子公司），后者由国家测绘局于1992年创建。2009年，经国务院批准，中国卫通并入航天科技集团（国务院直属央企），中国四维实控人成为航天科技集团。在央企+国资的背景下，公司成为了地图领域名副其实的“国家队”。并且，公司作为最早（2002）获得甲级测绘资质的厂商，深度参与国家级地图标准制作、商业化开发，获得政府、企事业单位的高度认可。
因此，相较于“互联网新贵”图商，公司“国资背景+独立身份”更易获得主机厂青睐。考虑到“合规+地图”耦合效应，主机厂会选择同一家供应商提供高精度地图及数据合规服务，而相较于高德、百度等互联网系厂商，公司是名副其实的“国资背景”。并且，公司作为独立的第三方图商，并无造车计划，因此不会与主机厂直面竞争，更容易获得主机厂的信任与青睐，进而有望斩获更多头部主机厂“合规+地图+算法+定位”的订单。
2.2.2卡位“底图-更新-定位”关键环节，已全面构筑技术壁垒
潜心修炼内功，高精度地图技术优势明显。我们认为，在近二十年的积淀中，公司在高精度地图领域已然构筑较强的技术壁垒：1）底图采集：稀缺的测绘资质（测绘甲级资质）以及测绘“完成度”（覆盖32万公里路程）是其业务基石；2）实时更新：绑定众多车企/出行服务企业，在合规数据平台、自动化标注平台赋能下，具备生态、成本及技术优势；3）高精度定位：完成相对定位和绝对定位技术储备，旗下子公司六分科技已组建超过2800个参考站。
其测绘进度遥遥领先，总覆盖里程已超过32公里。根据公司官网数据，目前其高精度地图已基本覆盖全国高速公路，以及部分主要城市的城市快速路和国道、省道，总覆盖里程已超过32万公里（截至2020年底，全国高速公路总里程约15万公里），位于行业的绝对前列。并且，公司具备20多年的测绘经验，在设备调教、测绘精度管理等方面具备较强优势，我们认为，公司于“测绘进度、测绘精度”角度具备了明显壁垒，后进竞争者实现快速赶超的可能性较低。
②在实时更新层面：公司具备三点共振优势，即数据生态、成本、技术优势。其中，公司深度绑定主机厂/出行服务企业，数据生态优势明显。根据公告显示，公司目前已经深度绑定华为、滴滴、博世、Mobileye、上汽以及德系三车厂奥迪、宝马、奔驰等。未来这些合作伙伴所掌握的车辆将搭载新型传感器，以众包形式收集、处理数据，并与公司共享。此外，值得注意的是，受益于“合规平台-高精度地图”的耦合关系，主机厂合规平台或为其高精度地图数据生态注入新活力。我们认为，公司目前已取得戴姆勒、福特、沃尔沃等多个主机厂的数据合规订单，随着合作的加深，主机厂数据合规平台不断上传数据，公司或有使用权以更新其动态信息（众包更新），从而进一步扩大其数据获取“边界”，加深数据生态护城河。
FastMap生产平台全面升级地图生产工艺，有效降低量产成本。正如我们前文所强调的，高精度地图是“高精度+高鲜度+高丰富度”的组合，面对其高鲜度的实时更新需求，需要引致新的技术以降低量产成本。公司从2015年开始，自主研发建立FastMap生产平台，应用图像识别、语音识别、大数据挖掘及采集成果自动录入技术等对生产流程进行工艺升级及自动化改造，快速推进地图数据采集、制作、更新及发布一体化，逐步提高高精度地图更新频率，目前已经可以实现日更新级别，为高精度地图实时更新奠定了底层技术基础。同时，公司通过在地图处理流程中大量应用自动化处理能力，在校验环节可修正100+公里/人/天，远超普通人工水平（单人每天修正数据量约为30-50公里），进而大幅提升其数据处理效率，显著降低高精度地图的制作成本。
公司的车联网技术成为实时更新的另一重要发力点。因为实时图层更新采集环节更多体现出“车车交互”、“车路交互”的概念，车辆在行驶过程中，对于数据可实时采集、并通过现代通讯技术上传至云端，再共享给其他车辆的导航系统，从而实现图层的实时更新与分发。此种方式下，在车联网行业有布局的地图厂商将具备较强的产业联动优势。而四维图新作为优先布局车联网的图商，目前已形成了一个可视化的、定性的、描述性的“地图网络”，并具备了较强的技术沉淀，以满足车辆动态信息实时交互、分发的需求。
③在RTK定位层面：参股公司六分科技以加强RTK基站建设，打造高精度地图绝对定位的“保护伞”。公司依靠旗下子公司六分科技进行其基站建设（存在资质+资金壁垒），截至2022年3月，其已完成组建2800+CORS参考站，已形成了覆盖全国的地基增强网络，可实时接收北斗、GPS等五大卫星导航定位系统信号。并且，公司依托自研终端RTK算法与导航算法，可提供连续、稳定、可靠的商业级高精度北斗/GNSS位置服务，实现高精度定位和高精度地图的精准匹配。
2.3纵深布局自驾业务，全栈解决方案成长可期
2.3.1以高精度地图为核心的软硬一体化解决方案
