1.从爆款驱动到研运驱动，网易游戏未来将长期引领游戏行业发展
1.1.精品化+国际化驱动我国游戏行业继续快速发展
游戏出海成为我国游戏产业持续快速发展的重要动能。我国是全球第一大游戏市场，根据Newzoo统计数据，2020年全球游戏市场规模达到1749亿美元，其中全球手游市场达到863亿美元，占比49.3%;我国游戏市场规模达到440亿美元，占全球市场的25.2%，美国游戏市场规模为413亿美元位居第二。中国游戏市场以国产自研手游为主，这意味着中国在手游领域具备了全球领先的研发实力和产品素质，因而国产手游厂商在过去几年加快了游戏出海步伐，推动了我国游戏产业的快速发展。2014年至2020年，我国自研游戏出海收入从30.8亿美元上升至154.4亿美元，年复合增速30.9%;同期我国游戏产业营收规模从1105亿元上升至3324.7亿元，年复合增速为20.2%;国产游戏出海收入在我国游戏产业营收占比从18.7%上升至31.1%;2015年至2020年国产手游出海收入在全球海外手游市场营收占比从16.9%上升至21.3%，国产出海游戏在我国及全球游戏行业中扮演的角色越来越重要。受游戏出海收入的推动，预计2020至2023年我国游戏产业营收规模将从3324.7亿元上升至4697.7亿元，年复合增速12.2%，高于同期全球游戏产业7.6%的年复合增速。
1.2.强研发+强运营+国际化推动网易游戏业务实现稳健增长
网易游戏营收主要来自自研游戏，游戏研发投入快速提升。与主要竞争对手相比，网易游戏业务营收主要来自于《梦幻西游》、《大话西游》、《阴阳师》、《逆水寒》等自研游戏，2017-2019年自研游戏营收占比从89.2%小幅上涨至90.4%，代理游戏营收占比较少，这是网易游戏强大研发能力的直接体现。网易游戏注重加强研发投入，根据我们对网易财务数据的分拆，2017至2020年网易游戏业务研发费用投入从36.2亿上升至82.5亿，游戏业务研发费用率从10%上升至15.1%，从研发投入金额来看，已经超越国际一线游戏研发厂商动视暴雪，并在缩小与美国艺电的差距。
网易建立了国内最庞大的游戏研发团队之一，并通过自下而上的项目制充分调动研发人员主观能动性，不断丰富游戏品类，创新游戏玩法。网易游戏研发人员主要分布于网易互娱事业群和雷火游戏事业群两个事业群，目前设有26个一级事业部及工作室，人员数量分别约为7000余人和2000余人，主要从事手游/端游自研、代理发行、研发技术资源支持、国际战略研究等，不同事业部游戏研发方向有所差异，形成内部良性竞争关系，目前多数子公司都已经诞生出具备市场影响力的拳头产品。
相比其他竞争对手普遍采用的“高层制定战略，团队直管研发”的路线，网易给予了一线项目制研发团队更大的自主权，公司层面在项目立项批准和研发资金上较为宽容。2014年网易为了摆脱手游业务高度依赖传统端游IP，缺乏创新能力的局面，社会招聘1200余名新员工，同时启动70个手游项目的研发，每个项目给予2000万预算，研发费用大幅提升，在付出高额试错成本后终于收获回报，2015年10月上线的《率土之滨》以及2016年9月上线的《阴阳师》最终都依靠新颖的玩法成为现象级手游，至今仍高居手游畅销榜前列。获得成功的项目组有机会提升为一级事业部/工作室，如原天下事业部下属的成功制作出《明日之后》的BlackHole工作室后来升级为奇点事业部，目前负责重磅IP手游《暗黑破坏神·不朽》的制作;而表现失败的一级事业部/工作室也可能被解散，人员被分配到其他事业部。而对于已经在其他产品获得成功的项目组，公司会在其下一个立项上给予更大的试错空间，从而也容易诞生出创新性更强的优质游戏，《神龟夜行录》和《明日之后》都是项目组自主立项并进行调整之后的产物。
2.疫情催化K12在线教育快速发展，量价齐升助力有道收入持续高速增长
2.1.疫情助推在线教育发展提速，K12在线大班风口正盛
疫情加速了我国在线教育行业发展，其中K12教育在线化进程加快是推动在线教育市场快速增长的最主要贡献因素。根据艾瑞咨询统计，2020年我国在线教育行业市场规模达到2573亿元，同比增长35.5%，2016-2020年行业年复合增速为34.5%;其中K12在线教育行业市场规模(含素质教育及低幼教育领域，下同)达到1091亿元，同比增长71.5%，2016-2020年行业年复合增速高达116.1%，K12在线教育规模占比从6.4%提升到42.4%。疫情影响下，迫于无法参加现场培训，声乐艺术、美术、围棋等素质教育领域以及低幼教育领域的线上化率大幅提升，传统K12学科培训作为刚需线上化率也明显提升，K12线上教育需求明显增多。供给层面由于K12教育刚需性强，客户LTV大，市场天花板高，因而更多资本选择涌入K12在线教育行业。
