本文来自：相宜新科技，作者：靳相宜。
游戏业务稳固，2021年开拓重度品类新市场为业绩带来新增量。
2021年春节假期，《王者荣耀》与《和平精英》延续头部地位，在两大渠道分别获取2.67亿、2.59亿美元收入，同比增长22%和26%，基本盘十分稳固。新游《天涯明月刀》的首月流水超13亿元、《使命召唤手游》表现优异当周中国内地IOS游戏畅销榜第4名(SensorTower数据)，增厚Q4利润。储备方面，《英雄联盟手游》《黎明觉醒》预约表现良好，重磅产品线丰富，预计业绩将持续靓丽。
风险提示：视频号推进不及预期，监管风险等。
投资主题
报告亮点
投资逻辑
关键假设、估值与盈利预测
内容
4.1即时通讯：好友关系链的精细化管理和更丰富的用户体验
4.1.1更具备张力的聊天语境
4.2.1看一看的被动分发策略：视频+图文信息流界面+公众号选摘
底部展示位则给予合作的外部内容小程序，首栏的6个小程序中有2个是长视频(腾讯视频+爱奇艺)，1个视频UGC社区(B站)，2个图文UGC社区(知乎+小红书)和1个信息流推送软件(腾讯新闻)，图文和视频并重，标准化内容和个性化内容并行。搜一搜已经初步建立起非中心化的内容生态，官方主导扶持内容只有搜狗(腾讯PCG事业群收购)。
4.3主界面下拉菜单“第五栏目”：弱社交关系场景下的内容分发秩序重建
(三)视频号直播：无压力和更流畅的创作
与视频号直播间相比，抖音直播间的分发入口更明显，最大化用户点击和观看直播的可能性;而快手对直播有一定克制，在主页尚无直接入口，同时直播需要在二级菜单内进入。当前视频号直播尚未上线录制及回放功能，而快手则允许主播录制和观众在PC官网上回看，抖音更看重用户自己录屏以及二次创作。
(四)视频号社交：重视每个个体的内容创作与消费，视频内容+社群将是未来趋势
(六)视频号未来发展的几点思考与判断
(七)视频号对腾讯估值的影响
6.视频号代设计和代运营的收费服务。官方可以推出第一方或第三方(类似于有赞和微盟)的运营服务收费。
7.长视频流媒体在视频号界面开设专区所需要支付的云服务费用。
III游戏：巩固移动电竞基本盘，开拓重度品类新市场
(一)《王者荣耀》、《和平精英》流水逐步增长，市场地位稳固
据SensorTower数据，2021年1月《王者荣耀》在全球AppStore和GooglePlay渠道共获取2.67亿美元收入，同比增长22%;而《和平精英》(《PUBGMobile》)同期在两大渠道的收入则超过2.59亿美元，同比增长26%。
2021年春节假期，《王者荣耀》与《和平精英》延续头部地位。两款游戏在春节假期的七天中稳居内地iOS游戏畅销榜第一、第二。其中，《和平精英》于1月26日更新“四圣觉醒”版本，加入了大量传统文化要素，为春节期间的优异表现打下了良好基础。
(二)新游《天涯明月刀》、《使命召唤手游》表现优异，或创造新增长点
新游方面，于10月16日上线的MMORPG新游《天涯明月刀》表现强势，伽马数据显示，《天涯明月刀》的首月流水超13亿元，在上线后4个月中，《天涯明月刀》的iOS游戏畅销榜排名整体也较为稳定，已具备成为一款长线产品的潜质。同时，《天涯明月刀》的成功也意味着腾讯在MMORPG自研方面的突破，随着腾讯在MMORPG品类自主研发能力的提高，腾讯有望减少对该品类代理产品的依赖，提升在MMORPG市场的占有率，进一步释放潜在的收入空间。
射击新游《使命召唤手游》助力腾讯巩固移动电竞基本盘。腾讯2020年第四季度的另一款重要新游《使命召唤手游》则于2020年12月25日上线，据SensorTower数据，该作上线首周即在苹果AppStore国区获得1400万美元收入，位列当周中国内地iOS游戏畅销榜第4名。《使命召唤手游》的上线丰富了腾讯在移动电竞方面的游戏阵容，而背靠世界级IP的《使命召唤手游》也进一步提高了腾讯在竞技手游领域的竞争壁垒。
(三)储备产品数量丰富，《英雄联盟手游》等多款头部作品蓄势待发
IV盈利预测与估值
增值业务：
得益于良好的运营策略以及宅经济影响，2020年腾讯头部手游《王者荣耀》、《和平精英》及端游《英雄联盟》、《DNF》、《穿越火线等》收入都有较高增长。2020年底上线的《使命召唤》手游首周收入1400万美元，考虑到《COD》国外版的流水情况，我们预计2021年将会持续为腾讯贡献可观利润。储备方面，2021年初《英雄联盟》手游开启预约，同时《地下城与勇士》手游已接近成品待发布，预计将会给腾讯游戏继续带来新增量。综合以上，我们预计2020-2022年腾讯增值业务约2500/2950/3422亿元.同比增长25%、18%、14%。
支付及云业务：
(二)估值情况
1、核心业务部分：
2)支付及云业务：由于支付及云业务增长较快，我们采取PS估值方法，参考Visa估值中枢给予总体10xPS的估值水平。
2、对外投资部分
经过2020年，腾讯对外投资情况有很大变化，我们重新梳理了腾讯对外投资情况测算出，截至2021年3月9日，腾讯对外投资总估值达约1.49万亿，具体公司及估值如下表：
另外考虑到腾讯控股账上现金约为703亿，假设少数股东折价10%。综合计算得出腾讯2021年合理估值为7.75万亿港币，对应股价808港元，维持“推荐”评级。