1、网络设备制造中军，AI浪潮下产品升级给予增长想象空间
公司的主营业务为网络设备的研发、生产和销售，以ODM/OEM模式与网络设备品牌商合作，实现全产品线覆盖，并成功量产数据中心交换机，已具备100G/400G数据中心交换机的硬件开发能力，实现2.0T/8.0T产品量产交付，有望在AI赋能千行百业的环境下受益。
短期业绩承压，期待盈利能力改善重回增长轨道。2023年，受大客户合作模式调整及市场下行影响，公司实现收入20.75亿元（yoy-11.80%），归母净利润1.44亿元（yoy-26.34%）；2024年一季度实现收入4.07亿元（yoy-19.45%），归母净利润0.34亿元（yoy-38.12%）。受行业竞争态势不断加剧，公司短期经营利润承压，我们期待随着整体AI带动下交换机升级迭代与需求增长，叠加公司自身不断提升管理效率，利润有望重回增长轨道。
2、交换机迭代受益AI浪潮，预计高速交换机或将快速上量
云网建设叠加AI浪潮革命，推动数据中心升级，交换机增长驱动强劲。AI催化下进一步推动流量大规模增长，大规模、高带宽、低时延及高可靠的集群通信需求或成必然，网络端口速率等级配套升级需求提升，有线网络扩容升级迫在眉睫，推动数据中心服务器、交换机、光模块不断迭代，行业有望加速发展。
3、网络设备产能内陆转移，核心部件国产替代趋势明显，有望快速打开本土制造商成长空间
本土厂商主导交换机市场，供应链安全可控需求迫在眉睫。交换机的质量性能及可靠程度直接影响整体网络环境的安全性，因而核心部件交换机芯片存在较强国产替代趋势，有望快速打开本土制造商成长空间。
4、持续加码研发拓展中高端产品线，合作大客户紧抓产业链丰富化市场机遇
研发加码，赋能向中高端产品突破。公司2023年研发投入为1.4亿元，同比增长33.24%，持续增强技术水平。能够做到快速响应客户需求，同时在导入本土交换机芯片替代方案方面实现突破，助力国内交换机供应链多元化，有望同台资争夺市场份额。
实施“大客户”策略，与国内头部交换机品牌商合作，存在较强协同发展机会。公司核心客户新华三在高速率网络建设领域具有深厚技术积淀与市场认可度，对公司采购规模呈增长趋势，合作类别逐渐向中高端产品延伸，或积极拉动公司业绩增长。
盈利预测与投资建议
公司是网络设备制造中军，不断加码研发向中高端交换机拓展，有望受益于AI浪潮以及国产替代趋势，我们预计公司24-26年归母净利润为1.8/2.6/3.5亿元，对应24-26年估值为28/20/15倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
产品研发迭代节奏低于预期、行业竞争超预期的风险、大客户集中度较高的风险、下游需求不及预期的风险
1.网络设备制造中军：AI浪潮下持续加码研发，产品迭代赋能增长
1.1.深耕行业二十五载，成长为具备全方位解决方案的网络设备制造中军
公司的主营业务为网络设备的研发、生产和销售，以ODM/OEM模式与网络设备品牌商进行合作，为其提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产品的研发和制造服务。产品定位于企业级网络设备市场，兼顾消费级市场，广泛应用于运营商、政府、中小企业以及个人消费市场等领域。
稳步发展至今，公司目前已具有全方位解决方案的能力，可提供包括产品设计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、试验测试验证等全栈服务，产品制造兼有高质量与低成本特性，与国内外知名网络设备品牌商构建起长期合作关系，已成为国内知名网络设备制造商。
1.2.丰富网络设备全产品线，中高端交换机持续突破赋能长足增长
