2、旅业的信息中枢系统，是航空业关键信息系统，集成航空公司、代理人、机场三大核心网络，业务范围可触达航空信息服务全产业链。由于投入大、技术门槛高、聚合效应显著，区域龙头垄断全球GDS市场，前三大GDS合计份额超过80%。公司是全球第三大GDS、国内市场份额95%，与国内民航业发展共生共荣，并积极开拓海外市场。核心主业高壁垒，核心主业高壁垒，全产业链布局形成生态闭环全产业链布局形成生态闭环。公司竞争优势突出：（1）ICS系统集成国内绝大部分航司、DCS系统覆盖全国全部257家机场、CRS系统连接全球所有GDSs及142家国外和地区航司，掌握业务主动权；（2）公司是国内
3、唯一GDS供应商，肩负民航信息化建设重任，享有高政策壁垒、技术和产业积淀深厚，龙头地位稳固；（3）依托主业优势延伸业务链条，已实现全产业链布局、商业变现潜力大。公司长期受益于航空渗透率提升、产业数字化升级公司长期受益于航空渗透率提升、产业数字化升级。公司核心业务是围绕GDS开展AIT服务，并衍生了结算及清算业务（公司全球BSP份额达60%）和数据网络服务；核心业务主要关联航空C端流量，短期受益于疫后稳健复苏、长期受益于航空渗透率提升。同时，公司布局了以机场基建为驱动的系统集成业务以及其他多元业务；主要关联产业内B端需求，受益于产业数字化升级、公司盈利上限有望提升。盈利盈
4、利预测、估值与评级预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年：营收分别为87.75/93.78/103.37亿元，分别同增25.65%/6.87%/10.23%；归母净利润分别为19.04/23.50/26.03亿元，分别同增36.08%/23.46%/10.73%，EPS分别为0.65/0.80/0.89元/股，2024-2026年复合增长率为16.92%。国内可比公司2024年平均PE30倍，海外可比公司2024年估值PE21倍，公司是民航信息化主力，受益于航空业恢复和持续增长，我们给予公司2024年23倍PE，按2024年4月
5、30日1港币兑人民币0.9251元计，则公司对应目标价14.95元人民币/16.16港元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：航空业恢复不及预期；系统集成业务项目落地不及预期；人力成本上涨超市场预期；应收账款客户违约风险。财务数据和估值财务数据和估值220022222022023320220244EE20220255EE20220266EE营业收入（百万元）5210.116983.858775.089378.2910337.37增长率（%）-4.86%34.04%25.65%6.87%10.23%EBITDA（百万元）15
9、于市场的观点市场认为：公司2023年下半年成本增加导致利润增速放缓，未来利润兑现度降低。我们认为：公司成本呈季节性变动，参考疫情前情况、下半年成本通常显著高于上半年；公司与航空产业链深度绑定，下游回款、成本等受疫情外溢影响承压，收入端潜力尚未完全释放，盈利能力将随着行业复苏持续改善、核心价值不变。核心假设核心假设公司业务与航空业关联度强，我们假设：（1）航空信息技术服务结构和总量双修复，2024-2026年收入分别为48.72/53.59/58.95亿元，同比增速分别为26.51%/10.00%/10.00%；（2）交易结算量同步增长，结算及清算业务2024-20
10、26年收入分别为5.01/5.60/6.27亿元，同比增速分别为11.94%/11.94%/11.94%。（3）2023年系统集成验收推迟有望在2024年集中确认收入，2024-2026年收入分别为16.82/17.21/19.79亿元，增速分别为69.21%/2.29%/15.00%；盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年：营收分别为87.75/93.78/103.37亿元，分别同增25.65%/6.87%/10.23%；归母净利润分别为19.04/23.50/26.03亿元，分别同增36.08%/23.46%/10.73%，
11、EPS分别为0.65/0.80/0.89元/股，2024-2026年复合增长率为16.92%。国内可比公司2024年平均PE30倍，海外可比公司2024年估值PE21倍，公司是民航信息化主力，受益于航空业恢复和持续增长，我们给予公司2024年23倍PE，按2024年4月30日1港币兑人民币0.9251元计，则公司对应目标价14.95元人民币/16.16港元。首次覆盖，给予“买入”评级。投资看点投资看点短期看：航空旅客结构与总量双修复带动公司核心业务营收能力回升及系统集成项目收入转化释放收入潜力；长期看：公司发展直接受益于民航业渗透率提升
13、，营收净利逐步恢复.92.核心业务：核心业务：GDSGDS龙头，与高速发展的民航业共振龙头，与高速发展的民航业共振.14142.1GDS行业：全球航旅业信息中枢.142.2竞争优势：多因素筑就高城深堑.162.3AIT业务：航空旅客总量&结构双修复.192.4结算业务：主业优势赋能产业链延伸.212.5数据网络：CRS系统畅通全球分销网.223.多元业务：系统集成储备充足，其他业务增量可期多元业务：系统集成储备充足，其他业务增量可期.23233.1系统集成：受益于机场扩容与数字化升级.233.2其他业务：产品条线丰富，先行布局低空经济.264.盈利
