公司产品曾应用于毛主席纪念堂、神舟飞船、辽宁号航母、地空导弹等国家重要项目及新兴的物联网、人工智能等领域。公司设计与制造了大口径透射式天文观测镜头，为全球首创。公司在多个领域实现国内第一，多个产品系列实现了进口替代。
一、公司简介
（一）发展历程
1958年，公司前身福建师范学院光学仪器厂成立
1970年，与福州照相机厂合并为福建七七八七厂，隶属福建省国防工办
1971年，搬迁到福建顺昌县，由国防工办颁发了“顺昌光学仪器厂”和“国营八四六一厂”的新厂名和代号
1977年，公司生产的中国第一个监控镜头安装使用于毛主席纪念堂
1982年，更名为“福建光学仪器厂”
1985年，公司从福建顺昌县迁往福州马尾新址
2004年，实行所有制改革，成立福建福光数码科技有限公司（此后连年亏损）
2006年，何文波以2000万元接手，福光从国有军工企业变身为民营企业
2003-2008年，公司产品成功配置于中国载人航天工程神五、神六、神七等，相继诞生了150mm、250mm、300mm、400mm、500mm、900mm口径的太空探测镜头。
2008年，产品装备于海军舰艇、地空导弹部队
2012年，产品装备于我国首艘航母“辽宁号”，民品分公司成立
2015年，变更为股份公司
2019年，在科创板上市
（二）主营范畴
公司产品包括激光、紫外、可见光、红外系列全光谱镜头及光电系统，主要分“定制产品”、“非定制产品”两大系列。
“非定制产品”主要包含安防镜头、车载镜头、物联网镜头、机器视觉镜头等紫外、可见光、红外全光谱镜头，广泛应用于平安城市、智慧城市、物联网、车联网、智能制造等领域。
（一）技术优势
公司技术实力雄厚，创新能力突出。产品先后获得军队科技进步一等奖、军队科技进步二等奖等奖项，公司曾获得“国家技术创新示范企业”、“国家知识产权优势企业”、“全国示范院士专家工作站”等荣誉称号。
公司最核心的四大技术分别为“大口径透射式天文观测镜的设计与制造技术”、“复杂变焦光学系统设计技术”、“多光谱共口径镜头的研制生产技术”、“小型化定变焦非球面镜头的设计及自动化生产技术”。
公司在安防监控领域引领超高清视频的技术创新和应用，全球4K高清镜头市场占有率第一，2016年在全球4K高清镜头的市场占有率达到65.8%，2018年率先设计开发出25-300mm、8K高清连续变焦镜头。
公司引领性的产品与技术
（一）实控人
公司实际控制人为何文波先生。
何文波先生通过中融投资公司控制了36.73%的股份，通过聚诚投资、众盛投资、瑞盈投资间接持有公司0.96%的股份，合计控制公司37.69%的股份。
何文波与何文秋为兄弟关系，何文波、何文秋与郑秋为表兄弟关系。何文秋任公司董事兼副总经理，间接持股2.10%；郑秋任公司董事，不持股，曾担任董秘、副总经理。
公司的经营管理层是以何文波为核心的；公司9名董事中，独立董事3名，二股东信息集团委派董事2名，中融投资委派董事4名；中融投资对公司需要三分之二以上表决权同意的特别决议事项享有一票否决权。因此，何文波是公司实际控制人。
（五）核心成员
1、何文波先生，董事长、总经理
间接持股37.69%。
2、何文秋先生，董事、副总经理
中国国籍，无境外永久居留权，1975年11月出生，大专学历。曾任福清市中融水产贸易发展有限公司总经理，福光公司民品事业部总经理。
间接持股2.10%。
3、黄健先生，董事会秘书
不持股。
4、肖维军先生，公司总工程师、副总经理
