[关键词]汇改；资本流动；金融改革；时机选择
一、引言
然而，事实表明，“811”汇改并非此次股灾的“始作俑者”，资本市场自6月12日开始持续下跌，短期资本自2014年第二季度开始就呈现持续净流出状态，过去5个季度累计流出规模高达5200亿美元（具体见图2），且持续净流出状态目前仍在持续，央行被迫采取暂停人民币合格境内投资者（RQDH）离岸投资计划配额申请、暂停向离岸行跨境融资、暂停外资行跨境业务、征收远期售汇业务风险准备金等措施来制约资本外流。据业内人士分析，引发此次股灾最直接的原因是证监会限定了清理配资的最后期限，股市热钱纷纷逃离；另外，人民币贬值压力和美联储加息政策放大了短期资本外逃规模，引发国内市场流动性不足。
二、资本流动对我国经济金融秩序的影响分析
新兴经济体在发展过程中总伴随着大规模的资本流动，我国也不例外。由图2可知，2005年汇改之后，人民币升值预期不断强化，且随着次贷危机后美、欧两大经济体量化宽松政策的实施，中国以持续较高的经济增长率吸引着国际资本的流入。然而，随着我国经济发展进入新常态、经济增长速度放缓以及受美联储加息的影响，自2014年第二季度开始，我国资本净流出规模持续扩大，国内不少行业开始出现流动性危机，大规模的资本流入、流出波动势必会对我国经济金融活动各方面造成影响。
（一）影响国内货币供给及经济增长
截至2014年，我国国际收支一直维持“双顺差”局面，外汇储备余额持续上涨。在货币乘数作用下，外汇占款通过影响基础货币带动国内货币供应量的变化，进而影响国内物价水平，干扰货币政策的有效性；同时央行因为外汇储备增加而要采取“对冲”操作，通过减少国内信贷总量来缓解资产总额压力，高强度的“对冲”操作势必会影响国内信贷额度，进而牵制国内经济增长速度。
（二）影响汇率政策及国家财富
（三）影响国内资产价格
随着人民币汇率的升值，国际热钱大量涌入我国，流向高收益行业（如房地产）或虚拟市场（股市），坐享货币升值和资本利得的双重收益。然而，大量涌入的资本一方面拉升了国内经济泡沫，另一方面也扭曲了国内资产价格（KimandYong于2011年以亚洲新兴经济体为样本，也得出了类似的结论）。而一旦国内经济形势逆转，该部分资本争相逃离，国内泡沫破灭，资产价格下跌，后果不堪设想。日本经济“萧条的十年”便是最好的例证。
（四）影响宏观经济安全
王擎、赵进文、易顺等均认为国际热钱的大进大出会对我国资产价格和汇率造成极大的影响和冲击，乃至破坏正常的市场秩序，影响我国金融市场的安全和稳定。具体而言，大规模资本流入会导致流入国资产价格上升、本币升值、宏观经济过热，而此后由于经济形势改变而发生的流入中断或逆转，将导致资本流入国价格泡沫破灭、本币贬值甚至货币危机，影响国内宏观经济安全。经济学家吴敬琏也认为股灾的很大一部分原因在于股市资金流动性宽松且进出频繁，以致后来资金撤离、泡沫破灭，对我国金融秩序及经济稳定带来了巨大影响。
综上所述，资本波动对我国经济金融秩序造成的影响颇大（综合影响见图3），既有直接影响（货币供应量、汇率、资产价格），也有潜在影响（国内物价、经济增速、国家财富、经济安全）。然而，不可否认的是，在我国经济飞速增长的阶段，来自海外的资本支持功不可没，且我国利用外资的政策将会持续下去。那么，如何在利用流入资本的同时控制其流动风险，需要追根溯源的研究资本流动的影响因素，从源头上把控资本波动风险，降低其对国内宏观经济的负面影响，保障国内金融秩序的稳定。
三、汇改及其他因素对资本流动影响的实证检验
（一）变量的选取及检验
在借鉴国内外学者研究的基础之上，选取影响因素如表1所示。
（二）模型选择及构建
利用eviews7.0软件对短期资本流动VAR模型进行估计，滞后阶数k的选择根据AIC最小原则确定。结果显示：在第一区间滞后3阶的VAR模型中，上证综指波动率R28=0.392476，标普500指数波动率R29=0.319659，拟合系数过低，遂将其剔除；再次进行VAR模型拟合，得到稳定的滞后3阶VAR模型，模型稳定性检验见图4。在第二区间滞后4阶的VAR模型估计中，国内通货膨胀率R25=0.460106、新增外汇储备R27=o.385580、上证综指波动率R28=0.326596、标普500指数波动率R29=0.413741均不显著，遂逐步将其剔除；再次进行VAR模型拟合，得到稳定的滞后5阶VAR模型，模型稳定性检验见图5。