以高精度地图为核心，公司整体解决方案具有系统性优势。相对于其他厂商解决方案，公司基于高精度地图的能力对整个技术体系做了系统性优化，可以提供更具效率、更加安全的整体解决方案，最大程度的放大了公司的核心竞争优势。
1、感知层——简化传感器的运算。得益于公司所定义的带有道路规则信息（如左转车道、直行车道等等）的高精度地图数据，自动驾驶系统先验预埋了很多道路和环境属性，在此条件下，环境传感器可以把更多精力放在相对动态的道路环境，如检测人、车障碍物上，进而很大程度上减少了系统对环境传感器的过度依赖。
2、定位层——提高定位精度。在雨天积水发射灯光、冬天路面积雪覆盖等情况下，利用视觉传感器和激光雷达是很难识别车道线的，这时候就需要高精度地图来提供辅助。高精度定位配合高精度地图，车辆可以对自己的位置做出非常准确的判断，从而控制车辆按照预定方向行使。
3、决策层——构建具有“预判性”特点的驾驶决策脑。具体而言，我们可以把交通认为是车辆行驶规则的集合体（例如这段路有多少车道、每条车道是直行道还是左转道、交通灯是直行交通灯还是左转交通灯等），公司的高精度地图可以事先内置这些信息，让规则提前指导自动驾驶汽车行驶，而尽量减少摄像头等传感器“识别规则-信息处理”的复杂流程。
2.3.2斩获全栈解决方案订单，坐实Tier1身份
公司积极推动与多家国内外头部车厂及潜在合作伙伴的合作关系，并获得了面向未来的量产订单。目前公司的自动驾驶产品包含了高精度地图、高精度定位、高精度融合定位、自动代客泊车AVP、高精度地图引擎MapECU、自动驾驶场景仿真解决方案、自动驾驶视觉感知、V2X解决方案以及商用车自动驾驶。2021年8月，公司首次以Tier1身份成为凯翼汽车多级别自动驾驶系统定点供应商，将为其量产车型提供包括泊车域、行车域在内的L0-L2.9级自动驾驶软硬一体全栈解决方案。2022年3月，公司宣布与小马智行达成战略协议，将合力打造智能驾驶软硬件解决方案，并在高精度地图及定位等领域进行全面合作。未来，面向具有自动驾驶系统需求的传统车企及造车新势力，公司自动驾驶全栈式解决方案有望得到快速发展，为公司贡献更多业绩增量。
高级辅助驾驶及自动驾驶业务呈现持续高增长态势。自2016年单列高级辅助驾驶及自动驾驶业务后，该业务收入就持续保持高增长。至2019年该业务收入增速同比2018年几乎翻倍，并突破1亿元，2021年H1其收入达到0.59亿元，同比增长71.89%。就目前而言，虽然公司该业务体量尚处于初级阶段，但我们认为，未来随着“合规平台+高精地图+自驾方案”的放量，将有望持续实现收入的高增长，并为公司后续业绩的成长奠定基础。
3深入布局，芯片业务构筑第二增长曲线
3.1出身名门，产品边界持续扩张
杰发科技系出名门，联发科“基因”铸就技术底蕴。杰发科技设立于2013年，前身来自于联发科的汽车电子事业部，后者在汽车电子芯片设计领域已有多年积累。2010年联发科设立了由四十多名资深人员组成的专门小组，开始车载信息娱乐系统产品的研发，在明确发展方向后，联发科于2011年正式成立了汽车电子事业部，员工达到80多人。2013年10月，杰发科技正式成立，成为联发科旗下定位于以车载信息娱乐系统（IVI）为主的汽车电子芯片专业子公司，原汽车电子事业部人员则转入杰发科技。2017年3月，公司以38.75亿元的对价正式完成对于杰发科技的收购，杰发科技成为其全资子公司，而借助联发科的积累，杰发科技在技术、开发、产品适配等方面延续了强劲的研发实力，进而为其后续产品迭代奠定了坚实基础。
全面布局四大产品线，打造硬核“中国芯”。除了主攻的IVI芯片外，公司产品线持续扩张，包括MCU车身控制芯片、AMP车载功率电子芯片、TPMS胎压监测芯片等。其中，
1）IVI芯片：公司以IVI芯片作为主打产品，同时搭配GPS、Bluetooth等适配产品，提供综合娱乐信息服务。公司凭借第一代IVI芯片MT3360、MT3373系列产品确立了稳固的行业地位，而第二代IVI芯片AC系列在国内后装市场持续保持行业领先地位，并不断获得新的前装市场订单。此外，公司新一代智能座舱芯片AC8015已完成量产投片，并获多家Tier1和主机厂订单。
2）MCU芯片：MCU单片机可应用于车灯、车窗等汽车配件控制，公司计划以此切入车身控制模块领域。公司第一代32位MCU芯片AC781X系列于2017年完成研发，2018年实现规模性量产，目前已开始从后装市场向前装市场渗透。第二代车规级MCU芯片研发完成并成功量产，并于2020年在汽车电子市场及高端工业市场开始出货。
3）AMP芯片：公司于2017年推出第一代AC7315芯片，将其作为IVI芯片的配套产品推出，从既有客户入手实现快速放量，而第二代AMP芯片已经量产流片，部分客户已完成产品导入设计及量产。
4）TPMS芯片：TPMS国内市场先前主要被英飞凌所垄断，公司于2018年正式发布第一款TPMS芯片AC5111，率先实现国产替代，并于2019实现量产，客户群体快速拓展；而第二代更高规格和性能的TPMS产品也已完成芯片研发和验证，正导入客户并开始量产。