中国国籍，无境外永久居留权，1973年3月出生，大学本科学历，工学学位，教授级高工。曾获得全国劳动模范、2008-2009年度福建省新长征突击手、五小创新大赛一等奖，享受国务院特殊津贴。曾任福光光学技术部科员、主任工程师、副主任、主任，福光数码、福光有限副总工程师、总工程师兼特种定制产品事业部总经理。
间接持股0.40%。
5、刘笑生先生，财务总监
中国国籍，无境外永久居留权，1973年9月出生，大专学历，会计专业，中级会计师。曾任福州伊贝思健康饮品有限公司会计、财务部主任，福州钜全汽车配件有限公司财务部经理，昇兴集团股份有限公司财务总监。
间接持股0.23%。
（一）股权结构
公司增资或股权转让情况
单位：万元
2017年12月公司曾计划与上市公司*ST厦华进行重组，但未成功。
股权结构图
上市发行前的前十大股东及持股比例
公司的员工持股平台有三个，分别为聚诚投资、瑞盈投资和众盛投资，三平台共对76人进行股权激励。
公司不存在其他的股权激励方案。
二、行业分析
（一）行业状况
1812年英国物理学家乌拉斯顿发明了新月形镜头，这是世界上最早的摄影镜头，至今光学镜头已经走过了二百多年的发展历程。
光学镜头一般称为摄像镜头或摄影镜头，一般摄像头从结构上主要由光学镜头及控制部分、图像传感器和其他零部件组成。
从光学镜片特性来看，光学镜头主要分为塑胶镜头、玻璃镜头和玻璃塑胶混合镜头三大类。不论是塑胶镜头还是玻璃镜头，其结构都是由多片镜片构成。
三类镜头的优劣势
光学镜头消费市场的应用
在世界范围内，发达工业国家的光学镜头制造工艺较为领先，尤其是德国和日本在镜头的研究与制造方面拥有悠久的历史。
我国光学镜头产业的发展与军工技术密不可分，二十世纪六七十年代，我国光学企业主要为云南、四川、福建等地的军工企业。国产民用光学镜头产业起步较晚，2000年后才有企业涉足民用光学镜头市场。2008年之前国内光学镜头市场基本上被日本、德国品牌所垄断。
国内安防监控镜头销售主要集中在每年的三季度和四季度。受国庆节、双十一、黑色星期五、圣诞购物季等因素的影响，新兴消费类电子产品销售旺季通常在下半年。
（一）产业链
光学镜头产业链
光学镜头行业上游是光学材料、光学元件、电子元件等提供商，中游是光学镜头生产商，下游是镜头使用商。
光学镜头应用领域很广泛，包括平安城市、智慧城市、物联网、车联网、智能制造等领域，三个最大的终端市场是手机、安防视频监控、车载摄像机。
相对于产业的两端，中游的行业话语权有限，受到下游需求驱动，也受上游材料限制，定价权相对匮乏。
（一）竞争格局
光学镜头行业属于资金密集型、技术密集型行业，其技术壁垒、资金壁垒、客户壁垒比较明显。来自新进入者的竞争压力相对较小。
（二）行业政策
光学镜头行业不是终端应用产业，也不是战略新兴领域，国家没有专项的产业扶持政策。其主要受下游应用领域产业政策影响，国家对于光学镜头终端应用行业的扶持政策是非常多的。
2019年国防预算较2018年增长7.5%，增幅高于GDP增速。近几年来，我国的军费开支增速持续高于GDP增速。新的军舰、军机以较快的速度列装服役。军工领域的需求呈现稳定增长，这有利于公司的军用定制产品营收持续增长。
近年来，智能制造是我国经济转型的重要抓手，为此国家及地方出台了许多的政策、投入了许多的资金。智能制造的推进直接扩大了机器视觉的市场需求。
另外，在“平安中国”建设、物联网发展、5G与自动驾驶等领域，国家的政策导向都是非常明确的，扶持力度也是比较大的。这些推动政策有利于光学镜头产业的发展。
（五）行业前景
根据TSR2018年版《MarketingAnalysisofLensUnitsMarkets》调查报告，预计未来几年，全球光学镜头将会保持持续增长。