由图4、图5可知，所有特征值均处于单位圆内，汇改前后的VAR模型均是稳定的，说明变量之间存在长期稳定关系，可在此基础上进一步建立SVAR模型。
2.构建SVAR模型。与VAR模型相比，结构向量SVAR模型能够体现变量之间的当期关系，使模型的经济意义更加明确；对于逐利性及波动性都十分鲜明的短期资本，当期变量的影响更具有经济意义。含有k个变量的结构向量自回归模型SVAR（P）一般矩阵形式可表示为：
由前文可知，第一区间的短期资本流动方程组已剔除了上证指数波动翠和标晋指数波动率变量，基于SVAR模型理论，建立短期资本流规模SCF的SVAR方程（1）：
第二区间的短期资本流动方程组已剔除了国内通胀率、新增外汇储备、上证指数波动率和标普指数波动率变量，基于SVAR模型理论，建立短期资本流动SCF的SVAR方程（2）：
3.SVAR模型脉冲响应函数分析。在实际应用中，VAR作为一种非理论性模型，常常通过分析模型中变量受到某种冲击对系统产生的动态影响，从而来判断变量之间的影响关系，SVAR模型亦如此，而脉冲响应函数是对该种动态影响最直观的反映。
（1）第一区间VAR模型和SVAR模型脉冲响应函数比较分析
（2）第二区间VAR模型和SVAR模型脉冲响应函数比较分析
由图8可知，汇改之后，国外利率、国内利率对短期资本流动规模的冲击较汇改前更为强烈，国外利率越低、国内利率越高，越发刺激短期资本的逐利性，短期资本流入规模越大；人民币汇率升值预期仍在短期资本流动中占据主要影响因素地位；国内经济增长潜力对短期资本流动的影响力较汇改前也有所提升，可能与次贷危机后中国经济增长在拉动世界经济复苏中发挥越大越大的作用有关。考虑当期变量影响的SVAR脉冲响应函数（见图9），国外利率和国内利率仍是短期资本流动规模的主要影响因素；人民币汇率预期的影响程度被放大，升值预期越强烈，资本流入规模越大；而国内经济增长潜力的影响几乎为零，充分证明汇改后流入我国资本大多为投机性“热钱”，仅随资产价格和汇率价格的瞬时波动而频繁流动。
由第三部分检验可知，国内股市和国外股市波动均不是影响我国短期资本流动的重要因素，也从侧面表明短期资本流动并非“股灾”的直接诱因。汇改前我国短期资本流动影响因素依次为人民币升值预期、新增外汇储备、国内利率、国内通胀率、经济增长潜力、国外利率，汇改后我国短期资本流动规模影响因素依次为人民币升值预期、国外利率、国内利率、经济增长潜力；汇改之前内部拉动因素以国内经济基本面因素为主因，而汇改之后外部驱动因素以资本获利因素为主因。
（一）将金融改革与汇率超调理论结合
（二）将金融改革与利率平价理论结合
商业银行等金融机构存款利率浮动上限的放开，标志着中国利率市场化迈出了关键性的一步，但并不意味着利率市场化改革的全面完成，强化金融机构的市场化定价能力和疏通利率传导机制是下一步改革的重点。由前文实证分析可知，国内外利率差异是引起国际资本流动的重要因素，随着美联储加息的落实，国际游资必将引来新一轮的洗牌。因此，我国更应该充分考虑国内外利率差异，通过建立有效的货币市场来调节资金余缺，稳定金融市场利率，降低国际游资套利机会，增加热钱进出的风险和成本，减少其对国内金融市场的冲击。
（三）宏观审慎、稳步有序的推进资本项目开放
【金融危机论文英文题名】FinancialCrisisComparisonandEnlightenment
【金融危机论文作者中文名】张静;
【英文论文关键词】金融危机;崩溃;资本流动;危机预期;汇率制度;
【金融危机论文英文关键词】FinancialCrisis;Collapse;CapitalFloating;PsychologicalExpectationsforCrisis;SystemofExchangeRate;
