细分领域中短视频是生力军，在线视频和直播加驻生态壁垒。其中，在线视频用户渗透率接近上限，内容自制产业链深耕是未来方向;短视频处于用户红利末期和变现初期，还将较快增长;直播行业中游戏直播和娱乐直播出现分化，前者格局趋于稳定，向头部平台集中，后者由于短视频等新流量进入，格局尚未稳定，需精细化运营以加大主播和用户的粘性。
流媒体场景价值表现为其年轻化的用户生态和自带“社交-社群-粉圈”关系。这与零售银行的线上客群定位和深度开发较为契合。在当前传统银行机构纷纷布局自己的移动端生态的背景下，联合流媒体进行合作推广，彼此赋能，不失为“双赢”选择。
布局建议：(详见原文报告，如需报告原文请以文末联系方式联系招商银行研究院)。风险提示：1)行业监管趋严或出现违规整顿事件;2)技术风险，5G加速行业迭代。
流媒体作为一类新兴的互联网应用，其在整个互联网使用时长的占比越来越高，并且作为新兴业态尚处于不断裂变、分化、聚合的过程中，因此对其发展脉络和成长路径的研究和总结，可以帮助我们更好的理解和把握中长期趋势，以及与我行业务结合的方式。
一.流媒体分类和行业格局
流媒体又称流式媒体，是指以流式技术实现在线传输影音实时观看的互联网音视频媒体产品。流媒体可以分为视频流媒体和音频流媒体。本报告主要讨论流媒体中的视频流媒体行业，可分为长视频(在线视频)、短视频和直播。
长视频：爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV、B站等;
短视频：抖音、快手、西瓜、好看等;
网络直播：虎牙、斗鱼、YY、映客、花椒等。
图1：视频流媒体的主要类型及公司
1.1流媒体是移动互联网时代的典型应用
互联网3G/4G/5G技术的迭代升级，带来流量接入的迅速增长，互联网媒体内容也从文字、图片到视频进行着升级。随着用户使用流量的单位成本降低，媒体内容越来越丰富。视频等流媒体已成为移动互联网时代的重要内容。
图2：社交媒体内容演变路径
从移动互联网接入流量来看，2015年前后，随着三大电信运营商的降费提速，移动流量大幅增长，伴随的是移动APP特别是流媒体、手游等使用流量较大的应用获得快速发展。从移动互联网的用户使用时长来看，视频直播(长视频+短视频+直播)合计使用时长占比达27%，仅次于社交网络，两者合计约占到用户使用时长的60%左右。
图3：中国移动互联网接入流量：亿GB
图4：2018年细分行业的移动用户时长占比
从移动互联网二级行业来看，在线视频、短视频的用户时长仅次于即时通讯，居第二和第三位。2019年6月短视频贡献了用户使用时长同比增量的65%。可以看出，视频流媒体在移动互联网应用中占据绝对重要的地位，并且重要程度呈上升趋势。
图5：移动互联网二级行业时长占比(2018.6)
图6：移动互联网二级行业时长增量占比(2019.6)
1.2流媒体行业概况和盈利模式
1.2.1流媒体市场规模和细分行业概况
视频流媒体市场规模近1900亿。行业头部效应明显，预计各细分行业中，第一梯队收入可占到整体行业的60-80%。根据CNNIC报告，2018年在线视频、短视频、网络直播市场规模分别约888、467、516亿。
图7：视频流媒体市场规模：亿元
从用户数来看，2019上半年网络视频(在线视频+短视频)用户数7.59亿，环比去年末增4.7%;网络直播的用户数达4.33亿，环比去年末增9.2%。
表1：流媒体细分行业概况
1.2.2在线视频和网络直播相比短视频行业的发展更为成熟
图8：中国网民、网络视频、直播用户数：亿
图9：流媒体细分行业用户数：亿
考虑到5G等信息技术的持续发展，视频流媒体仍处于成长期。从细分行业来看，在线视频和网络直播相比短视频行业的发展更为成熟。当前，在线视频和网络直播已有较为成熟的变现模式，处于龙头公司做产业链深耕或拓展加固流量生态圈的阶段。短视频行业处于变现初期，多类商业模式正在探索。
图10：流媒体细分行业所处发展阶段
表2：流媒体行业主要盈利模式及典型公司收入结构
1.2.4内容和互动差异决定不同运营变现方式
在线视频、短视频、娱乐直播和游戏直播的在内容和互动关系上的差异，决定了不同的运营变现方式。
图11：流媒体变现方式
二.流媒体细分领域：短视频是生力军，在线视频、游戏直播加驻生态壁垒
