医药行业主要上市企业：目前国内医药行业主要上市企业有老百姓（603883.SH）、九州通（600998.SH）、浙江医药（600216.SH）、第一医药（600833.SH）、上海医药（601607.SH）、中国医药（600056.SH）、益丰药房（603939.SH）等
本文核心数据：全球及中国大类药品销售占比、销售增速
全球药品销售额TOP100
医药魔方企业公开数据图表1：2020年全球药品销售额TOP100疾病领域数量分布情况（单位：个）
图表1：2020年全球药品销售额TOP100疾病领域数量分布情况（单位：个）
医药魔方企业公开数据图表2：2020年全球药品销售额TOP100疾病领域收入分布情况（单位：亿美元，%）
图表2：2020年全球药品销售额TOP100疾病领域收入分布情况（单位：亿美元，%）
中国药品销售市场分析
中国的药品销售主要有公立医院、公立基层医疗机构、零售药店三大终端市场。根据米内网数据，从销售额占比来看，2020年全国三大医药销售终端中，公立占比64%，公立基层医疗机构占比9.7%，零售药店占比26.3%。目前在国内，公立仍然是医药销售终端的主要市场。
以下从公立医疗机构的药品销售终端来分析药品销售情况。
米内网图表3：2020年中国公立医疗机构终端化学药（含生物药）主要大类药品销售同比增减情况（单位：%）
图表3：2020年中国公立医疗机构终端化学药（含生物药）主要大类药品销售同比增减情况
注：以上仅列出药品销售规模排名前7大类的销售额同比增减数据。
分药品大类销售额占比来看，2020年消化系统及代谢药占比最大，达到16.6%，其次是抗肿瘤和免疫调节剂占比16.5%、全身用抗感染药物占比15.95；从2019-2020年占比变化来看，消化系统及代谢药、抗肿瘤和免疫调节剂、血液和造血系统药物等销售占比均有所提升，其中抗肿瘤和免疫调节剂提升了2.9个百分点，反映出市场需求增长速度较快。
米内网图表4：2020年中国公立医疗机构终端化学药（含生物药）分大类销售占比情况（单位：%）
图表4：2020年中国公立医疗机构终端化学药（含生物药）分大类销售占比情况（单位：%）
注：内环为2019年数据，外环为2020年数据。
从入围2020年中国公立医疗机构终端销售TOP20的抗肿瘤药具体品类来看，包含注射用曲妥珠单抗、贝伐珠单抗注射液、利妥昔单抗注射液三大类，其中贝伐珠单抗注射液销售额大幅增长34.88%；从生产供应企业来看，三大主要抗肿瘤药的主要供应商均为罗氏集团，供应较为集中。
米内网图表5：2020年入围中国公立医疗机构终端销售TOP20的抗肿瘤药具体情况（单位：%）
图表5：2020年入围中国公立医疗机构终端销售TOP20的抗肿瘤药具体情况（单位：%）
2020年医药零售行业研究报告
在规范行业管理、鼓励连锁经营的政策下，我国零售药店行业集中度不断提升，销售额CR5、CR10从2015年的11%、14%增长到2019年的13%、20%，但相比同期美国零售药销售额CR3的77%、日本药妆店销售额CR5的31%仍有较大的确定性提升空间。
报告综述：
零售药店转型升级加速，行业市场规模不断提升。零售药店作为直面消费者的三大药品零售终端之一，在医药产业链中举足轻重。我国零售药店的连锁率和集中度在不断提升，产品销售额从2013年的3659亿元增长到2019年的6620亿元，复合年增速为10.4%，网上药店的同期复合年增速达到75.4%。随着医药消费升级，零售药店不断转型升级，已经拓展了B2C、O2O、DTP药房、慢病管理药房等多种创新模式。近年来，随着政策不断助力和新冠催化，零售药店行业迎来新的发展契机。
长期逻辑：行业集中度提升、处方外流以及慢病市场扩容。在规范行业管理、鼓励连锁经营的政策下，我国零售药店行业集中度不断提升，销售额CR5、CR10从2015年的11%、14%增长到2019年的13%、20%，但相比同期美国零售药销售额CR3的77%、日本药妆店销售额CR5的31%仍有较大的确定性提升空间。同时，医药分离是我国新医改的主推方向，处方外流大势所趋，公立药占比从2010年的41.8%降低至2019年的28.3%，未来处方外流将持续加速，带来千亿级别的增量市场。零售药店积极布局DTP药房、院边店，通过O2O模式与医疗机构建立紧密合作，有望成为处方外流政策红利的最大受益方。慢病患者长期重复处方续签、持续用药控制病情为主的特点与零售药店“轻问诊+重复购药”的性质吻合，各大药店纷纷布局慢特病业务，抢占市场空间。
短期逻辑：医保控费主旋律下的政策免疫赛道，新冠催化下的发展契机。DRG、DIP等医保支付方式改革有望取代集采成为医药市场主导政策。在医疗机构控费驱动下，零售药店OTC药品消费属性价值突显，同时部分此前进院销售的药品转变为院外销售，加速处方外流。而新冠的催化下，在线诊疗发展迅速，国家密集出台政策鼓励线上复诊购药，并规范医保定点药店的审批，线上+线下的O2O模式逐渐成熟。
