三大视频平台：相似的前端，不同的内核
1）长视频平台经历早期百花齐放之后，BAT背景的爱奇艺(IQ.US)、优酷、腾讯视频市占率相比其他平台领先优势明显，似乎形成互联网视频领域的寡头垄断格局；2）芒果TV和B站(BILI.US)快速崛起，走出不同的成长轨迹：芒果TV扩张内容生态和平台变现边界同时实现盈亏平衡，B站“破圈”进行时，Q1MAU超预期；3）运营数据上对比“新三家”表现，长视频的未来或许存在更多可能。
从财务看表现：业绩分化的背后是内容投入逻辑的差异
从模式看未来：走不同的路，看不同的风景
1）对比三家平台的MAU/DAU、用户时长和用户留存率等运营指标，爱奇艺胜在用户体量，芒果胜在内容驱动下的用户弹性，B站胜在用户粘性。2）数据背后是视频平台不同成长基因：芒果TV是媒体思维运营平台，追求内容和变现的匹配度；爱奇艺是互联网思维运营平台，早期通过资本力量锁定用户，在投入达到一定阈值时有望迎拐点；B站是用户思维运营平台，虽然早期倚靠游戏现金牛养平台，但始终围绕Z世代用户属性；3）我们认为内容和用户是文娱的根本，从成本与收益平衡以及内部生态的角度，更看好芒果TV和B站的内在基因。
从运营看差异：虽各有千秋，但芒果、B站更胜一筹
投资建议：长期看好长视频赛道，推荐芒果超媒和哔哩哔哩
长视频是内容品类中不可或缺的一部分，爱奇艺当前虽有短期瓶颈但不改公司长期视频龙头价值；当前阶段处在破圈化和多元变现阶段的芒果TV和哔哩哔哩则具备更大的向上弹性，推荐芒果超媒和哔哩哔哩。
风险提示：字节入局风险；经济下行风险；项目波动风险；监管风险等
正文
引言：如何定义新三大视频平台？
过去几年，BAT视频平台（爱奇艺、优酷和腾讯视频）的“烧钱大战”初步有结果，目前腾讯和爱奇艺相对胜出，优酷已略有掉队，芒果TV和B站另辟蹊径：芒果TV逐步扩张内容生态和平台变现边界，同时实现盈亏平衡，B站“破圈”进行时，MAU单季度增速达历史新高，从各项经数据我们发现芒果TV、B站在用户活跃度和用户粘性上甚至已超越BAT三大视频平台，因而对比芒果TV、爱奇艺和B站三大特色阵营更能够探讨长视频的发展出路。
我们认为从发展路径角度，芒果超媒、爱奇艺和哔哩哔哩三大视频平台公司，分别代表国内典型三大阵营的特色，芒果TV是优质内容驱动为核心的媒体平台，爱奇艺代表用户增长驱动为核心的互联网平台，哔哩哔哩代表强社区属性的垂直用户平台。对比不同发展路径的视频平台更具有长期意义，我们所说的“新三大视频平台”，更多代表不同发展路径的三大视频平台。
一、20Q1财务对比：分化背后是内容投入逻辑差异
1、收入、润端对比分析
2）从分季度利润来看，芒果超媒是唯一一家实现盈亏平衡的视频平台，20Q1实现归母净利润4.8亿，同比增加14.82%，爱奇艺20Q1实现净利润-28.75亿，亏损程度相对符合预期，哔哩哔哩20Q1实现净利润-5.34亿，亏损程度相对大于预期，主要因销售费用增加，业务加速扩张。
2、盈利能力、费用率对比分析
4）从净利端看，20Q1芒果超媒、爱奇艺和哔哩哔哩的毛利率分别为17.55%、-37.59%和-23.26%，芒果超媒20Q1净利率维持较高水平主要因毛利率水平较高，爱奇艺净利率为负受主业毛利率影响，Q1内容成本占收入比为77%，内容成本仍然高企，哔哩哔哩净利率仍然为负，受持续高企的费用率影响。