2.1在线视频：用户渗透率接近上限，产业链深耕是未来方向
图12：在线视频发展历程
2.1.1互联网红利的下半场，看用户ARPU值提升
图13：在线视频三强“爱优腾”及搜狐视频月活MAU:万
一方面，虽然受内容监管趋严的影响，三强份额MAU近一年来停滞不前。加之行业整体流量见顶，互联网红利已经兑现完毕，MAU后续很难再像过去百分之几十或者上百的高增长。但是当前，我们认为BAT对旗下在线视频的定位仍是流量生态，盈利并不是中短期的重点，因此对份额的争夺还会继续。
2.1.2用户付费驱动在线视频ARPU提升
根据CNNIC《2019中国网络视听发展研究报告》，在线视频行业的付费用户及收入占比快速增长。截至目前，爱奇艺、腾讯视频的会员订阅量已经超过1亿。行业付费收入超300亿，占比整体行业营收的35%。
图14：在线视频付费收入快速提升
图15：爱奇艺会员服务收入：亿元
图16：爱奇艺收入结构占比
2.1.3内容的精品化及全产业链
用户流量见顶的大背景下，在线视频平台要想留存用户并提高用户的ARPU值，只能依靠精品化的内容和深耕产业链。沿着这两个思路，内容自制仿佛是唯一解决路径。而各平台很早就开始尝试内容自制，2014年以前，在线平台以小成本投入进行自制的探索尝试，以乐视网《太子妃升职记》(单集投资60万)为代表。2015年前后，在线平台将自制提升至战略高度，大规模自制网剧网综持续推出，头部平台逐渐形成独特的自制内容风格。在线平台的全产业链拓展在报告《互联网洗礼下的影视行业“量变”到“质变”》有详细论述，在此不再展开。
图17：在线视频自制内容发展
2.2短视频：处于用户数增长末期，变现初期
从短视频的发展来看，移动互联网的加速发展和头条系抖音短视频的爆发是两个关键的触发因素，带来行业的快速增长。目前仍处于行业红利期。
图18：移动短视频发展历程
一方面，社交巨头腾讯重启发展微视，并领投快手，继续加码社交类短视频;另一方面，阿里系的土豆视频转型做短视频、百度推出好看视频、头条系推出西瓜视频、360的快视等，主要做短视频的聚合分发。直到当前，短视频的生态闭环的打造，针对不同社群、不同用户需求的各类中长尾流量开发仍在持续进程中，成长天花板和稳定的行业格局中短期可能还不会见到。
2.2.1移动短视频呈“两超多强”，尚未定局
短视频行业当前呈现“两超多强”格局。抖音、快手是行业龙头，MAU在3亿以上。第二梯队的是进入亿级月活的西瓜、火山、微视。其余是第三梯队。
图19：短视频现有格局及渗透率
图20：主要短视频APP月活数(2019.6)：亿
2.2.2立于社交，兴于技术，成在内容
图21：短视频处于“用户留存”的阶段
因此，2018年短视频平台先后推出对内容的补贴计划，旨在通过高质量持续的内容，吸引和留存用户。直到目前，抖音和快手对内容的渴求大有升级之势。例如，抖音推出“创作者成长计划”，表示要让未来一千万创作者有收入。快手发布了一系列针对内容创作者的流量扶植计划和激励补贴政策。同时还配合了多个垂直领域的创作者推广大会。两者的这些行为都旨在通过引入PGC、MCN，为平台构筑一个具有专业性且可持续的内容护城河，将现有的以UGC为主内容生态转化为更为精品化的UGC、PGC并重的生态模式。
图22：短视频内容创作体系
2.2.3社交化、资讯化将加筑短视频用户生态，变现才刚刚开始
当前短视频主要承担娱乐功能，但未来其在信息咨询领域的增长将不容忽视。一方面，信息咨询具有天然持续性，可以不断被生产和更新;另一方面社交+资讯的打法具有更长生命周期。因为社交+资讯的各种网站或应用可以同时满足关系固化(垂直社群)和内容广度两方面的要求，利于用户的留存和黏性。随着短视频龙头持续构建自身的内容生态，最终成为垂直社群+信息咨询的短视频版的“微博”，可能是抖音快手们理想的结果。
图23：短视频多种商业模式刚刚开始
2.3网络直播：游戏直播向龙头集中，泛娱乐直播被短视频分流
网络视频直播是指以现场视频的方式，主播通过自身才艺技能表演展示，并与观众互动交流获得打赏，它是一种高互动性视频娱乐方式。网络直播大致划分为PC网络秀场直播期(2005-2011年)、泛娱乐直播期(2012-2015年)、游戏直播兴起与发展期(2015-2017年)、整合期(2018-至今)。