在线教育具备更强的规模效应，行业集中度高于线下教育，未来集中度将继续提升。相较其他行业，教育行业一直具备高度分散的属性，主要原因在于各地方教育内容、教育水平以及各消费者教育需求的差异较大，但无论在线教育还是线下教育都在像集中化方向发展，不过线下教育还收招生半径、班课规模等客观条件制约，所以集中度低于在线教育。根据艾瑞咨询数据，2020年我国在线教育行业CR5为15.2%，我们参考2019年线下教育行业CR5仅为4.6%(考虑到2020年疫情影响下部分线下机构被迫停课，行业集中度非正常性提高)，在线教育行业集中度为线下教育的3.3倍。
K12在线大班教育相较行业增速更快，成为目前发展最好的细分赛道。从供给侧来看，目前线上教育主要依赖名师效应吸引学生付费，而线上优秀师资人员供给不足;线上教育不受招生半径的限制，大班模式在同样师资下新增学生的边际成本极低，规模效应更强，因而供给方更倾向于大班模式。从需求侧来看，目前K12在线学科培训需求以标准化基础知识巩固为主，定制性拔高为辅，主要解决优质教育资源在地区之间分配不公的问题，大班模式足以满足学生需求，且大班模式可以有效降低学生经济负担，更好的拓展三四线城市下沉市场。预计2022年K12在线大班教育行业规模年将达到1121亿元，在整体K12在线教育营收占比达到60.9%，2020-2022年复合增速为43.9%，继续保持高速发展。
2.2.有道产品矩阵丰富，收入持续高增
学习服务收入占比快速提升，规模效应下毛利率改善显著，成为有道业绩增长的核心动能。2017至2020年，受益于K12在线教育行业的快速发展，有道学习服务收入从1.43亿增长至21.5亿，年复合增速达到146.8%，收入占比从31.4%上升至68%，度过早期业务发展阶段后公司及时优化了讲师收入分配机制，降低收入分成，提高薪资水平，规模效应下有道学习服务业务毛利率从5.5%快速提升至53.1%，推动公司收入及毛利率快速增长。得益于有道词典笔2Pro、有道词典笔3、有道翻译机3等智能硬件产品的出色性能，以智能硬件为主的学习产品收入也实现了爆发式增长，2017年至2020年有道学习产品收入从0.07亿上升至5.4亿，年复合增速达到332%，毛利率小幅下滑后企稳回升至正常水平。在线营销业务受第三方买量渠道成本以及宏观环境的影响比较大，收入增长相对缓慢，收入占比显著下滑，毛利率水平承压明显。考虑到在线教育行业的强规模效应和集中化趋势，未来有道学习服务收入有望继续保持高增，毛利率水平仍有上升空间，带动有道业绩持续增长。
有道精品课K12教育付费客单数快速增长，成人教育客单价大幅提升，推动整体流水收入高增。2018至2020年，有道精品课整体付费客单数从64.3万上升至209.7万，平均客单价从599元上升至1343元，量价齐升助推总流水快速上升。拆解开来看，K12教育付费客单数从12.6万跃升至164万，然而K12教育客单价却从1357元下降至1184元，其原因在于2019年及2020年公司不断完善K12课程设置，新开单价较低的小学语文、数学、英语等课程，小学生源增多，拉低客单价;往后看2020年以来低幼教育及素质教育的线上化需求正在快速激发，有道面向小学生源适时推出了客单价更高的少儿围棋、少儿美术、少儿编程课程，未来K12教育客单价有望逐步增长，真正实现量价齐升。成人教育付费客单数从51.7万人小幅下滑至45.7万人，这与公司上市前战略重点向K12倾斜有关，然而成人教育客单价却从365元提升至1913元，2020年同比增速高达208%，原因在于公司在2020年开始发力高客单价的考研课程市场，推动了客单价的跨越式上升，同时也减少了部分廉价的四六级考试课程;往后看公司将开始有规划的发展考研课程，目前官网多数考研课程已经开始进行打折促销活动，随着销售资源的补充，未来成人教育业务也有望实现量价齐升。
3.1.存量竞争时代我国数字音乐市场规模仍将保持较快增长，重点在于深挖用户付费意愿