5）从费用率看，20Q1芒果超媒、爱奇艺和哔哩哔哩的费用率分别为17.74%、17.14%和33.56%，考虑可比性，芒果超媒的费用率剔除了财务费用，爱奇艺费用率采用“销售、行政及一般费用”，哔哩哔哩费用率采用销售费用和管理费用之和，芒果超媒的单季度费用率持续减少，20Q1费用率同比减少6pct，环比减少3pct，主要受卫生事件影响，推广略有收窄，爱奇艺的单季度费用率已经基本稳定，内容端达到一定规模后，成本边际效应递减，从而实现盈亏平衡，而哔哩哔哩的单季度费用率呈增加趋势，20Q1单季度费用率增加11pct，环比增加5pct，主要因哔哩哔哩销售率达26.2%，同比增加13pct，环比增加6pct，因公司加大营销投入，获客策略相对激进。
3、长期竞争优势的核心变量仍然指向内容成本
爱奇艺实现盈亏平衡的道路可以类比于奈飞，需要长期忍受内容成本压力造成的巨亏，虽然爱奇艺19年内容成本增速略有放缓，但其19年内容成本占收入比重达76.57%，20Q1爱奇艺内容成本金额约59亿，同比增加11%，20Q1内容成本占收入比重达77.13%，内容成本端并未出现明显向好拐点。
二、20Q1运营对比：虽各有千秋，芒果、B站更胜一筹
爱奇艺胜在用户体量，芒果胜在内容驱动下的用户弹性，B站胜在用户粘性。
1、MAU和DAU对比分析考虑MAU/DAU的可比性，我们首先对比Questmobile的移动端数据（iOS+Android），爱奇艺MAU近几个月维持在5-6亿月活，远超芒果TV和B站，19年3月起随着卫生事件复产复工，MAU略向下走；爱奇艺和芒果TV的DAU在复工复产后均有所回落，而B站的MAU/DAU整体呈现缓步增长的态势，Z世代用户群体的活跃度有增无减，我们判断因延迟上学不受复工影响，B站借卫生事件进一步培养用户粘性。
截至20Q1末，芒果TV、爱奇艺和B站的MAU为1.68/5.72/1.22亿，同比增速51.14%/6.41%/32.02%，DAU为2977.49/10209.82/3204.47万，同比增速29.18%/-14.89%/39.64%。
其中芒果TV的Q1用户活跃数据增速较快，主要因春节期间上线爆款影视作品《下一站幸福》，未来公司加强布局新增长极影视剧作品，公司用户受众范围有望进一步打开；爱奇艺20Q1的用户活跃数据增速放缓，一方面是春节期间缺乏爆款作品，另一方面公司的用户基数已经非常大，若内容端没有更多质的突破，MAU6-7亿可能是相对天花板的水平。我们看到爱奇艺近期已经开始升级会员服务，发布“星钻VIP会员”，变相提价，在行业容量相对有限的前提下，提升付费率和ARPU可能是下一步的商业化节奏；哔哩哔哩20Q1的MAU和DAU一如既往增速较快，且季度增速持续增长，根据公司财报披露的MAU（移动端+PC端，未剔除猫耳、哔哩哔哩漫画）达1.72亿，同比增加70%，增速大超预期，假期延长对B站用户增长有着明显加速作用，用户增长趋势不改，从下文用户粘性也看出B站内容的强大优势，无需担心短期复学复工对B站的影响。2020年4月开始，复工复产部分常态化，2020年4月芒果TV的MAU和DAU仍然保持30%+的增长，爱奇艺4月MAU/DAU出现下滑，B站MAU、DAU增速较3月出现下滑，芒果TV在4月未集中上映的前提下，体现出芒果TV较强的用户活跃弹性。
2、用户粘性对比分析
用户粘性分别看月人均使用时长（月总使用时长/MAU）和7日活跃用户留存率两项运营指标。2020年3月芒果TV、爱奇艺和B站的月人均使用时长分别为365/379/978分钟，B站在用户忠诚度上表现出极大的优势，B站用户的月人均使用时长是芒果TV的2.68倍，是爱奇艺的2.58倍；7日用户留存率方面，B站＞爱奇艺＞芒果TV，芒果TV在卫生事件期间逐渐缩小和爱奇艺的差距，尽管短期内B站的MAU/DAU增速有所下滑，通过7日留存率无需担心核心B站用户的流失。B站重视用户，早期克制的商业变现节奏为其带来较好的用户粘性，当前B站开始破圈，早期的积淀为其后续商业化奠定坚实基础。