参考文献48-51
一、证券公司国际化的内涵
证券公司的国际化是指其逐步在全球发展其业务的过程。证券公司国际化的载体是证券市场。以国别为标志，证券公司国际化就是在别国的证券市场开展业务和为别国的投资者在本国的证券市场进行投资和筹资提供服务的过程。证券公司的国际化与证券市场的国际化是相互关联的，但两者在内涵上又有着本质区别。证券市场的国际化是指本国的证券市场逐步向国际开放的过程，在本质上，是其功能由国内向国外的延伸和发展。从市场运行规则的角度看，证券市场的国际化就是证券市场的制度规范符合国际通行的惯例，从而使其成为全球公众与机构参与的市场。
而证券公司的国际化就是通过其具体的业务形式，为全球的筹资者和投资者在全球证券市场提供筹资与投资的服务的发展过程。以证券公司所在国为判断标志，证券公司的国际化包括两个方面的内容：一是以本国市场为依托的国际化，即为外国投资者和筹资者在本国证券市场的投资与筹资提供服务；二是以国外市场为依托的国际化，即在外国的证券市场为全球投资者和筹资者(包括本国投资者)提供报务。
二、证券公司国际化的基本特征
证券公司国际化具有以下一些基本特征：
特征之一，积聚能量，在适当时机开始业务国际化。证券公司在其开展国际性业务之前，一般在国内有一个相当长的实力积聚阶段。美林证券国际化过程中提供的经验是：只有在国内市场取得稳固地位之后才能把业务触角伸向国外。美林证券在开展大规模国际化业务之前，其综合服务能力和资本实力已相当强，且业务优势相当突出，在国内市场确立了无可替代的市场领导者的地位。美林证券在国际化过程中的兼并收购动则以数十亿美元计，不但反映了其超强的实力，也反映其超强的驾驭国际资本市场的能力。
特征之二，早期以设立分支机构为主，充分熟悉非本国市场的规则和国情，待时机和条件成熟后采取兼并收购等大手笔运作。设立分支机构与兼并收购是证券公司国际化的基本路径。但从美林证券的国际化历程看，证券公司的国际化在早期以设立办事机构为主，条件和时机成熟时才采取兼并收购这样的大手笔运作。这是因为，在国际化的早期阶段，需要对所在国的市场进行了解，而采取兼并收购等手段，则需要较强的资本实力，同时还需要有极强的协调能力和实际操作能力。证券公司推进国际化不但应具有强大的跨国服务能力，同时还必须考虑自己的风险承受能力。在全球各地直接设立分支机构，可以减少风险，降低成本。比如，美林于1978年收购国际性投资银行WhiteWeld，迈出拓展国际业务的关键性一步之前，主要是采取设立分支机构的办法拓展其国际业务网络。即使在进行这样的运作之后，也仍然根据国别情况，继续在其他国家设立分支机构，如1993年在中国上海设立了分支机构。在90年代，由于条件成熟，美林证券则连续实施并购等手段，在短短的几年内相继并购英国、澳大利亚、泰国以及加拿大等国家的证券公司、资产管理公司，不断地增强从事国际业务的能力。
特征之三：在拓展国际业务的同时，保持自身的鲜明特色。美国等许多国家的证券公司在进行国际化时，都是根据自身的优势和经营风格，重点发展特色业务。如美林进行国际化时，大力进行国外的兼并活动，但以收购资产管理业务为主，与此同时，他们也出售部分非核心资产，使主要业务更加突出，重点业务领域仍然十分明确。又比如，摩根斯坦利在证券承销与信贷业务领域进行国际化扩张并始终保持在这一领域的国际领先地位，而高盛证券则在企业并购业务上进行国际化扩张并始终在国际上处于独占整头的地位。
特征之四：组织形式多样化，但控股集团方式逐渐成为主流选择。在国际化过程中，形成合理的组织结构是至关重要的。这不仅关系到在国际化过程中能有效地控制风险，而且也关系到能否有效地促进国际化后业务的发展。总体上看，国际化的证券公司在组织结构呈现多元化的特征，但以股权为核心的控股集团形式正在逐渐成为主流形式。美林集团可以看作是以控股公司方式经营投资银行的典型模式。
三、证券公司国际化的动因
证券公司为什么要进行国际化呢我们再从理论上进行探讨。从理论上探讨证券公司国际化，我们可以从两方面进行：一是从政府管理的层面；二是从证券公司本身的层面。
