（一）发展历程：把握政策红利，动漫IP衍生产品打造第二成长曲线
1.第一阶段（2010-2013年）：游艺行业监管较严，处于商业模式探索阶段
2.第二阶段（2014-2017）：政策红利助力公司业务发展
2015年，文化部发布《文化部关于允许内外资企业从事游戏游艺设备生产和销售的通知》，规范了游艺设备的研发、生产和销售。政策松口带动行业增长，根据广东省游戏产业协会披露的广东省游艺设备营收规模和占全国的比重倒推，2016-2018年间，我国游艺设备营收规模从128亿增长至164亿，2020年受疫情影响下滑至97亿元，2021年市场回暖至105亿元。业务方面，公司持续丰富IP储备，并推出IP与设备结合的新游艺产品。2015年公司推出“头文字D”设备，2017年推出“变形金刚”游乐产品。
3.第三阶段（2018年至今）：IP衍生品业务快速推进，疫情让短期业绩承压
IP衍生品业务快速推进：公司2018年推出奥特曼形象动漫卡和设备，“奥特曼融合激战”成为爆款，带动IP衍生品业务快速增长。2018年至2019年期间，IP衍生品业务营收从4160万增长至6559万，同比增长57.7%。2020年，公司持续加码，陆续推出“宝可梦”、“龙珠”等动漫卡通设备与配套IP卡，IP衍生品业务高速增长。2020/2021年，动漫IP衍生品业务营收分别为6822万/1.75亿元，YoY+4.0%/+156.5%。受疫情影响，业绩短期承压，22H1公司推出“我的世界”IP卡片机，一台设备4个位置，支持多人共同游戏，极大增强了可玩性，产品力进一步增强。
（二）组织架构：高管团队拥有丰富的游戏游艺设备行业经验
公司创始人董事长兼总经理苏本立苏总深耕游戏游艺设备产业超30年，担任中国文化娱乐行业协会理事、广东省游戏产业协会副会长，广州市番禺动漫游艺行业协会名誉会长，曾参与制定多项行业标准。日籍董事OtaToshihiro拥有约30年游戏游艺设备行业经验和日本IP游戏公司的丰厚资源；日籍副总经理AoshimaMitsuo曾任职于日本游艺设备龙头企业世嘉（SEGA）株式会社和大型购物中心永旺幻想，对上游设备制造、IP获取，下游产业渠道拓展、游艺厅运营有着深入的理解。董事兼副总经理苏永益、刘柳英皆具有丰富的游戏游艺设备行业经验。
2021年年报显示，截至2021年12月31日，公司总员工人数502人，生产人员103人，占比20.5%；研发人员35人，占比7.0%；销售人员46人，占比9.2%；运营服务人员231人，占比46.0%；管理人员63人，占比12.5%；财务人员24人，占比4.8%。
股权架构来看，管理层持股比例高。根据公司财报披露，公司前十大机构投资者分别为：华立国际持有44.03%、阳优科技持有5.83%、盛讯达持有4.63%、致远投资持有3.28%、鈊象电子持有2.91%、苏本立持有2.60%、富诚海富通资管持有2.50%、陈应洪持有1.98%、粤科新鹤持有1.79%、周斌持有1.63%。前十大股东持股合计71.18%。其中，董事长苏本立通过苏氏创游间接持有公司26.23%股份，合计持有公司28.83%股份，持股比例高；鈊象电子（IGS）是上游供应商，持有公司2.91%股份；日籍董事OtaToshihiro通过华立国际持有公司10.17%股份。
（一）供需两端齐发力，游艺市场前景广阔
居民对娱乐消费的需求带动了线下娱乐场所的繁荣。从游艺厅成立日期看，2015年政策端对游戏游艺行业解禁后，全国游艺厅数量迎来井喷，2016-2019年年均游艺厅企业成立数量均在2000家以上。受到疫情影响，2021年新成立游艺厅企业数量下降至947家。根据企查查数据，截止2022年8月，全国存续游艺厅共计7909家。国内游艺厅一般依托租赁商业综合体、购物中心的门面经营，根据研观天下统计，2021年全国新开购物中心数达到547家，同比大幅反弹36%，线下娱乐消费场景的增加带动对游艺设备的需求增加。
