51Talk所在的是个大赛道，这个大赛道个人觉得大概率是能跑出来几匹白马的，但51Talk未必跑得出来。刚开始研究的时候，我的思路和要论证的东西很简单：就是如果51talk能跑出来，那就是homerun，能赚晕，但如果没跑出来，以现在的估值我也不至于亏钱。有没有无敌的盈亏比，这是我想论证的。
1.这个赛道能不能跑出白马？
中国目前增长最快的行业之一：根据Frost&Sullivan，中国在线英语教育可以从2016的40亿刀，每年复合增长54%到2020年的230亿刀。51Talk号称中国最大在线教育平台，16年的收入占市场大概1.5%。摩根斯坦利甚至预计15-21直播互动的中国在线英语教育市场(51Talk所在的细分市场)增长率为114%。几乎没有什么疑问，这个细分行业是高速增长的，以下谈谈两个主要驱动因素：
增长的理由:1)线下到线上:这个被CEO黄佳佳说烂了，除了相对低价之外，1是51Talk这类公司利用了全球的老外资源在网上教我们英语，2是短时(每次25分钟)和高频(每周三四次)的正确学习语言姿势。真的是秒杀线下一周学一次，一次得学一个半小时，路上再花一个半小时，小班还不能说上几句话。我们用常识就可以估计到，线下到线上是大趋势，线下竞争者就算还能存活很久，但线上是爆发性增长。为什么，其实还是下面这个原因：
2.51Talk凭什么有机会跑出来？（菲律宾模式到底行不行得通？）
先看看家长的付费意愿:感谢搜狐过去几年的中国教育行业白皮书，采访了超过20多万的学生和家长，得出如下数据：在2014，愿意在孩子身上每年花5千到1万来学习英语的家长（中产妈妈）有11.82%，这个数字2015和2016分别增至17.53%和25.58%。再看看那些每年愿意付至少一万的土豪妈妈，过去三年分别是12.84%，22.62%，25.57%。土豪妈妈的涌出让在少儿在线英语教育在过去几年风风火火，因为有25.57%的潜在妈妈是愿意买单的。
51的市场:我们知道现在竞争最惨的就是这个土豪妈妈市场，VIPKID,VIPABC,DaDa等都只专注做这个高端市场，学费一年动不动就是两万+。51Talk的主体还是菲律宾外教，能提供每年180节七八千的套餐价格，目标群体是上面说到的中产妈妈。美妙的是在这个价格段的市场，几乎没有竞争者，51以大约8000名菲教一家独大。除了51，菲律宾模式玩家只剩两家，ABC360和学而思旗下的乐外教。ABC360为了控制质量，外教都是来他们公司教课的，所以尽管和51Talk几乎同时成立，但现在菲律宾老师数量只有51的五六分之一左右。乐外教，虽然15年刚成立，但也快达到360的体量了，好在乐外教现在也转移注意力到北美师资了。这个市场是过去几年增长最快的，但竞争却比高端市场低得太多。就算51在美国小学这个高端市场败了，作为这个中端细分市场的绝对老大，只要不犯致命错误不死掉，也是可以活得很好的。只要能活下来，估值就不是3亿刀了。但问题是，有没护城河？
3.若跑不出来会不会挂掉？
都才刚起航，谈什么鱼死网破:筹码的一篇线下采访，管理层说的也很现实:“说白了，现在这么多人还没有来买我，不是因为我贵，也不是因为我性价比不够高，是因为他不知道我。”海那么大，鱼那么多，大家都才刚起航，最大的几个玩家目前份额基本都还不足1%，是真谈不上你死我活。51和“竞争者”现在的角逐其实不是竞争，是一起在教育和开拓这个市场。公司的生死很大程度上取决于公司本身，而非竞争。因为上面说过了，在线短时多频一对一模式，逼着你讲，是目前学口语的最优解。因为模式是对的，只要自己把握质量，资金链不断，学生是会有收获的，是会觉得钱花得值得的。所以想让51挂掉，不容易。然后还是那句话，只要51不挂，51现在的估值就是白菜价。
4.不出意外，51Talk能给多少回报率？