进一步看，只要存在资本流动的需求，就必然存在资本流动服务的供给。因此，作为以资本流动为服务对象的公司，其业务活动随资本流动的国际化而国际化，是一种自然的逻辑结论。就一个国家而言，总是存在资本流入与流出，资本的流入与流出是国际闲置金融资源整合的基本途径。但资本流入与流出是极其复杂的，涉及资本流入与流出的边际生产力、体制、市场、法律等多方面的评估，而证券公司通过其特有业务性质和在世界范围内的分支机构，可以大幅度提高资本流入与流出的效率，不但为国内资本创造更多更好的增值机会，而且也为充分利用国际金融资源提供更为有利的机制。
2．从证券公司本身的层面看，证券公司国际化直接受利润追逐所驱驶。总结美林和其他国际性的证券公司，以下四点是证券公司国际化的根本原
(1)追求最优的规模经济和范围经济。追求规模经济和范围经济是证券公司拓展业国际业务的根本原因之一。证券公司在其发展过程中，随着经济规模扩张，经营范围的扩大，内部资源能得到更为高效的综合配置，从而使得单位变动成本降低，经营风险分散，投入产出效率提高。因此，经营规模的扩张和经营范围的扩大，可以给公司带来巨大的规模经济效益和范围经济效益。这一点在美林证券和其他证券公司的国际化过程中表现特别明显。
(2)追求优势业务的全球市场主导地位。在美林证券的国际化历程中，我们不难看到，美林始终把其资产管理业务作为国际化的主体，从而使自己在这一领域的市场领导地位，从国内延伸到国际，树立该业务在国际金融市场的领导者地位。这也是其他国际化证券公司的共同做法。如高盛、摩根斯坦利等，在其国际化过程中始终突出其优势业务。追求优势业务的国际市场的领导地位是其国际化的动因之一。
(3)形成合理的全球收入结构，规避经营风险。如果证券公司把业务局限于本国之内，那么，其收入就会受本国经济波动的影响，甚至可能在经济萧条时使公司毁于一旦。二十世纪经济萧条时期美国倒闭的许多证券公司，亚洲金融危机时百富勤清盘案例等，就是明证。证券公司将其业务国际化将有效地分散其经营风险。证券公司发展国际业务一方面可以拓展公司新的业务领域，另一方面又可以使收入多元化。同时，当在某国或某地区出现经济波动而导致经营风险时，可以从其他国家或其他地区获得弥补，从而增强公司抵御风险的能力。
证券公司从其产生到真正形成具有强大实力的国际化公司，一般要经历四个发展阶段：
第一阶段：实力积累阶段。在这一阶段，证券公司的经营视角集中于国内，主要在国内拓展业务，使自己的资本实力逐渐扩大。在业务上，一般完成业务由单一性业务向多元化业务转变，并在此过程中逐渐形成自己的优势业务。这是一个相当长的历史阶段。美林证券从其创立到在国外具有三家分支机构，经历了56年，到国际化取得重大进展，更是经历了82年。可见，证券公司在进行国际化之前，必须充分利用国内市场发展自己，积聚相当的实力。
第二阶段：国际化开始阶段，其特点是在境外设立分支机构，探索进入目标国的可能，根据条件把本国业务向目标国延伸。这一阶段是以在境外设立办事机构为基本特征。事实上，证券公司的国际化所面临的是一个完全陌生的环境，其到国外设机构的目的，在很大程度上是对拟进入国进行调查，联系客户，熟悉环境。这是国际化过程中非常重要的一环。因为，如果对拟进入国的情况不了如指掌，在拓展国际业务时就有可能遇到不可预测的风险。因此，这是证券公司国际化过程中控制风险，拓展国际业务的必需环节。
第三阶段：国际化扩张阶段。由利用本国资本向利用全球资本转变，由利用本国人才向利用全球人才，由个别国家向所有有可能的国家扩张。通过国际化开始阶段运作，证券公司对国际化已积累了相当的经验，同时实力也进一步增强，从而具备了大力扩张国际业务的条件，在这样的条件下，业务国际化就有可能由一个国家向多个国家发展，由金融中心向非金融中心发展，从而逐步形成自己的国际化业务网络。
与业务国际化的四个阶段相对应，证券公司的组织结构也相应经历四个发展阶段。
第一阶段，创立组织结构阶段，主要是形成经营理念。在这一阶段，主要是根据本国市场状况和本国业务发展的需要，不断调整和完善组织结构，形成合理公司规章制度。这一阶段同时也是公司经营理念和文化价值观的萌芽和培育阶段。
