收费增值服务的注册账户数为2.48亿，相比于2022年增长6%。从这一数据来看，互联网用户的付费意愿的确在不断增强。
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小游戏的总流水增长超过50%，休闲小游戏成功抢占了一大批轻度手游用户。由于这部分用户与传统的app手游用户重合度并不高，所以不太可能导致恶性内部竞争。除了小游戏，短剧等新兴内容形态也会给小程序营收带来增量。
接下来看看人工智能：
不过，目前各大主流软件的AI应用比较同质化，很难有一个产品脱颖而出。这种情况下，其实AI应用很容易卷入价格竞争的漩涡之中。在业绩会的问答环节中，管理层也提到了这个问题：在市场竞争中突出自身优势很难，低利润、长销售周期很可能是AI应用变现的特点。
AI应用大战还未开始，现在各大厂商的竞争还只是前奏，静观其变、持续学习。
二、资产负债表分析
（一）短期经营资产及负债
预收类科目被列报为“递延收入”，这一项可以看做A股财报中的“合同负债”，里面有很多都是玩家在游戏里面充的钱，或者是一些会员费。公司在业绩会中也有提到，游戏流水的平均摊销期限在9个月左右。
2023年，公司“合同负债”金额比2022年增长了5%，比游戏板块的收入表现要好些，只不过还没有回到2021年的高点。这就说明，下半年的游戏流水是有所好转的，只是暂时没有体现在收入中。
（二）闲置资金及理财
（三）长期经营资产
（四）对外战略投资
“FV-OCI”是“以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产”的简写，即“FairValuethroughOtherComprehensiveIncome”，也就是A股报表里面的“其他权益工具投资”，或者更早些时候曾用的“可供出售金融资产”。这类资产在资产负债表上的金额以公允价值列报，只是公允价值的变动不会体现在利润中，无论A股港股都是如此。
“FV-PL”是“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产”的简写，即“FairValuethroughProfit&Loss”，对应A股报表里面的“交易性金融资产”和“其他非流动金融资产”二者的总和。这类资产在资产负债表上的金额也是以公允价值列报，但是公允价值的变动会影响利润中，在港股报表中的“投资收益/亏损净额”中体现。而A股的公允价值波动会体现在“公允价值变动收益”中。
（五）有息负债
二、利润表
（一）营业收入
1.游戏业务
而且，如果因为一个季度的收入低于预期，就说“腾讯不行了”，我觉得也未免过于武断了。按照这个思路，2023年一季度腾讯游戏业务收入超预期时，是不是应该大喊“网易不行了”？
为啥会这样？我估计这次的游戏收入跟前期《元梦之星》的表现发生了一些“化学反应”，导致投资者悲观情绪被放大。这就好像两口子吵架，其实本身没多大的事，最后很容易演变为一场大战。《元梦之星》不及预期已经让腾讯的股东憋了一肚子火，然后单季度游戏收入不及预期直接在上面浇了一桶油……
不要高估腾讯打造爆款的能力，也不要低估腾讯现有产品的护城河。
无论是腾讯的《王者荣耀》、《和平精英》，还是网易的《蛋仔派对》，亦或是米哈游的二次元游戏，他们都是在恰当的时候踩到了游戏品类的大风口。现如今，游戏的品类越来越完整，腾讯游戏开发技术有没有变菜不好说，但是开发难度越来越大肯定是事实。
现在腾讯也稍微改变了一点打法……淡化投资者对大单品的期待（很多投资人已经对“下一个王者荣耀”这个称号脱敏了），开始尝试用长线运营取胜。《金铲铲之战》、《暗区突围》频繁在年报和业绩会上被提到，其实前几个季度就已经有类似的趋势。
这俩游戏都不是新游戏，但有个共同点，那就是上线以来的成绩一直在慢慢往上走。《金铲铲之战》以前的排名一般在10名以外，现在都稳定到前十名；《暗区突围》以前在50名附近徘徊，现在稳定到前40名。包括大家吐槽的《元梦之星》也才刚上线不久，现在确实低于预期，但是竞争也才刚刚开始……腾讯依然有牌可打。
如果这种模式跑通，以后腾讯游戏就不再是靠一两个大单品取胜，而是一大堆游戏共同贡献稳定的增长。当然，如果后续《元梦之星》、《DNF》、《王者荣耀世界》这些新游戏能够跑出来，或者腾讯能在内容深度上有更大的突破，那就是一个意外之喜。
2.社交网络服务
图4腾讯社交网络收入（2020-2023年）
单看营收，这一块业务似乎已经没有增长了，营收总量一直在300亿的门前原地踏步，但实际上里面各项业务的结构正在发生非常积极的变化。
可是做了这么多，用户的付费意愿并没有那么高，既低于游戏内氪金的意愿，更低于榜一大哥直播间打赏网红小姐姐的意愿。这是商业模式本身的缺憾，因为游戏直播给用户的爽度本身就没那么高，用户也不容易因为上头而消费。现在腾讯也放开了自家游戏在非腾讯系平台上的直播权，某种意义上也算是“处理不良资产”。
将以上几个方面综合考虑，在业务结构调整结束后，社交网络收入在未来依然有增长空间，一个是小游戏、另一个是增值服务的付费客单价。
4.金融科技及企业服务
这部分业务也有一些亮点，增速回到了两位数的水平，第四季度的同比增速达到15%；2023年的全年营收则是突破了2000亿的大关。