紧跟网络通信设备行业趋势。公司预计未来三年接入网络将逐渐从千兆向万兆过渡，多速率交换机凭借终端兼容性好、升级成本低、全网线缆更换便利等优势，将在2025年超越千兆交换机，2.5GE交换机市场份额在WIFI6、WIFI7的需求带动下将快速增长，公司紧跟市场步伐，在配套WIFI7AP产品有相应的2.5G接入交换机量产交付。
1.3.股权架构稳定+管理团队经验丰富，助力规模扩张
股权架构稳定，实控人参与核心管理。截止2024年Q1，董事长兼总经理陈龙发持有公司股权32.08%，系公司实际控股人，第二大股东陈曦及第三大股东高国亮分别持有公司股权17.76%、4.87%，股权相对集中，较为稳固。旗下3家全资子公司和1家控股子公司，其中控股子公司深圳菲菱国祎电子科技有限公司为公司布局汽车电子产品线，培育新的业务增长点的关键。
公司经营管理团队经验丰富，能够持续满足业务规模的未来扩张。公司控股股东、实际控制人及核心技术人员陈龙发先生拥有二十余年的网络设备行业经验，对于行业发展状况具有深刻理解，在管理、技术、业务拓展方面经验丰富，公司其他高级管理人员及核心技术人员亦具有多年业务经营积累，具备相当的各业务板块管理优势，我们预计公司管理架构或能持续满足业务规模的扩张。
1.4.研发投入逐年提升，毛利水平赶超同业均值，期待营收重拾正增长
毛利水平不断提升，实现同行均值追赶。因业务起步较晚，相比台资如智邦科技、明泰科技在研发技术、生产效率、产品等级、客户质量等方面存在一定差距，特别是高端数据中心交换机、白牌交换机、欧美市场大客户等，而该等产品和领域具有单品售价高、毛利率高的特点，故公司早年毛利水平略低于行业平均。近年产品向中高端网络设备转型，供应产品从百兆向千兆、万兆升级，高端产品占比逐年上升，价值提升带来毛利率提升，已赶超同行可比公司的平均水平。
从营收结构看，主要以交换机业务为核心，并完备产品线以均衡营收结构。交换机作为公司长期专注、优先发展及销售占比最大的产品类别，目前已涵盖企业网接入交换机、民用接入交换机、工业级交换机、数据中心场景大带宽交换机等，销售收入呈逐年增长趋势。且公司持续加大对中高端交换机的研发投入，同核心客户新华三的合作产品线持续增加，向其销售的交换机产品处于由低端产品向更高端产品转型的结构调整过程；同S客户的交换机合作不断加深，我们预计，未来公司交换机产品或有望实现量价提升，有望带动整体销售收入提高。
此外，公司于2023年进一步完备产品类别，路由器及无线类产品实现营收2.74亿元，同比增长32.06%，对客户相应产品份额有所增加，该业务占总营收的比重从2022年的8.82%提升至13.21%，营收结构更加均衡，综合竞争力有所增强。
从费用端来看，三费基本持平，管控有效。2023年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.02%/2.10%/-0.38%，同比变动为+0.12%/+0.24%/-0.39%，管控情况良好。
募投项目增加中高端交换机产能，实现整体交付能力提升。公司海宁项目新建高端交换机生产线，建成后可提升中高端交换机产能，并优先为公司核心客户新华三供应中高端交换机产品，我们认为，海宁项目利于公司打开中高端产品合作空间，夯实数据中心交换机基础；智能终端实验室项目建成后预计将进一步提升公司的研发实力、产品类别和测试能力。
2.交换机迭代受益AI浪潮，预计高速交换机存在较大成长空间
2.1.以太网交换设备助力新基建，存在白盒化、高速化发展趋势
网络设备构成信息化建设物理底座，升级需求带来新发展机遇。网络设备是指构建整个网络所需的各种数据传输、路由、交换设备，包括交换机、路由器和无线网络设备，其中最主要的为交换机和路由器，是互联网最基本的物理设施层。网络设备根据应用领域分为电信级、企业级和消费级。电信级网络设备主要应用于电信运营商市场，用于搭建核心骨干互联网；企业级网络设备主要应用于非运营商的各种企业级应用市场，包括政府、金融、电力、医疗、教育、制造业、中小企业等市场；消费级网络设备主要针对家庭及个人消费市场。近年来网络通信技术的快速迭代，促进网络设备产品在传输带宽、速率方面升级。