全球安防视频监控镜头市场2018年全球市场销量2.52亿台，预计2022年全球市场销量将达到3.3亿台，未来4年年均增长率为8%。
车载成像、红外热成像等新兴领域成为推动产业增长的新力量，而人工智能、物联网等前沿技术正将光学镜头应用至更广阔的领域。
欧美安防市场发展成熟，正经历高清化和网络化的升级。摄像机的使用寿命一般在3-5年之间，存量市场更新换代空间巨大。据不完全统计，美国安装有3000万个摄像头，平均每千人约有96台监控摄像机，监控摄像机分布密度居全球之首；英国在用摄像机超过430万台，平均每千人约有75台。
华强智慧网的资料显示，我国人均安防支出仅为英国的1/9，美国的1/7以及韩国的1/5。
无论是每千人摄像头数量，还是人均安防支出，我国与欧美发达国家比都有相当大的差距，有着强劲的发展潜力。
TSR报告指出，4k超高清安防镜头全球销量已超过200万台，预计2017-2021年复合增速将达31%。
据赛迪研究院测算，2017年国内超高清监控采集设备的销售收入约43亿元。预计2022年行业销售收入787亿元。2017年至2022年，超高清监控采集设备市场复合增长率79%。
根据TSR发布的数据显示，2017年全球车载镜头出货量为8,880万件，预计2021年全球市场出货量将达到1.43亿件。
作为具有较大发展潜力的下游应用领域，机器视觉市场近年来增长迅速。到2020年全球机器视觉行业市场规将达到125亿美元。下游应用中，电子制造、汽车、制药以及包装机械市场份额占比接近70%，机器视觉在汽车行业渗透率已增至30%。
军事领域是目前“高、精、尖”光学技术应用最为广泛、深入的领域，军用光学系统要求成像质量好、体积小、重量轻、结构简单，促进了光学设计和加工领域的一系列大规模技术革命和创新活动。
空间光学是空间科学研究探测的前沿领域，空间天文观测、深空探测和对地探测等使用的空间光学系统正向着大口径、长焦距、大视场、多光谱、高测量精度、轻量化等方向发展。
安防监控在高清化、网络化、智能化等方面的要求日益加强，安防监控镜头产品在大倍率变焦、光学防抖、超大光圈、透雾、红外夜视、超广角、虚焦处理、高可靠性等方面的技术要求日益提升。
大口径小型化是重要发展趋势。在环境昏暗和夜间模式下，大口径镜头的画面亮度相对较好。小型化镜头结构紧凑，可以减小产品体积，适用于不同产品。非球面光学元件的焦距足、口径大、结构小，清晰度高，进一步提升了光学镜头的成像效果。
高精度、自动化设备不断引入光学冷加工和组装环节。光学镜头的组装环节逐渐转变为流程化的自动组装，极大地提升组装效率和产品稳定性。
高精度、数值化检测系统逐渐成为主流检测手段，有效地保证了光学镜头成像质量的稳定性。
三、公司经营分析
（一）对标公司
分析对标公司，可以发现：
国外大公司都是立足于光学镜头，业务覆盖医疗、工业等领域；
（二）市场地位
据TSR的报告，2017年公司在全球安防视频监控镜头销量市场占有率达到11.8%，全球排名第三。其中，变焦镜头是公司优势产品，全球销量排名第二，市场占有率约为8.9%。
公司4K超高清镜头全球销量连续多年保持首位。2016年在全球4K高清镜头的市场占有率达到65.8%，2018年率先设计开发出25-300mm、8K高清连续变焦镜头。
（三）研发动态
物联网镜头、AI镜头是公司当前重点布局的新兴领域，公司着力开发光刻机等高端装备应用镜头，重点推进红外镜头、车载镜头、机器视觉镜头等产品的升级和应用。
公司正在进行的重点研发项目
格菲研究院认为，公司在研项目中有两项是军用转民用，这是公司的亮点，也是后期营收增长的动力。
