赤子城：十年出海磨一剑，打造“社交+”产品矩阵
社交业务积极开拓，创新业务有望兑现
新兴市场潜力无限，社交与游戏迎来春天
风险提示：海外市场监管政策风险，汇率波动风险，研发不及预期，核心人才流失风险，市场拓展不及预期、跨市场估值风险
1.赤子城：十年出海磨一剑，打造“社交+”产品矩阵
1.1.出海历程：先易后难，先泛后聚
出海先行者，出海十余载。
2013年，作为安卓系统的第三方桌面启动器，公司的第一款产品SoloLauncher具有高度定制化、流畅的用户体验等特点。一经在海外市场推出，就迅速获得全球用户的积极反馈。累积下载量突破一亿。
目光长远，聚焦社交出海。
2016年，投资MICO强化社交出海业务。
2020年，完成对MICO的收购。MICO是中国最早一批出海社交平台，“基于兴趣的智能社交推荐系统”，并提供全球漫游、实时翻译、滑动匹配等功能。
在已有核心市场中，除了泰国、印尼等既有市场，公司目前努力开拓越南、马来西亚等市场。基于已有出海经验，公司持续探索发达国家等T1市场，在日本和美国已有突破，如日本市场定制化品牌设计，开展特色化线下活动和运营，目前已经形成了初步良好的用户认可。
我们认为，公司作为出海先锋，具备10年的出海经验，公司敏锐把握时代变化和用户需求，从“工具软件”到“社交+”矩阵，不断迭代自身产品谱系，通过战略收购补强业务版图，进一步完善产品矩阵，随着公司产品矩阵的进一步完善，公司将会更好地理解市场需求，优化产品组合，制定精准的营销策略，未来或将吸引更多的用户，提高用户粘性，实现业务的进一步增长。
1.2.泛人群社交为核，多元人群+创新业务为锋
1.2.1.泛人群社交业务
泛人群社交业务是公司增速最快、耕耘最深、壁垒最高的核心业务，形成了以开放式社交平台MICO、语音社交平台YoHo、陪伴社交平台SUGO、游戏社交平台TopTop等构成的产品矩阵。2023年已经在中东北非及东南亚等新兴市场成为头部平台，并在日韩等发达国家市场突飞猛进。
中东北非+东南亚：公司已成为当地线上社交娱乐领域的头部公司。
MICO针对中东用户的需求进行了多次升级改版，并为用户提供定制化服务，有效提升了社区活跃度，进一步扩大了新用户规模；
YoHo加强了内容运营的力度，添加了更多中东本地化的玩法，针对中东国家荣誉感较强特点，开发国家PK、升国旗、并结合当地文化，打造斋月和世界杯等活动，并进一步提升用户运营精细化程度；
SUGO通过优化匹配策略，帮助用户精准配对，有效提升了交友场景的承接效率，2023年月活跃用户数同比增长超3倍，收入及利润均同比增长超3倍；
TopTop完善了用户成长体系，加大了对社区奖励资源的分发比例，有效提升了社区氛围，2023年产品营收同比增长超2倍，利润同比增长超6倍。
北美、日韩等：公司在保证盈利的前提下稳步投入、持续试验，寻找战略拐点。为进一步加强本地化运营能力，针对日本市场的出道文化打造“鲤鱼跃龙门”的新人活动，优秀者有曝光或成为合作球队足球宝贝等机会，不断提升产品渗透率；同时，本公司还将加大对技术、产品创新的投入，对产品不断进行快速迭代，满足用户的需求，打造更丰富的泛人群社交产品矩阵，完善全球社交娱乐生态。
公司立足本土化的精耕细作，通过更深、更细的活动运营、内容运营、用户服务体系，主力产品形成自身品牌效应，扩宽竞争护城河。我们认为，公司将继续聚焦海外市场，依托泛人群社交优势地位和东南亚、中东成功的本地化经验，继续强化多元人群社交+创新业务的“社交+”矩阵，巩固已有海外市场并出海更多T1市场，将布局全球市场做深做广，实现出海版图的进一步扩大以及业绩的快速增长。
1.2.2.多元人群社交业务