第二阶段，组织结构完善阶段，有明确的企业文化价值理念，内控机制逐步完善，风险防范能力不断增强。与企业的优势业务和经营文化理念相匹配的管理体制与管理文化已经形成。同时，开始在境外设立分支机构并创立和完善相应的管理制度。
（二）消费者行为以A国为例，国内消费者的效用函数可以表示为。
（三）生产者行为由前面的假设条件，农业部门不存在交易成本，因此两国农产品的价格是相等的，即aAw=PA=P*A=aAw*，因此两国的工资水平是相等的。两国的劳动力不能流动，那么两国都会生产农产品，即农业产品的生产是非专业化分工形式。
（四）长期均衡根据假设条件，资本是可以自由流动的，但资本收益必须在资本所有者原所在地进行消费，那么资本的流动取决于两个国家的资本收益率。因此，将资本流动方程表示为DsN=(π-π*)sN(1-sN)。当π=π*时，两国资本收益率相等，不存在新的资本流动，达到长期均衡；另外，当sN=0或sN=1时，资本都集聚在一个国家，也不存在资本流动，达到长期均衡。由以上的推导可知，当满足（14）式或者（20）式时，经济达到长期均衡，即没有资本流动。这两个式子说明企业（资本）的空间分布是由支出的空间分布决定的，也是由国家的资本和劳动力要素禀赋决定的。另外，如果两国的要素禀赋是对称的，即sL=1/2，sK=1/2，那么，sE=1/2，sN=1/2，此时企业的空间分布已经形成，并且不会发生变动，没有资本流动，经济达到长期均衡。即使受到外来的冲击，受到要素禀赋的影响也会恢复到这种均衡状态。
（五）资本流动和参数变动基于本文讨论的对外直接投资区位问题，笔者将重点讨论非均衡模型，即两国的市场规模、要素禀赋不对称情形。首先，笔者将考察资本流动和企业空间分布、支出分布之间的关系。由前面的分析可知，资本的流动取决于两个国家的资本收益率，设Dπ=π-π*，利用（12）式、（13）式考察Dπ和sN之间的关系。从（22）式可以看出，其偏导数符号的正负取决于sE的大小，当sE<12时，企业的投资收益会随着企业（资本）在本国的集聚而增加，当sE>12时，企业的投资收益会随着企业（资本）在本国的集聚而减少。从经济学意义上说，如果本国市场规模不是很大，企业在本国的集聚可以实现外部规模经济、减少信息成本等使得企业投资收益增加，进而吸引更多的企业进入，这也是Krugman（1991）本地市场效应的体现；相反，如果市场规模很大，太多的企业集中在本国市场，竞争的加剧、资源的争夺会使得企业的投资收益下降，进而使企业向国外转移，即出现市场拥挤效应。同时，式（23）说明，在企业（资本）分布给定的情形下，本国的市场规模越大，企业在两国的资本收益率的差异就越大。
（六）结论（1）上述理论模型中，当东道国市场规模没有非常大时，前期分布于该国的我国对外直接投资越多，企业的资本收益就越大，进而吸引更多的外资企业进入。实际上，每个国家的市场规模都是相对有限的，我国在某东道国的先期投资会吸引更多的直接投资流入。（2）当考察非均衡模型的情形，如果假定当前已经发生资本的集聚，即本国使用的资本比例超过1/2，此时本地劳动力要素禀赋越丰裕、资本要素越丰裕、市场规模越大、贸易自由度越大，则分布于本国的企业（资本）比例越大，即越多的企业（或资本）集聚于本国市场。
二、实证模型
（一）假说的提出将上面的A国看作是我国对外直接投资的东道国，B国看作是我国，通过以上理论模型的结论分析，可以提出以下几个假说。假说1：我国企业对外直接投资的区位分布倾向于市场规模较大的国家。假说2：我国企业的对外直接投资空间分布倾向于劳动力要素禀赋丰裕的国家。假说3：我国企业的对外直接投资空间分布倾向于资本要素禀赋丰裕的国家。假说4：我国企业对外直接投资倾向于分布在双边贸易自由度较大的国家。假说5：对于需求结构差异较大的国家或地区，其丰裕的资本要素禀赋会吸引更多的我国直接投资；而在需求结构类似的国家或地区，其丰裕的劳动力要素禀赋会吸引更多的我国直接投资。