公司还能够为车厂提供BCM、电机一站式解决方案。根据官网信息，公司不仅提供芯片产品，还可以依托自身多年芯片设计经验为客户提供一站式解决方案，主要包含两大类，BCM方案和电机方案。其中，BCM方案专为汽车智能、网联应用开发高性能车身控制模块，比如：内外部灯光系统、空调控制、车窗玻璃升降控制等；而电机方案则为客户解决电机方案领域各种难题，可根据客户需求定制，比如：汽车引擎散热风扇、水泵、低压压缩机电机方案等。
芯片营收快速回升，毛利率常年维持高水平。公司于2017年通过收购杰发科技进入芯片赛道，当年即实现5.17亿元营收，2018年同比增长12%至5.79亿元。但是由于全球汽车销售市场出现下滑，以及疫情延续等宏观不利因素的影响，致使19、20年营收下降至4.08亿元、3.04亿元（同比下滑29.57%、25.42%）。随着疫情逐步缓解，全球汽车销售需求回暖，叠加汽车“电动化、智能化”对半导体的强烈需求，杰发科技或凭借IVI芯片和MCU芯片实现收入的提升。值得注意的是，21H1营收已回升至1.53亿元，同比增加达29%。在毛利率方面，公司常年维持在50%以上水平，未来有望随前装份额的增加以及规模化量产实现提升。
3.2IVI芯片向座舱SoC拓展，业绩未来可期
杰发科技以传统IVI芯片“起家”，产品不断迭代升维，向座舱SoC拓展。公司以IVI主芯片作为主打产品，凭借第一代MT系列产品和第二代AC系列产品，确立了稳固的行业地位，连续多年占据了后装市场的大壁江山（占比50%以上），并不断向前装市场渗透拓展。而后随汽车智能化升级，带有集中域控制概念的智能座舱被导入传统IVI领域，公司凭借敏锐的洞察力以及芯片设计经验，及早布局，历经两年自主研发，推出了新一代智能座舱SoC芯片—AC8015（产品性能对标瑞萨、恩智浦），并于2021年3月首度实现前装量产，获头部Tier1德赛西威订单，在国内入门级智能座舱SoC赛道占尽先机，并且，其将开发更高性能的AC8025、AC8035系列（目标对标高通），向中高端智能座舱芯片市场进军。
传统IVI芯片不断迭代，具备高性价比获得市场充分认可。通过对历史的回溯，在传统IVI领域，其芯片历经MT系列、AC系列的产品迭代，并且按照“后装-自主品牌-合资品牌”的路线不断向前装市场进军。截至2020年底，公司IVI芯片已累计出货超过7000万片，并覆盖了华阳、飞歌、朗光等国内主要Tier1，占据了行业领先的地位。我们认为，其芯片获得市场认可的原因在于产品的高性价比，主要体现于两个方面：1）高集成度：在传统解决方案中，导航、DVD、音频等为分立模块，而其IVI芯片主打高集成度，能够将多种功能集成到一颗芯片中，并兼容Linux、安卓等多种操作系统，提升了整体性价比；2）提供完整解决方案：公司既交付芯片，也会搭配GPS、Bluetooth、WiFi等适配产品交付完整的解决方案，进而为客户带来了极大便利。
座舱SoC芯片拓展顺利，并向高端方案谋进以攫取更多“市场蛋糕”。杰发科技瞄准入门级智能座舱SoC市场，研发出AC8015芯片（对标瑞萨、恩智浦）以充分满足国内普通消费者对智能座舱成熟功能的应用需求。该芯片集成了自研的AVM、DMS算法，Carplay，蓝牙协议栈及丰富的第三方应用，性价比较高；并且受益于公司自身丰富的供应链合作经验（公司与台积电TSMC、联电UMC、GF晶圆厂合作近十年），保证了稳定的供货需求；相较于瑞萨、恩智浦等竞品而言，公司又具备出色的本地化服务能力，因而备受市场青睐。根据官方资料显示，自AC8015量产以来，已获得国内一线Tier1，如德赛西威、华阳、飞歌订单，其应用的主机厂也囊括了上汽名爵、广汽传祺、三菱等，2021年累计供货突破200K片。此外，第二代高性能智能座舱芯片AC8025（对标高通）已于2021年上半年进入研发阶段，其将显著提升CPU、GPU性能，并增添NPU模块以支持更多智能座舱交互应用场景需求，根据公司公告，预计2022年将有首批样片提供给客户进行产品开发，而更高性能的第三代产品AC8035也在规划研发之中。
大屏渗透率叠加前装市场占有率双重提升，IVI芯片业绩可期。随着汽车智能化进程的深入，数字大屏逐渐成为汽车标配，而IVI芯片作为车载大屏配套元件，也将受益于整体市场规模的扩大。此外，其AC8015智能座舱芯片不断在前装市场得到突破，官方预计2022年底出货量将突破百万颗，有望攫取更多智能座舱芯片份额，贡献更多业绩增量。
3.3国内首家实现车规级MCU突破，迎来量价齐升机遇