我们认为，公司或将继续通过深入挖掘用户深度需求，完善产品生态，通过优质的线上、线下活动打造更好的社区氛围，提升用户体验及商业化水准。稳固HeeSay的领先地位。同时运用“国家复制”打法，逐步完成HeeSay等多元人群社交产品在全球更多市场的覆盖。打造出具有全球影响力的“超级品牌”。
1.2.3.精品游戏等创新业务
2022年6月Alice’sDream:MergeIsland上线Android版本，同年12月月流水超过1百万美元，反响热烈；2023年2月上线IOS端，同年4月，月流水超过2百万美元。2023年8月，游戏位列当月海外市场收入增长排行榜第17名、下载榜第30名。
我们认为，公司游戏业务增长迅速是因为定位精准，瞄准合成类游戏市场，选择用户有较好了解的爱丽丝奇幻梦游作为剧情基底打开市场，在高质量美工的前提下，拓展玩法、精细运营。未来，公司凭借自研发的智能游戏开发引擎和开发运营经验，有望不断推出精品游戏，支撑游戏业务新增量。
Alice’sDream:MergeIsland成为公司爆款产品的原因有两点：
画风、IP、玩法三者高度匹配，用户强吸引。依托爱丽丝梦游仙境IP内核，“合成+家装”融合玩法的氛围和IP风格高度匹配，对女性玩家吸引力较强。对比合成类知名产品MergeDragons!和Alice’sDream:MergeIsland，可以看出后者在美工方面更加细腻精致，柔和画风结合童话背景，提供给玩家更沉浸体验。
1.3.公司股权分布
1.4.业务蓄势待发，业绩持续释放
营收同比增速逐渐趋稳，利润端业绩或将持续释放。2023年公司营业总收入33.08亿元，同比+18%：公司2019至2023年总收入增长迅速，从3.90亿元增长至33.08亿元，CAGR为+70.66%。公司2020年收入大幅增长主要是收购MICO并表所致。
我们认为，公司完成收购后，业绩实现大幅增长，减去并表带来的影响，公司社交业务依然保持稳步增长，一方面公司的社交业务保持稳定正向的增长，后续伴随游戏业务彻底融入公司架构，创新业务业绩开始释放，未来公司或将继续保持快速增长。
持续股权激励，业绩提升的强劲动力。2023年公司销售费用6.88亿元，管理费用1.72亿元，财务费用-0.16亿元。销售费用同比+42.2%，主要由于社交业务的推广力度加大；研发费用、管理费用的增长主要由于雇员福利开支增加。我们认为，公司股权激励的力度较大，说明公司对于未来的业绩增长有着较强的信心，同时保持核心管理人员的稳定，有望为公司未来发展提供坚实的基础。
2.新兴市场潜力无限，社交与游戏迎来春天
2.1.全球互联网增速放缓，新兴市场方兴未艾
根据DataReportal数据，截止到2024年1月，全球互联网总用户规模为53.5亿，同比+1.8%，过去10年实现CAGR7%，互联网用户占全球总人口的66.2%。我们认为，全球互联网用户规模庞大，用户普及率接近饱和，新用户增长空间有限。
受地缘因素影响，全球互联网渗透率存在区域差异，新兴市场发展潜力较大。分地区来看，互联网在发达国家与地区渗透率较高，在发展中国家与地区渗透率较低。北欧作为全球互联网渗透率最高的地区，实现渗透率97.6%；北美地区紧随其后，同样实现了可观的渗透率，为96.8%。相比之下，东南亚、北非、拉丁美洲、与中东地区互联网渗透率较低，北非地区互联网渗透率为67.8%，东南亚地区则为为71.5%。