尽管公司2018年研发占比大幅提升且超过行业均值，但研发人员占比依然非常低，2018年营收降低也是研发跟不上造成的，公司除了民用项目还有军用项目，研发人员数量、研发费用占比应该比同业高才合理。
（四）募投项目
发行股票募集资金的投资方向及安排
上表项目所需资金的缺口部分将通过公司自筹资金解决。
公司本次募集资金投资项目将丰富车载镜头、红外镜头、物联网及AI镜头的产品种类并持续提高产品性能和制造能力，不断突破公司精密及超精密光学加工技术水平。
精密及超精密光学加工技术的研发，将打破国外技术垄断，使公司光学加工技术达到国际先进水平。
格菲研究院认为：公司的募投项目围绕新兴领域安排，以研发为主体，包含制造产能。
公司2018年产能利用率在70%左右，2017年定焦产品产能利用率达到95%，在研项目中有两项处于小批量试产阶段。如果现有产品的产量增长非常有限，那么公司现有的产能够用；如果未来会出现产能紧张，那公司应该在此次募投项目中优先安排现有产品的产能扩张。
（五）营收分析
公司主营业务收入分产品构成情况
单位：万元，%
2、2016年-2018年公司营收分别为4.69亿元、5.80亿元、5.52亿元，净利润分别为7198.86元、9125.60万元、9138.64万元。2017年营收同比增长24%，净利同比增长27%；2018年营收同比下降4.86%、净利上升，主要在于定制产品的营收增长、毛利增长。
3、定制产品2017年增长32%，2018年增长88%，应该说增速较快，但是其市场空间受限于军费增长与项目立项情况，后期增长空间的持续性存疑。
4、非定制产品2017年较2016年增长22%，2018年同比下滑10.78%；其中定焦产品、变焦产品都出现下滑，定焦产品营收下滑13.40%，变焦产品营收下滑16.04%。
5、2018年三个小系列红外镜头、车载镜头、光学元件出现快速增长，三者营收占比8%左右，其总量有限、前期基数很小。其中车载镜头增长4.3倍。
6、2016-2018年变焦镜头平均售价分别是60.08元、57.48元、58.48元，定焦镜头平均售价分别是7.64元、8.41元、9.36元。定焦产品的平均售价是稳步提高的，变焦镜头的售价2016年高于后两年，2018年较2017年有小幅回升。
1、观察公司主要产品近三年的毛利率走势，总体是下滑的，唯有定制产品2018年毛利率有较大提升，但定制产品的营收规模小，只有0.7亿元。
2、公司的营收呈现季度之间的不均衡性，表现为一季度收入略低、四季度略高，主要原因在于其客户中有军队、国企等，他们通常在一季度制定投资计划，报批后再执行。
3、2016-2018年公司海外市场收入分别为11,213.97万元、14,986.02万元及15,597.01万元，分别占同期主营业务收入的23.94%、26.04%及28.34%，营收占比在提升，2018年营收同比增长4.07%。
4、定焦产品的产能利用率由2017年的95%下降到2018年的71%，变焦产品的产能利用率则由2017年的82%下降到2018年的67%。
公司镜片委外生产情况
单位：万片
1、2018年公司自制镜片的占比平均超过70.6%，还存在较大的镜片半成品委外加工。
2、2018年期末人数较上年有所减少，主要是引入自动化生产加工设备替代部分人工，生产人员下降168人。
4、2018年前五大供应商占比38.61%，与2017年基本持平。其中前两名客户的占比分别为13.23%，10.20%。
本分析师认为，近三年公司营收增长不大也不稳定，净利小幅增长；定制产品规模较小但增长较好，毛利率也较好；车载镜头、红外镜头、光学元件的增速较高，但规模较小；2018年定焦产品、变焦产品的销量下滑、毛利率也下滑。
