证券时报记者历时超过2个月，分赴浙江、上海、山东、湖北等8省市实地调查，海银财富的运作模式全面浮出水面：
在销售端，海银财富依靠分布于90余个城市的180多个线下财富中心，聚集了4万余名高净值人群；
在募资环节，数十个空壳公司以独立第三方的面目出现，投资人的投资款打入这些公司的账户，并构筑出一个双层嵌套结构的庞大资金池；
作为募资工具的理财产品，借道“伪金交所”登记备案，全数涉嫌非法金融；
在投资环节，资金所投向的底层资产，与募集说明书宣称的严重不匹配，大部分资金去向不明。
这是记者在走访调查中查证到的海银财富管理有限公司（下称“海银财富”或“海银”）所控制的大量空壳公司的一个缩影。
为此，证券时报记者历时超过2个月，分赴浙江、上海、山东、湖北等8省市实地调查发现，海银财富所销售的理财产品全数违规，并操控数十家空壳公司构筑了规模超过700亿元的“嵌套资金池”。
调查进一步发现，该等资金池所投向的底层资产，相较于募资额普遍出现严重缩水，大量底层资产甚至被证实完全捏造、虚构，所募集的大部分资金去向不明。
存量盘点：460余只产品，总规模超700亿
2023年12月中旬，在几乎没有任何征兆的情况下，驰骋市场超过18年，仅次于中植、诺亚的海银财富，一夜之间轰然崩盘——停止兑付所有理财产品。
“年底了，当时我们正在筹备客户答谢会，大家还是一个很HAPPY（开心）的状态。突然有消息说，老板给高管开了一个会，说公司要全面转型，在外面陪客户的中高层也立马要回上海。我们才觉得风向不太对，然后12月14日那一天突然就宣布了。”海银财富内部一位理财师说。
此消息立刻传遍了海银财富的客户群体。截至2023年6月末，海银财富在全国91个城市拥有185个财富管理中心，1700余名理财师服务着4.66万名活跃客户。
根据投资人的描述，海银财富所售的产品起投金额为30万元或100万元，期限6到48个月不等，年化收益率7%—10%，每半年付息一次；从产品名称来看几乎都是“债权项目”，换句话说，资金用途都是用于放贷，底层资产都是“应收账款”等债权资产（表1）。
其中，发行规模排名前三的是上海海轶资产管理有限公司（下称“海轶资产管理”）、上海罗懿实业有限公司（下称“罗懿实业”）、壹嘉供应链管理有限公司（下称“壹嘉供应链”），发行规模分别为104.7亿元（55只产品）、70.4亿元（33只产品）、68.2亿元（84只产品）。其他多数发行人的募资规模也都在10亿元以上。
这22家发行人还有一个显著特征是：企查查信息显示，它们普遍都有着高额注册资本，绝大部分都在1亿元以上，有2家甚至达到10亿元；但实缴资本仅有一家是1万元，其余全数为0。
记者注意到，这22家发行人所发行的465只理财产品全数违规，它们都是在被监管部门定性为非法金融的“伪金交所”进行登记备案。
根据记者的汇总统计，海银财富所销售的理财产品，涉及的“伪金交所”共计15家，经查证，其中绝大部分都已经被清理整顿（表3）。
据投资人反馈，海银财富的理财师在向客户销售产品时，声称是经过登记备案合法的金交所产品，对投资人构成重大误导。
资金募集：双层嵌套资金池结构
首先，在产品发行环节就构筑了第一层资金池。根据记者汇总的理财产品资料，22家发行人共计开设了49个募资账户，用以接收投资人的打款。49个账户对应465只理财产品，平均超过9个产品共用一个募资账户。
以壹嘉供应链为例，其通过3个募资账户共计发行了84只理财产品，总规模68.2亿元。其中，依托尾号为“1815”的银行账户，发行了高达58只理财产品，总规模26.69亿元。
数十只产品的投资款打入同一个银行账户，而这些账户对应的底层又各不相同，这无疑是典型的资金池行为，与资管新规“严禁资金池”的监管要求相悖。