游戏游艺设备的营收与线下室内外游乐场所的运营有直接关系，商业综合体的转型升级带来游戏游艺设备市场空间。随着线上消费业态的发展成熟，叠加疫情影响，线下商业综合体的人流量受到影响，开始吸纳KTV、密室、游乐场等更多元化的娱乐形式，以吸引更多人流。近年来，万达、永旺等商业地产巨头相继开创万达宝贝王、永旺幻想等自有品牌从事连锁游乐场运营业务，截至2021年底，万达宝贝王门店数达到340家，大玩家门店数也超过300家，根据永旺幻想财报，截至2022年2月，共计在中国开设199家直营门店。供给端看，市场规模持续增长，广东省产业集群。全国游戏游艺设备行业销售收入在疫情前增速较快，2019年后因为疫情出现了负增长。2020年，全国游戏游艺设备行业市场规模为97.5亿元，同比下降32.34%。随着国内疫情防控稳中向好，形势整体稳定，2021年的游戏游艺设备行业销售收入回暖。由于产业惯性和区域政策优势，游戏游艺产业公司主要集中在广东省。根据广东省游戏产业协会披露，2021年，广东省游戏游艺设备营收规模达103.7亿元，同比提升8%，占全国总规模的98.6%。
（二）政策端解禁，推动规范发展，线下娱乐场所受益
（一）集换式卡牌市场规模巨大，国内市场有待提升
集换式卡牌（TCG，TradingCardGame）是一种以收集卡牌、卡牌对战为核心玩法的卡牌，具有稀有性、收藏性等属性。卡牌发行商为卡牌赋予不同的属性、战斗力、稀有度等特征，牌包中稀有度越高的卡牌抽中概率越低，类似抽盲盒的方式使得卡牌收集具有一定的不确定性和更高的收藏价值。玩法方面，玩家既可以收集卡牌，满足收集欲望；也可以设计策略组合套牌，与其他玩家对战、博弈。此外，由于部分卡牌的稀缺性，玩家间可以相互进行卡牌交易，形成活跃的二级交易市场，进一步提升卡牌流通价值。
中国玩具市场发展看，增速较快。根据华经产业研究院，2021年中国玩具市场规模同比增长9.6%至854.6亿元人民币。根据日本玩具协会数据显示，2021年日本人均玩具消费高达355.9元人民币（同上，按汇率折算），中国人均玩具消费仅为59.3元，不足日本的六分之一，存在较大增长空间。
根据敏感性测算，若保持2021年中国人均60元左右的玩具消费支出，纸牌游戏&集换式卡牌在玩具市场中的渗透率提升至与日本同一水平的20%，则中国纸牌游戏&集换式卡牌市场规模将达到170亿元人民币；若人均消费支出提升至100元，渗透率提升至20%，则纸牌游戏&集换式卡牌市场规模将达到282.5亿元。无论从集换式卡牌渗透率还是人均消费来看，中国集换式卡牌市场都是一个前景十分广阔的蓝海市场。
（二）头部集换式卡牌生命力持久，IP价值凸显
持续推陈出新延续了IP生命力。可玩性看，一方面，游戏王不断推出新卡牌，让玩家创造出更灵活多变的对战策略，提升对战的可玩性；另一方面，通过全球比赛、改编手游等形式，横向拓展卡牌影响力和受众群体，IP生命力得到进一步加强与延续。收藏价值看，二级市场交易活跃，根据骏河屋（日本最大的二次元中古店）网站数据，平台游戏王卡牌在售约4.5万个商品，最贵的卡牌是1999年发行的青眼白龙，售价298万日元（折合人民币约15万元）。2021年5月24日，ebay上成交的黑魔导少女价格为250美元，死灵骑士为2.5万美元；2021年6月21日，司法拍卖的一张游戏王青眼白龙金卡竞价到8700万元，拍卖由于涉及恶意竞拍而被中止，但游戏王卡牌的IP热度仍然可见一斑。