（六）盈利预测
1、近三年公司的营收总体增长不大，且2018年出现下滑，这表明公司并未呈现快速增长特征；
2、定制产品近三年走势不错，营收占比超过10%。车载镜头、红外镜头有快速增长，但营收规模只有千万元级；
3、目前公司在研项目中至少有两项军转民产品，后期会有利于提升营收规模，但近两年大规模增收的难度较大；
4、近三年，公司的毛利率总体是下滑的；
5、在有30%委外加工的情况下，募投项目中没有安排现有产能扩张，可见公司对现有产能的应对能力是有信心的，或者说，公司预估现有产品的销量增长空间不会很大；
综上所述，预计未来两年，公司营收增长的不确定性较大。在不出现丢失客户等情况下，未来两年营收增长率乐观估计能达到20%。
四、财报解读
3、净资产收益率：福光股份与水晶光电的净资产收益率相当，联合光电相对较低主要在于净利润少。
4、管理费用、销售费用两项占比：管理费用率与销售费用率加和计算，福光股份为9.28%，联合光电为6.79%，水晶光电为9.72%。福光股份与水晶光电相当，联合光电较低，其管理费用率比水晶光电低1.6个百分点。（水晶光电行政人员554人，联合光电行政人员24人，水晶光电的职工薪酬部分多近1亿元，管理人员人均薪酬达到22万，月均1.8万元。）联合光电的营收比福光股份多一倍，销售费用二者相当，主要在于联合光电的前五大客户销售额占营收的82.47%，远高于福光股份的39.76%。
5、研发占比：福光股份与联合光电的研发占比差不多，水晶光电较低。水晶光电是做光学元件的，或与主营业务差别有关系。从数额看，水晶光电的研发费用比福光股份多很多，联合光电也比福光股份多一倍多。
6、资产负债率、流动比率、速动比率：福光股份的资产负债率最低；联合光电最高但也处在正常范围内，主要是应付款占比很大。三个公司的流动比率、速动比率均正常，水晶光电数值最好。
7、应收周转率、存货周转率：这两项都是水晶光电最好，福光股份最差。其中福光股份存货的周转天数比水晶光电明显偏长。2018年福光股份的这两项数据都走坏，公司解释是定制产品销量增加致使应收账款增加，销售不佳及年底的提前生产储备导致了存货增加。
8、现金流：水晶光电的经营现金流最多，但其小于净利润；其他两个经营现金流均大于净利润。联合光电的经营现金流小于福光股份。福光股份和水晶光电有投资资金流出，联合光电有少量资金融入。
9、总体而言：联合光电依赖大客户薄利多销，营收规模大但毛利低，各项指标都不突出；水晶光电营收、净利规模大，人员相对臃肿，研发占比较低但数额远大于其他两公司，周转率较高；福光股份营收规模、研发支出明显较低，但管理费用率、负债率最低，净资产收益率可比水晶光电。
五、估值定价
本研究院采用至少三种对福光股份适配性较强的估值方法，对该标的现阶段市值进行测算，估值结果系分析师个人研究结果，不构成投资建议。
方法一：历史参照系法
重要假设：
1.市场平均市盈率水平在科创板开市后不会发生重大变化；
2.科创板的估值不低于创业板，甚至略高；
3.福光股份的合理估值不会严重偏离科创板及行业平均估值。
分析方法：
参照创业板的市场总体估值水平确定科创板估值水平；参照科创板与制造业的估值水平，参照福光股份的市场独特性、成长确定性、投资风险性等，给予福光股份适当的市盈率估值。
分析过程：
乐咕乐股网数据显示：创业板平均市盈率历史最低值27，最高值134，中位数50，当前值41；
制造业历史最低静态市盈率18倍，最高静态市盈率61倍，中位值40倍，当前值23倍。
福光股份属于行业领先者，但业绩不稳定，市场独特性不强，成长确定性不强，投资风险不小。
乐观：