14、预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议.27274.1盈利预测假设与业务拆分.274.2可比公司估值与投资建议.295.风险提示风险提示.3030图表目录图表目录图表图表1：公司覆盖航旅信息技术服务全产业链公司覆盖航旅信息技术服务全产业链.55图表图表2：公司发展大事记公司发展大事记.66图表图表3：公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至20232023年年1212月月3131日）日）.77图表图表4：公司三次股权激励计划情况公司三次股权激励计划情况.77图表图表5：公司主营业务与服务对象公司主营业务与服务对象.88图
15、表图表6：公司主要业务介绍公司主要业务介绍.88图表图表7：营业收入（亿元）营业收入（亿元）&yoy&yoy（%）.99图表图表8：归属于母公司净利润（亿元）归属于母公司净利润（亿元）&yoy&yoy（%）.99图表图表9：公司营业收入结构（亿元）公司营业收入结构（亿元）.1010图表图表10：经营活动产生的现金流量净额（亿元）经营活动产生的现金流量净额（亿元）.1010图表图表11：现金及现金等价物期末余额（亿元）现金及现金等价物期末余额（亿元）.1010图表图表12：资产负债率（资产负债率（%）.1111图表图表13：应收账款合计（亿元）应收账款合计（
16、亿元）&yoy&yoy（%）.1111图表图表14：销售毛利率（销售毛利率（%）&销售净利率（销售净利率（%）.1111图表图表15：期间费用率（期间费用率（%）.1111图表图表16：员工年薪情况（元员工年薪情况（元/年）年）.1212图表图表17：员工数量、整体人工成本（右轴）员工数量、整体人工成本（右轴）.1212图表图表18：公司营业总成本（百万元）公司营业总成本（百万元）.1212图表图表19：20232023年与年与20222022年下半年成本（百万元）对比年下半年成本（百万元）对比.1313图表图表20：20232023年下半年成本变动额度（
18、告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究图表图表27：全球主要全球主要GDSGDS服务商服务商.1515图表图表28：区域龙头垄断全球区域龙头垄断全球GDSGDS份额（份额（20212021年）年）.1515图表图表29：全球四大全球四大GDSGDS公司对比公司对比.1616图表图表30：“提直降代提直降代”前后三大航机票代理手续费前后三大航机票代理手续费（亿亿）.1717图表图表31：“提直降代提直降代”前后公司与三大航业务额前后公司与三大航业务额（亿亿）.1717图表图表32：监管政策对境外监管政策对境外GDSGDS进入中国市场放开有限进入
19、中国市场放开有限.1818图表图表33：三大三大GDSGDS客单价对比（单位：元）客单价对比（单位：元）.1818图表图表34：公司公司AITAIT业务高度关联民航旅客量业务高度关联民航旅客量.1919图表图表35：疫情前公司疫情前公司AITAIT收入高速增长收入高速增长.1919图表图表36：公司公司GDSGDS收费规则（对国内航司部分）收费规则（对国内航司部分）.1919图表图表37：公司公司AITAIT业务客单价（元）业务客单价（元）.2020图表图表38：国际旅客（万人次）国际旅客（万人次）&公司国际业务处理量（万）公司国际业务处理量（
20、万）.2020图表图表39：内地航司国际和地区旅客量逐步恢复（万人次）内地航司国际和地区旅客量逐步恢复（万人次）.2020图表图表40：民航旅客量已超过民航旅客量已超过20192019年同期水平年同期水平.2121图表图表41：国内航空业三种结算模式国内航空业三种结算模式.2121图表图表42：公司结算及清算服务收入情况公司结算及清算服务收入情况.2222图表图表43：公司结算及清算服务运营情况公司结算及清算服务运营情况.2222图表图表44：公司数据网络收入公司数据网络收入&yoy&yoy.2323图表图表45：公司公司20232023年部分机场建设
21、项目年部分机场建设项目.2323图表图表46：公司系统集成服务收入情况公司系统集成服务收入情况.2424图表图表47：公司系统集成项目情况公司系统集成项目情况.2424图表图表48：公司合同负债（系统集成合同）情况公司合同负债（系统集成合同）情况.2424图表图表49：民航基建投资额、运输机场数量（右）民航基建投资额、运输机场数量（右）.2525图表图表50：“十四五十四五”时期机场重点建设项目规划时期机场重点建设项目规划.2525图表图表51：智慧民航整体框架智慧民航整体框架.2626图表图表52：公司其他业务收入变动及占比公司其他业务收入变动及占比.
