中国经济网编者按：雍禾医疗集团有限公司（以下简称“雍禾医疗”，02279.HK）近日公告称，公司12月1日至12月6日招股，全球发售9442.4万股，招股价为15.8港元，集资14.92亿港元，一手500股，入场费7979.6港元，预期12月13日挂牌上市。
上市后，雍禾医疗将成为“植发第一股”。摩根士丹利及中金公司为本次发行的联席保荐人。
2018年-2020年及2021年1-6月，接受雍禾医疗植发医疗服务的患者人数分别为35177人、43087人、50694人、29480人，每名患者的平均开支分别为26097元、27799元、27868元、26782元。
雍禾医疗营收增长，净利波动较大，今年上半年下降近4成，公司估计2021年的净利将会减少。
2018年-2020年及2021年1-6月，雍禾医疗总收入分别为9.34亿元、12.24亿元、16.38亿元、10.53亿元，净利润分别为5350.0万元、3562.4万元、1.63亿元、4044.1万元。
2019年、2020年、2021年上半年，公司总收入同比增幅分别为31.1%、33.8%、75.1%，净利同比增幅分别为-33.41%、358.49%、-38.22%。
2018年-2020年及2021年1-6月，雍禾医疗的毛利率分别高达75.2%、72.6%、74.6%、73.6%。
同期雍禾医疗净利率仅有5.73%、2.9%、9.97%、3.84%，始终较低，且今年上半年较去年大降。
今年上半年，公司的销售及营销开支大幅增加。2018年-2020年及2021年1-6月，雍禾医疗的销售及营销开支分别高达4.64亿元、6.50亿元、7.80亿元、5.78亿元，占收入的百分比分别达49.6%、53.1%、47.6%、54.9%。三年半，雍禾医疗的销售及营销开支合计达24.72亿元。
2018年，雍禾医疗被认定为国家高新技术企业。不过公司研发费用率始终不足1%。
2018年-2020年及2021年1-6月，雍禾医疗的研发开支分别为780.7万元、886.9万元、1181.5万元、615.1万元，占收入的百分比分别为0.8%、0.7%、0.7%、0.6%。三年半，雍禾医疗的研发开支合计仅3464.2万元。
截至2021年11月22日，雍禾医疗面对由植发患者提起涉及医疗纠纷的两宗进行中法律程序。一宗乃针对公司于广东省深圳市的医疗机构（以下简称“深圳案例”」），而另一宗则针对公司于江苏省昆山市的医疗机构（以下简称“昆山案例”）。
据凤凰网《风暴眼》，雍禾医疗的商业模式目前仍属营销主导型。在“脱发焦虑”和植发经济风起云涌之下，行业的不规范现象日益增多。比如，植发培训机构遍地开花，不少鼓吹“三天包学包会”，学费低至数百元。由此带来的问题便是，整个市场鱼龙混杂。
2021年6月，上海市监局公布2021民生领域案件查办“铁拳”行动第二批典型案例，上海雍禾爱慕门诊部有限公司在某APP上宣称其植发手术具有“保证毛囊成活率达到95%以上”的保证率等，被处罚款15万元。
其实，“保证毛囊成活率达到95%以上”的擦边球式宣传，已经成为行业普遍使用的营销招数，有的甚至声称保证在98%以上。而实际上，由于所谓成活率并无权威标准和鉴定标准，消费投诉日益见长。
“植发第一股”创始人为初中学历
公司收入按业务线划分来看，植发医疗服务收入占比分别为98.3%、97.8%、86.2%、75.0%，医疗养固服务收入占比分别为0%、1.2%、13.0%、24.1%，其他收入占比分别为1.7%、1.0%、0.8%、0.9%。
其他收入主要包括雍禾医疗于2017年12月收购的史云逊健发中心产生的收入。史云逊健发中心并非医疗机构，主要从事提供并不使用医药或医疗器械的常规毛发修复产品（例如防脱发洗发水及头部按摩器）及服务（例如头皮清洁及按摩）。
雍禾医疗本次募资将用于：为公司在中国境内网络的现有植发医疗机构进行扩充和升级；产品的进一步创新；研发，以前沿技术提升服务体系；在中国整合行业资源以提升公司的品牌知名度；结清公司于2021年5月收购显赫植发应付关联方新丝域的收购代价之未偿还结余；营运资金及一般企业用途。