新型医药电商vs传统线下药店：短期内更多差异竞争，长期看需要优势互补。四大上市传统零售药店内生盈利水平出众，外延扩张能力突出，龙头效应逐渐凸显。而以京东健康、阿里健康为代表的新型医药电商凭借平台优势获客成本较低、供应链管理能力优势明显，围绕在线药房业务打造大健康闭环，发展迅猛。我们认为，中短期，因销售产品属性类别差异、针对客户人群不同等特点，新兴医药电商与传统零售药店更多的是差异化竞争；长期来看，在零售药店行业毛利率下滑的大趋势下，增加医疗服务属性提升行业壁垒与精细化管理降低经营成本缺一不可，新兴医药电商与传统零售药店则需要优势互补，共同探索我国零售药店行业的模式转型升级之路。
1、行业概况及发展特点
1.1产业链概览
我国医药产业链包括医药制造、医药流通和医药消费三个主要环节。其中医药流通市场可分为医药批发市场和医药零售市场，传统的医药零售市场主要包括公立医院终端、公立基层医疗终端（包括社区卫生服务中心/站和乡镇卫生院）和线下零售药店终端，而随着互联网的快速发展和人们消费的升级，目前零售药店已经逐渐拓展到以医药电商平台为主的B2C业务和在线消费+线下药店的O2O业务，传统零售药房也在不断向DTP专业药房、慢病管理药房等创新模式转型，零售药店产业链不断重塑升级。
1.2我国医药零售行业的发展现状及特点
医药零售行业市场规模逐渐提升，近年来行业增速放缓。随着人口结构的变化、疾病谱的迁移、医疗消费升级的加速以及医药行业政策的驱动，我国医药零售行业整体呈现长期增长的趋势。我国药品终端市场从2013年的10984亿元增长到2019年的17955亿元，复合年增速（CAGR）为8.54%。但随着两票制、药品耗材零加成、医保控费、药耗集采等政策逐渐落地并常态化，我国药品终端市场整体增速逐年放缓，2019年药品终端市场同比增长4.81%，增速进一步放缓。非药产品（主要包括医疗器械、营养保健品等）终端市场从2015年的5820亿元增长到2019年的10200亿元，复合年增长率（CAGR）为15.06%，整体增速高于药品终端市场，目前仍然呈现高速增长的趋势。根据弗若斯特沙利文预测，未来医药零售行业仍将保持稳定增长趋势，到2030年药品和非药产品终端市场规模合计将达到61750亿元。
公立医疗机构仍然占据药品终端大部分市场，处方外流政策有望重新分配市场格局。分不同的药品终端零售市场来看，在2019年药品终端市场17955亿元中，公立终端销售额11951亿元，占比66.6%；零售药店终端销售额4196亿元，占比23.4%；公立基层医疗终端销售额1808亿元，占比10.0%。从2013-2019年三大药品终端市场销售额占比变化情况来看，公立终端仍然是药品零售最主要的市场，虽然受药品政策影响略有下降，但销售额占比仍稳定在67%左右。而零售药店销售额占比维持在23%左右，波动幅度较小。未来随着处方药外流等政策的进一步落地执行，预计药品销售逐渐从内往外市场流出，零售药店终端销售占比将逐渐提升，市场空间稳定增长，未来药品终端市场格局有望重新分配。
传统实体药店销售规模占据绝对优势，网上药店高速增长呈现后浪之势。我国零售药店（含实体药店和网上药店）产品（含药品和非药产品）销售额从2013年的3659亿元增长到2019年的6620亿元，复合年增速为10.4%。2017年以后增速放缓，2019年销售额同比增长8.4%，增速位于近年来最低位。分零售药店不同类型来看，目前我国实体药店仍然掌握着零售药店的绝大部分市场，历年销售额占比均超过80%；但销售占比呈现出明显的逐年下降趋势，从2013年的98.8%降低到2019年的81.1%，受医药电商崛起和居民消费习惯改变的冲击，预计未来占比将持续下降。实体药店产品（含药品和非药产品）销售额从2013年的3616亿元增长到2019年的5369亿元，复合年增速为6.8%，增长率也逐年下降；而随着互联网的兴起，网上药店迅速扩张，产品（含药品和非药产品）销售额从2013年的43亿元增长到2019年的1251亿元，保持高速增长，复合年增速为75.4%，随着新冠肺炎的催化，网上药店将在期迎来行业发展的黄金期，在线药房的渗透率将不断提升，预计于2030年将达到12000亿元市场规模。
零售药店总数量趋于稳定，连锁率不断提升。连锁率提升首先反应在连锁企业数量上，2019年我国药店连锁企业有6701家，比2018年增加了约1000家，相比2013年的3570家基本实现翻倍增长；除2017年受政策驱动、产业并购调整等因素影响连锁企业数有所下降，多年来整体上集中度提高的趋势明显。其次，2019年我国零售药店总数量为52.4万家，同比上升7.1%，相比2013年的43.2万家增长了约10万家；其中最明显的就是连锁药店数保持高速增长，从2013年的15.8万家增长到2019年的29.0万家，2013-2019年复合年增速为10.6%，连锁药店数量占比也从36.6%提升至55.3%，预计未来凭借着资本规模、管理精细、上下游议价能力较强等竞争优势，药店连锁化趋势将进一步提高。而随着两票制、营改增、流通专项整治力度加大等政策的落地执行，单体药店数有所下降，从2013年的27.4万家下降到2019年的23.4万家，未来单体药店发展趋势仍不容乐观。
