新浪财经讯8月27日消息，由大商所举办的“2019机构大宗商品衍生品论坛”在大连香格里拉大酒店举行，会议主题为：赋能新时代，产融创未来。新浪财经全程直播。
熵一资本董事长兼首席投资官谢东海出席大会并发表主题演讲：下半年的大宗商品资产的投资机会。
谢东海表示，对大宗商品下半年的走势，从全球来看，各国央行或者在宽松中或者要去宽松。起码从各国央行的角度判断，短期内，起码到今年年底以前没有通胀上行的压力。所以如果说下半年全球的通胀没有上行的压力，而是否有通缩的压力，有这种可能。但是，也不是特别大。不是特别大的原因，我们看各国流动性的指标，现在流动性非常充裕，没有缺钱的地方，这种背景下如果没有其他危机伴生的话，走向通缩好像不现实。
谢东海指出，从整体来说，没有通胀上行压力，但是下行有压力，从这个角度上来说，大宗商品尤其是工业品来看，偏向于起码到今年年底还是会偏弱。我们再看对通胀的预期，以名义国债利率来看，各国通胀都还是向下的。
以下为文字实录：
非常感谢大连商品交易所给我这样一个机会跟大家进行交流。
给的题目是下半年的大宗商品资产的投资机会，拿到这个题目之后，总得说一点对接下来的方向的一个判断。我们是一个宏观基金，宏观基金擅长的是从宏观层面去看一些事情。所以，我就想既然是说要判断大宗商品，我们看整个商品和服务价格的变动，也就是说有没有通胀，通胀接下来是什么样的演化方式，在这种背景下再来看工业品的价格，再来看消费品的价格，这样会有一个依托。
如果我们按这个角度来看，就会发现货币的发行者不仅仅只有央行，央行只不过是这些玩家当中最大的。货币发行者会包括所有参与者，企业、个人。我们用信用卡，其实我们都在创造新的货币，宽泛的定义就是我们把货币定义为承诺支付能力的话，这样的话我们就会发现，我们把广义真正叫做的通货膨胀，是指数量而不是指价格。就是说广义扩大的扩张我们叫做广义的通货膨胀，广义的货币的收缩，我们叫做广义的通货收缩或者叫做广义的通缩。这样定义之后，我们会发现从定义上来看，广义的通货膨胀就是广义的货币现象，我们知道传统货币数量论，货币乘货币流动速度等于价格乘量。如果从这个角度理解，是可以从一个框架下把很多资产也好，商品和服务也好，融到一个框架里来看，而且中间没有歧义。我们通常意义上说的通胀指的是价格的涨跌，价格的涨跌有时候就会把货币数量增减混淆起来，这样我们做一个清晰定义的话，起码可以做到把数量和价格的变动给清晰的分割开来，然后我们再来看看这里能够给我们一些什么样的分析上的支持。
如果想定义一个广义货币概念的话，广义货币的数量上的变动，这个数量上的变动和资产商品和服务价格的变动之间，是否有一致性的关联。也就是说广义的货币数量增加的时候，是否资产商品和服务加在一起，它应该有一个价格的上涨，或者说它的数量减少的时候，是否有一个价格的下跌，当然事情可能也没有这么简单，因为我们说到价格的变动的时候，不管是资产、商品还是服务，实际上取决于两个因素，一个因素是说你的需求，我们说你拥有广义的货币，也就是说你具有一种有效需求，具有购买力。另外一个是工具，如果有效工具比有效需求要少，我们都知道价格是会反弹。当我们说打包这一揽子的话，整个货币扩张的时候，我们要看我们要买的那些东西它的工具状况是什么样的，再拆分下来，我们要去看整个资产的工具是什么样的，它的有效需求是哪些。商品工具是什么样的，什么样的人才会有需求，它具有什么样的条件这个需求才会有效，服务也是同样。
今天我们主要是来看未来大宗商品的，所以关于资产和服务我们从略，只是看近期资产商品和服务价格的变动，这是国内CPI、PPI和GDP平减指数的变动，国内通胀或者价格变动它的一致性还是比较强的，无论CPI、PPI、GDP在一个阶段内它的方向基本上还是一致的。但是，近期在CPI和PPI之间出现了比较大的差异。PPI周期性变动，CPI基本是稳定的。