车规级MCU重要性凸显，市场规模增长迅速。MCU（MicrocontrollerUnit），又称微控制器或单片机，是汽车电子控制单元（ECU）的重要组成部分，也是汽车电子系统内部运算、处理的核心，广泛应用于车身控制、ADAS、座舱娱乐等领域。近年来，汽车朝“电动化、智能化”发展，致使单车MCU用量急剧上升，根据2021年全国汽车标准化技术委员会智能网联汽车分标委的报告，MCU数量从传统汽车的数十个飙升至百个量级（智能汽车单车用量甚至超300颗），这也导致车规级MCU重要性逐渐凸显，其市场规模增长迅速。根据ICInsights数据，2020年全球车用MCU销售额近65亿美元，未来3年涨幅可达24.6%；而前瞻研究院预测，到2025年国内汽车MCU市场将达54亿元。
车规级MCU竞争格局：国外头部厂商优势明显，市场集中度较高。汽车MCU主要应用于动力总成、安全和控制、资讯娱乐系统等，在技术上具有很高门槛，涉及高精度A/D转换、嵌入式Flash等多种技术，并且还需要符合AEC-Q100等车规级测试标准。相较消费级、工业级MCU要求更严格，进而导致头部厂商的研发优势更加明显。从目前竞争格局来看，车规级MCU市场主要被传统外资芯片厂商把持，根据IHSMarkit数据显示，2021年全球汽车MCU市场中，前四名均为外资头部厂商：瑞萨（30%）、恩智浦（26%）、英飞凌（14%）、赛普拉斯（9%），占据近80%份额。
行业现状：MCU缺货难解，催化国产替代加速。从2020年以来，半导体芯片均出现不同程度的涨价缺货，而MCU是本轮芯片缺货中最严重的品类之一。根据富昌电子数据，MCU产品的正常交货期在8-10周左右，而目前恩智浦、瑞萨、意法半导体等在内的国际大厂交期大多延长至30周以上，部分品牌交期甚至达到40-50周。在这种缺货状况下，国际品牌MCU价格飙涨，一芯难求，而头部国产厂商如兆易创新、杰发科技等历经多年技术积累，产品指标已完全满足下游的客户需求，并且在本地服务效率、供货安全等方面均占优，因此，我们判断，国内厂商有望实现大批量订单，迎来历史性的发展机遇。
公司为国产车规级MCU领先厂商，下游客户优势明显。根据公司官网信息，其MCU产品包括AC7811、AC7801x、AC7840x等，2018年12月，公司推出国内首颗量产车规级32位MCUAC7811，在该领域打破国际垄断，实现国产车规级MCU从0到1的突破，目前已被数十家汽车零部件企业导入并量产。2020年3月，公司发布其第二代MCU芯片AC7801x，也已实现在汽车电子市场及高端工业市场大量出货。此外，其新一代具备ISO26262功能安全的MCU芯片AC7840x也于2021年上半年进入研发阶段，预计于2022年导入客户产品。根据公司公告，公司MCU产品已然深入市场，下游客户优势明显，不仅几乎涵盖所有主机厂如：比亚迪、上汽、一汽、长城、特斯拉、小鹏等，其还为宁德时代提供MCU用于其BMS电源管理芯片。
深度受益国产替代，MCU有望实现“量价齐升”。随着国内“电动化、智能化”渗透率提升，车规级MCU市场需求旺盛，公司作为国内领先的MCU厂商具有较强的技术壁垒和先发优势，并且受益于良好的供应链关系保证供货稳定（公司与台积电、联电、GF晶圆厂合作近十年，并积极拓展中芯国际、华虹等国内晶圆厂商），有望抓住“国产替代”机会快速崛起；在价格方面，由于芯片供给短缺，MCU厂商均对其芯片价格进行了一定幅度的调整，根据Yole最新报告指出，MCU价格将在2022年维持涨势，且产品单价强劲态势有望维持到2026年。因此，公司MCU价格、毛利率也或有机会实现大幅提高。我们认为，受到汽车MCU市场需求旺盛与国产替代的双重利好，叠加芯片短缺的“黄金窗口期”，其MCU产品有望迎来“量价齐升”机会。
3.4TPMS和AMP芯片已量产，未来有望贡献更多收益
3.4.1TPMS芯片成为标配，公司有望深度受益
胎压监测系统成为乘用车标配，TPMS芯片迎来发展机遇。TPMS（胎压监测系统）作为与安全气囊、防抱死制动系统（ABS）并列的汽车三大安全系统，可在行车过程中监测轮胎的压力、温度等数据，以延长轮胎使用寿命、减少轮胎过度磨损和悬挂系统磨损，以及降低汽车整体能耗。根据《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》，自2020年1月1日起，所有新生产的乘用车必须安装TPMS，这将使得TPMS芯片成为未来新车出厂时的强制性标配，而不再是豪华车或高配车的专属，其市场或因此迎来成长机遇。
TMPS领域原由国外厂商掌控，公司产品率先打破垄断。一直以来，TPMS芯片产业呈现寡头集中格局，芯片供应主要掌握在英飞凌、恩智浦手中。在该领域，公司于2019年推出国内首颗全集成胎压监测专用芯片AC5111，打破了原有由外国厂商垄断的局面。2021年，第二代全集成TPMS芯片AC5121正式亮相慕尼黑上海电子展，该款产品的各项性能指标居行业领先水平，可用于前装与高品质后装市场。