集中度不断提升，但整个行业集中度仍然较低。我国头部连锁药店的市场占有率逐年提升，2015年销售额CR5、CR10、CR50、CR100集中度分别为11%、14%、27%、37%，而截至2019年销售额CR5、CR10、CR100集中度分别增长为13%、20%、38%、46%。2016年商务部发布的《全国药品流通行业发展规划（2016—2020年）》提出目标，到2020年，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额40%以上，药品零售连锁率达50%以上。目前虽然已经达到了发展规划的目标，但目前整个零售药店市场行业集中度仍然较低，这也导致虽然近年来龙头企业并购扩张持续加速，但整体上头部企业的市占率提升较为缓慢。我们预计未来龙头企业将会加速抢占小型连锁药企以及单体药店的市场份额，行业集中度将会得到进一步提升。
2、长短期逻辑叠加利好，零售药店焕发活力
我们持续看好零售药店作为医药流通链条中不可缺少的重要环节，在多方面因素叠加影响下未来保持高景气度地持续稳定增长，我们将零售药店行业的驱动因素归纳为长期逻辑和短期逻辑两方面，长期逻辑包含行业集中度广阔的提升空间、处方外流政策的逐步落地、居民消费升级的长期驱动以及慢病市场的不断扩容；短期逻辑包含医保控费加速驱动下的政策免疫利好和新冠肺炎催化医药市场多元化服务需求的推动。
2.1长期逻辑
2.1.1政策助力，效仿美日，我国零售药店行业集中度未来确定性提升
两票制压缩流通环节，考验零售药店上游议价能力，提升行业集中度。随着我国医改进入深水区，医药行业的政策密集出台，并环环相扣，以“组合拳”的形式加速对整个医药行业的调整。对医药流通行业（包含医疗批发和医药零售），国家医改的主基调是压缩流通环节，规范行业管理，从而提升了行业的集中度。2017年国务院发布《关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见》，推行药品购销“两票制”，旨在解决药品流通环节秩序混乱的问题，尽管政策主要影响药品生产批发企业，但下游很多小型单体药店一方面进货渠道受到较大影响，货品种类可能受到影响，另一方面由于体量小，缺少对上游厂商的议价能力，成本相对较高；而大中型药店以完善的渠道、规模化经营摊薄成本赢得了更多的市场份额。
药店分级分类，规范行业管理，大型药店同质化经营优势明显。2018年11月商务部发布《全国零售药店分类分级管理指导意见（征求意见稿）》，提出按照经营条件和合规状况将零售药店划分为一类、二类、三类三个类别，按照经营服务能力将二类、三类药店由低到高划分为A、AA、AAA三个等级。分类分级管理制度是医药零售市场从无序走向有序的拐点，大中型连锁药店相对单体药店与小型连锁药店在药品供应保障、执业药师配备、药事服务能力等多方面优势更加明显；而在更加严格、规范的管理下，单体药店与小型连锁药店的人力成本、经营管理成本等将增加，退出或者被整合的意愿增强，零售药店兼并整合不断升级，有利于提高行业集中度，升级整个药店行业的管理和服务水平。
城乡居民医保个人账户取消，小型药店获客压力陡增。2019年6月国家医保局发布《关于做好2019年城乡居民基本医疗保障工作的通知》，明确指出个人账户应于2020年底前取消，向门诊统筹平稳过渡。个人账户取消后，无法使用个人医保账户余额前往药店买药，可以预见患者会从药店流动到基层医疗机构。对于很多既往依赖患者使用医保个人账户购买OTC的中小药店来说，获客压力将会剧增，对于龙头企业来说，其附加医疗服务占比高、客户粘性强，影响较可控，行业集中度有望进一步提高。
他山之石，对比美国、日本，我国零售药店行业集中度空间广阔。医药分离的制度是催化零售药店行业兴起的基石，而以美国、日本为代表的发达国家较早实行了医药分离，其零售药店行业经历了长期的发展并逐渐趋于稳定，对于我国零售药店行业的发展具有很强的借鉴意义。
美国零售药店销售额CR3为77%，约为我国的10倍。美国具有成熟的医药分业体系，从18世纪零售药店和药师就掌握药品的调配管理职责，并与医师的处方权分离，相互协调制约，并逐渐通过引入药品福利管理（PBM，PharmacyBenefitManagement）等第三方服务来降低医疗费用和增加药品效益。受益于彻底的医药分离体系，零售药店是美国药品销售的最主要渠道，行业集中度极高。2019年美国共有57735家零售药店门店，连锁率超过80%，其中前三大连锁药店CVS、Walgreens和RiteAid门店数量合计超过21000家，占美国零售药店门店总数约37%，三大药店市场份额集中度较高，近三年CR3均保持在80%左右，属于典型的寡头垄断市场。