23、十四十余余年年中国民航信息网络股份有限公司（下文简称“中国航信”或公司）于2000年由中国民航计算机信息中心联合当时国内所有航空公司发起成立，业务领域覆盖航空公司、机票分销、机场服务、结算清算、航空物流以及信息服务等，为民航出行提供全流程信息化解决方案。作为国内唯一作为国内唯一GDSGDS（航空旅游分销系统（航空旅游分销系统供应供应商），公司搭建商），公司搭建的民航业关键信息系统，被誉为“中国民航健康运行的中枢神经”，被列入国务院监的民航业关键信息系统，被誉为“中国民航健康运行的中枢神经”，被列入国务院监管的八大重点系统，对中国民航乃至国家信息网络安全具有战略性和基础性作用。管的八大重
25、6公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究图表图表2：公司发展公司发展大事记大事记年份年份重要事件重要事件1979中国民航组成机构，对建立民航计算机旅客服务系统（国家（七五电子振兴计划重点项目）等有关问题进行调研。1984民航计算机总站成立，隶属民航总局（现称中国民用航空局（民航局）。1985建立航班控制系统（ICS）和民航商务数据网络。1987经民航局研究决定，成立中国民用航空计算机中心。1991中国航空结算中心（本公司全资附属公司结算公司前身）成立，3年后推出中国航空收入结算系统。1996中国民用航空计算机中心更名为中国民航计算机信息中心（本公司最大股东中
26、国民航信息集团有限公司前身），由事业单位改制为企业。2000公司由中国民航计算机信息中心联合国内所有商营航空公司发起成立。2001电子旅游分销（ETD）系统服务计划主体工程通过国家验收；公司之H股在联交所主板成功上市。2003完成吞吐量居前100位的国内机场的机场旅客处理系统（APP）建设工程。2004ETD系统处理量突破1亿人次。2007为了给北京奥运会提供民航旅客信息保障服务，扩充主机和开放平台资源，建设主机、开放备份系统，完善新一代机场旅客处理前端系统（NewAPP）备份体系。2008推动中国民航在全球率先实现了机票100%电子化；收购结算公司全部注册资本及物
27、业。2009结算公司成为全球最大的开账与结算计划数据处理中心。2011ETD系统处理量突破3亿人次；自主研发面向移动互联网的航旅纵横手机应用。2015H股先后被纳入MSCI新兴市场指数、恒生综合大中型股指数、沪港通及深港通名单。2017新一代民航旅客服务信息系统开发完成，并逐步启用北京顺义新数据中心。2019基于新分销能力（NDC）建设的（聚合平台获得国际航协目前最高标准NDC（level（4认证；ETD系统处理量连续3年位居全球第三，接近7亿人次。2020本公司原全资附属公司中国航信移动科技有限公司（现为联营公司，以（航旅纵横手机应用为主要产品提供服务
31、励对象授予共计3458.3万份股票增值权。由于疫情影响，公司于2021年12月2日决定终止该股票增值权计划并废止12月2日之前授出但尚未行使的股票增值权。2023年报披露，截至2021年12月31日，首批三分之一的股票增值权因业绩未达标（约1152.8万份）直接失效，剩余已授出未行权的股票增值权数量为2305.5万份，截至2023年12月31日，上述未行权的股票增值权已失效，期末将往期已计提的负债予以冲回。第三期2024年1月4日，公司建议向567名激励对象授予总数约5546.5万份股票增值权，由于国资委未在1月
34、实时调整票价和座位分配以最大化利润。航司旅客量计算机预订系统（CRS）将多个航空公司的数据库整合，为代理人提供航班与票价查询、实时座位预定与出票的服务航司旅客量机场旅客处理系统服务（APP）用于管理和协调机场内旅客流程的一系列软件与硬件系统，提供包括旅客值机、配载平衡、离港航班数据控制等功能。航司、机场旅客量结算与清算结算与清算为机场、航空公司、政府机构、IATA等第三方提供结算及清算服务、信息系统开发及支持服务和航旅金融服务。航司、机场、政府机构、IATA等BSP客票量、交易规模系统集成服务系统集成服务为机场、航司以及其他机构客户提供软件、硬件集成以及数据信息服务
38、局，竞争优势明显，核心航空信息技术服务快速恢复。公司营业收入主要分为五类：航空信息技术服务（AIT）、结算及清算服务、系统集成服务、数据网络服务、其他业务收入，营业收入分别为38.51/4.47/9.94/3.90/13.01亿元，占比分别为55.14%/6.41%/14.24%/5.58%/18.63%。其中航空信息技术服务（AIT）与结算及清算服务呈现快速恢复态势，同比增速分别为148.98%/52.06%，其他业务收入维持稳定，系统集成服务与数据网络业务出现下降。-40%-20%0%20%40%0204060801002014201520162017201820192
