这三家线上教育公司的估值比较麻烦，因为大家都在急速扩张阶段，利润全部用于扩张，并不以盈利为目标，因此传统的DCF估值法也好，PE估值法也好，统统失效。因此，我们决定采用倍数估值法+比较估值法相结合来对三家进行估值。具体来说，我们采用PS估值法、P/G估值法和P/G/G估值法来估值。
P/S估值法
对于不盈利的公司，最常用的倍数估值法是PS估值法，即估计一个合理的营业收入倍数，然后通过推测预期营业收入来估算股票市值。
P/G估值法
观察这三家公司的当前估值水平可以看出，三家公司PS倍数相差很多，这是因为这三家公司由于经营模式的不同，毛利率相差非常大。因此我们对PS估值法做了一些调整，将营业收入改成毛利来计算倍数。我们定义：PGp=P/Gp，
其中，P代表Price，即股价，是我们估算的目标Gp代表GrossProfitPerShare，每股毛利我们认为三家公司的PG具备可比性。
P/Gp/G估值法
我们采用倍数估值法的时候，通常对于不同的企业，依据其成长性的不同给予不同的倍数，因此PEG估值法因为将利润增长率纳入估值模型而很受欢迎。参考PEG的概念，我们将毛利增长纳入估值考虑，计算PGPG。我们定义：P/Gp/G=P/Gp/G,其中G为毛利growthrate。
通常市场认为PE/G在1左右是一个比较合理的估值。线上教育行业，我们认为在进入稳定增长期之后，净利润占毛利的合理比例是40%，并且这个数字随着规模的扩张而提高。考虑到当前线上教育行业在爆发式增长阶段，我们认为线上教育行业的合理的P/G/G值是0.2~0.4。
本文，我们将运用上面三种估值方法，为三家公司估值，具体估值方法步骤如下：
1.以当前市场对三家公司的估值为基准，同时参考线下教育公司的估值水平，来给三家公司的估值倍数提供一个基本基准。但是考虑到各家公司的业务都在起步爆发阶段，并且原有的基数比较小，过去的业绩增长和当前的估值水平对于未来的估值不具备直接参考价值。我们在确定未来估值倍数时，需要加入我们对三家公司经营业绩的理解比较分析做较大调整。2.基于纵向+横向比较三家公司的经营和财务数据，来预测三家公司在2020年的经营业绩。3.将参数导入上述三个估值模型，计算估值。4.通过足球图对三个估值模型的估值结果进行总结，给出我们的最终估值。
下表是三家公司2019年的主要财务数据和2019年年底市场对三家公司的估
从上表对比分析可以看到几点：
1.参考2019P/S和2020FWP/S数值可知线上教育的估值高于线下，这是因为线上的增长速度远高于线下。同时三家线上公司的PS倍数差异较大，我们认为主要是三家的毛利率不同所致。教育行业的毛利率在50-60%区间，跟谁学高于平均水平，而有道远低于行业水平。我们认为这是有道的业务模式不同于其它公司。有道一方面有毛利率低的硬件业务，另一方面有道精品课的“得到计划”是和老师直接分成的商业模式，有别于其它公司大量招聘老师，老师是公司的员工，毛利率会有显著差别。
对于三家公司2020年业绩的预测十分困难，也很难做到精准。因为他们都处于发展的早期非线性增长阶段，也缺乏足够的历史数据。我们预测这三家线上教育公司的2020年业绩主要依照以下方法：
1.由于三家公司的业务不完全一样，因此我们将三家公司的业务分两大块分别进行预测：线上教育和其他业务。
2.通过观察其历史增长来推测未来增长。我们认为今年三家公司的业绩增长动力主要来自在线教育业务的扩张，我们学生数据的增长来预测其在线教育业务的增长。其他业务的预测则主要从财务数据入手。
3.参考各自给出的2020年guideline(假如有的话)。
跟谁学的收入几乎全部来自线上教育，其增长主要来自业务的扩张，即学生注册数的增长。下表是跟谁学过去8个季度的学生注册数和现金收入的数据：
其变化趋势如下图所示：