TPMS业务有望贡献较高营收。自2020年1月1日起，所有新生产的乘用车必须安装TPMS。我们基于此进行测算，根据中汽协的数据，2021年我国乘用车销量达2148.2万辆，若按每年2%增速增长，预计至2025年我国乘用车销量将达到2325万辆，若每辆车需要4颗TPMS芯片(4个轮胎各1个)，总需求量达到9301万颗。参考英飞凌的TPMS芯片价格（2美元/个），在不考虑供需紧张情况下，假设TPMS单价仍为12元并保持不变，以此来进行计算，至2025年我国TMPS芯片市场总量约为11.2亿元。未来，伴随着公司TPMS芯片产品力不断增强，其市场份额或将进一步提升，并有望带来业绩的持续增长。
3.4.2AMP芯片打破国外垄断，已进入量产出货阶段
我国汽车音频放大器市场规模或超2亿美元，AMP芯片主要由国外厂商垄断。AMP芯片指功率放大芯片，是汽车音响不可或缺的组成部分，为使用音响、喇叭等必要功能，一辆汽车至少需要配置一颗AMP芯片。根据QYResearch数据，2020年我国音频放大器的市场规模为8.2亿美元，假设汽车类音频放大器市场份额占比为25%，我国用于汽车行业的音频放大器市场规模或达2亿美元。目前，全球AMP芯片市场基本被意法半导体（ST）和东芝（Toshiba）垄断，其中，意法半导体主要占据欧美系汽车市场，东芝主要占据日系汽车市场。
公司AMP芯片已实现量产，未来有望大量出货。根据公司公告显示，2017年底，第一代车载功率电子芯片AC7315已实现了量产出货。2019年，第二代AMP芯片AC7325进入量产流片阶段，并于2021年上半年得到市场验证与认可，已搭载于国内头部新势力车企量产车型并正式出货。我们认为，公司AMP芯片具备成本优势和客户服务优势，并且与IVI芯片形成联动效应（可以IVI芯片一起售卖给客户），有望抓住国产替代机遇，收入增长空间较大。
4传统业务：导航、车联网及大数据稳步发展
4.1导航业务：传统核心业务，稳居前装市场龙头
4.1.1长期位居车载导航市场龙头，产业竞争格局稳定
导航电子地图行业具有资质门槛。地图属国家机密，比如大使馆、某些研发机构等不在地图上予以显示，因此必须对地图的测绘、生成进行监管。同时，地图也需要精准，一些厂商提供的地图若存在错误，不仅会给人们的生活带来不便，还可能会诱导产生其他失误。目前国家对电子地图运营实施了严格的资质监管，对厂商颁发两类牌照，即地图测绘牌照与审图号，获得测绘牌照即获得了生成地图数据的许可，获得审图号才能发行电子地图。公司在2002年就获得导航电子地图甲级测绘资质，并于同年发布了中国商业化导航电子地图。
产业具备自然垄断的市场属性，竞争格局稳定。由于国内导航电子地图资质的审核较为严格，对新进入者形成了天然的门槛和壁垒。同时，鉴于地图绘图工作前期需要大量的人力物力、后期需要持续投入资源以更新数据，产业具备自然垄断的市场属性，最终容易演变成寡头垄断的竞争格局。参考国外成熟的导航市场的发展轨迹，欧美导航地图市场目前只剩下Here、GoogleMap和TomTom等几家主要厂商。
公司的导航业务主要包括数字地图、地图编译及导航软件三大模块。其中，数字地图主要包含三大类产品，分别为智慧出行城市产品、智慧城市地图产品以及定制化服务产品，可同时满足卡车/行人/公共交通、小区/景区/园区、商业综合体/楼宇室内/地下停车场、高速收费/车辆限行限号/道路施工/新能源汽车充电等日益复杂和高等级的应用需求，该产品已经全面服务于全球领先的汽车OEM厂商、政府机构、消费电子及互联网、移动互联网客户；地图编译则主要是指将原始地图数据按照不同的需求，进行数据处理和格式转换。公司可提供基于NDS、NIMIF以及MIF-G格式的转换编译服务以满足客户定制化需求，并且面向全球客户。21年11月，公司拿到了大众的海外地图编译订单，其产品力也再获验证；导航软件主要是指导航引擎软件，公司可提供混合导航、大数据智能动态路径规划、基于多种传感器的高精度混合定位、自然引导的语音播报、基于人工智能技术的语音控制及语音智能搜索等功能软件。
公司长期位居车载导航市场前列，是国内导航地图龙头。1）具备规模最大的外业采集团队之一：根据公司官网数据，截至到22年3月，公司拥有覆盖全国的采集车超过100辆，道路和POI采集人员超过500人，建有覆盖全国的33个外业基地；2）几乎覆盖所有高端车厂的导航地图订单：公司目前已获得宝马、大众、奔驰、通用、沃尔沃、福特、雷诺、丰田、日产、上汽通用五菱、宝沃、吉利、长城等主流车厂及新兴车厂的订单，并且公司与其多为长期合作关系，在手订单多为长期合同；3）长期位居车载导航市场前列：根据高工智能汽车研究院的数据显示，在2019年度前装导航地图供应商市场份额中，公司占24.3%，仅次于高德地图。