41、29.08亿元，对应坏账计提为2.76亿元。41.6045.1724.9621.2715.4738.515.795.973.603.172.944.479.4711.6811.7813.7316.989.945.124.854.895.194.123.9012.7313.549.6311.3912.6013.010102030405060708090201820192020202120222023航空信息技术服务结算及清算服务系统集成服务数据网络其他05101520253035402014201520162017201820192020202120222023经营活动产生
43、40.69%/52.51%，受益于核心业务的恢复，公司毛利率已恢复至接近2019年的水平。2023年公司净利率为20.52%，在疫情前阶段，公司净利率维持在30%以上，较疫情前净利水平仍有差距，未来随着业务量的逐步提升及成本端的改善，公司净利水平有望恢复疫情前水平。期间费用率上，管理费用率较为稳定，2020年-2023年，管理费用率从16.95%下降至15.21%；销售费用率持续下降，2019年-2023年销售费用率从9.95%下降至1.85%；研发费用率提升，2019年-2023年研发费用率从9.43%提升至12%，2023年系公司大力投入研发，提升产品竞争
46、告港股港股-公司深度研究公司深度研究我们分析了人工成本的情况，公司2023年人工成本较2022年人工成本增长14.4%，员工人数2023年较2022年增加了50人，同比+0.76%；员工人均薪酬2023年为311737.16元/人，较2022年人均薪酬增加了13.51%。人均薪酬与员工人数的增加带动了人工成本的增加，从而带动了总营业成本的增加。在总营业成本中，佣金及推广费用与其他营业成本2023年成本同比增长较高。2023年，佣金及推广费用为7.29亿元，同比+212.6%，由于旅客量同比大幅增长所致；其他营业成本为4.29亿元，同比+36.6%
49、。参考疫情前公司业绩变动情况，公司下半年成本通常高于上半年。我们将公司上下半年成本变动与疫情前成本变动进行对比，我们可以发现下半年成本显著高于上半年。2022、2023年总营业成本下半年较上半年分别环比增长59.38%/43.36%，2018、2019年总营业成本下半年较上半年分别环比增长52.21%/46.95%。公司成本公司成本呈现季节性变动。呈现季节性变动。通过将2022/2023年下半年成本变动与2018/2019年进行对比，可以发现2022/2023年总营业成本变动为2.17亿元，2018/2019年变-10%-5%0%5%10%15%20%050,00010
53、年末坏账计提额度较2023年中增加4.12亿元，应收账款的坏账计提影响公司信用减值从而影响利润端。-100%0%100%200%300%400%500%600%-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002023下半年2022下半年下半年同比（%）-300-200-1000100200300400净值增加额度（百万）-150%-100%-50%0%50%100%050010001500200025003000350040002019年下半年2018年下半年下半年同比（%）-100-50050100150200250300净变动额度（百万）请务必阅读报告末
59、究图表图表29：全球全球四大四大GDSGDS公司对比公司对比公司公司简介简介优势市场优势市场主要客户公司主要客户公司业务数据业务数据AmadeusAmadeus1987年由英国航空、法国航空、德国汉莎航空和西班牙国际航空合资组建，公司股票在西班牙证券交易所交易。欧洲、中东、非洲航空公司（法航、汉莎、西班牙航空等）；酒店集团（万豪、希尔顿等）；旅行平台（Booking、Expedia等）；租车公司（Hertz、Avis等）业务遍及200多个国家/地区，超过450家航空公司加入公司系统，拥有超过6.5万家代理人，2.9万家销售终端，2023年收入54.4亿
60、欧元，归母净利润10.52亿欧元，2022年订座量4.5亿。TravelskyTravelsky2000年10月由中国民航计算机信息中心联合当时所有国内航空公司发起，公司股票在香港证券交易所交易。中国航空公司（国航、南航、东航等）；国内各大机场；旅行平台（携程、去哪儿等）；中国铁路公司业务覆盖41家中国商营航空公司和350多家外国及地区商营航空公司，2023年收入69.8亿元，归母净利润14亿元，系统处理量6.2亿。SabreSabre20世纪60年代由美国航空公司联合IBM开发，1996与美航分开成为独立公司，公司股票在纽约证券交易所交易