三、结论和政策建议
(一)有关概念的界定
所谓开放经济是与经济国际化、经济全球化、经济一体化紧密相连的一个经济概念,是与封闭经济相对应的一种经济形态,其主要特点是:其一,一国经济纳入了国际经济的运行范围;其二,宏观经济政策既要实现内部均衡目标,又要实现外部均衡目标。所谓货币政策也就是金融政策,它是中央银行为实现其特定的经济目标而采取的各种控制和调节货币供应量或信用量的方针和措施的总称,主要包括信贷政策、利率政策和外汇政策。
(二)开放经济对货币政策的影响
既然开放经济对货币政策的一系列影响是如此之大,那么,这种影响有解决之道吗可以说自布雷顿森林体系崩溃以来的国际货币理论及实践都很好地回答了这个问题,也即货币政策的国际协调可以在某种程度上减轻这种影响,尽管国际经济学界对协调的收益大小尚无定论。
二、货币政策国际协调的理论基础
那么,货币政策国际协调的前提条件是什么呢首先,政策协调一定是在利益主体(国家或经济地区)之间发生了利益冲突的条件下才会发生的合作行为。在开放经济条件下,世界经济相互联系、相互影响是一种常态,一般地理解,只要有交往就难免有冲突,那么协调就有必要。但是,这里依然存在一个问题:什么样的主体之间才需要协调呢回答当然是大国与大国之间才需要协调,因为对小国来说存在一个谈判地位与力量问题,这里隐含的意思就是有一个协调的成本与收益的比较问题。同样地,当所有的国家都是小国的时候,一个国家实行的政策措施,对其它任何一个国家的经济运行都不会产生多大影响。其次,只有在通过冲突双方的协定或者说妥协可以使双方都获利,亦或说至少可以改善一方的境况而另一方不受到损害的条件下,协调才会发生,如果说只有一方获利,那么这种协调不会进行下去。
(二)为什么要进行货币政策国际协调
1.货币政策国际协调的现实要求———经济的相互依存性。国际经济学界广泛认为经济的相互依存性是进行货币政策国际协调的一个外在动因。按照西方经济学家的理解,这种相互依存主要体现在结构上的相互依存,经济目标上的相互依存,国家之间政策上的相互依存。笔者在这里想强调的是政策上的相互依存,即一个国家的最佳政策得以实现,更多地取决于其他国家的行动。当然我
并不否认其他方面的依存,因为政策上的相互依存是由于结构上和经济目标上的相互依存所直接引起的。
尽管在过去的几十年里,这种对外开放和相互依存为世界经济的发展带来了许多好处,比如,促进了国际贸易的发展,加深了国际资本的自由流动,从而优化了世界资源的配置。但是,不争的事实也有力地说明,国际间经济依存度的加大极大地降低了国内货币政策的有效性,并增加了世界各国的溢出效应。尽管理论分析表明,一个国家的政府可通过国内货币政策和财政政策的调整来实现其经济的内外均衡。但实际上在相互依存的国际环境中,一国货币政策的成败在很大程度上依存于其他国家的政策、行动和做出的反应。由于自的减少,其政策的作用与效力便难以预测。所以说,国际货币政策协调是世界经济相互依存不断加深的必然要求。
2.货币政策国际协调的内在动因。如果说开放经济导致各国在货币经济领域的相互联系、相互影响和相互依存日益加深,那么,当一国独立地制定货币政策就可能会对其他国家的政策运行施加显著的影响,也可能受制于它国的货币政策,通常地将这种效应称为货币政策的溢出效应(Monetarypolicyspill-overeffect)。溢出效应很早以来就被国际经济学界所认识,许多学者如哈马达(Hama2da,1974,1976,1979,1985)、米勒和萨曼(MillerandSalman,1985)、柯里和莱文(CurrieandLevine,1985)都已注意到了政策溢出效应。溢出效应可以通过多种渠道传递,一般认为主要是通过贸易渠道和资本流动渠道。以贸易渠道为例,紧缩性的货币政策可能导致进口需求下降,而其政策溢出则给予其主要贸易伙伴一个外源性的需求紧缩。溢出效应产生于各种原因,包括那些将国外政策诱发干扰的影响传递给国内经济关键宏观经济变量的各种贸易与金融联系。