证券时报记者汇总统计发现，类似深圳九诺商业保理这样，承担着第二层资金池角色的SPV公司共计13家。
（点击图片查看大图）
经查证，这22家发行人加上13家SPV公司，大部分都不存在股权上的隶属关系，与海银财富也无股权关联，因而从形式上来看，海银财富的确是在销售“第三方”发行的理财产品。那么，这些公司究竟是相互独立的，还是被隐性控制的？
实地探访：被操控的影子壳公司
证券时报记者对大部分发行人及SPV公司进行了实地寻访，发现这是一批被操控的影子壳公司。
这批公司的一个最大特点是，它们注册地很集中，却找不到有实际办公者。比如，“上海市奉贤区庄行镇三民路611号”这个地址，有9家发行人及6家SPV公司皆注册于此，并且与海银财富的注册地址相同（表4）。
记者来到奉贤区庄行镇三民路寻访，但并未找到该地址。三民路599号是庄行水务管理所，615号是庄行镇综治工作中心，599号和615号紧挨着，中间未见611号的门牌（图2）。615号的工作人员说，611号是个虚拟地址，庄行镇当初招商引资时用于企业集中登记注册。随后，记者前往庄行镇工商部门咨询，得到的答复也是“虚拟注册地址”。
图2：三民路599号与615号相邻，未见611号门牌
海银财富注册于三民路611号，但实际总部位于浦东新区银城中路8号——海银金融中心大厦。其中一家SPV公司——上海银烁资产管理的地址也位于此。
此外，还有2家发行人的注册地址为“庄行镇光明中心路68号”，海银财富的关联公司上海五牛实业同样注册于此（回顾表4）。与三民路611号一样，记者在光明中心路也未找到68号的门牌号。
除了上海之外，记者还寻访了注册于山东烟台、广东深圳的多家发行人及SPV公司，皆未找到有实际办公者。它们或者是注册地址无对应公司，或者是位于共享办公场所无人办公，有的甚至是假冒居民的居家地址（表5）。
在深圳市，记者找到了2家发行人与1家SPV公司，它们都是在共享办公场所租赁一个格子间，面积不足2平方米，仅能容下一张桌子与一张椅子（图3）。格子间的门上贴着公司名称，但无人在此办公。
图3：几家发行人及SPV公司租赁的“格子间”
这些动辄募资数十亿、上百亿资金的发行人，以及过账金额庞大的SPV公司何以难觅踪迹？
海银财富一位理财师透露：“都是为了发（理财）产品去注册的一些公司，没有实际意义，而且发产品的时候也是这么说的。他们会有一个跟我们培训的话术，（比如说）当初（这么）做都是为了方便备案，去承接份额，然后做应收账款的转让。”
众多空壳公司募集了如此庞大的资金，所投向的底层资产虚实又如何？证券时报记者的调查继续深入。
供应链产品：底层应收账款涉嫌虚假
在海银财富所销售的庞大的理财产品序列中，“供应链金融产品”是其中一个重要的类别。这类产品的底层资产，通常是基于基础贸易项下的“应收账款”。换句话说，理财产品的发行人所募集的资金，用于受让“底层债权人”持有的对“底层债务人”的应收账款。
记者追踪发现，不同发行人所发行的产品，其底层资产涉及的债权人与债务人呈现出大面积重叠的特征。比如，“天津施淼新材料”“宁波风笙商贸”等公司，反复出现在底层债权人名单中；“浙江科沃实业”“舟山德茂贸易”等公司，则屡次现身于底层债务人名单（表6）。
从底层债权人与债务人的名单来看，仿佛是同一批公司频繁地相互贸易并形成应收账款，之后基于该等应收账款发行庞大的理财产品。
更加蹊跷的是，记者前往天津、宁波、舟山，循着注册地址及通信地址寻访这些公司，结果全数都是“查无此公司”。情形几乎与前述发行人和SPV公司完全一样。如果底层的债权人与债务人都不见踪迹，那么它们之间百亿规模的贸易账款又有多少真实性可言？
位于上海普陀区某大厦的上海然雨联贸易有限公司，是记者唯一找到的一家供应链底层债权人（图4）。涉及这家底层债权人的产品共计11只（“聚益系列”应收账款债权项目），总规模19.08亿元，产品发行人都是壹嘉供应链。该等产品合同写的资金用途全部是，“受让上海然雨联贸易有限公司对元通(上海)实业有限公司的应收账款”。