日本药妆店销售额CR10为70%，约为我国3.5倍。根据日本连锁药店协会（JACDS）统计数据，日本药妆店从2000年总销售额26628亿日元到2019年的20年间大约取得了3倍的增长。2019年日本共有20631家药妆店，市场规模为76859亿日元（4804亿人民币），前十大连锁药妆企业销售额约53789亿日元（3362亿人民币），销售额CR10为70%；前十大连锁药妆企业总门店数达到了12465家店铺，占到市场总门店数量的60%。前三大连锁药妆企业WELCIA、鹤羽和COSMOS药品销售额约23467亿日元（1468亿人民币），销售额CR3为31%；前三大连锁药妆企业总门店数达到了5169家店铺，占到市场总门店数量的25%。2010-2015年日本连锁药妆行业增速较慢，年复合增速仅为2.1%，2015年之后，药妆店业界增长动力来自处方调剂营业额的增长，20152019复合年增速提升为5.8%，其中处方配药复合增长率8.2%，是增长最快的产品品类。
相比之下，2019年我国零售药店销售额CR5、CR10、CR100集中度分别为12.8%、20.1%、46.0%，远低于美国、日本，预计行业集中度将确定性提升，未来发展空间广阔。
2.1.2处方外流有望重塑医药零售行业格局
公立药占比逐渐降低，处方外流目前初见成效，未来道阻且长。在政策的驱动下，我国公立药占比从2010年的41.8%下降至2019年的28.3%，药品收入增速长期维持在较低水平，医药分离初见成效。从处方药的销售渠道来看，由于处方药的特殊性，长期占据我国处方药销售市场较大份额。根据IQIVA数据，2017年我国处方药销售额，医院占比为72.9%，而零售药店占比仅有11.9%；2018年我国处方药销售额，占比为71.8%，而零售药店占比有12.2%。
处方外流未来空间广阔。根据弗若斯特沙利文报告，估计中国门诊药品销售额中高达87.6%可以在院外流通，2019年我国公立门诊药品收入3956亿元，在不考虑门诊药品费用增长的情况下，理论门诊药品外流带来的总市场空间已经接近3500亿元。我们预计未来处方药外流比例将不断提升。假设未来十年公立药品收入保持每年2%的增长速度，处方外流比例为1%~10%，则未来公立处方药外流有望带给零售药店行业千亿级别的市场空间。
零售药店积极布局DTP药房、院边店，未来或将成为政策最大受益方。零售连锁药店、DTP药房、院边店、医药电商是未来处方药外流的几大潜在受益方。短期内我们认为与医疗机构联系紧密的DTP药房和院边店仍然是处方外流最直接获益方。
院边店就是开在旁边的药店，通常药品品种覆盖较全面，药事专业服务能力较强。符合患者看完病，拿完处方出来，就近到完成买药的习惯。传统药品流通公司依托丰富的品种储备，良好连接，在两票制、处方外流的大趋势下，布局院边店是将B2B的流通业务转变为B2C销售业务的战略转型。传统零售药店也依靠更贴近消费者、医保支付便捷等优势，积极布局院边店。
医药电商是医药零售行业近年来增长最快的细分领域，但处方药网售尚未放开。从用药安全上来说，处方药网售仍将处于限制状态，这会给医药电商业务拓展带来天花板，制约行业扩张。
从患者就医习惯上，处方药购买中医疗服务属性的加持会更高，与医疗机构更贴近的DTP药房、院边店短期内更具有用户粘性，仍然是患者购买处方药的优先选择。目前国家政策对处方外流的主要引导方向是零售药店，多次提出患者可自由选择到零售药店凭处方购药，并探索处方信息、医保结算信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享。我们认为连锁零售药店依靠更贴近消费者、医保支付便捷等优势，通过积极布局DTP药房、院边店，未来有望成为处方外流最大受益方。
我们认为未来处方外流会有几个主要特点：第一，长期来看，处方外流必然是国家大力推行的医药政策，未来将逐渐利好零售药店行业，但需要彻底执行医药分离在我国仍有很长的路要走，政策的利好会呈现出“长效缓释”的趋势；第二，短期来看，处方外流的效果在极大程度上依赖药店医保支付政策落地的进度和药店与医疗机构的衔接，而目前各地正在积极探索扩大药店医保支付的范围，并鼓励通过在线复诊+线下购药对慢性病、常见病进行诊疗购药，未来增量空间可期；第三，零售药店要迎接处方外流带来的红利，需要充分做好自身“场货人”的全方面准备，如加强执业药师的储备、药品品种的供应、加快院边店、DTP药房、慢特病定点药房的布局、提高供应链管理能力、提高和上游厂商的议价能力等。
2.1.3雪厚坡长，医药消费升级带动零售药店行业扩容