61、。北美、拉美、亚太航空公司（美航、达美、联合航空等）；酒店集团（希尔顿、洲际等）；旅行平台（Expedia、Booking等）业务覆盖超过160个国家，超过420家航司，2023年收入29.4亿美元，航班订座量3亿。TravelportTravelport1971年成立于英国，通过收购Galileo、Worldspan等系统迅速扩张，由美航为规避反垄断法分拆而来，2006年被SirisCapitalGroup收购，2014年被黑石集团收购。美国、欧洲航空公司（美航、加拿大航空、法国航空等）；旅行平台（Booking、Tripadvisor等）；企业客户
65、的B2C运营模式，春秋航空在国内航司中首次尝试自建系统，由于其业务体量相对较小、并可以共享春秋旅行社已有的销售网络，其自建系统具备经济性。但随着机队增长以及国际航线的开拓，销售压力增加，2019年春秋航空也开始接入中国航信的分销系统，类似地，美国低成本航司西南航空也在2020年接入了Travelport。航司自建系统后再次与GDS合作充分说明，GDS分销渠道聚合效应优势明显。相比对海外GDS，公司在机场系统的渗透率进一步巩固了产业链生态。长期来看，无论是国内市场潜在竞争者还是航司自建系统，都难以对公司地位构成威胁。2.2.2高政策壁垒，海外GDS冲击有限境外境外G
68、门服务提供者在内地与内地的计算机订座系统（CRS）服务提供者成立合资企业；内地应在合资企业中控股。2011外国航空运输企业在中国境内指定的销售代理直接进入和使用外国计算机订座系统审批管理暂行规定（征求意见稿）外航经过批准，可以委托其销售代理直接进入和使用外国计算机订座系统，并使用该企业票证销售由其实际承运或挂其代号的代码共享航班的客票。在中国境内指定地点存储旅客的预订、变更、出票、取消等信息，存储周期至少为13个月，并根据民航局或地区管理局主管部门监管需要，随时提供信息。2015关于落实中国缔结自贸协定涉及民航开放措施的通知在CRS服务领域：允许东盟、智利、新西兰、新加坡、澳大利
69、亚、韩国服务提供者在中国与中国的CRS服务提供者成立合资企业，中方应在合资企业中控股或处于支配地位；智利、新西兰、秘鲁、瑞士、澳大利亚、韩国对我取消全部限制。2016外国航空运输企业在中国境内指定的销售代理直接进入和使用外国计算机订座系统许可管理暂行规定外航经过民航局许可，可以委托其销售代理直接进入和使用外国计算机订座系统并使用该外航票证销售以下国际客票：（一）含由其实际承运的中国境内和境外间国际航段，但不包括未与中国航空承运人实施代码共享的国内航段的国际客票；（二）经过批准的与中国航空承运人或其他外国承运人代码共享的国际客票。外国系统提供商在中国境内指定地点按照技术标准和有关要求建设
73、相成。由于历史原因，公司承担了早期民航信息技术从无到有的开拓重任，作为国内唯一的GDS供应商，仍将长期承担行业信息化建设主力军与信息服务领域国家队的职责。这一定位下，民航局对公司设定了远低于国际GDS收费水平的价格上限：（1）ICS+CRS业务，国内4.5-6.5元/客航段，国际和地区6.5-7元/客航段；（2）DCS业务向航司收取的部分，国内4元/客航段，国际和地区7元/客航段，及500元/航班；（3）以上合计不超过9.9元。由于深度绑定庞大的国内市场，公司能够通过规模化降低成本、在限价内长期维持盈利。图表图表36：公司公司GDSGDS收费规则收费规则
75、公司公告，国联证券研究所-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%01002003004005006007008002014201520162017201820192020202120222023公司对国内外航司系统处理量（百万）中国民航旅客量（百万）系统处理量yoy（右轴）民航旅客量yoy（右轴）28.531.335.038.841.645.225.021.315.538.5-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%05101520253035404550201420152016201720182019202020212
81、了第三方结算服务需求；资金流、信息流、航班流（旅客和货邮）、商流是结算业务的依据，公司核心业务已集成了上述必要数据，从事结算业务具有天然优势。公司通过全资子公司中国航空结算有限公司从事结算业务，已发展成为：全球处理量最大的BSP数据处理中心、数据处理量占全球60%份额；国际航协全球唯一BSP数据处理服务提供商、软件服务商；中国民航收入管理外包服务及系统产品服务的主导供应商和新兴航旅金融供应商。图表图表41：国内航空业三种结算模式国内航空业三种结算模式结算模式结算模式业务模式业务模式适用场景适用场景自行结算合约方根据合同独立结算较简单业务民航局清算中心民航发展基金、行政