张玉为公司的创办人、执行董事、董事会主席及首席执行官，现年35岁。张玉为初中学历，2010年创办雍禾医疗。2017年，公司取得中信产业基金的投资。
雍禾医疗近日公告称，公司12月1日至12月6日招股，全球发售9442.4万股，招股价为15.8港元，集资14.92亿港元，一手500股，入场费7979.6港元，预期12月13日挂牌上市。
截至今年6月末运营医疗机构52家
雍禾医疗于近年经历了快速扩张。2018年末-2020年末及2021年6月30日，雍禾医疗运营中医疗机构数目分别为30家、37家、48家、52家。
截至2021年11月22日，公司已运营53家植发医疗机构，覆盖中国52个城市，包括香港及4个一线城市、15个新一线城市、25个二线城市及七个较低线城市。公司计划作战略性扩张，以覆盖更多的低线城市，有效地满足顾客需求。
截至2021年11月22日，公司已建立一支由1233人组成的行业内规模最大的专业医疗团队，其中包括246名注册医生及919名护士。
去年植发患者人均开支2.8万元
2018年-2020年及2021年1-6月，接受雍禾医疗治疗的患者总人数分别为35177人、49851人、91069人、68112人。
净利波动今年上半年降38%
雍禾医疗招股书称，公司2019年净利减少主要是由于销售和营销开支以及一般和行政开支增加，此外，公司增加整体员工成本以支持公司的业务增长。2020年公司净利增长主要是由于毛利增加，此外，公司的主要成本及开支（如销售和营销费用以及一般和行政费用）增长速度相对较慢。2021年上半年净利减少主要是由于销售及营销开支以及一般及行政开支增加，此外公司于2020年COVID-19疫情期间获得若干租金补贴，该等补贴于2021年被终止。
雍禾医疗估计2021年的净利将会减少。2021年下半年的收入增长可能会受到负面影响。同时，与2020年相比，公司预期经营开支将在2021年大幅增加。
2018年-2020年及2021年1-6月，雍禾医疗经营活动所得现金净额分别为1.95亿元、1.82亿元、5.02亿元及2.18亿元。
毛利率超72%但净利率不足10%且波动大
2018年-2020年及2021年1-6月，雍禾医疗的毛利率分别高达75.2%、72.6%、74.6%、73.6%，同期净利率仅有5.73%、2.9%、9.97%、3.84%。
雍禾医疗招股书称，公司的整体毛利率因公司的服务项目的毛利率差异而受到收入组合的影响。过去3年半，公司的整体毛利率轻微波动。
三年半销售及营销开支近25亿元
2018年-2020年及2021年1-6月，雍禾医疗的销售及营销开支分别高达4.64亿元、6.50亿元、7.80亿元、5.78亿元，占收入的百分比分别达49.6%、53.1%、47.6%、54.9%。三年半，雍禾医疗的销售及营销开支合计达24.72亿元。
雍禾医疗招股书表示，公司认同长期投资对品牌建立及消费者教育的重要性。因此，与消费医疗服务行业（尤其是毛发医疗行业）其他参与者一致，公司于推广客户对公司的品牌及服务的认知作出重大投资，并预期于日后继续如此行事。由于毛发医疗服务为一种消费者医疗服务，其需要对消费者教育进行长期投资。全网消费者教育及品牌曝光度将提高公司的品牌知名度及消费者黏性。因此，各期公司的销售和营销开支占公司收入的最大部分。
雍禾医疗招股书显示，公司的大部分植发医疗服务均按一次性提供，未能吸引新客户可能会对公司的业务、经营业绩、财务状况及前景产生重大不利影响。
高新技术企业研发费用率不足1%
存不合规事件
雍禾医疗招股书称，截至2021年11月22日，公司已全面整改过去3年半发现的几乎所有不合规事件。目前预计最迟将于2022年第一季度全面整改不合规事件。此外，公司亦已采取强化内部控制措施，以防止类似不合规事件再次发生。
涉2起医疗纠纷