记者以投资者身份拿着产品合同及产品统计明细向公司求证，然雨联贸易是否从壹嘉供应链获得过应收账款融资。该公司顾姓负责人说，公司与元通（上海）实业存在基础贸易关系，也与壹嘉供应链有过资金往来，但已经清账了。“曾经做过，我记得是清了，款都付掉了，怎么会有这种（我们欠钱的）情况呢？”
“这个应收款（融资）相当于应收款作为质押，然后他（壹嘉供应链）放一笔钱给我。他的钱到我这里，我的钱就付给他指定的另外一家公司去了。”沟通过程中，顾先生数次强调，只是“朋友介绍”帮忙过一下账。其间，他还提及海银财富实控人韩宏伟父子。记者问“当时谁和您谈的这个事”，他回答“他们下面的人”。
至于以此作为底层资产发行理财产品的事，他一概不知。他说：“我先要联系和我经办的人，问他这是什么情况，为啥会你们会找到我这里来？这钱都还掉了，那你们钱到哪里去了，是不是？”
记者追踪深圳市紫汐贸易发现，该公司于2024年3月27日向市场监管部门申请注销。
典型项目调查：那些超募、终止、虚构的底层
除了供应链项目，海银产品还有两大类别，资金投向分别是地产项目与政信项目，产品总规模超过500亿元。这些投向地产与政信的底层资产虚实又如何？
证券时报记者循着产品合同中所列的底层项目，进行了广泛的一线调查，发现底层项目对应产品严重超募、项目已终止的情况甚为普遍，甚至不乏捏造虚构的底层项目。
1.HLDS-JD物流基地系列资产计划
产品数量：6只；总规模：12亿元
底层融资方：河北和立东升国际物流产业有限公司
底层公司反馈：未向银行之外的任何渠道融资
HLDS-JD物流基地系列资产计划的发行人为海轶资产管理，发行数量共计6只，总规模为12亿元。理财产品合同显示的资金用途为：受让河北和立东升国际物流产业有限公司（下称“和立东升”）持有的京东华北物流基地项目一二期，资金最终用于项目二期剩余工程款、三期土地款及三期建设工程款。
从交易结构来看，投资人的资金先是打入了海轶资产管理的募资账户，之后资金流向上海紫元实业，再由紫元实业向和立东升放贷（图5）。
记者来到位于河北唐山的京东华北物流基地现场，该基地的产权所有人为和立东升，承租方为京东物流（图6）。和立东升公司招商部及综合部几位工作人员接待了记者的来访。公司招商部工作人员介绍，这个项目是公司自己独资的，除了“银行贷款8个来亿”，“没有在市场上募资过，包括REITs、私募”。
看到记者出示的产品合同及募集说明书时，他们表情显得惊讶。招商部人员翻看完募集说明书后称，项目介绍的部分内容是公司宣传片里的截图，“照片都是真的，这个是开工仪式，这个是我们跟京东的签约仪式。这肯定是从我们公司宣传片里截的图。”
他补充：“自从（2017年）这项目还是一片空地的时候我就在这，到现在我也没听说过这个东西（指记者手上的募资材料及理财合同）。”
2.合生廊坊系列债权项目
产品数量：7只；总规模：13.94亿元
底层融资方：廊坊市宏昌佳泰房地产开发有限公司
底层公司反馈：签署过融资协议，资金未到位，合作已取消
合生廊坊系列债权项目产品数量7只，总规模13.94亿元，发行人同为海轶资产管理。该系列产品的资金用途为：受让廊坊市宏昌佳泰房地产开发有限公司（下称“宏昌佳泰地产”）股权并支付股东借款，资金最终用于廊坊龙河湾壹号项目后续开发建设。
产品的交易结构显示，投资人将投资款打入海轶资产管理，之后资金流向上海建守实业，再由建守实业向宏昌佳泰地产提供融资（图7）。建守实业先受让了宏昌佳泰地产40%的股权，之后再向其提供借款。记者查询工商信息显示，宏昌佳泰地产40%的股权的确在2023年2月—9月期间转让给了建守实业。