85、等级联结，覆盖国内外400多个城市，触达海外33个国家和地区。公司在该项业务的优势在于：（1）销售网络发达，平台集成优势明显；（2）帮助航司破解国际市场之间壁垒，机票代理人本地化优势突出，公司通过连接全球各地票代，为外航进入中国市场、中国航司进入外国市场畅通渠道。数据网络业务数据网络业务收入收入不完全挂钩旅客量。不完全挂钩旅客量。公司数据网络业务有两种模式：按接口收费或按流量收费，根据代理人的需求确定，二者约各占一半；且流量部分也不对应出行人次（如疫情期间，出行计划易受影响，造成用户反复查询、订票等行为会增加流量，带动公司收入增长）。总体而言，航空行业景气度是数据网络业务的支撑，但也受
86、到用户行为、票代数量、收费模式等多方面因素影响。2018-2023年，公司数据网络收入在4-5亿元左右波动，与民航旅客量没有线性关系，该部分收入占比较小。4.34.95.25.65.86.03.63.22.94.5-60%-40%-20%0%20%40%60%0.01.02.03.04.05.06.07.02014201520162017201820192020202120222023结算及清算服务收入（亿元）yoy（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200400600800100012002014201520162017201
88、服务，公司已开发数十种产品，形成了多条机场信息服务渠道。其中，公司的机场核心系统产品A-CDM协同决策系统，在千万级机场市场占有率达到第一。图表图表45：公司公司22023023年部分机场建设项目年部分机场建设项目传统离港前端市场签约珠海、武汉、兰州等机场建设项目柬埔寨吴哥暹粒国际机场离港平台建设智慧机场产品航易行机场端：南京、银川、珠海等机场推广人脸登机：全国54家机场部署OneID旅客服务平台：新增西安、武汉等7家机场智慧机场孪生全要素管理平台青岛、安阳机场投产试点智慧机场中台推广至北京首都、西安、珠海等10家千万级机场中转旅客服务平台累
92、于机场机场扩容扩容。根据“十四五”民用航空发展规划，到2025年，民用运输机场预计将达到270个，根据新时代民航强国建设行动纲要，到2035年，我国要建成450个左右的运输机场数量。截至2023年末，公司业务已覆盖全国257个机场，随着新机场建设持续推进，公司系统集成服务将长期受益于增量需求释放。10.406.439.507.449.4711.6811.7813.7316.989.94-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810121416182014201520162017201820192020202120222023
95、要夯实智慧民航建设数字化基础，推进智慧民航建设数字化赋能。作为行业内领先的供应商，公司有望继续发挥信息技术优势，赋能机场的数字化升级需求。公司智慧中转和oneid产品获得四型机场建设优秀案例；实施从离港单元系统向机场综合系统和平台提供商转变，在智慧机场建设中迎来新的发展机遇。183193202210218229235238241248254180190200210220230240250260700800900100011001200130020122013201420152016201720182019202020212022民航基建和技术改造投资额（亿元）运输机场（
99、港股港股-公司深度研究公司深度研究过子公司北京亚科开展，后者于2013年获得支付业务牌照，依托公司技术和结算实力，为产业链各个环节提供支付解决方案；物流业务主要面向航空物流，客户包括：30余家中外航司、90多家机场货站，3000余家注册货代，公司在10万吨以上机场货站占有率达74%，居行业领先地位。公司公司在在低空经济低空经济领域具有先发优势领域具有先发优势。公司开发的通用航空管理系统2016年投产，是民航局实施许可准入及监管的重要信息系统、已在全国7个地区管理局推广使用，主要用户包括行业监管部门、700家通航企业、14000家无人机企业；公司易通航平台覆盖了42
104、平均增速增长。毛利率：毛利率：我们认为航空业有望恢复至近2019年水平，公司2019年毛利率为55.36%，因此我们预计2024-2026年毛利率分别为53.36%/53.36%/53.36%。图表图表55：盈利预测盈利预测单位单位20220222AA20220233AA20220244EE20220255EE20220266EE营业收入营业收入（亿元亿元）合计合计52.1069.8487.7593.78103.37航空信息技术服务航空信息技术服务15.4738.5148.7253.5958.95结算及清算服务结算及清算