分国家来看，发展中国家例如：印度、印度尼西亚、埃及、以及土耳其的互联网渗透率显著低于欧美发达国家。例如，印度尼西亚与埃及互联网渗透率分别为66.5%与72.2%，相比之下发达国家例如荷兰、挪威互联网渗透率高达99%。且发展中国家人口基数占世界人口比重较大，上述所提及发展中国家人口总数皆排在全球前20名。因此发展中国家互联网使用人数未来增长潜力较强。我们认为，发展中国家作为全球互联网的新兴市场，考虑到未来该国家与地区互联网基础设施有望逐步完善，发展中国家互联网市场空间前景较大。
2.2.全球互联网市场趋于饱和，社交细分市场潜力无限
细分市场来看，社交市场成长空间辽阔。不同于整体互联网市场近几年的增速放缓，社交媒体市场近年来无论是市场规模，还是使用人数，均呈现快速增长的状态。根据statista数据，2023年全球社交软件总市场规模为1430亿美元，相比于2022年的1296亿美元，同比+10.3%，高于2022年7.8%的同比增速。Statista官方预计：2027年全球社交软件总市场规模可达1895亿美元，实现2023年-2027年CAGR7.3%。社交媒体用户规模增速在2023年实现触底反弹，截止到2024年1月，全球社交媒体使用人数为50.4亿，同比+5.7%，相比于2023年的同比+3%，提升2.7pct。我们认为，由于社交活动为人们生活的刚需，全球社交媒体市场在互联网总体环境不尽人意的状况下依旧保持稳健的增速。在未来人们社交需求持续提升、社交软件普及度变得更广的环境下，预计全球社交媒体使用人数、市场规模增速有望得到稳定提升。
各区域互联网渗透率的差异性导致了全球各国家与地区社交媒体渗透率也有着明显的区别。发达国家地区：例如欧洲、北美洲、东亚，互联网基础设施完善，移动设备普及程度较高，因此社交媒体渗透率较高，北欧地区社交媒体渗透率为全球首位，达到81.7%，西欧地区紧随其后为80.2%。发展中国家与地区例如东南亚、南亚、中东、拉丁美洲以及非洲地区渗透率较低，其中北非地区社交媒体渗透率为40.4%，中东地区（西亚）为66%。
我们认为，中东、北非、东南亚地区为社交媒体的新兴市场，因其人口较为年轻，社交媒体的使用兴趣较为强烈，这些因素为该地区社交媒体市场的发展的注入潜在动力。随着这些地区互联网设施的逐步完善、移动设备进一步普及、社交媒体内容吸引力不断增强、叠加该地区的浓厚的线上社交意愿，未来该地区社交媒体市场发展前景广阔。
2.3.熟人社交市场增量有限，开放式社交开拓新蓝海
中国主要开放式社交开发商为赤字城科技，其旗下产品MICO、TopTop、Yoho、SUGO产品融合了语音、视频与直播多重元素，成为中国在海外开放式社交的代表产品。我们认为，熟人社交以及普世社交APP使得线上社交市场竞争格局固化、竞争激烈，开放式作为一种新型社交方式，已然开拓了线上社交的另一片蓝海，未来该市场空间有望得到大幅提升。
2.4.全球移动游戏市场复苏，新兴市场和休闲游戏引领新趋势
2023年全球移动游戏市场规模为892.5亿美元，同比+8.3%。随着全球步入后疫情时代，线上游戏爆火的红利消失，进而导致2022年全球移动游戏市场出现低迷，2023年全球移动游戏市场得到了显著的复苏，Statista预计2024年将实现市场规模987.4亿美元，且在2027年达到市场规模1189亿美元。
移动游戏安装量增长势头较强，且所有移动APP中移动游戏安装量首屈一指。2023年，移动游戏安装量为1349亿，相比于2022年的1187亿，同比+13.6%，2019年-2023年CAGR为16.1%。参考过去五年数据，移动游戏安装量始终远高于其他APP，成为普及度最广，受欢迎程度最高的移动APP。