线上OCG虽然割舍了玩家间卡牌交换的环节，但多人在线游戏天然的社交属性补齐了游戏在社交方面的能力，与线下集换式卡牌游戏的核心玩法和价值无限接近。无论是线上还是线下，都证明了集换式卡牌的核心玩法对玩家具有强烈、持久的吸引力，尤其是头部大IP游戏，往往具备较长的生命周期和稳定的盈利能力。全球IP热度来看，IP衍生品（电子游戏、影视作品、周边产品等等）能够为IP注入新的热度，形成良性循环。根据Wiki百科，截至2021年底，宝可梦以1100亿美元的收入占据全球IP收入排行榜第一，其中，衍生品收入（包括卡牌销售）为828.1亿美元，占比达75%。游戏王IP位列21名，卡牌收入96.4亿美元。在中国热度较高的奥特曼IP排名63，收入达到83.2亿美元。
（一）业务：游艺设备与运营服务持续拓展下游，动漫IP衍生品构筑第二增长极
1.游戏游艺设备销售：贡献稳定营收，渠道优势显著，老客户合作关系稳定
（1）渠道优势
（2）IP优势
另一方面，公司始终坚持自研IP。公司自主研发完成“雷动”竞速系列产品，受到国内外客户和消费者喜爱，已成为行业内知名的竞速产品IP，并获得国际游戏游艺产业巨头SEGA认可，由SEGA代理销往国外。自研IP的成功也体现出公司的技术研发优势。
（3）技术优势
公司是国内少数具有游戏游艺设备自主开发能力的企业。迎合产业升级趋势，新兴技术护航产品创新。公司把握终端客户群体需求，促进产品的设计、研发，并对原有设备进行升级，不断推出新款游戏游艺设备，产品竞争力持续提高。2021年，公司销售设备产品涉及AR、VR、5G技术的收入合计1.24亿元，同比增长34%，占设备产品销售收入的比例从2018年的14.58%上升至2021年的41.12%。公司通过采购VR眼镜集成应用在竞速类产品中，用以增强体验感；通过使用AR虚拟技术，打造沉浸式体验交互，增强设备的娱乐性；通过利用5G技术高速率、低延时的特性增强设备的可视化、互动性。
2.动漫IP衍生产品构筑第二增长极，IP长期价值凸显
加傲盘（即实体卡片）设计精美，包含元素众多，无论是收藏属性还是游戏属性均较高。同时捕获高星宝可梦存在一定的概率，玩家为了获得某些更稀有的宝可梦，会多次投币复购。根据加傲乐机器推出顺序，宝可梦加傲乐卡牌分为七个版本，每台机器只能读取特定版本的加傲盘，线下小学生之间互相“攀比”卡牌的稀有度与收集度，形成强社交氛围。星级较低的卡牌玩家可能会直接丢弃，但高星级却十分稀有，咸鱼、淘宝中5星卡售价25-100元不等，二级交易市场活跃。
成本方面，卡牌采购价稳定，毛利率较高。2020年奥特曼、宝可梦、超级龙珠的采购价分别为1.77、2.3、1.77元，售价分别为2.3、3.1、2.4元，毛利率在30%左右。且公司与供应商达成长期合作关系，所签订的合约自动续约，保证了采购价格的稳定性，与IP方的密切协作形成公司IP卡牌业务独有的竞争优势。
动漫衍生品业务处于高速扩张阶段，成为第二增长极。22H1，公司又推出全新产品《我的世界地下城ARCADE》，产品的亮点在于一台设备四个位置，极大增强了可玩性和玩家粘性，根据公司财报，截至22年6月30日，已投放约300台，折算约1200个位置，预计今年、明年将会持续放量，进一步推动业绩在疫情后反弹。公司通过不断拿下头部大IP合作，持续推出新品，逐步培养用户心智，承接成长起来的留存用户不断提升的需求，并吸引更广泛的受众群体，持续扩大市占率，提升品牌影响力。
3.设备合作运营业务受疫情影响较大
设备合作运营业务指公司与下游客户签订协议，将设备寄放在客户运营的游乐场所之后，每月对合作设备收入的分成比例一般为50%。这一合作模式既减轻了下游客户的初期投资，又帮助公司加快提升市场占有率，从而实现和线下运营商的深度绑定；同时，通过触达更多的终端用户，公司获得了更为丰富的用户数据，得以更好分析用户需求并迭代产品，提升产品竞争力，形成“研发支持销售，销售引领运营，运营促进研发”的良性循环。与产品销售业务不同，该项业务收入受合作方运营能力等因素影响的程度更大，反映在受疫情冲击最严重的2020年，公司设备合作运营业务收入同比下降27%，投放的合作运营设备的台均收入同比下降22%。2021年，设备合作运营业务实现收入0.31亿元，同比小幅增长10%，占总收入的4.9%；2022H1设备合作运营业务收入0.12亿元，同比下滑29%。