腾讯在财报中提到，金融科技服务和企业服务业务都实现了双位数增长。
企业服务收入的成长也有两个支柱，一个是视频号带货技术服务费，另一个是云服务。从视频号的发展趋势来看，未来带货技术服务费还有进一步增长空间，但是云服务的不确定性比较高。
现在即使有人工智能的加持，各大互联网厂商的云服务也没有走出同质化竞争的局面，价格战依然很凶猛。此外，这块市场里腾讯并没有什么技术优势，市场份额也不算特别高。对此，投资者要做好心理准备、降低预期。
（二）毛利率&费用率
图6腾讯各业务板块毛利率（2020-2023年）
以前的腾讯想要“什么都做”，现在回归了自己的能力圈。比方说企业服务业务，现在的腾讯更加强调生态伙伴，也更加强调面向终端用户的“拳头产品”，比方说现在已经达到市场领先地位的“腾讯会议”；再比如说增值业务里面的直播服务，以前腾讯一直希望用自己的头部游戏去扶植自己的直播平台，现在也开始与外部app合作共赢。
过去这几年间，“回归能力圈”和“降本增效”的红利已经基本释放完毕，但这并不意味着腾讯毛利率就没有了提升空间。我们可以看到，后两类增长因素还远远没有释放完。因此，我预计未来几年腾讯毛利率依然有小幅上行的空间，公司利润增速将略快于营收增速。
下面简单看一下费用率的情况：
表8腾讯控股各项费用率（2019-2023年）
2023年，公司销售费用率略有上升，变化不大。上升的原因主要是2023年四季度营销推广的力度较强，我估计《元梦之星》的宣发是重要原因。不过虽然《元梦之星》营销烧了不少钱，但腾讯的销售费用率依然维持在合理区间内，风险可控。
管理费用率近几年有所提升，2023年虽然有所下降，但是依然高于2021年之前的水平。从财务报表披露的信息来看，雇员开支的增加是主要原因。之前我在分析中有提到，我估计这与裁员补偿有关，不然很难解释雇员总数、公司战略与薪酬水平的背离趋势。
根据最新的报告，2023年腾讯雇员总数105417人，较2022年底减少约3000人。公司肯定不可能一个人都不招，离开腾讯的员工人数肯定明显高于3000人。这轮裁员或许仍未结束，但总归会有结束的一天，未来腾讯的管理费用率还有下降空间。
财务费用率一直在零左右波动，2023年利息收入超过了财务成本，这意味着腾讯的财务费用率已经进入负区间。随着美元加息周期转入降息周期，2023年的财务成本或许将是未来几年最高的一年。因此，腾讯的财务费用率还有下降空间，净利息收入规模很可能进一步扩大。
综合以上几方面的分析，我认为腾讯的费用率在未来两三年仍有下行可能，利润总额的增速将高于毛利增速。
三、核心竞争力跟踪
腾讯的游戏业务虽然表现不佳，但是这种具有社交和竞技属性的游戏粘性极强，用户沉没成本高，腾讯游戏基本盘依然非常稳固。从企业文化来看，腾讯将用户摆在非常高的位置，产品运营有长线思维，《金铲铲之战》、《暗区突围》是长期主义运营的成功案例。
面向未来，腾讯AI技术发展顺利，与国内外同行相比已经具备足够强的竞争力。现在，腾讯混元助手已经能够在日常工作中帮到我。人工智能浪潮之下，企业将再一次面临分化，腾讯在AI浪潮中已经有了参与竞争的技术基础。
四、总结及投资策略
2023年，腾讯的战略重点延续了2022年的趋势：聚焦核心业务，提升经营效益，非核心业务整体处于收缩态势，账面现金持续增加，分红及回购能力得到提升。不过，腾讯金融业务已经得到监管层的认可，目前已经进入新一轮扩张周期。
对于投资者争议比较大的金融投资业务，我认为腾讯的投资项目有价值，并且很多投资项目的价值没有被体现在经调整归母净利润之中。当前资本市场估值合理偏低，因此，给腾讯估值时应当考虑这些投资项目的价值，将投资标的公允价值叠加到腾讯其他业务的估值之上。
不要低估腾讯游戏业务的护城河，也不要低估腾讯开发大型游戏的难度。未来，开发类似《王者荣耀》的超级单品只会越来越难，但腾讯通过长线运营，伴随着消费者对虚拟商品付费意愿的提升，未来腾讯增值服务业务很大概率能保持与通胀类似的增长速度。
腾讯毛利率仍有提升空间，但由于“降本增效”和“业务结构优化”红利基本释放完毕，未来几年毛利率的提升速度会慢于前几年。而随着本轮裁员的结束、美联储降息周期开启，腾讯的管理费用率、财务费用率在未来几年都有一些下降空间。因此，未来三年，腾讯的归母净利润增速大概率会跑赢收入增速，我个人预计在10%至15%之间。
假设腾讯2024年至2027年的归母净利润年化增速为10%，2027年的经调整归母净利润约为2300亿元，若给予20倍至25倍估值，腾讯自身核心业务的估值在46000亿至58000亿之间。
截至2023年年底，腾讯联营企业公允价值约3500亿，FV-OCI类别的公允价值约2140亿，FV-PL类别的公允价值2260亿，三者合计金额7900亿元。综上所述，腾讯2027年的合理估值约为53900亿元至65900亿元之间，即58000亿港币至71000亿港币。
截至2024年3月22日收盘，腾讯市值为27300亿港币，持有三年的预期年回报收益率为28.6%至37.5%。即使完全不考虑投资业务的估值，并且按照20倍给予腾讯估值，腾讯的预期年回报率也能达到19%。我个人对腾讯的预期回报非常满意，将继续持有腾讯20%的仓位，由于已经达到仓位上限，暂时不再加仓。