投入力度逐年增加，医疗健康市场持续扩容。近年来，我国国民经济持续快速增长，国家对卫生领域也逐渐重视，最直观的体现为国家对卫生费用的投入快速提高。十年来我国卫生总费用逐渐增加，从2010年的2万亿元增长到2019年的6.5万亿元，复合年增速14%；近年来增速逐渐趋于稳定，2018年、2019年同比增速分别为12.4%、10.3%。人均卫生费用支出变化趋势相同，也从2010年的1490元增长到2019年的4657元，每年增幅均超过10%。同时，我国卫生总费用占GDP比例也在稳定提高，从2010年占比4.9%上升到2019年的6.6%，受新冠肺炎的影响，预计在期财政对卫生的投入力度会进一步增加。然而，我国卫生支出与发达国家同期相比仍然还有不小的差距。根据全球2016年统计数据，美国卫生总费用占总GDP比例为17.2%，日本卫生总费用占总GDP比例为10.9%，英国卫生总费用占总GDP比例为9.7%，而同期我国卫生支出占GDP比例为6.2%。我国的医疗健康市场未来仍具有非常大的增量发展空间。
居民消费能力和健康支出水平不断提升。从居民个人收支情况上看，居民人均可支配收入从2013年的18311元增长到2019年的30733元，复合年增速9.0%。与此同时，居民消费水平也持续提升，人均消费支出从2013年的13220元增长到2019年的21559元，复合年增速8.5%，消费水平快速提升。居民健康意识不断提高，最直观的反映为医疗保健支出快速增长，为健康付费的意愿逐渐加强，居民人均医疗保健消费支出从2013年的912元增长到2019年的1902元，复合年增速13.0%，增速远高于同期的人均收支水平。
2.1.4慢病市场扩容，契合零售药店转型方向
我国慢病市场未来潜力巨大。以心脑血管疾病（高血压、血脂异常、冠心病、脑卒中等）、内分泌紊乱（糖尿病、甲减、甲亢等）、恶性肿瘤、呼吸系统疾病(哮喘、慢性阻塞性肺部疾病、慢性气管炎、肺气肿等)、精神和神经性疾病等为代表的慢性病因病程长、病因复杂、健康损害严重等特点，患者通常无法彻底治愈、需终生服药，提高患者的服药依从性、维持患者的身体机能状态稳定可以有效降低慢性病的致死、致残率。2018年我国发布的《健康管理蓝皮书》显示，慢性病发病人数约3亿人左右。随着人口老龄化趋势的加快和疾病谱的改变，我国慢性病患者还在逐渐增多，市场规模不断扩大，慢性病管理占医疗健康总支出市场份额逐年升高。目前我国慢性病市场约5.6万亿元，占医疗健康市场约77%的份额，预计到2030年将增长到15万亿元左右，占比也将提升到84%。预计未来短期内市场将快速扩容，2019至2024年间复合年增速为14%，而2024至2030年增速将放缓，复合年增速约9%。慢性病市场保持高速增长将成为零售药店行业转型和发展关键的催化剂。
慢病市场符合零售药店转型模式。慢性病患者通常需要定期复诊、长期重复的处方续签和治疗，与我国目前医疗机构服务能力有限相矛盾。而经过规范化培训的执业药师或药师，有能力针对慢性病患者（精神异常和精神病除外）以及慢性病高危患者家属及照护人员提供药物治疗管理专业服务。近年来，全国多数省份开始密集出台特殊病、慢性病患者可在指定药店刷医保卡、享受门诊统筹报销待遇的政策，让零售药店看到了医保统筹市场逐渐打开的大门，以及未来慢病用药、高端药的巨大市场潜力。
四大零售药店积极布局慢病业务，抢占市场空间。慢性病、特殊病患者是需要长期疗程用药、有医保统筹支撑的购买力，是零售药店眼中的“高价值消费者”，能够带来较大的增量市场。因此，目前国内龙头连锁零售药店企业纷纷布局特慢病药房业务，利用自身的便利性优势，通过店面服务、药学指导、健康监测、慢病管理等手段，提高特慢病患者的复购率，抢占市场空间。一心堂是拥有特慢病医保店数量最多的企业，截至2020年6月30日，共开通604家特慢病医保门店，慢病医保销售额主要以内分泌系统、心血管系统药品为主。老百姓大药房在湖南、广西、陕西等地分公司均有特慢病医保店获批，如湖南特药协议供应药店、长沙特殊慢性病门诊定点药店、广西南宁门慢定点零售药店、陕西西安特殊慢性病定点零售药店等。大参林建立了慢病管理专项团队、实施顾客档案管理，打造专业慢病服务门店，先后在广西梧州、南宁、茂名等地获批慢性病和特殊病定点零售药店。益丰药房通过会员体系和顾客服务研究，对慢病及处方药顾客进行分析研究，开展慢病专柜、专区、专店，配备专业员工，为患者提供专业化的目标管理、用药指导和用药提醒，提升会员顾客的依从度。
2.2短期逻辑
2.2.1大浪淘沙，医保控费加速下政策免疫赛道价值突显
医保支付方式改革加速落地，零售药房预计将迎来行业利好。目前，国家医保版DRG、DIP在我国均属于试点城市实际付费阶段，有望迅速向全国推广。DRG、DIP加速落地后，将极大程度激发医疗机构控制成本的内生动力，在保证医疗质量的前提下，选择资源消耗低的治疗方法将成为首要选择，降本增效会短期对医药行业产生一定程度的负面冲击。传统按项目付费模式下医保支付范围内的药房、检验科等项目将变为成本中心，占用医保费用结余和医疗服务收费空间，因此，预计处方外流、医药分离将进一步加速，院内品种有望更多流向零售端。零售药店行业具有天然的消费属性，目前OTC自费产品仍占据药品销售总额的半壁江山，具有医保控费政策免疫的特点。同时，控费政策会引导部分不依赖医保的创新药从之前的销售转变为加大布局院外零售药店、DTP药房销售，对于具备承接能力的零售药店也将是利好。
2.2.2催化多元化需求，加速在线诊疗发展，或将改变传统医药零售模式