根据这些数据，我们有以下结论：1.跟谁学GrossBillingPerEnrolment是一个相对稳定的数值，我们推测2020年该数值是1400元。2.跟谁学学生注册数增长迅猛。考虑到2020年疫情的推动作用，跟谁学的学生注册数将继续保持高增长趋势，但是因为基数已经比较大，增速会有所下滑。因此，我们预测跟谁学2020年学生注册数为：600万人。
跟谁学最近几个季度主要财务数据如下：
根据以上数据我们有如下判断：1.跟谁学的毛利率非常高，并且逐年提升。我们对2020年毛利率的预测是维持在70%左右；2.跟谁学从现金收入到销售收入的转化率大部分时期稳定在60%-70%，我们预测2020年该数值60%。基于上述分析，我们对跟谁学2020年的业绩预测如下:
其增长趋势如下图：
以下是新东方在线不同类别课程的每注册平均收入对比：
从以上数据我们可以得出以下结论:
1.新东方在线的学生增长相对比较缓慢，但K12是其增长最快的业务。2.新东方在线的收入主要来自大学教育和K12教育，其每学生收费也在逐步提升，已经达到1000元/注册。我们预测新东方在线2020年K12学生数增长50%，达到85万，大学教育维持比2019年增长10%，大约138万。
此外，我们也对三家线上公司进行了一些调研，新东方在线由于以小班模式（东方优播）为主，并不能短期快速扩张，所以新东方在线可能会踏空此轮新冠疫情对线上教育的推动，所以我们对其学生增长的预测比较保守。
新东方在线的最近几个季度的财务数据如下：
从以上数据我们可以得到如下判断：1.新东方在线的毛利率稳定在50%-60%区间，我们预测2020年毛利率为60%2.从现金收入到确认营收的比例在55%，与跟谁学接近。我们预测2020年该数值为60%。3.机构业务增长缓慢。但是考虑到疫情的推动作用，我们推出2020年机构业务仍然会有较快增长。
基于上述分析，我们对新东方在线2020的业绩预测如下：
有道的业务比较广泛，除有道精品课、慕课等线上教育之外，还有有道词典、有道云笔记、智能学习硬件等产品。因此我们将有道的业务分成线上教育和其他两部分进行预测。
有道线上课程学生注册数历史数据如下表：
从上述数据，我们可以得到如下结论：
1.有道的付费学生数增长很快，处于高速扩张阶段。其中K12业务是最大的增长点。我们预测2020年有道K12付费学生数增长200%到107万人，成人付费学生数维持在2019年的水平，小幅下跌，约为45万人,总学生数152万人.2.有道的每学生收入较跟谁学低，是因为非K12业务的每学生收入比较低。综合考虑，我们预测有道2020年每学生注册数平均消费1000元。
以下是有道最近几个季度的财务数据：
根据上述分析，我们对有道2020年业绩预测如下：
毛利率比较：
营业增长率比较：
2019年，各家的PS倍数如下，也是符合我们这个判断的。
于是我们可以计算出三家线上教育公司的合理PS水平：
跟谁学的PS在合理水平，考虑到新东方在线和有道德品牌溢价和当前比较高的PS倍数，我们可以给出比合理值稍高的PS倍数，具体估值如下：
P/Gp估值法采用毛利的倍数来估值，去掉了不同公司毛利率的差别。从2019年的数据可以三家公司的PGP比较接近，平均为27。考虑到三家公司毛利增长率不同，我们在均值上做小幅调整。以下是基于P/Gp的估值：
前文我们定义了P/Gp/G估值法的计算方法，并给出了合理的P/Gp/G值应该是0.2~0.4，这可以帮助我们计算三家公司合理的估值水平，但并不能反应真实的市场估值。具体计算方法为：市值=PGpG*Gross_Profit*Growth_rate*100,其中，P/Gp/G=0.4
以下是具体估值计算：
现在，可以对三家公司的估值总一个总结了。下面是我们计算的三种估值法下三家公司的估值：
我们对上述估值设置20%的误差，由此可以得出三家公司的估值范围并通过足球图进行汇总。
首先是整个在线教育行业还处于兴起爆发阶段，三家公司也是上市不久，业务急剧扩张中，他们未来的发展难以准确预测，不确定性因素很多。