图24：网络直播发展历程
早期的网络直播平台主要从网络聊天室或者视频网站分化而来，分别源自其“高互动性”和“视频娱乐性”。9158网、六间房、YY直播是早期的三大直播平台。2005年，9158网作为第一家网络视频聊天室，发展为以美女聊天的秀场直播。六间房成立之初是视频网站，随着视频网站的第一波流量争夺以及主流网站逐步关闭网络聊天室的背景下，六间房转型做秀场直播。YY语言最早也是用于网络聊天功能，随后进入视频直播。早期的网络直播缺乏监管，内容尺度较大，之后经过监管“剑网行动”等整顿进入低谷期，行业洗牌。
2011年以后，监管环境的改善，以及直播平台对内容调整，网络直播迎来新一轮较为有序的发展。直播内容从原来的秀场模式，发展为泛娱乐等多元化内容。这一期间娱乐直播快速发展，并吸引了各路互联网、文化产业资本进入。2015、2016是娱乐直播的风口，映客、以及背靠360的花椒直播、腾讯的NOW直播等纷纷成立，“千播大战”盛况空前。然而随着2016年监管对直播行业要求趋严，并重申直播平台需要具备《网络视听牌照》，行业大幅洗牌。
另一方面，游戏直播开始从泛娱乐直播中独立出来。2014年后，ACFUN(A站)旗下的主打游戏直播的斗鱼独立上线;2015年YY将游戏直播独立出来成立虎牙。受益于移动互联网发展，手游快速增长;加之游戏电竞赛事高速发展，带动游戏直播迅速发展并成为网络直播的第一大品类。
图25：历年直播行业收入情况：亿元
2.3.1直播产业链模式及壁垒：主播+公会
图26：网络直播产业链
图27：2018映客、虎牙、斗鱼的营业成本结构
图28：映客、虎牙、斗鱼的毛利率
2.3.2游戏直播：腾讯战投斗鱼虎牙稳定格局，斗鱼扩张更积极
斗鱼和虎牙是游戏直播的绝对龙头。当前斗鱼和虎牙的MAU远远高于其他游戏直播平台，且斗鱼高于虎牙。从付费率和付费用户数来看，虎牙这两项指标都要优于斗鱼。
图29：游戏直播平台设备数：万(2019.6)
图30：斗鱼、虎牙付费用户数：百万
图31：斗鱼虎牙的内容成本占营业成本比例
图32：直播平台游戏礼物收入：万(2019.8.8)
2018年3月，欢聚时代公告称，旗下虎牙直播获得约4.616亿美元的腾讯战略投资;腾讯亦获得在未来两至三年以公平价值收购不超过50.1%投票权的虎牙股份。
同月，斗鱼创始人兼CEO陈少杰确认，斗鱼已经完成新一轮(E轮)6.3亿美元融资，由腾讯独家完成。未来斗鱼将配合腾讯深耕游戏直播领域。
也就是说，斗鱼的股权关系先于虎牙理顺，腾讯已经彻底将斗鱼纳入自己游戏帝国的大版图。可以看到，2018年以来斗鱼相比虎牙正在进行更为积极的扩张，其内容成本及销售成本占总成本(营业成本+期间费用)的比例显著高于虎牙，合计占比达到40%(VS.虎牙27%)。
图33：2018年斗鱼成本结构
图34：2018年虎牙成本结构
图35：斗鱼VS.虎牙主播收入分布(2019.6)
表3：斗鱼VS.虎牙承揽赛事(2018)
2.3.3娱乐直播：多强纷争又面临新进入者分流，寻求精细化运营
图36：七大主要娱乐直播平台2019年上半年流水：亿元
娱乐直播呈现多强割据的局面。根据今日网红公众号的统计，2019上半年七大主要娱乐直播平台(火山直播、陌陌、花椒、映客、酷狗、一直播、美拍)流水近150亿，其中陌陌半年收入近50亿，火山直播同比翻倍，流水近40亿，分居前两位。
从主播的平台分布来看，由于火山作为直播行业的新进入者，其对主播的分成比例更高，因此上半年该平台的主播收入据第一位。而陌陌集聚了娱乐直播最多的头部主播，在上半年的主播收入TOP10中，陌陌占据8席。从整体主播收入分布来看，前10000名头部主播占比0.7%，收入接近42亿元，占比所有主播收入的62%，主播的头部效应也十分明显。
图37：前10000名头部主播的收入分布
图38：直播行业公会地图
表4：娱乐直播头部公会估值(2018.6)
三.从媒体形式演进和BATT生态看视频流媒体估值
3.1信息技术推动媒体形式演进，5G渐进流媒体可以更乐观
媒体形式不断演进的本质原因是信息技术的升级。从纸媒到网站，从电视到在线视频，从图文资讯到短视频资讯，分别对应了互联网技术兴起、普及、以及移动互联网大发展，媒体内容的广度、传播的效果、受众的范围得到不断提升和扩大。