总结来说，通过对比用户活跃度、月度用户活跃增速和用户留存率、使用时长等运营指标，我们认为爱奇艺胜在持续长期投入下积淀的用户体量，芒果TV胜在优质内容驱动下的用户弹性，B站胜在尊重用户和早期克制商业化策略形成的用户粘性，三个平台的优势各有千秋，运营数据背后是视频平台不同的商业化发展路径：芒果TV是媒体思维运营平台，追求内容和变现的匹配度，爱奇艺是互联网思维运营平台，早期通过资本力量锁定用户，在投入达到一定阈值时未来有望迎拐点；B站是用户思维运营平台，虽然早期倚靠游戏现金牛养平台，但始终围绕Z世代用户属性，我们从投资视角长期看好重视内容和用户的平台，在奈飞尚未走出清晰的商业变现前，我们更看好芒果TV和B站的商业化路径，高举高打的互联网烧钱模式在C端红利见顶的环境下逐渐被证伪。芒果TV和B站均是从小众范围切入，再逐渐大众化，围绕内容和用户深耕细作。
1、收入结构对比分析
2、会员业务对比分析
2019年芒果超媒、爱奇艺和哔哩哔哩的会员收入分别为16.85亿、144.35亿和46.66亿，同比增速102%、35.76%和155.42%，芒果和B站因低基数高增长，爱奇艺的会员规模是芒果TV的9倍和14倍，建立在公司长期内容投入下的巨额亏损之上，20Q1爱奇艺实现会员收入46.66亿，同增36.24%，哔哩哔哩实现会员收入4.82亿，同增179.99%。
按照“会员收入=付费用户数（MAU*付费率）*ARPU”来对比分析三平台会员收入的核心变量。
从ARPU值来看，2019年芒果TV、爱奇艺和B站单付费用户金额分别为92元、135元和135元，同比增速18.21%/10.99%20.99%，19年三家平台均出现普遍的提价，20Q1爱奇艺和B站持续提价，ARPU增速分别为11.86%和23.3%，各家通过降低会员折扣、提前点映等方式变相提价；从单付费用户内容成本来看，19年芒果TV、爱奇艺和B站其增速分别为0.23%/-13.82%/-13.35%，19年三家基本持平或下降，爱奇艺单付费用户内容成本出现了向下拐点。
我们以“ARPU/单付费用户内容成本”来看视频平台的内容成本投入效率，18年三平台该数值为38.78%/50.49%/74%，19年为45.74%/65.02%/103.32%，20Q1爱奇艺和B站为79.09%和148.81%，可以看出各家平台的内容效率均越来越高，其中B站因其较强的用户粘性使得其内容成本投入性价比极高，芒果TV的内容效率提升基于良性的财务循环，芒果TV的提价并不是当务之急。而实际上，爱奇艺在单付费用户内容成本开始下降内容效率逐渐提升的前提下，已经开始有变相提价行为。
ARPU提升策略方面，近期爱奇艺发布了“星钻VIP”，爱奇艺“星钻VIP会员”特权包括了超前点播剧集免费看、星钻影院免费看、多种类会员生态（包括FUN会员、体育大众会员、文学会员、VR会员等）、全终端观看（包括电视、VR设备）、等级成长加速等五大权益。价格方面，“星钻VIP会员”连续包月价格为40元（其中首月12元），连续包年价格为398元，12个月价格为418元；作为参照，仍然保留的“黄金VIP会员”连续包月价格为25元（其中首月19元），连续包年价格为218元，12个月价格为248元（价格以5月23日官网为基准）。此前爱奇艺超前点映剧集包括《庆余年》、《大主宰》和《爱情公寓5》等。