在这里需要强调的是:大量的研究证明这种货币政策溢出是普遍存在的。既然货币政策溢出是普遍的,而从理论上讲,通过国际协调可以降低这种溢出效应(这已为绝大多数经济学家所承认)。那么,从这个意义上说,政策的溢出效应就是国际协调存在的一个内在动因。但是,国际协调是怎样减少这种外部性影响的呢下面将更进一步地谈到。
(三)货币政策国际协调的基本方法———博弈论分析
从20世纪60年代开始,许多经济学家运用各种方法对各国间货币政策的冲突与协作进行了分析,并产生了运用博弈分析的战略决策方法(StrategicApproach),从而为货币政策的国际协调在方法上提供了理论依据。
博弈论(GameTheory)又称对策论,是研究理性的决策主体之间在其行为发生冲突时的决策方法以及这种决策的均衡问题,也是研究理性决策主体之间的冲突与合作的理论。其主要特征是决策主体之间的行为是直接相互影响的,因此,决策主体在决策时必须考虑其他决策主体的反应。在相互依存性很强的开放经济中,各国货币政策的外部性越来越明显,作为世界经济中的经济主体,一国的货币政策会影响到他国的社会福利函数,反过来,又受其他国家政策的影响。因此,各国货币政策的制定和选择过程就好似一局博弈。一国在制定货币政策以及实施经济行为时,不得不考虑它国的反应以及将会采取的措施,以尽可能地做出使自身利益最大化的决策,而这种决策取决于双方博弈的结果。博弈理论研究的结果显示:国际间经济政策不协调是无效率的,而通过国际间经济政策的协调可以达到帕累托效率。但需要指出的是,在短期内,协调收益的分配取决于博弈双方的谈判力量。而在长期内,随着博弈双方地位的此消彼长,原有的利益分配格局势必被打破,双方又开始一轮新的谈判与协调。
三、货币政策的国际协调是否有效
从理论上讲,通过国际货币政策协调可以实现帕累托效率,使各国的福利均接近最佳点,整体经济福利也高于非协调状态。但世界经济的现实却与此大相径庭,国际货币政策协调往往不能顺利实施,“以邻为壑”的自利行为经常发生。为何国际货币政策协调出现现实失灵呢
其次,违约冲动带来的不确定性。即使知道国际货币政策协调能够获利,也不能保证协调的政策能够顺利实施。如果采取协调以外的政策的获利大于协调政策时的获利,就会出现免费搭车或违约行为。如果很难监督货币政策的话,那么每个国家都可以在振振有辞地证明它坚持了协议政策的同时违约,由此,出现不协调的结果将是很容易的。而且如果政策协调是在多个国家之间进行,那么违约的动机会更强。要消除免费搭车或违约行为,可以采取两项措施:一是使协调经常化,即博弈不仅仅限于一次,这样参与国就必须在背弃协议政策的预期收益与下一期对方国不合作行为的可能成本之间做出比较选择;二是引
进客观指标,完善协调政策的监督体制。
依据中国近20年来的改革开放实践以及一些学者的实证研究证明,中国目前已经初步具备了开放经济的特点。但是,其他国家的经验教训显示,从封闭经济过渡到开放经济是一个充满风险的过程。开放经济条件下,中国货币政策制定与执行也会同样地受到其他经济体的影响,同时也会影响到其他经济体的政策利益,既然如此,中国也应充分重视货币政策的国际协调。
(一)中国货币政策国际协调的现状、存在的问题及原因分析
1.中国货币政策国际协调的现状。中国货币政策的国际协调主要体现在以下两个方面:首先,体现在中国与国际货币基金组织等国际性组织在资金贷款、政策对话、技术援助、法律协调以及信息交流等方面卓有成效的合作。当然,中国与IMF的合作与协调更为重要的表现还在于与IMF的积极配合方面。比如在东南亚危机风波中,中国对危机所采取的“同舟共济”的态度,特别是中国政府自东南亚金融危机以来对国际社会所做出的“人民币不贬值”的慎重承诺,这种承诺为国际金融危机的缓解以及国际经济的稳定发展做出了巨大贡献;其次,体现在中国与区域性经济组织的合作与协调上,比如说,中国与亚太经合组织(APEC)的合作与协调。中国还积极参与区域性货币合作,加强了中国与亚洲各国或地区中央银行的合作,进一步巩固“10+3”(东盟10国加上中、日、韩三国,简称“10+3”)的金融合作成果,同时根据“清迈倡议”,加快了成员国之间签署双边货币互换协议的进程。目前,中国已与日本、泰国、韩国、马来西亚签署双边货币互换协议,涉及金额共计85亿美元,与其它国家的货币互换协议也正在谈判与磋商之中。在此基础上,进一步探讨了加强各国货币合作的机制。