图39：技术推进媒体形式演进
图40：媒体演进的功能优化
3.2短期互联网流量见顶，BATT分割大盘，头部效应明显
中短期看，移动互联网流量红利释放接近尾声，对媒体产品和内容的增长是负面影响，未来2-3年头部效应将更加明显。根据QuestMobile统计，2019年二季度我国移动互联网月活用户(设备数)规模首次出现下降，意味着用户数量见顶;每天人均使用时长接近6小时，增速放缓至个位数，预计时长红利也即将见顶。
图41：中国移动互联网月活数：亿
图42：移动互联网人均单日使用时长：小时
图43：移动互联网巨头BATT使用时长占比
图44-45：腾讯系使用时长内部占比、头条系使用时长内部占比
图46：细分领域用户数和使用时长(2019.6)
图47：腾讯系和头条系视频直播使用时长：分钟
3.3流媒体估值：PS法和单位用户估值法
总结前面两节所述，视频流媒体中短期处于移动互联网流量红利基本释放完毕，向龙头集中的时期;中长期来看，它作为互联网3G、4G技术后才兴起的一类互联网业态，未来有可能进一步受到5G、VR的推动，受众将会享有全新的体验，因此整体仍处于成长期。
3.3.1PS估值及主要互联网公司情况
考虑到目前多数视频流媒体尚未实现盈利，或者仅是微利，因而适宜采用PS法和单位用户估值法进行比较估值。本文选取在港股和美股的主要社交资讯和娱乐类互联网上市企业作为PS估值的对照。
表5：主要社交资讯和娱乐类互联网上市公司PS估值(20190911)：亿元
图48：部分互联网公司所处发展阶段列举
3.3.2单位用户估值及可比公司情况
互联网企业的价值取决于其用户数、节点距离、变现能力和垄断溢价。其中，用户数的影响力最大。根据梅特卡夫定律，互联网企业价值与其用户数量的平方成正比。因此，利用单位用户估值对互联网企业有一定参考性。
本文选取在港股和美股的主要社交和娱乐类互联网上市企业作为单用户估值的参考，因为用户的对社交和娱乐的功能需求有一定类似和交叉，因而用单用户估值有一定可比性。
表6：主要社交和娱乐类互联网上市公司单用户估值(20190911)：亿元
可比社交和娱乐类互联网公司的单用户市值的中位数为375元。从数据上看，上述公司的单用户市值差别较大，主要由于用户数(MAU)趋势、商业阶段模式、ARPU值不同导致。
根据公司换算可知，P/S=(单用户市值*MAU)/(ARPU值*MAU)=单用户市值/ARPU值;因此在具体操作中，可选取商业模式相同的公司作为对标，再根据ARPU值的差异大致估算其适用的单用户市值。
四.流媒体用户场景价值：年轻化、高粘性
4.1年轻化用户生态，与银行线上拓客定位契合
流媒体用户有超过7成是80s、90s后，整体生态圈集聚了大量年轻用户。特别是一些垂直类流媒体如Bili哔哩哔哩(B站)，还拥有着大量95s后用户，2017年B站位列24岁以下年轻用户偏爱的十大APP榜首。
图49：在线视频用户年龄分布(2019.6)
图50：短视频用户年龄分布(2019.6)
当前，传统金融机构正在加速布局线上渠道，多家银行机构布局自己的移动端生态，提升客户体验。我行作为“零售之王”，围绕“APP+客户体验+金融科技”全面探索零售金融3.0，通过产品迭代推动MAU增长。流媒体年轻化的用户生态与我行零售客群定位接近，我行适时与流媒体合作进行联合推广，彼此赋能，不失为“双赢”选择。
图51：各家银行APP产品矩阵(2019.6)
图52：招商银行&掌上生活去重MAU(2019.6)
4.2自带“社交-社群-粉圈”关系，利于垂直用户深耕
视频流媒体不仅仅是内容服务，还带有较强的社交属性。如B站，作为国内主打二次元的在线视频应用，其通过持续提供二次元内容(新番、手游、直播等)、漫展活动、手办周边，给予二次元群体沉浸式体验。B站已成为二次元群体专业社群(详见报告《新零售时代：洞悉二次元群体的体验需求》)。
图53：B站主打沉浸式的二次元体验
图54：腾讯视频现象级造星节目《创造101》
六.风险提示
1、行业监管趋严风险。在线视频内容监管有与线下拉平的趋势;短视频、直播是监管的重点，优选管理和理念意识强的平台。
2、技术风险。5G加速行业迭代，龙头公司如不能有效抓住新趋势，将有落后迭代风险。