根据前文对三家平台会员业务的对比分析，我们认为芒果TV会员付费是公司内容变现中间一环，公司并不急迫提价或追求付费的快速增长，和内容规模质量相匹配的会员增长是适合公司的发展路径；爱奇艺商业逻辑不复杂，公司的核心关键是运营好会员体系，本质上围绕内容效率，对互联网基因的爱奇艺而言，科技可能是提升其效率的关键变量；B站的视频付费是垂直社区破圈化的必然路径，B站的大会员收入的潜力非常大，B站用户群体决定其高ARPU的基数，在不降低内容效率的前提下的内容投入，大会员将迎来高速发展期。
投资建议：看好长视频，推荐芒果超媒和哔哩哔哩
芒果超媒是唯一实现盈亏平衡的视频平台，内容自制优势体现在其各条业务线较高的毛利率上，Q1芒果的抗风险能力凸显，相比芒果TV和哔哩哔哩，爱奇艺是类奈飞的发展路线，内容成本始终是影响财务报表的关键变量，B站主要倚靠游戏现金牛业务弥补其他业务的亏损，UP的培育一定程度节省内容成本
三个平台的优势各有千秋，运营数据背后是视频平台不同的商业化发展路径：芒果TV是媒体思维运营平台，追求内容和变现的匹配度，爱奇艺是互联网思维运营平台，早期通过资本力量锁定用户，在投入达到一定阈值时未来有望迎拐点；B站是用户思维运营平台，虽然早期倚靠游戏现金牛养平台，但始终围绕Z世代用户属性。我们长期看好重视内容和用户的平台，高举高打的互联网烧钱模式在C端流量红利见顶的环境下短期面临成长压力；芒果TV和B站均是从小众范围切入，再逐渐大众化，围绕内容和用户深耕细作，具备更好的成长韧性和多元化扩张的可能性。
芒果超媒：稳定向上，靓眼业绩验证“芒果模式”2019年业绩稳定增长，盈利能力平稳
1）公司19年实现营业收入125.01亿，同增29.40%，实现归母净利润11.56亿，同增33.59%，2019年是公司重大资产重组后第一个完整会计年度，公司以独具特色的内容生态，不断推动互联网视频业务创新升级和全产业链上下游协同发展，实现公司业绩的持续稳定增长；2）20Q1公司实现营收27.27亿，同增9.74%，实现归母净利润4.8亿，同增14.82%，平台营收较上年同增10.76%，多部影视剧排播上线，内容制作板块有所增长；媒体零售业务受卫生事件影响，营收有所下降。
会员ARPU提升明显，影视数量、质量双提升
多元化变现有望成公司新成长周期的起点
投资建议：看好芒果向上新周期，维持“买入”评级。
预计公司20-22年摊薄EPS为0.86/1.06/1.24元（根据公司战略略调整20-21年EPS），当前股价对应PE为54/44/38x。公司业绩逐渐验证“芒果模式”的有效性，综艺维持先发优势，随着影视内容规模扩大，媒体零售业务深化转型，公司有望迎来新成长周期。维持“买入”评级。
哔哩哔哩：Z世代兴趣社区和文化圈层，具有长期投资价值业绩亮眼，MAU季度增速超预期
各项业务高速发展，商业化变现加速哔哩哔哩从战略防御转向战略进攻，更加聚焦用户和收入增长。我们认为其良好的内容生态体系，即是强大的护城河、又是破圈利器，视频内容多样化进一步反哺用户增长。20年B站的重点是用户增长，在保证社区氛围情况下实现高速增长。展望20年，核心游戏获得版号、直播推进加速、品牌认知度提升都将有效推动B站商业化变现。
投资建议：哔哩哔哩具备长期投资价值
风险提示
头条系新入局者的竞争风险
经济环境持续下行风险
长视频行业渗透率较高，ARPU提升困难当前长视频行业渗透率较高，新增用户增长已经非常困难，未来行业的变局仍然在存量用户的价值挖掘，当前长视频行业整体月活增速放缓，视频平台为寻求公司的长效增长，开始提升ARPU，可能对用户的接受度有一定影响。
内容项目波动的风险
对芒果而言，视频平台的核心竞争力之一为内容自制能力，随着优酷、腾讯及爱奇艺自制力量的崛起，以及浙江卫视等省级电视台对自制综艺内容重视程度的逐渐提升，湖南卫视的内容影响力存在下降的风险。此外，卫生事件期间综艺节目的录制和影视节目的拍摄可能受到延期的影响。