网售药品政策反复，但整体趋势向好。过去很长时期内，医药电商的发展一直受到政策的制约。2014年，国家食药监总局发布《互联网食品药品经营监督管理办法(征求意见稿)》，将互联网药品经营明确定义为针对个人消费者的在线销售行为，禁止药品生产企业、批发企业面向个人消费者在线售药。2018年，国家食药监总局发布《网络药品经营监督管理办法(征求意见稿)》，要求网络药品销售者为药品零售连锁企业的，不得通过网络销售处方药、国家有专门管理要求的药品，政策进一步收紧。然而从2018年以来，国家出台了一系列政策，促进互联网医疗，尤其是医药电商的发展。国务院办公厅2018年4月发布的《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》，明确提出，对线上开具的常见病、慢性病处方，经药师审核后，医疗机构、药品经营企业可委托符合条件的第三方机构配送，并探索医疗卫生机构处方信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享。2019年新修订的《药品管理法》未将处方药纳入“禁止网络销售药品”中，标志着网售处方药逐步放开。
催化在线诊疗行业快速发展。在线问诊一般涵盖咨询和处方续签、复诊、预约及慢性病管理。新冠肺炎不仅提高了大众的健康与保健意识，也使在线问诊服务的接受度增加，带动消费者的就医购药习惯，促进医药电商的发展。根据艾瑞咨询测算，2020年2月高峰期，医疗健康APP日活跃度同比增长14.08%。春雨医生在线问诊在期间流量同比增长15倍。平安好医生半年报显示，在高峰期间，平安好医生APP访问人次超11.1亿，APP新注册用户数量是之前的10倍，APP新增用户日均问诊量是前的9倍。2020年上半年平安好医生问诊咨询量1.5亿人次，同比增长了27%；2020年日均咨询量83万人次，同比增加26.7%，在线医疗收入同比增加超过一倍。2020年上半年，京东健康的年活跃人数、商品交易总额均同比增长35.5%和71.2%。
在线问诊快速扩容，互联网医疗服务有望筑高零售药店行业壁垒。我国互联网医院数量已经从2018年12月的119家增至2020年10月的近900家，增长了约6.5倍。根据弗若斯特沙利文报告，2019年我国在线问诊渗透率仅6%，2019-2024年预计我国在线问诊市场将按77.4%的复合年增长率增长，由2019年的90亿元大幅增至2024年的1550亿元，并于2030年达致人民币4070亿元，成为医疗咨询的主要方式，占国内总问诊量的68.5%。零售药店行业所经营产品的特殊性，使得行业对医疗服务有一定程度的需求，如药事服务、慢病管理服务等，零售药店通过布局互联网医院、中医馆、门诊部、加强与实体医院合作等方式增加医疗服务属性，筑高行业壁垒。同时，零售药店属于连锁医疗中医疗属性依赖相对较低的行业，与互联网医疗提供的“轻问诊”模式契合。在政策和环境双重催化下快速发展的互联网医疗有望在我国医疗卫生体系中逐渐扮演更重要的角色。因此，通过搭建互联网医疗的闭环模式，在线服务能为零售药店有效赋能，一方面做到服务引流，另一方面未来随着我国商保渗透率的提升，商保有望成为互联网医疗的支付方，在此带动下，摆脱医保支付“紧箍咒”的零售药店行业天花板将被打破。
3、传统零售药房“四朵金花”横向比较
以上关键因素可以概括为考察零售药店能力的六大维度：经营能力指标（营业收入、产品销售品类结构、毛利率、净利率、单店收入、电商成交金额）、管理能力指标（人均守备率、坪效、人效、租效、存货周转天数、应收账款周转天数、销售费用率、管理费用率、财务费用率、电商履约开支）、资源能力指标（应付账款周转天数、供应商集中度、医保定点率、DTP药房数、院边店数）、发展能力指标（新增门店数、新店盈利周期、关店率）、人力能力指标（员工薪酬水平、股权激励情况、员工流失率）、服务能力指标（客单价、客流量、会员管理、会员销售占比、电商活跃人数）。我们按照六大维度对四大上市零售药店老百姓、一心堂、大参林、益丰药房进行横向对比。
3.1经营能力分析
受益于内生增长和外延扩张，2015-2019年，四家连锁药店营收规模快速增长，到2019年营收规模均超过100亿元，其中老百姓营业总收入最高，达到116.63亿元。益丰药房营收增速最快，2015-2019年复合年增速为37.8%。2019年大参林单店平均收入最高，达到228.8万元，四大零售药店单店销售额远高于行业平均水平（2019年零售药店平均单店销售额88.73万元/年）。在公司精细化管理下，一心堂单店收入四年来逐年增长；而另外三家单店收入逐年降低，主要是因为近年来外延扩张加速，新建或并购门店营收有一定爬坡期。