分地区来看，阿拉伯国家（GCC地区）以及北非移动游戏市场表现亮眼。2019年-2023年期间，除2023年GCC地区移动游戏市场收入增速略低于全球增速外，两个地区移动游戏收入增速基本高于全球收入增速。技术的普及、人口的年轻化、可支配收入的提升为中东北非地区（MENA）游戏产业繁荣发展的主要原因。该地区三大市场，沙特，阿联酋以及埃及致力于吸引来自各个平台的客户，包括PC端、移动端、以及主机端，吸引人数预计在2027年将达到8000万名。我们认为，玩家、政府、开发商、以及电子竞技组织的积极参与促进了中东北非地区移动游戏产业的蓬勃发展，随着该地区未来投资游戏活动、锦标赛以及电子竞技基础设施进一步推广及完善，推出对游戏产业发展利好的政策，以及更多青少年对移动游戏的支持，中东北非地区未来移动游戏市场规模有望实现激增。
除中东北非地区外，北美地区以其体量大、地位高的特征，成为全球另一片移动游戏的活力市场。2023年北美移动游戏市场总收入为193.8亿美元，同比+2%。2022年受疫情的结束以及线上活动需求的减弱，该地区移动游戏市场收入下降，并在2023年实现回升。且该地区移动游戏市场总量全球领先，截止到2024年3月，美国作为北美地区代表国家，其移动游戏市场总规模规模排在全球第二位，市场规模为196亿美元，仅次于中国的347亿美元。我们认为，由于北美地区移动游戏市场地位的重要性较高，把握北美地区市场机遇相当于把握了全球移动游戏市场的主动脉，进而在市场中拥有一席之地。
对比与中东、亚洲、与拉丁美洲，欧美地区更偏爱与中轻度手游（休闲+混合休闲）。2023年北美洲中轻度手游收入占该地区手游收入的64%，欧洲则占比56%。休闲游戏中，美国本土收入前3品类游戏分别为博彩类、消除类、与SLG（策略类），2021年-2023年，消除类游戏市场份额逐年提升，2023年美国消除类移动游戏收入占总移动游戏收入的20.1%，相比于2022年提升了0.2pct。我们认为，不同于以中东北非为代表的新兴市场，以美国为代表的欧美地区经济发达程度高，大众可支配收入领先，以及数字基础设施完善的特征，导致其移动游戏市场较为成熟，能够成为全球移动游戏产业的基本盘。在全球休闲类游戏逐渐起势的潮流下，随着该地区更多类休闲游戏的广泛普及，欧美移动游戏产业未来有望继续蓬勃发展。
3.竞争优势分析
3.1.抓住海外机遇，布局全球市场坚定不移
全球互联网市场规模起势的背景下，选择最合适的国家与地区开展业务可以使得公司发展前景如虎添翼。公司能够识别应用APP出海所带来的巨大机遇，并在此赛道上进行耕耘，使得公司抓紧海外市场的机遇的同时，提升其全球影响力。公司泛人群社交业务、多元人群社交业务、与创新业务皆将海外作为主要市场，在海外庞大的社交与游戏的需求中开展业务。例如，因中东北非、东南亚地区社交媒体渗透率较低、人口基数较大，且人口较为年轻、社交媒体使用意愿强，公司在这些地区积极布局泛人群社交业务，从而大幅提升了收入与利润。除此之外，公司在夯实基础的同时，仍在拓展自身业务版图。公司泛人群社交在中东北非地区已成为头部公司，公司沿用其在该地区过往的经营策略，持续发力，巩固其在当地市场的地位；同时在东南亚市场加大投资，充分挖掘该地区的潜在优势，扩大在当地的市场份额；对于欧美日韩市场，公司保持耐心与定力，保证盈利的同时，谨慎前行。我们认为，公司的出海策略稳健与大胆并存，有望在巩固其在部分市场头部地位的同时，成功拓阔新的市场，未来公司的布局全球市场有望为其带来巨大的商业价值。
3.2.泛人群社交构筑护城河，多元人群社交开拓新机遇