105、服务2.944.475.015.606.27系统集成服务系统集成服务16.989.9416.8217.2119.79数据网络数据网络4.123.903.943.984.02其他其他12.6013.0113.2613.4014.34yoyyoy合计合计108.78%34.04%25.65%6.87%10.23%航空信息技术服务航空信息技术服务330.10%148.98%26.51%10.00%10.00%结算及清算服务结算及清算服务-75.03%52.06%11.94%11.94%11.94%系统集成服务系统集成服务246.94%-41.
108、.08%/23.46%/10.73%，EPS分别为0.65/0.80/0.89元/股，2024-2026年复合增长率为16.92%。国内可比公司2024年平均PE30倍，海外可比公司2024年估值PE21倍，公司是民航信息化主力，受益于航空业恢复和持续增长，我们给予公司2024年23倍PE，按2024年4月30日1港币兑人民币0.9251元计，则公司对应目标价14.95元人民币/16.16港元。首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表56：可比公司估值可比公司估值股票简称股票简称收盘价收盘价（元（元/股）股）（人民币）（人民币）EPSEP
109、S（元（元/股）股）PEPE（xx）CAGR-22024E2025E2026E2024E2025E2026E神州信息13.590.430.540.7331.6725.0818.6530.32%卫宁健康7.030.250.340.4227.6120.8016.8727.92%超图软件16.840.580.770.9228.8421.7518.2825.61%广联达11.540.360.510.6032.2722.6419.3229.23%平均值29.6422.9417.76中国民航信息网络中国民航信息网络9
113、单位单位:百万元百万元202202222022023320220244EE20220255EE20220266EE流动资产流动资产16,778.9318,126.2121,706.8825,020.5528,985.27营业收入5,210.116,983.858,775.089,378.2910,337.37现金7,577.407,367.558,742.6611,406.0914,336.93营业成本3,089.873,316.524,092.704,374.034,821.35应收票据及应收账款合计4,304.1
114、34,739.296,434.286,876.577,579.82销售费用0.000.001,073.191,006.291,109.20其他应收款0.000.000.000.000.00管理费用107.04129.15179.86173.43191.17预付账款1,285.922,099.062,277.712,434.282,683.22研发费用1,623.241,925.031,375.931,282.951,414.15存货81.5185.9496.64103.28113.84财务费用-162.99-15
115、1.73-1.15-1.36-30.60其他流动资产3,529.963,834.364,155.604,200.334,271.45资产减值损失-72.36-81.87-76.21-76.21-76.21非流动资产非流动资产8,457.529,373.928,982.078,404.047,747.69信用减值损失0.000.000.000.000.00长期投资715.70741.79741.79741.79741.79其他经营收益0.000.000.000.000.00固定资产3,393.263,192.832,945.6
116、22,862.242,650.53公允价值变动收益-72.36-81.87-76.21-76.21-76.21无形资产1,904.992,593.062,160.881,728.701,296.53投资净收益0.000.000.000.000.00其他非流动资产2,443.572,846.253,133.783,071.313,058.84营业利润0.000.000.000.000.00资产总计资产总计25,236.4527,500.1330,688.9533,424.6036,732.96其他非经营损益480.591,6