前装渗透率仍然有很大的提升空间，车联网&显示交互方式增多或成为车载前装导航市场的引爆点。根据高工智能汽车研究院发布的《2019年度自主及合资品牌前装车载导航市场分析报告》，2019年国内新车搭载前装地图导航功能上险量为881.05万台，占全部新车上险量的42.89%，仍有很大的提升空间。此前前装渗透率未能出现高速增长的主要原因在于，手机导航对于车载前装导航的较大冲击。但我们认为，未来随着车联网的普及，车载导航地图将实现实时更新，“跑4S店排队、付费更新”将成为过去式；同时，随着液晶仪表、中控大屏、HUD等显示媒介进入座舱，以及语音识别等交互方式的不断革新，有望全面优化用户的车载导航体验，实现消费者价值的升维，进而推动车载导航前装渗透率不断提升。
导航业务收入恢复增长，毛利率持续保持高位。公司导航业务营收受汽车行业波动影响较大，2018年全国汽车产销量整体下滑，致使公司导航业务收入较17年下降了17.63%；至2019年，公司加大了新产品研发，并扩展了营销渠道，使得全年导航业务实现营收攀升至8.31亿元，同比增长了7.18%；2020年受疫情影响，国内汽车销量下行，地图订单量减少导致收入下滑22.89%；2021年上半年，随着汽车市场回暖，公司导航业务实现营收3.28亿元，同比增长22.5%。在毛利率方面，随导航产品销量的不断增加，规模优势逐渐凸显，并且地图编译等高毛利率模块收入占比增加，也导致导航业务整体毛利率不断提升。根据公司公告，从2017年到2021H1，毛利率从95.47%提升至98.00%。
4.1.2服务性地图探索运营服务变现
服务性地图——围绕用户出行提升服务体验。传统的导航服务只负责将使用者从A点引导至B点，但是公司所打造的服务性地图是指，在传统导航地图的基础上，围绕用户出行本身，提供更多基于位置信息的个性化服务。当使用者是乘客、车主或专车司机等不同身份时，其对于出行信息的需求不同，因此公司将根据使用者个性化需求打造服务性地图，在核心数据的基础上提供更多增值服务。值得注意的是，区别于传统导航地图卖license的商业模式，服务性地图是在线服务的业务模式，运营服务是其重要的变现手段。目前，公司已经打造出针对电动车车主的充电地图服务产品“桩家”，以及针对商用车的ADAS地图等。
4.2车联网：打造车企智能网联全栈服务商
公司深度布局车联网业务，为车企打造“互联网能力总装车间”。通过对其历史进行回溯，公司已在车联网领域深耕多年，从2009年开始，其便成立了车联网研发部门，2011年推出“趣驾”品牌正式进军乘用车业务，2013年，其通过控股中寰卫星开展商用车联网的研发运维，再到2018年，公司针对乘用车联网（参股子公司四维智联）、商用车联网业务（参股子公司中寰卫星）引入战略合作伙伴以获取战略资源和资金支持。经过近10年的产品迭代和并购整合，公司依托于自身数据生态，可提供乘用车车联网、商用车车联网和动态交通信息服务业务，成为车企的智能网联全栈服务商。
乘用车车联网业务：构建完整车联网生态链布局。乘用车联网业务目前主要由控股公司图迅丰达、满电出行及参股公司四维智联（四维图新参股比例为30.29%）承担，其依托车联网云平台，可为客户提供手机车机互联解决方案WeLink、云平台车联网大数据以及前后装智能网联系统等服务，构建了从“地图-动态内容-云端-应用端-车载系统”的完整车联网生态链布局。
乘用车车联网业务：前装订单实现重大突破，卡位战略入口。公司乘用车联网业务主要在后装发力，根据公司公告数据，其“抖8“系列智能车机产品2020年全年销量21万台，联网终端设备也陆续进入各大主机厂、途虎养车等客户的验收交付阶段。除后装订单外，近些年来，公司在前装市场也实现了重大突破，根据四维智联官网数据，截至到19年12月，公司WeLink产品已有超过1600的万前装订单量；根据2021年半年报，丰田智能网联、汽车智能助手项目，上汽系列Welink项目，长城TSP车联网平台服务等均取得了阶段性进展。我们认为，随着这些订单落地，公司在乘用车联网的用户规模有望实现快速增长，并且相比后装，前装业务可以和车厂深度合作，获取更多数据，对于公司后续的数据运营也具有重要意义。
公司商用车联网业务面向前装、政企、物流等领域布局。商用车联网业务主要由旗下中寰卫星（四维图新参股比例为43.68%）承担，面向前装、政企、物流等领域布局，主要提供部标机、T-BOX、大屏机、PCC等智能硬件终端，ADASIS软件，车联网平台及App应用体系等产品，不仅能构建覆盖卡车全生命周期的数据生态，以实现卡车厂商数字化/智能化的转型需求，还能满足两客一危企业、出租车公司、物流运输企业、驾培学校以及政府监管部门对车辆使用效率、安全驾驶的监控需求。
商用车联网业务应用案例广泛，已占据70%以上卡车增量市场份额。根据官网信息统计，截至2021年，公司已经助力10家主流商用车厂，以及10余省份交管运管部门、100余家物流及生态企业推出商用车智能网联服务方案，由其产品服务支持的商用车已超过200万辆，卡车增量覆盖率达70%，目前仍按照月增5万用户的速度持续提高。