记者又问，为什么工商信息显示有过股权变更？该财务人员回答：“我们没有收到过他们的钱，之前变更了股权，（因资金没到位）这个股权也已经变更回来了，对我们来说这笔业务是没有做成的。”
3.LS泉城及LS胶东系列债权项目
产品数量：16只；总规模：31亿元
底层融资方：山东省鲁商置业有限公司
现场核实：底层公司否认，但公司高管参加过海银举办的论坛，并被称为债务人
LS泉城及LS胶东系列债权项目的发行人为上海旺岫实业，产品数量共计16只，总规模31亿元（LS泉城系列22亿元，LS胶东系列9亿元）。资金用途为，受让山东省鲁商置业有限公司（下称“鲁商置业”）对下属两家子公司的应收账款，融资款项最终用于下属公司在济南及青岛的2个保障房项目开发建设。
产品交易结构与前述项目类似，投资人的资金先打入旺岫实业账户，之后资金流向上海桦骁实业，再由桦骁实业向鲁商置业放贷（图9）。
该财务人员说：“您提到的业务我们核查了一下，我们没有参与过。”记者更具体问及：鲁商置业是否有从桦骁实业或者海银财富获得过融资？她没有正面回答，仅笼统说“反正您提到的业务我们从来没有参与过”。
之后，有投资人向记者提供了多份材料，内容显示：山东城发CFO（首席财务官）高肖飞、鲁商置业投资发展部总经理李伟，一同参加了海银财富2023年11月在海南举办的一场论坛；且现场视频显示，李伟作为嘉宾之一参与圆桌对话，并被海银财富称作“债务人代表”。
投资人提出与李伟当面核实，对方回答说，“他不久前离职了”。但记者在工商系统查询发现，李伟在其下属公司青岛鲁商置地仍出任董事职务。
4.邹鲁故里系列债权项目
产品数量：5只；总规模：6.7亿元
底层融资方：邹城市圣城文化旅游开发有限公司
底层公司反馈：否认有该项融资，已向海银方面发送律师函
邹鲁故里系列债权项目的发行人为深圳市尚天资本管理，产品数量5只，总规模6.7亿元。资金用途为，受让邹城市圣城文化旅游开发有限公司（下称“圣城文旅”）对邹城市孟苑管理运营有限公司的应收债权；邹城市城资控股集团有限公司对债权回购提供连带责任担保。
产品交易结构显示，投资人的资金经由尚天资本管理转入深圳市宏仁德资产管理，再由宏仁德资管向圣城文旅提供借款（图11）。
1）圣城文旅等三公司与海银财富及理财产品协议书中所列的所有公司，均没有任何业务合作关系；
4）收到律师函后10日内，在全国性报纸上登报道歉；
5）如未按照前述要求执行，将提起诉讼；
6）保留进一步追究对方法律责任的权利。
5.远洋江苏系列资产计划
产品数量：5只；总规模：9.5亿元
底层融资方：宿迁星凯房地产开发有限公司
底层公司反馈：融资金额1亿元，已还款3400万元
远洋江苏系列资产计划的发行人为海轶资产管理，产品数量5只，总规模9.5亿元。资金用途为，支付上海建守实业对宿迁星凯房地产开发有限公司（下称“星凯地产”）的股权转让对价及股东借款，资金最终用于宿迁远洋天珀项目后续开发建设。
从产品的交易结构来看，投资人将投资款打入海轶资产管理，之后资金流向建守实业，再由建守实业向星凯地产提供融资（图13）。建守实业先受让了星凯地产60%的股权，之后再向其提供借款。
6.成都JY系列债权项目
产品数量：15只；总规模：17.6亿元
底层融资方：四川阳安交通投资有限公司
底层公司反馈：签署过保理融资协议，实际只到账2000万元
该系列债权项目产品数量15只，总规模17.6亿元，发行人为普赞(上海)投资管理。资金用途：受让四川阳安交通投资有限公司（下称“阳安交投”）对简阳市现代工业投资发展有限公司的债权，融资款项最终用于补充阳安交投的日常经营现金流。
产品交易结构显示，投资人的资金经由普赞（上海）投资管理，到达深圳九诺商业保理，再由九诺商业保理受让阳安交投的债权（图15）。