2.中国货币政策国际协调存在的问题及原因
(1)汇率协调问题。汇率和汇率政策的协调一直是各国货币政策国际协调的核心。中国自1994年实行汇率制度改革以来,官方一再说中国实行的是有管理的浮动汇率制度,中央银行的任务就是稳定人民币汇率。但IMF认为由于人民币汇率波动幅度太小(不足±1%),因此属于固定汇率制。那么中国目前的这种汇率政策是否合理呢如果说在1997年的东南亚危机中,人民币不贬值的承诺是为了顾全大局(因为如果中国也实行贬值政策的话,那么只会招致国际社会的报复性反应,这对各方都没有好处,只会使景况变得更糟,按照国际协调理论,这也符合其宗旨),那么,在危机过后,是否一定还要履行这种承诺呢换句话说,中国是否要以汇率稳定作为唯一目标呢笔者同意何泽荣教授的观点:稳定汇率是汇率政策的一个目的,但不是唯一目的。当然,这里不是说中国货币一定要贬值,只是想表明这样一种观点:中国至少应该寻求一种在国际社会能够承受的合理限度内调整汇率的机制。
(2)利率协调问题。国与国之间的实际利率差异会引起国际间的套利行为,从而导致国际资本的流动,并进而会直接影响到汇率的运动。也就是说,在国际间(特别是经济大国之间)存在利率协调问题。这里有一个问题,即是不是国外(特别是美国)利率调整了中国也应该相应的调整呢当然不是,中国连续8次下调利率,事实上对内需的刺激并未达到预期的效果也许就是一个有力的证明。在这里要说的是,在开放经济条件下,利率变动的环境、条件、因素及其范围,与封闭经济条件下相比较是有质的区别的。由于中国目前实行的是有管理的浮动汇率制(但因汇率变动幅度过小,国际货币基金组织把我国归到固定汇率制),因此对未来汇率变动是一种静态预期;另外,中
国还没有实现资本项目的可兑换,资本是不完全流动的;更为重要的是我国目前没有实现利率市场化,没有形成一种利率的市场反应机制;所有这些因素都决定了中国利率政策从短期来说应该自主性地决定。但这绝对不是说中国不需要进行利率协调,只是说存在一个自我决策问题。
(二)中国货币政策国际协调的对策
1.完善人民币汇率制度,积极参与国际协调。由于中国汇率市场不完善,不是有效的汇率市场,存在封闭性和垄断性,人民币汇率变动从某种意义上说体现了政府的政策取向,而无法通过市场供求关系来实现。针对目前经济现状,可以采取人民币适度贬值,刺激出口,扩大外需,拉动经济增长,缓解失业压力,与此同时积极参与国际协调,注意国际社会的反应。
2.有步骤地开放金融领域,有效管理国际资本流动,循序渐进地推进人民币可兑换进程。加入WTO,中国金融业对外开放不可避免,但中国金融业对外开放的速度取决于诸多因素,比如经济发展水平、金融体制改革进程、金融法规的完善程度、国家对金融业的监管水平以及金融机构的经营能力和竞争力。因此,中国金融对外开放应该是一个有步骤的、渐进的过程。随着经济金融开放的深入,国际资本流动将加快,由此必须加强对国际资本流动的有效管理和合理利用,建立防范国际资本流动冲击的机制。随着国际资本流动加大,必然会对资本项目可兑换提出要求。但是,人民币的自由兑换不能急于求成,应该是一个渐进的历程。
4.加强国内金融监管,建立危机防范与预警机制。货币政策国际协调也体现在对国际金融犯罪的共同治理上。为此,中国要加强国内监管,规范银行业务,实现与国际接轨;还要积极参与国际合作,建立强大的信息网。同时,面对可能发生的金融危机,要建立危机防范与预警机制。
5.采用多种政策工具,实行政策的相机抉择,保证经济目标的实现。我们知道,一国经济内外均衡目标的实现,并不仅仅依靠货币政策,应该同时依靠其他政策,比如财政政策的配合。就是说可以寻求通过财政政策来控制经常性帐户,从而调整汇率。
参考文献:
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