1）UBI保险：“综合赔付率”太高是保险行业的主要业务痛点之一，对于如何降低综合赔付率、实现企业盈利是保险金融行业的重中之重。各家保险公司都试图通过UBI车险业务（基于驾驶行为的保险）改善车险经营现状，而UBI需要采集、分析有关车辆驾驶行为的诸多数据，包括用户的行驶里程、驾驶速度、急刹车、急加速和急转弯的频率等数据。公司所积累的大数据可以为这些UBI车险业务提供有效的数据支撑以及解决方案。目前公司已经与大地保险等保险机构达成协议，共同推进UBI业务。
2）商用车ADAS应用服务：公司为商用车提供基于ADAS地图的应用服务。通过将道路的曲率、坡度、弯道信息等关键数据输出给车载运算单元，帮助车厂根据运算结果实现对车辆的有效控制，如调节发动机的喷油量、调节大灯方向、控制车速等，从而对节油减排和驾驶安全起着非常大的促进作用。
4.3大数据：掘金位置大数据，解决行业痛点
在MineData生态中，分为数据蜂巢(DataHive)、地图可视化(MineMap)、算法实验室(MineLab)、行业解决方案(MineService)四个板块。其中：
1）DataHive数据蜂巢是MineData大数据平台的基础，是集汇聚、存管与服务为一体的自动化数据流转平台。数据蜂巢可构建人、车、设施、环境四个维度的数据图谱，使最终的数据分析更加精细化，更具参考价值。
2）MineMap是MineData平台下的一站式地图可视化平台，其以四维图新大数据仓库和用户自身数据为基础，使用国内领先的WebGL渲染技术，为用户提供基础地图、三维立体、实时交通路况、动态轨迹模拟等风格各异的展示场景和效果。
3）MineLab作为位置大数据平台产品的重要组成部分，为上层业务平台提供灵活的数据处理、算法验证和业务流定制功能，可降低位置大数据分析的入门成本，对数据挖掘快速做出支撑和响应。
4）MineService是基于DataHive强大的数据处理能力和MineMap极致的可视化能力，以及MineLab深度的分析算法，为全行业提供基于行业特质的位置智能解决方案，以帮助各行业挖据数据潜能。
打破数据孤岛，从位置大数据角度解决行业客户痛点。随着车联网、自动驾驶等业务快速发展，数据规模指数型增长，但各个领域之间“信息孤岛”效应却日益扩大，而MineData可以帮助政府、企业、专业机构乃至公众层面的用户群体，洞悉位置大数据在空间化之后所呈现出来的规律、现象或者结论，从而辅助业务决策能力的提升。具体而言：
1）在智慧交通领域：帮助挖掘交通流拥堵及异常状况，同时基于历史数据对未来道路状况进行预判；公司向368个城市提供实时交通信息，路况准确率超88%，并且完成了自动化评价工具的开发验证，为评价路况品质提供重要参考。
2）在公共安全领域：积极配合公安部推进云图项目、基本空间服务体系建设，已经在10余个省市完成了公安地理信息系统项目，初步完成了位置大数据业务在公共安全领域的布局。
3）在保险领域：帮助保险公司优化业务体系、提高风控能力；公司已经与中再巨灾管理公司联合发布“中国地震巨灾模型3.0”，提高了模型的科学性、准确性和实用性；并且，公司将车险根据不同场景进行细分，以实现ETA计算精准化和查勘研判智慧化的目标。
4）在通信运营商领域：帮助运营商拓展商业智能业务；公司与中国移动上研沈阳分公司在路况处理系统、标准地址建设等领域合作，并助力中国移动建设高精地图数据采集能力。
5）在车路协同项目领域：提供高质量的车路协同动态地图服务，承建多个国家级建设项目；具体而言，联合中汽中心等十家公司共同承建工信部的“2020年产业技术基础公共服务平台-车联网先导应用环境构建及场景测试验证平台建设项目”，联合大唐高鸿等5家共同承建国家发改委和工信部的“基于5G的车路协同车联网大规模验证与应用”项目。
位置大数据业务增长迅速，毛利率一直维持高水平。近年来，位置大数据业务增长迅速，2017年营收为1.77亿元，2020年上升至2.97亿元，2021H1收入1.14亿元，同比增长17.98%。在毛利率方面，此业务具有定制化特点，近年来相对稳定，始终维持在70%以上。
5盈利预测与投资建议
5.1盈利预测假设与业务拆分
根据我们测算，公司将在智能汽车行业高景气的推动下，迎来业绩持续高增长。
其中，传统导航业务：市占率稳定，稳居行业龙头地位，该业务将受益于前装车载导航渗透率的逐步提高，整体业务将保持稳定增长，我们预计21-23年该业务收入增速为45%、12%、10%；
自动驾驶业务（SaaS模式）：“滴滴事件”驱动数据安全迈向监管时代，合规平台的搭建迫在眉睫。值得注意的是，合规平台与高精度地图的强耦合性，将叠加“军备竞赛”的加剧，加速高精度地图的刚需性下沉。根据现有“合规+地图”的特点，我们判断未来或将以“数据运营”的SaaS服务形式展开。而公司在“国资背景+独立身份”加持下，凭借在高精度地图中“底图-更新-定位“等关键环节的卡位，市占率或将一骑绝尘，并带来业绩的高增，我们预计21-23年该业务收入增速为60%、509%、119%；