除此以外，公司在多元人群社交赛道上积极拓展业务，其多元人群社交产品在全球以及国内皆取得头部地位，公司HEESAY产品为全球第二大LGBTQ+社交软件；BLUED为中国最大多元人群社交平台，由此可见公司意识到了多元人群的社交需求，并在此新兴领域抢占先机，并取得了竞争优势。我们认为，泛人群+多元人群社交产品矩阵完善了公司的社交业务场景，随着泛人群社交业务持续得到巩固，多元人群市场得以拓展，公司社交产品有望向更高水平发展。
3.3.坚持本地化运营，聚焦针对性产品部署
公司坚持本地化运营的策略，使得产品的特征更符合当地文化与习俗。中东社交市场中，公司能识别穆斯林国家用户热爱聊天与社交，但由于宗教、文化的等因素，不爱露脸的特点，进而推出其语音社交平台YoHo。Yoho采用“在线议会”的模式，打造了针对穆斯林群体的社交平台。类似的，为了阿拉伯地区用户的个性化体验，MICO专门推出阿拉伯语版本，文字的阅读顺序为从右向左，打赏礼物具有中东元素，例如钻石、跑车等。这与同款产品在其他地区版本的特色明显不同；MICO为追求个性表达的美国用户举办RapBattle、BestDJ、PrideDay等活动，鼓励各类用户参与文化创作；在日本市场，公司融入当地产业链，积极与本土品牌、内容制作方、文化机构等合作，并邀请日本著名音乐制作人YANAGIMAN参与制作，共建内容社区。我们认为，公司本地化运营的优势能够进一步加深其“国家复制”与“产品复制”运营策略的效果，形成企业运营方针护城河，在实现高效率的市场扩张后，实现稳定的区域产品运营。
3.4.顺应时代与地区特色，打造精品休闲游戏品牌
4.盈利预测与估值
公司是同时经营社交与游戏的互联网公司，是中国互联网公司的出海主力之一。可比估值方面，我们认为应选择社交或游戏类互联网企业作为可比公司。
对于创新业务，我们预计2024-2026年收入分别为4.37/5.37/6.18亿元，分别同比增长30%/23%/15%。公司坚持游戏业务的精品化发展路线，通过Alice’sDream:MergeIsland等精品手游取得了不错的成绩。我们认为未来公司将继续发挥研发优势，持续孵化适合海外市场的精品游戏，实现创新业务的快速增长。
对于公司的毛利润，我们预计2024-2026年毛利润分别为22.36/26.32/30.82亿元，分别同比增长30%/18%/17%，毛利率分别为54%/55%/56%；其中社交业务毛利率分别为50%/50%/51%，创新业务毛利率分别为90%/92%/93%。由于公司社交与创新业务均处于扩张阶段，我们假设社交业务和创新业务的毛利率在趋于稳定的同时略有上升。我们认为，伴随着公司业务重组及扩张带来的营收增长，毛利润有望实现同样可观的增速。随着公司业务进入稳定增长阶段，运营效率的持续提升有望促进公司降本增效，从而驱动毛利率进一步改善。
5.风险提示
（1）海外市场监管政策风险
（2）汇率波动风险
公司海外业务占比较高，且分布区域较广，如果未来人民币汇率出现大幅波动，公司业绩将承受一定的汇兑损失风险。
（3）研发不及预期
公司持续推进社交与游戏领域的创新，不断孵化新产品以把握新的市场机遇，但若未来创新产品的研发进度不及预期，或商业化表现不佳，将在一定程度上影响公司新业务的增长。
（4）核心人才流失风险
互联网企业的核心竞争力很大程度上依赖于稳定、高效的核心团队。如果公司的薪酬与激励机制不能有效保留和吸引优秀人才，导致核心人才流失，可能在产品、运营等方面对公司造成负面影响。
（5）市场拓展不及预期
公司未来业绩增长很大程度依赖于新兴市场的进一步渗透以及欧美日韩等新市场的有效拓展。市场的开拓进度不及预期将影响公司整体业绩的提升。
（6）跨市场估值风险
我们选择的可比公司分布在美股和港股市场，二者的估值体系存在差异，可能导致跨市场估值的误差。