117、83.021,978.342,466.732,755.89流动负债流动负债5,142.706,193.497,366.267,612.958,165.17利润总额254.55-70.88226.91226.91226.91短期借款0.00751.59563.69375.79187.90所得税735.141,612.142,205.252,693.642,982.79应付票据及应付账款合计2,183.482,245.562,771.232,961.723,264.61净利润55.86164.26189.19204.682
118、26.66其他流动负债2,959.213,196.344,031.344,275.444,712.67少数股东损益679.281,447.882,016.052,488.952,756.14非流动负债非流动负债352.60288.04288.04288.04288.04归属母公司净利润52.7848.92112.38138.74153.64长期借款200.21200.21200.21200.21200.21EBITDA626.501,398.951,903.672,350.212,602.50其他非流动负债152.39
119、87.8387.8387.8387.83EPS（元）1,598.452,469.233,195.953,770.304,108.55负债合计负债合计5,495.306,481.547,654.307,900.998,453.21少数股东权益512.66547.46659.85798.59952.23财务比率财务比率股本2,926.212,926.212,926.212,926.212,926.21202202222022023320220244EE20220255EE20220266EE资本公积16,353.
120、4117,598.1617,598.1617,598.1617,598.16成长能力留存收益-51.12-53.241,850.434,200.646,803.14营业收入(%)-4.8634.0425.656.8710.23归属母公司股东权益19,228.5020,471.1322,374.8024,725.0127,327.51净利润(%)11.16113.1539.2423.4610.73负债和股东权益负债和股东权益25,236.4527,500.1330,688.9533,424.6036,732.96获利能力毛利率(%
121、)40.6952.5153.3653.3653.36净利率(%)13.0420.7322.9726.5426.66现金流量表现金流量表ROE(%)3.266.838.519.519.52单位单位:百万元百万元202202222022023320220244EE20220255EE20220266EEROIC(%)2.9314.4415.3218.3320.77经营活动现金流经营活动现金流1336.31137.431954.413140.313378.48偿债能力净利润679.281447.882016.0
122、52488.952756.14资产负债率(%)21.7823.5724.9423.6423.01折旧摊销1026.311008.82991.861078.021156.36净负债比率(%)-37.37-30.52-34.64-42.43-49.32财务费用-162.99-151.73-1.15-1.36-30.60流动比率3.262.932.953.293.55其他经营现金流-206.28-2167.54-1052.35-425.31-503.42速动比率3.202.862.853.183.44投资活动现金流投资活动现金流-142.2
123、3-796.24-392.56-290.34-290.34营运能力资本支出250.88592.45600.00500.00500.00总资产周转率0.210.250.290.280.28其他投资现金流-393.11-1388.70-992.56-790.34-790.34应收账款周转率1.211.471.361.361.36筹资活动现金流筹资活动现金流-97.55449.45-186.75-186.54-157.30每股指标（元）短期借款-2.50751.59-187.90-187.90-187.90每股收益(最新摊薄)0.210.480
124、.650.800.89长期借款200.210.000.000.000.00每股经营现金流0.460.050.671.071.15其他筹资现金流-295.27-302.141.151.3630.60每股净资产6.577.007.658.459.34现金净增加额1096.53-209.371375.102663.432930.84估值比率P/E44.2619.8214.5711.8010.66P/B1.441.351.241.121.01EV/EBITDA11.317.725.564.012.98EV