这里我们拿纽约联储给的价格通胀同比，从这个上面可以看到，这些年是相对稳定的。另外也是纽约联储给的全经济数据的通胀，比GDP平减指数可能还要更宽泛，就是所有数据都容纳在内。这个跟我们刚才说的那个全部的包括资产、商品和服务打包，还有一点点差异。但是，有一点接近，这个很有意思，我们看红色这条线，这些年美国没有怎么通胀，看全经济数据通胀的话，实际上来说，之前应该是从2016年开始一直到去年底，其实是有一个价格的上涨，我们理解美联储去年加息，今年停止加息的一个原因，现在全经济数据的通胀也开始上行。
稍微扩展一点，现在看到负利率的债券越来越多，负利率是很有意思的现象。如果在实际借贷关系中，我想要求各位借一百万给我，每年给我支付1%，就是一万块钱给我，我想没人愿意干这种事。但是为什么还会有负利率的债券出现？所有持有这些债券的，我相信没有人愿意持有到期的。之所以愿意持有这些债券，就是相信一定还有一个家伙愿意再更高的价位把这个债券买下来。如果没有这样的人拿到手上就会亏钱了吗？没关系，比如说欧洲的债券，坚信欧洲央行最后一定是最终买家，因为它会有更深的负利率出现。这样我们就看到只有在可交易工具的地方负利率的债券才能够出现，这就变成搏杀的游戏。当负利率出现的时候，所有金融资产价格背后都会变成搏杀的游戏。
首先看央行，央行创造货币的话，当然直接看央行基础货币，可以用利率、存款准备金利率影响狭义货币工具，M1、M2或者M3等等，通过货币政策去增加或者减少央行能够影响到的一部分货币工具。首先来看各国央行的政策力度，这里给出人民银行、美联储、日本央行和欧洲央行的政策利率。日本和欧洲的利率都是极低的水准，ECD的是负千分之四，日本是负千分之一，人民银行和美联储的，我们拿人民银行一年期定期存款来算，现在因为利率市场化，和美联储利率相对接近。
我们看到一个变化就是，去年只有美联储在进行货币正常化，但今年美联储已经开始降息，预期下个还会降息。一个问题是说美联储这次降息是技术性的调整，是为应对一些短期出现的问题而做的调整，还是一个长期的降息周期的开启，这两者是不一样的。如果是短期的应对，比如说1997年亚洲金融危机之后，1998年长期金融管理公司因为俄罗斯债券违约的问题，有可能带来系统性的风险，美联储1998年降了三次息。然后1999年重新恢复加息，我们知道那个过程中出现纳斯达克泡沫到2000年破灭。但是，那时候依然是商品价格下跌，一直到2001年新周期启动开始商品的长达十年的牛市。
这个差异是技术性调整，不是因为未来周期会下行，如果启动降息周期，从美联储角度来看，未来会出现通缩，未来会出现整个信用周期的下行和收缩，美联储究竟是开启了一个长期的降息通道还是技术性的，取决于我们现在是在信用周期的哪一段，是在信用周期的尾段的哪一个区间内，是离接下来收缩期已经非常近还是一年以内。比如说三年以内，很可能就是技术性的调整。
怎样来做这个判断？我们需要更多的东西加入，我们再来看当利率降到0的时候，各国能够采取更宽松政策只能是量化宽松，量化宽松会扩张央行资产负债率。我们看一下近几年各国央行货币宽松政策带来央行资产负债表的变动，这里拿央行资产占GDP比重来表示，首先我们看人民银行这些年，从比例上来看，它是收缩的，收缩也是因为名义GDP仍然保持高速增长，资产负债表基本没扩张。所以，占GDP的比重就会出现收缩。美联储是有所收缩，因为去年底到今年开启货币正常化的过程。日本央行和欧洲央行资产负债表是比较大幅的扩张，日本央行是最猛的，因为日本央行总资产已经达到惊人的占GDP的百分之百。