就此，四川的数位投资人前往阳安交投核实底层项目虚实。阳安交投委托法律顾问接待了投资人，并出具了书面情况说明（图16）。
图16：阳安交投出具的书面说明
阳安交投出具的书面说明表达了三个重要信息：
第一，该公司与九诺商业保理发生过债权转让的融资行为，但是获得的融资仅为2000万元，远低于协议金额；
第二，该公司仅仅与九诺商业保理直接洽谈融资，并不知悉其可能是海银财富控制的SPV公司；
阳安交投与九诺商业保理的融资交易发生于2022年6月，记者注意到，2个月之后的2022年8月，九诺商业保理被深圳市地方金融管理局列入了失联保理公司名单。
7.XC江城系列债权项目
产品数量：10只；总规模：20亿元
底层融资方：大冶新城恒悦房地产开发有限公司
底层公司反馈：有该项融资，但金额远没有那么多
该系列债权项目发行人为上海罗懿实业，产品数量10只，总规模20亿元。资金用途为，受让大冶新城恒悦房地产开发有限公司（下称“大冶新城地产”）对武汉新城创置置业有限公司的应收账款。产品募集说明书中重点介绍的项目为该集团在武汉东西湖的地产项目。
产品交易结构显示，投资人的资金经由上海罗懿实业，到达上海桦骁实业，再由桦骁实业向大冶新城地产提供融资（图17）。
记者在现场看到，新城集团在武汉东西湖的“新城·桃李郡”项目的确在开发之中，一部分楼盘已经封顶，一部分尚在建设（图18）。而产品合同披露的融资方大冶新城地产位于湖北大冶市，记者以投资人身份前往大冶新城地产求证融资事项。
大冶新城地产财务部工作人员说：“我们跟这个公司（桦骁实业）确实有债务。”记者问及债务金额是否有20亿元，财务人员回答，没有那么多。记者问大概有多少？财务人员说，“这个我不能跟你说”，只强调金额很小。
该财务人员进一步介绍，这项融资发生于2022年底至2023年初，将于2024年底、2025年初分批到期。记者问：“你们知道桦骁实业背后是谁吗？”该财务回答，“这个我不太清楚，可能我们上面（集团）的人知道。”
8.WD台州系列债权项目
产品数量：5只；总规模：12.5亿元
底层融资方：玉环万达置业有限公司
底层公司反馈：否认有该项融资，起诉了产品发行方
该系列债权项目的发行人为上海松晓投资，产品数量5只，总规模12.5亿元。资金用途为，受让玉环万达置业有限公司（下称“玉环万达”）销售万达悦海湾项目形成的应收尾款。产品交易结构显示，投资人的投资款进入上海松晓投资，之后资金流向九诺商业保理，再由九诺商业保理向玉环万达提供融资（图19）。
投资人前往玉环万达求证，公司财务人员予以否认，并称已经起诉了产品发行方。他说：“我们有业主通过海银财富想买这个产品，之前咨询过我们，把这个东西（产品说明书）也发给我们的置业顾问，然后就发现他们在冒用我们的名义私下募集。”
一、松晓投资立即停止使用含有原告企业名称、“万达·悦海湾”项目信息进行宣传、销售的行为；
三、向原告赔偿经济损失50万元。
9.多弗大湾区系列债权项目
产品数量：12只；总规模：22.7亿元
底层融资方：奥特莱斯置业广东有限公司
底层公司反馈：签署过融资协议，但到位资金仅2000万元，已终止合同并退还了资金
此系列债权项目产品数量12只，总规模22.7亿元，发行人为深圳海利泰资产管理。资金用途：支付上海紫元实业对奥特莱斯置业广东有限公司（下称“奥特莱斯置业”）的股东借款，资金最终用于多弗文旅康养小镇项目后续开发建设。
产品交易结构显示，深圳海利泰完成募集后，将资金转入紫元实业，紫元实业再向奥特莱斯置业提供融资（图20）。紫元实业受让了奥特莱斯置业40%股权，之后再支付股东借款。
多弗文旅小镇位于广东省佛山市三水区，记者在现场看到小镇处于荒芜状态，数百个商铺空无一人，没有任何商户在此经营，内部道路长满杂草（图21）。如果要将小镇重新启动运营，在招商、运维方面应还需要不少资金投入。