根据原告于两宗案件诉称的总金额，雍禾医疗估计就有关诉讼承受的最大风险将不超过人民币250,000元。雍禾医疗招股书称，过去三年半及直至2021年11月22日，有关当局并无就公司的任何医疗纠纷认定公司负有医疗失职责任。
营销主导型商业模式的盈利困境与行业乱象
另外，在“脱发焦虑”和植发经济风起云涌之下，行业的不规范现象日益增多。比如，植发培训机构遍地开花，不少鼓吹“三天包学包会”，学费低至数百元。由此带来的问题便是，整个市场鱼龙混杂。
雍禾医疗各地分支机构频频受到行政处罚，许多分支机构还不止一起。
而这不仅仅是雍禾医疗，也应该是整个植发医疗行业面临的问题。
开店，还是开店
据经济观察报，无论是基于营收规模、机构数量，还是医师数量，雍禾医疗均在行业排名第一，在每个维度都有竞争优势。不过行业几家头部公司的营收规模并不大，2020年，雍禾医疗的收入为16.4亿元，排名第二的大麦植发只有7亿元左右，市场的第四位甚至不及雍禾医疗的三分之一。
2017年是雍禾医疗开始进攻的起点，中信产业基金3亿元的融资打破了植发行业长达20年无资本问津的局面。据大麦植发创始人李兴东介绍，大麦植发此前一直居行业第一，直到2017年资本大举进入才被打破。
雍禾医疗在拿到融资之前的动作并不多，反而是像大麦植发这样的传统植发公司更有技术优势。包括雍禾植发现在提到的“综合服务”，新生植发在2015年就提出了“植发—养发—护发”的一体化服务。
同期竞争对手如碧莲盛和大麦植发也纷纷引入外部资金，从资金使用结果来看，几家却没有像雍禾医疗在扩店上这么坚决。碧莲盛2018年获得华盖资本5亿元融资，至今还维持在30家左右的机构数。大麦植发在2019年牵手红杉资本，声称将在3年内在海外新增20家以上的机构，进度受阻，直到去年只在美国开设了一家分院，用于技术交流。
从2010年开始，包括体检、眼科、齿科、骨科等垂直赛道开始启动连锁化，涌入大量资本，头部公司无一例外地都把扩店当做第一要务，雍禾医疗相当于把这一模式复制到了自己的行业。虽然大规模扩店的公司大量存在现金流紧张的问题，但这的确是那个阶段的主旋律。
随后，雍禾医疗又收购了美国植发医疗服务提供商显赫植发的香港业务，2021年5月，该业务范围拓展至中国内地。
而同期，竞对几乎“失语”，使得雍禾医疗在营收规模上拉开了距离，它用实际结果验证了“门店模式”的合理性。
据《中国经营报》，招股书显示，2021年1月，雍禾医疗上线植发险服务，为植发患者（不包括疤痕种植）增强了服务保障，若患者在植发治疗后一年内毛囊存活率低于95%，保险将对因为治疗而产生的赔偿责任进行赔付，每起纠纷的赔付金额不超过人民币2万元。
植发效果和后续保障如何保证
对此，广东金唐律师事务所律师齐岩冰表示，因术前协议合同属于可以反复使用的格式条款，按照民法典，格式条款提供方不合理的免除或减轻其责任，加重对方责任、限制对方主要权利的依法无效。雍禾植发在承诺了相应的治疗保证性条款之后，又以格式条款对其最高退款额进行了特别限制，致使其实际退款额很可能无论如何都低于患者实际支付的金额，就属于不合理减轻其责任、限制患者主要权利的格式条款，依法应当无效。退款条款无效后，因雍禾植发未达到约定治疗条件患者选择解除的，雍禾植发就必须依据民法典的规定承担违约责任，比如免费采取补救措施，或者按照患者实际支付的费用总额，以及经过医学鉴定实际达成的毛囊存活率同承诺达成的存活率之间的比值综合计算，退还未达成比值对应部分的实际花费，患者仍有其他损失的，依法应当继续赔偿。
“如果植发治疗未达到术前协议效果，雍禾植发依法依约应当退费或采取补救措施、赔偿损失的，应当立即执行，或经过患者同意，在合理期限内执行。无正当理由消极应对甚至拒不赔付的，患者可要求支付相应的罚息，对于因此导致的患者的损失扩大部分，也可要求雍禾植发进行赔偿。”齐岩冰说道。
靠营销抢占市场的同时，研发技术层面的进步和治疗后续的服务保障，也将成为雍禾医疗往后长期需要重点考虑铺设的赛道领域，冲刺资本市场的同时，自身业务的硬实力与可持续性才是得以维持头部地位的核心竞争力。