做模型挺好玩的，一行行解释就很蛋疼了。先扔结论，未来5年，如果一切相对正常，年复合收益率能达到60%。真的有点toogoodtobetrue。摩根斯坦利，瑞士信贷是唯一两家跟踪51的卖方，都预测18年就能盈利，我不知道是我傻了还是他们太疯狂了，51能在20或者21年盈利我就笑醒了。所有的数字都比他们两家保守太多，但还是60%IRR。具体模型在最下图，至2022，这里谈谈我觉得的最核心几个点：
2.价格：平均的客单价可以说是整个模型最核心的因素，影响到销售额，毛利率，营销费用占比。之前我为了保守，选择直接忽略美国小学这块的客单价，后来知道是大错特错。平均客单价是菲律宾课程（35元）和北美课程（110-130元）的混合。17年以前几乎可以忽略北美课程价格的影响，但是现在有两万人了，而且这一块会是将来增长最快的，以3倍多的价格，是会对平均客单价的提升有极大影响的。就是这一点，让我们未来几年每年的潜在收益从大概30-40%到现在的60%。你可以在我的模型里看到，今年之后，我只预测每年5%的价格增长（过去是每年20%以上的增长），同时预测3%的工资增加（管理层说是基本不变）。所以相对于工资，课程价格实际增长只有2%，我个人感觉不能再保守了。但是随着美国课程占比越来越高，以它本身的高客单价，是可以自然而然地把从现在的平均35元每节课，拉到22年的67元的。
毛利率：因为价格只预测2%相对于工资的增长，菲律宾老师的课的毛利率可以从16年的65%升到22年的70%，而美国小学的毛利率也只从现在的40%到22年的52%。所以综合毛利率几乎没有提高，从16年的64.7%到22年的66.8%。我感觉这个也不能再保守了，两家卖方都预测18年就能提到70%。
营销：最大头的费用，这块我是这么算的：用16年末的总付费学生人作为2017年初的付费人数，减去这一年流失的学生得出留下的学生a（K-12：70%的留存率；成人：40%），再用之前预测的17年末付费人数b减去a算出这一年新加的学生人数c。营销费用是花在这些c身上的，不是所有付费学员。用总营销费用除以这个c就是单个获客成本，这个数字15年是5千5，16年是5千1。我就简单地以每年只减少2%(100元)的速率，降到22年的4千5获课成本。所以每年的总营销费勇就是c乘以单个获客成本。光是这2%，就可以凭借规模效应，营销这一块就可能从16年54%的现金收入占比缩减到22年的14%。
研发与管理：分别从17%和19%的16年的现金降到22年的12%和13%。这样在2021年，51有望首次盈利，运营利润率可以达到9.5%，在22年达到15.7%。
以上没有一项个人觉得是特别乐观的。以22年14亿运营利润率，给15倍的估值，减去6.5亿的现金，得到的22年的合理市值约为31亿美金。因为我们做估值永远都是看下一年的市盈率，下一年的multiple，所以我再折现10%，算出21年51的合理市值为28亿美金，距现在的4年半可以算出IRR大概是60%，也就是说4年半，可能翻8.5倍。
Bear：如果最核心的几个指标（价格，学生留存率，获课成本）都不给力：价格相对教师成本完全没有增长（价格增长只有3%，与老师工资的增长持平），学生留存率只有60%，成人降到35%，获客成本没有一点降低，还是16年的每人5千1。就算在这种情况，22年还是会有5.5%的运营利润率，我们未来5年每年的回报率还是可以达到19%。
Bull：乐观的就不说了，只要价格增长每年相对于工资增长5%，5年翻15倍。
所以很显然，市场没有把51的增长和盈利的改善算进去。现在的估值就是市场严重怀疑51的存活能力，这个上面已经花了较大篇幅陈述，在这个注重质量，价格不透明，自己动手人人都有机会丰衣足食的市场，51死亡的概率是很小的。而哪怕51Talk5年后才盈利，那时候厚积薄发的估值，可以轻松较现在翻个10倍。