比照创业板的历史估值，给予科创板平均60倍市盈率的估值；参照制造业的历史数据，乐观状态比照55倍估值；结合这两项，给予福光股份58倍估值。
市值=净利润0.91*58=52.78（亿元）
股价=52.78/总股本1.54=34.27（元）
中性：
比照创业板的历史估值，给予科创板平均50倍市盈率的估值；参照制造业的历史数据，中性比照40倍估值；结合这两项，给予福光股份45倍估值。
市值=0.91*45=40.95（亿元）
股价=40.95/1.54=26.59（元）
悲观：
比照创业板的历史估值，给予科创板平均38倍市盈率的估值；参照制造业的历史数据，悲观比照25倍估值；结合这两项，给予福光股份33倍估值。
市值=0.91*33=30.03（亿元）
股价=30.03/1.54=19.50（元）
结论：
方法二：静态对照法
元器件行业静态市盈率最高1309倍，最低11倍，中位值43倍。安防服务板块静态市盈率最高530倍，最低9倍，中位值54倍。
水晶光电总股本8.63亿，总市值104亿，2018年静态市盈率22倍；联创电子总股本7.15亿，总市值66亿，2018年静态市盈率21倍；联合光电总股本2.25亿，总市值43.6亿元，2018年静态市盈率37倍。
参照联合光电等的市盈率，比照行业中位值，给予其55倍估值。
市值=0.91*55=50.05（亿元）
股价=50.05/1.54=32.50（元）
参照联合光电等的市盈率、市值，比照行业中位值，给予其45倍估值。
参照联合光电等的市盈率、市值，比照行业中位值，给予其35倍估值。
市值=0.91*35=31.85（亿元）
股价=31.85/1.54=20.68（元）
方法三：市销率法
当前同行业部分公司市销率情况如下：联合光电3.7倍，水晶光电4.4倍。
福光股份2018年营收为5.52亿元。
乐观：按照2018年营收的7倍给予估值。
市值=5.52*7=38.64（亿元）
股价=38.64/1.54=25.09（元）
中性：按照2018年营收的6倍给予估值。
市值=5.52*6=33.12（亿元）
股价=33.12/1.54=21.51（元）
悲观：按照2018年营收的5倍给予估值。
市值=5.52*5=27.60（亿元）
股价=27.60/1.54=17.92（元）
估值总结：
福光股份的估值中枢为：市值30-40亿元，股价21-26元；
中性估值均价与公司的股票发行价（25.22元）基本一致；
股价的合理波动区间约为17-32元；
近期，当总市值低于25亿元时具有较强的投资价值，当总市值大于54亿元时会有较大的风险。
光学镜头属于上游配套领域，市场空间相对于终端应用小很多。可以说，福光股份属于小行业小公司，市场独特性不强，成长确定性不强，有一定的投资风险。
六、风险提示
（三）技术风险：无论是研发失败还是研发速度慢于竞争对手，对公司的影响都是巨大的。2018年大华股份采购额减少就在于研发跟不上造成的。目前公司研发人员占比、研发费用等都有待提高。行业的技术升级较快，对企业研发和精密设备投入要求较高。
（四）经营业绩不确定风险：如果不考虑2018年大华股份部分订单丢失的问题，福光股份在定制产品、红外、车载等领域增长都不错，后期在行业增长带动下，完全有望实现20%左右的增长。但是如果再次出现类似2018年这样“掉链子”的情况，公司业绩必然下滑。所以，公司的业绩增长不确定性大，对股价走势的影响也较大。
（五）出口退税政策风险：近几年公司出口产品的增值税执行“免、抵、退”政策，产品退税政策较为稳定。但如果国家降低退税率或取消退税政策，将可能影响公司利润。