销售品类结构分解，四大零售药店高毛利产品占比高。根据《2019药品流通行业发展报告》，按销售品类分类，在药品流通行业中，西药类销售仍占据主导地位，销售额占比73.1%，其次为中成药占14.4%，医疗器械占5.5%，中药材占2.5%。可以看出中西成药仍然是全行业销售占比最高的品类（87.5%）。四大零售药店毛利率较低的中西成药销售占比低于全行业水平，除大参林因销售参茸滋补药材而压缩了中西成药销售占比（68.1%）外，其他三家零售药店中西成药销售占比均超过70%，其中老百姓中西成药销售占比最高（80%）。同时，四大零售药店毛利较高的非药产品占比高于行业平均水平，2019年一心堂非药产品销售占比最高，达到17.1%。
四大上市零售药店毛利率、净利率水平突出。受销售产品结构影响，多年来四大零售药店毛利率均超过30%，毛利率、净利率均高于行业平均水平。2019年大参林毛利率、净利率均为行业最高，分别为39.5%和6.3%。值得注意的是，近年来四大零售药店毛利率呈现出明显的下降趋势，2019年毛利率均下降至40%以内，预计未来随着带量采购、医保谈判的范围扩大、人力、租金等成本持续上升，零售药店行业毛利率将保持持续下降的趋势，如何有效地调整应对零售药店的低毛利时代将是行业持续发展的关键。而四大零售药店目前通过规模经营、优化管理等措施，使净利率未出现同步明显下降的趋势，2019年四大零售药店净利率已经高于行业平均水平超过2个百分点，龙头规模效应明显。
3.2管理能力分析
人效持续提升，期间费用下降明显，精细化管理初见成效。2015-2019年，四大零售药店人效持续提升，坪效略有下降，其中老百姓年均人效最高，2019年达到61.33万元/年，大参林日均坪效最高，2019年为85.97元/m2。在费用控制方面，四大零售药店费用率高于行业平均水平（23.2%），但受益于扩张的规模经济效应，近年来四大连锁药店期间费用率均呈现下降趋势，逐渐趋于精细化管理，预计未来会持续下降。其中老百姓期间费用率和销售费用率多年来保持最低，费用控制良好，到2019年老百姓的期间费用率和销售费用率分别为26.9%和21.6%。四大零售药店管理费用率逐渐趋于稳定，近两年均控制在5%以内；因为零售的行业特点，各家公司现金流较好，财务费用率多年来均保持较低水平。
供应链优势逐渐凸显，资金流动性良好。总体来看，四大零售药店存货周转天数呈现下降趋势，2018年以来下降趋势尤其明显，反应出供应链管理能力的提升；其中老百姓和益丰药房存货周转天数较低，2019年分别为85.97天和93.65天。四大零售药店应收账款周转性保持稳定，应付账款周转天数呈上升趋势，议价能力强，资金流动性良好。其中大参林应收账款周转天数多年来均较短，收现能力最强；一心堂应付账款周转天数较长，流动资金使用效率较好。
3.3资源能力分析
与上游供应商合作稳定，医保门店占比逐年提升，取得先发优势。四大零售药店前五名供应商采购额占比逐年提升，2019年一心堂、大参林、益丰药房前五名供应商采购额占比均超过30%，采购集中度较高，与上游供应商合作稳定，规模效应明显。零售药店的医保定点药店客流量、客单价均高于非医保定点药店，医保定点资格是能否承接处方外流红利最重要的因素之一。截至2019年末，全国医保定点零售药店总数39万家，占零售药店总数约74.4%，四大零售药店医保定点药店占比逐年提升，已经在布局医保定点药店上抢得先机；其中老百姓医保门店占比最高，达到89.5%，远高于行业平均水平。随着《零售药店医疗保障定点管理暂行办法》新规落地，我们预计医保定点药店的获批会大幅提速，新店盈利周期也将会缩短，带来广阔的行业增量空间。
3.4发展能力分析
跑马圈地到精耕细作，从粗放型扩张向精细化运营转变。多年来四大零售药店快速增长，到2019年门店总数均超过4700家（含加盟），2012-2019复合年增速为26%，近年来益丰药房扩张速度最快，2015-2019复合年增速为45%；一心堂经营稳健，坚持只发展直营店的模式，多年来门店扩张速度相对较低。近年来四大零售药店直营店数量扩张均依赖自建+收购两条途径，2018年门店扩张数量创多年来新高，达到4344家；到2019年扩张速度放缓，开始从快速扩张到精细化管理转变。同时，老百姓、大参林、益丰药房采取了加盟店的模式，截止2020H1，老百姓的加盟店铺数量为1436家，占总店铺的比重为25%。各家药店关店率也趋于稳定，维持在2%以下的低水平，远低于行业平均水平（2018年行业平均关店率4.18%），整体运营管理能力提升。
3.5人力能力分析
人均薪酬远高行业平均，股权激励机制完善。零售药店是典型的人力密集型行业，消费者需要用药咨询、对症售药等服务，并依赖执业药师进行处方药的审方。未来随着服务不断延伸多元化，慢特病管理、DTP药品对零售药店从业人员都提出更高的要求。因此，合理的薪酬激励机制能够有效地帮助公司留住核心人才，赢得未来发展的基石。四大零售药店的人均年薪稳定增长，2019年均超过6.5万元/年，远高于行业平均水平（4.5万元/年），对一线员工的激励作用明显；其中大参林人均年薪最高，为7.4万元/年。与此同时，近年来四家公司均陆续实施了完善的股权激励机制，巩固核心团队。
3.6服务能力分析
4、新兴医药电商与传统零售药店对比