鲁女士所说的违约是指，“他（紫元实业）曾经承诺给我们几个亿，后来只投了2000万。”因为没有后续资金进来，我们便选择终止合同，将2000万元资金退还。
10.JFGZ系列债权项目
产品数量：7只；总规模：17.5亿元
底层融资方：广州俊兴房地产开发有限公司
现场核实：旧改项目已经终止，地产公司不知踪迹
该系列债权项目的发行人为上海戴高实业，产品数量5只，总规模12.5亿元。资金用途为，受让广州俊发置业投资有限公司（下称“广州俊发”）持有的广州俊兴房地产开发有限公司（下称“广州俊兴”）49%股权以及向广州俊兴提供股东借款，资金最终用于广州俊兴持股公司广州汇俊房地产开发有限公司（下称“广州汇俊”）持有的广州市增城区旧村改造项目开发支出（图22）。
新街村村委会的书记说，2019年村里与广州汇俊签署过旧改合同，但受各种因素的影响，双方在2023年7月份前后解除了合同。旧改前期完成工作包括：征集村民意见进行表决、村民房屋的初步测量、旧改方案的编制与报批等。旧改启动之时，广州汇俊在村委会开设的监管账户存入了2亿元履约保证金。合同终止后，村里将扣除前期费用的保证金余款退还给了广州汇俊。
随后，记者与投资人前往新塘镇政府，该镇城市更新办的工作人员也确认了双方合同已经终止。记者问及该旧改前期发生了多少费用支出，对方回答说，“投入了多少钱我们也不掌握，我们不对他审计，因为他公司是独立的。”
“资金池”崩盘，何以化债？
从证券时报记者横跨南北8个省份的一线调查来看，海银财富所发售的理财产品，底层资产质量乃至真实性堪忧。在记者追踪的底层资产中，未能证实一件底层融资额与产品募资额是基本匹配的。
概括起来主要包括三种情况：
第一种是底层资产完全虚构捏造，无法向底层公司主张权利；
第二种是与底层公司合同、资金已经两清，底层资产也已不存在；
第三种是大规模的超募，底层融资方获得的资金远低于产品募资额，能向底层公司主张的权利非常有限。
至此，海银财富的运作模式也全面浮出水面。
在销售端，海银财富依靠分布于90余个城市的180多个线下财富中心，聚集了4万余名高净值人群；在募资环节，数十个空壳公司以独立第三方的面目出现，投资人的投资款打入这些公司的账户，并构筑出一个双层嵌套结构的庞大资金池；作为募资工具的理财产品，借道“伪金交所”登记备案，全数涉嫌非法金融；在投资环节，资金所投向的底层资产，与募集说明书宣称的严重不匹配，大部分资金去向不明。
产品全面停止兑付之后，海银财富实控人韩宏伟向投资人承诺“兜底”。
比如，假如投资人有700万元投资款未兑付，那么海银会拿出一套声称价值1000万元的房产抵偿，同时要求投资人补足300万元的差价。再比如，海银推出的健康管理套餐化债方案显示，向投资人提供价值135万元的“健康理疗套餐”，其中100万元用于抵债，另外还需投资人支付30万元现金差价。
这样的化债方案被投资人形容是“二次收割”，因而绝大部分不被接受。海银财富何来足够的资产偿付投资人超700亿元的投资款？
有投资人反映，海银财富曾表示，已聘请第三方审计进场，并会在2024年4月15日前出具审计报告，进而可评估现有资产对理财产品存量余额的覆盖率。不过，这份审计报告至今未见出具。
在此事件中，投资人又是否全然无辜？与记者交流的投资人中，大部分都追悔莫及，声称“被欺骗”“不了解金融”“不知道是非法金融”，但对高收益率的贪恋，也是导致“踩雷”的重要因素。甚至有投资人基于对理财师的过度信任，将自己的银行账户及密码交由理财师，任由理财师操盘认购产品。
记者在调查中了解到，部分底层债务人在知悉海银财富全面爆雷之后，或也存在逃废债的意图。海银财富在应对投资人兑付压力的同时，还须防止底层债务人的逃废债倾向。据了解，海银财富已组建一支团队，专职催收在外的债权。