总之我们来看除了去年美联储启动加息政策之外，大多数货币当局都依然是宽松的状态，美联储今年也开始转向宽松。也就是说，央行给的货币工具是没有收缩的。这里简略过一下，刚才我提到2009-2011年、2011-2015年，我们看不同央行宽松政策与通胀率的关系。这就是2009-2014年，为什么美国没拿2009年和2011年呢？后面我们会发现，现在对大宗商品价格影响的主要因素不源自美国，而源自于欧盟。所以这个周期会和我们看到大宗商品价格变动周期会有一定差异。美联储2009年-2014年是宽松的状况，我们就看它的资产负债表的同比变化，跟我们选了PPI关联度不大。跟标普的变动有一定关联，刚才拿传播货币数量做一个改造，MV=PQ，这里面我们看，这是美联储构造的实际M2，实际M2的周转速度，它的同比变化和通胀的比较，真正有用的不是狭义的央行的货币变化，这些变化和货币流通速度，货币流通速度不是指乘数，货币流通速度它的关联度比较紧密。
我们看人民银行2009-2011宽松的时候是有一轮通胀的上行，也就是说在中国，货币政策的宽松是可以起作用的。但是，2011-2015重新启动宽松的时候通胀是下行的，为什么有的时候宽松会起作用，有时候不起作用？为什么有的央行宽松会起作用，有的央行宽松会不起作用？其实源自于央行增加的这些货币供给，它的流动速度能不能转起来，就是有没有那些人用这些钱，而且这些人也作为货币创造者也创造出新的货币，从而让货币增加这才是最重要的。为什么2009年的宽松政策会起作用？是因为我们采取宽松的财政政策。美国、欧洲当时应对危机也有宽松财政政策为什么没起作用？因为它的宽松政策在救助银行，中国的宽松政策直接通过基建，企业增加固定资产投资，进而增加了货币流通速度起到了作用。也就是说宽松的货币政策，如果不和宽松的财政政策结合，对通胀的影响不大。美国之前也有宽松财政政策，而且这一轮降税，去年开始的，绝对也是宽松的财政政策。但是，这个财政政策不是通过直接投资进行的，它的效果就会慢一些。
我们现在看企业资本支出这几年制造业的固定资产投资的增速在直接下降，下降的原因是对未来盈利增长预期不够。不同的制造业，房地产开发企业，美国的企业资本支出，在降税刺激下，这次美国大幅降低企业所得税和个人所得税，是否能成功？现在已经过了一年，降税肯定对经济有好处，但能否成功取决于几个因素，一个因素是企业降税是不是增加资本支出。如果企业在降税之后拿更多钱去做资本支出，未来会有更多的工具的增加，产量的增加。如果企业拿这个税收没有做资本支出，那它的规模就不会有扩大。为什么强调规模扩大呢？就是我降了税，因为未来规模更大了，税基提高了，所以税率虽然降低，总体税收反而会增长，美国政府的财政赤字就不会扩大。但是，我们现在看到的是企业没有增加更大的资本支出，资本支出是非常缓慢的，美国的财政赤字还在扩大中。
居民如果能够购买更多的东西，需求肯定有，但是有效需求取决于收入的变化。但收入没增长的时候可以增加借贷，但是借贷到一定程度的话，最主要还是应该看收入。各国收入的增长，这些年的增速不是特别高。拿美国为例，这些年失业率持续下行，如果按照传统Philips曲线来看，名义工资增长开始起来，然后通胀就开始继续。我们现在看失业率已经到了非常低的程度，名义工资增速比前面那个周期中要慢很多。美国大概有5%的企业劳动生产率在增长，有95%的企业劳动生产率这些年没有增长甚至有所下降。所以这天然就会导致收入两极分化，美国空缺职位数一直在增，有些职位空缺的原因很可能不是没有相应的人，这个状况下，我们没有看到低失业率的时候收入的增长。
对大宗商品下半年的走势，从全球来看，各国央行或者在宽松中或者要去宽松。起码从各国央行的角度判断，短期内，起码到今年年底以前没有通胀上行的压力。所以如果说下半年全球的通胀没有上行的压力，而是否有通缩的压力，有这种可能。但是，也不是特别大。不是特别大的原因，我们看各国流动性的指标，现在流动性非常充裕，没有缺钱的地方，这种背景下如果没有其他危机伴生的话，走向通缩好像不现实。
从整体来说，没有通胀上行压力，但是下行有压力，从这个角度上来说，大宗商品尤其是工业品来看，偏向于起码到今年年底还是会偏弱。我们再看对通胀的预期，以名义国债利率来看，各国通胀都还是向下的。