4.1电商平台赋能零售药店，引领产业升级
我国医药电商已进入快速发展阶段，龙头企业已经形成，整个医药电商行业在从“单一网售药品服务”的模式转型为“以药品销售服务为基础，延伸诊疗、健康管理等系列增值服务，构建药品流通服务的产业生态链和‘医+药’融合”的模式。阿里健康、京东健康均致力于构建B2B+B2C+O2O的全产业链模式，主要业务包括药品零售、挂号预约、线上问诊、消费医疗和互联网医院等，二者分别背靠阿里集团和京东集团两大电商巨头，近年来发展势头迅猛。我们从盈利能力、运营管理能力方面对两家医药电商进行简单分析，并与四大传统零售药店进行横向对比。
医药电商营收及利润高速增长，毛利率、净利率水平相比线下药店仍有差距。盈利能力方面，近年来京东健康、阿里健康营收均实现高速增长，2017-2019复合年增速分别为39.7%和98.4%，远高于同期线下药店的营收增速。京东健康2019年营收水平基本与线下药店持平，受影响下线上业务的大幅增长，到2020年H1超过线下药店达到87.8亿元，同比增长76%，超过阿里健康实现行业内最高增速和最高营收水平。然而，受产品销售价格较低、医保支付无法突破等因素影响，医药电商的毛利率和净利率水平仍低于线下药店。2019年京东健康、阿里健康的毛利率分别为25.9%和23.3%，远低于同期线下药店37.7%的水平，但京东健康毛利率呈现出缓慢的上升趋势，而线下药店毛利率逐年下滑，两者差距正在慢慢缩小。京东健康、阿里健康调整后净利率也在逐年上升，到2020H1京东健康、阿里健康归母扣非净利率分别为5.3%、2.4%，仍远低于同期传统线下药店6.5%的水平。
电商巨头成功引流，致力打造大健康闭环业务，但目前仍以非药产品销售为主。京东、阿里两大互联网电商平台为京东健康、阿里健康成功引流，近年来两家医药电商的成交金额（GMV）、年活跃人数均实现高速增长。截至2020年6月30日，京东健康、阿里健康年活跃人数分别达到7250万人和25000万人；2018年以来，两家医药电商GMV复合年增速均超过40%，到2020H1，京东健康、阿里健康GMV分别为339亿元和554亿元，同比增长71%和50%。京东健康、阿里健康的业务范围均涵盖零售药店的自营业务和平台业务以及互联网医疗的在线挂号、线上问诊、消费医疗业务，致力于打造大健康产业的闭环业务。但通过拆分医药电商的营收构成，可以看出，两家医药电商仍然以销售产品为主。京东健康以零售非药类产品为主，历年来销售占比均超过60%；药品零售业务占比逐年提升，到2020H1达到25.4%；而互联网医疗业务占比较低，到2019年尚不足5.7%。阿里健康情况类似，2019年自营零售业务占比85%，而互联网医疗业务占比仅3%。医药电商与药品类销售占比较高的线下零售药店实际上形成了一定的差异化竞争。
医药电商运营优势逐渐凸显，供应链管理+物流服务打造电商平台核心壁垒。运营管理能力方面，由于电商的强大平台优势，京东健康、阿里健康的获客成本较低，供应链管理水平优势明显，销售费用、管理费用均远低于线下药店。得益于物流和仓储的优势，两家医药电商的存货周转天数也远低于线下药店，2020年上半年京东健康、阿里健康的存货周转天数分别为45天、41天，约为线下零售药店的一半（线下药店平均值为89天）。医药电商销售费用逐渐趋于稳定，管理费用逐年降低，依靠其自身较低的获客成本、强大的供应链管理能力和完善的客户服务体系，有望打造零售药店行业的新模式。
供应链管理能力在医药零售行业的位置将愈发重要。我们认为，在零售药店行业整体毛利率逐渐下滑的情况下，未来行业将比拼的更多是运营管理能力，而药品的存储、配送条件相对苛刻，运营管理能力中最核心的就是供应链管理能力。以京东健康为例，公司复用京东集团物流和客服体系。京东集团具有强大的仓储能力，根据京东集团三季报，截至2020年9月30日，京东物流运营的仓库总数超过800个，仓储总面积达到2000万平方米。凭借领先的仓库数量及先进的配送管理体系，京东物流大件和中小件网络已实现大陆行政区县几乎100%覆盖，90%区县可以实现24小时达，自营配送服务覆盖了全国99%的人口，超90%自营订单可以在24小时内送达。截至2020年6月30日，公司与京东集团合作，充分利用包括11个药品仓库和超过230个其他仓库在内的基础设施，京东物流的当/次日达、30分钟达、7*24快速送达服务覆盖超过200个城市，仓库数量和全渠道覆盖城市均为行业最多。截至2020上半年，京东健康的管理费用率、履约费用率均达到行业最低，存货周转天数与阿里健康接近，强大的运营能力优势逐渐凸显。
医药电商全产业链布局，大数据变现价值未来可期。京东健康、阿里健康积极布局大健康全产业链，并依靠电商的平台积累海量用户数据，涵盖用药咨询、购药选择、在线问诊、健康管理诸多方面。用户数据有利于公司自身对于客户的精确画像和合理营销，也为公司产品运营管理提供更准确的数据支撑，同时在未来有望通过与商业健康险合作，使得数据价值合理变现，未来潜力巨大。