4.游乐场运营业务持续深耕，渗透产业链下游2C市场
与设备合作运营服务不同，自营游乐场使公司对于服务水平和经营管理能力拥有较高可控性，抗风险能力更强；经营水平提高和产品创新，将带动经营效果提升。2021年，游乐场运营业务实现收入1亿元，同比增长77.71%，占总收入的15.9%；场均收入为767.7万元，同比增长50%。2022H1受疫情影响，公司放缓游乐场运营业务扩张速度，未新增自营游乐场，营业收入0.46亿元，与去年同期持平。
（二）财务：疫后复苏助推营收增长，毛利稳定IP业务现亮点
短期增长受疫情影响，疫情形势稳定后将有确定修复。2018-2020年公司营业收入分别为4.48/4.98/4.25亿元，YoY+16%/+11%/-15%。归母净利润分别为0.31/0.60/0.44亿元，YoY-12.2%/+90.6%/-28%。随着疫情影响减弱，游戏游艺设备销售及游乐场运营业务得到恢复，公司收入及净利润回归快速增长态势。2021年，公司实现营业收入6.27亿元，同比增长48%，实现归母净利润0.53亿元，同比增长20%。2022H1受疫情反复影响，部分游乐场多次暂停营业，节假日消费人流减少。营业收入2.57亿元，同比增加3%；归母净利润0.03亿元，同比下降91%。下半年疫情及宏观经济好转，经营利润有望修复。
收入结构：业务布局多元化加深，游戏游艺设备销售业务成熟稳定，动漫IP衍生产品贡献新增长点。游艺设备销售是公司基本盘，但随着多元布局的不断深化，2018-2022H1设备销售收入占比从79%下降至46%。动漫IP衍生产品业务增长快速，拉出公司第二条增长曲线，2018-2022H1收入占比从9%快速提升至22%。2021年收入同比增长157%至1.75亿元，2022H1受疫情影响收入占比有所下滑，但仍然保持20%以上。同时公司积极延伸产业链至下游运营服务，运营服务收入合计占比在2018-2022H1年间由7%扩大至23%。其中游乐场运营业务自2018年底公司收购广州科韵后快速发展，2022H1收入占比达18%。
疫后公司毛利率企稳，动漫IP衍生产品毛利水平较高。受益于公司主动调整设备销售产品结构，提升高毛利率产品收入占比，以及高毛利率的动漫IP衍生品收入占比持续扩大，2018-2019年公司总体毛利率呈现小幅提升，分别为31.2%/31.5%。2020-2021年受疫情影响，游艺设备销售、游乐场运营、合作运营业务毛利率均有下滑，2021年毛利率下滑至27.69%，随着从疫情影响中逐渐恢复，公司毛利率逐渐企稳。2022H1再度受疫情影响，毛利率下滑至22.18%，其中2022H1奥特曼与宝可梦等卡片机毛利率较高，分别为35%与40%，随着我的世界的推出，动漫IP衍生产品的高毛利率有望带动整体毛利率的上升。
疫后稳增长，企业增销扩产，费用率短期提升。2018-2020年，华立的销售费用率和管理费用率持续下滑，2021年有所反弹，销售费用率同比提升1.34pct至4.79%，管理费用率同比提升0.95pct至6.15%。2021年，研发费用同比增长41%至0.17亿元，研发费用率2.75%，体现公司稳步增加研发投入，巩固技术壁垒。2022H1在疫情影响下，收入增长受限，销售费用率、管理费用率、研发费用率均有所上升。分别达到8.95%、17.46%、4.99%。