芯片业务：为公司重点投入方向，四大芯片产品线也均已实现量产。其中，MCU打破国外垄断，在缺芯大背景下，已全线进入国内外头部主机厂，而供给端的保证则将有望实现“量价”齐升，或将成为该业务提振的主要支撑。我们预计21-23年该业务收入增速为20%、100%、69%；
位置大数据业务：公司特有的业务，凭借多年来在国内地图数据的积累和数据服务能力的提升，满足G端客户需求能力不断增强。同时随着智慧城市、智能交通行业发展加速，位置大数据服务市场需求量增加，公司订单量稳定增长，未来几年此业务将保持稳中有升的态势，我们预计21-23年该业务收入增速为50%、30%、30%；
车联网业务：公司积极推进与国内外重要车企客户在软硬件开发、定制化合作等方面的商业化进程，丰田智能网联、汽车智能助手等合作项目取得阶段性进展，上汽系列Welink项目进入验收阶段，长城等TSP车联网平台服务不断迭代升级，硬件产品T-box实现向商用车领域的拓展，并与中寰卫星形成密切的协同协作，前装软硬件一体化的智能座舱系列产品和解决方案不断得到车厂客户的认可和肯定，我们预计21-23年该业务收入增速为49%、20%、20%。
5.2估值分析及投资建议
公司业务横跨地图、芯片、合规、车联网与交通大数据等多个领域，虽然各项业务在国内都处于领军地位，但不少投资者对其估值方式存在异议。针对市场的疑虑，我们回顾公司发展各个阶段的产业资本定价，结合新业务的商业模型来估值：
1、2014年，腾讯以11.73亿元入股公司11.28%股份，按此计算当时对公司的估值约为100亿，这一阶段可以认为是1.0阶段的四维，主要体现为传统导航地图的战略入口价值。
2、2017年，公司出资38.75亿元收购杰发科技，完成地图+芯片的布局，当时的杰发仅以IVI车载娱乐系统芯片为主。2018年，杰发推出国内首颗32位车规MCU芯片打破国外垄断，目前已经开始批量进入特斯拉、蔚来、小鹏以及宁德等客户，此外公司2019年推出智能座舱SOC8015芯片与国内首颗自主研发的车规级TPMS全功能胎压芯片，杰发当前合理估值应远超过2017年仅以IVI车载娱乐系统芯片为主业的收购价38.75亿。预计杰发2022年收入为7.3亿，参考A股同类芯片龙头企业兆易创新19-20年高成长期估值区间20-30倍PS，保守给予杰发2022年20倍PS，对应估值140亿。
3、2022年是公司地图数据+合规安全SaaS云收入规模化高成长元年，根据上文测算，我们预计21-23年间，该业务收入增速为60%、509%、119%，预计2022-2023年收入为10.4亿、22.8亿，参考A股处于SaaS龙头企业金山办公（其处于2020-2021年SaaS高成长期PS分别为38、26倍），该类业务合理估值区间应为270亿-395亿。根据上文测算，在悲观、中性和乐观的情况下，该项业务2025年对应的增量空间或将分别达到79亿元/年、105亿元/年、131亿元/年。
4、综上所述，不考虑公司旗下拥有的：中国最好的高精度定位服务商之一六分科技（战略投资者包括中国电信和中国互联网投资基金）、最优质的乘用车联网商之一四维智联（股东包括滴滴、蔚来、博世、腾讯、联发科等）、国内头部商用车前装企业中寰卫星等众多“独角兽”，仅考虑公司传统导航地图估值100亿+芯片业务估值140亿+云服务估值270-395亿的三项核心业务，公司目前合理估值区间在510亿-635亿。考虑目前云服务收入尚处于放量元年，中长期具备更高向上弹性，维持“推荐”评级。
6风险提示
1）全球车市波动影响
作为汽车产业链的中间环节，公司业务全面受制于下游车市的需求，若行业需求不达预期将会影响公司业务的良性发展。
2）下游需求恢复不及预期
公司所从事导航、车联网、自动驾驶、芯片等业务受车厂等下游客户需求影响较大，如受疫情反弹及经济持续下行，导致汽车行业景气度持续低迷、订单不及预期，将对公司业务收入产生影响。
3）新技术研发进程不达预期
4）商誉减值风险
公司收购国产汽车电子芯片厂商杰发科技，增厚商誉30亿元，当前仍有21.90亿元商誉，若杰发科技芯片量产不及预期，预计公司将存在商誉减值风险。
吕伟：民生证券计算机行业首席分析师，北京大学理学硕士，2021年加入民生证券研究所。
蒋领：民生证券计算机行业资深分析师，萨塞克斯大学商科硕士，2021年加入民生证券研究院。
详见报告《四维图新（002405.SZ）公司深度报告：电动看宁德，智能看四维》
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