根据在网络中所处的位置和分工，交换机可以分为核心交换机、汇聚交换机和接入交换机，其中核心层为主干网络，汇聚层提供基于策略的连接，接入层主要连接设备。以太网交换设备在逻辑层次上遵从OSI模型（开放式通信系统互联参考模型），主要工作在物理层、数据链路层、网络层和传输层。以太网交换设备拥有一条高带宽的背部总线和内部交换矩阵，在同一时刻可进行多个端口对之间的数据传输和数据报文处理。
随着网络技术高速迭代，需要网络具备可编程能力，交换机存在白盒化趋势。白盒交换机作为一种软硬件解耦的开放网络设备，突破传统交换机软硬件的一体化设计，采用开放的设备架构，解耦网络底层硬件与上层网络功能或协议，支持需求的快速迭代，提升了设备的可编程性、灵活性，近年来受到云商智算中心大规模组网青睐。
同时，在AI和云计算催化下，交换机持续向高速化发展。国内方面，华为、新华三紧跟交换机升级步伐，800G数据中心交换机相继推出，助力AI算力释放。
华为方面，于2023年6月发布全球首款800GE数据中心核心交换机CloudEngine16800-X系列，具备业界最高密288×800GE端口数量，可高效支撑AI训练等业务。
2.2.云网建设+AI浪潮革命推动数据中心升级，交换机增长驱动强劲
信息技术飞速发展，带来数据量井喷式增长。据意大利PXR研究机构数据，全球范围内创建、捕获、复制和消费的数据/信息量从2010年的2ZB增长到2020年的64.2ZB；预计到2025年，全球数据总量将超过181ZB。数据增长量的大幅提升得益于近年来社交媒体的崛起，为企业提供实时信息以定位客户群属性并对市场做出判断；同时，疫情突袭导致远程办公、远程学习需求激增，也意味着人工智能和物联网将分析并产生更多数据，而这也会对数据的传输、交换、处理、存储等方面提出更高要求。
据IDC数据，2023年中国企业级ICT市场规模约为2432.9亿美元，同比增长6.5%，持续高于GDP的增速，预计2027年将接近3500亿美元，主要得益于企业在数字化、人工智能、云等领域的持续加码，其中，企业级ICT硬件支出五年复合增长率达8.7%，超过GDP增长。同时预计，2027年中国ICT市场规模接近6888.4亿美元，五年复合增长率（CAGR）4.9%。
云计算需求旺盛，企业加速上云趋势明显，上云率较海外存在较大提升空间，未来云计算产业预计迎来良好发展机遇。云计算是一种将计算、存储和网路资源以服务的形式对外提供的商业模式。近年来通算业务数量激增，智算、超算业务异军突起，为云计算的计算规模、存储容量、网络连接等方面带来新需求；以工业互联网、元宇宙为代表的新型业务场景进一步打开通算、智算、云网融合等多方位需求。
据IDC数据，2023H1全球公共云服务市场总收入达3155亿美元，同比增长19.1%，预测2023全年总收入将达6630亿美元，同比增长20.0%，并预期2024年将继续保持类似的增长势头。Canalys预计，2024年全球云基础设施服务支出将增长20%，对比2023年为18%。作为其物理底座，网络设备或迎发展机遇。
AI核心数据中心的模型训练给算力带来了巨大挑战，算法模型的复杂度指数级增长使算力不断逼近极限。在2010年之前训练所需的算力增长符合摩尔定律，大约每20个月翻一番。自2010年代初深度学习问世以来，训练所需的算力快速增长，大约每6个月翻一番。2015年末，训练算力的需求提高了10到100倍。2024年初，Sora模型的发布进一步加大全球AI算力需求，视频模型训练与推理需要的算力多倍于大语言模型。AI算力增长将不断推动基础设施扩容，促使数据中心服务器、交换机、光模块不断迭代。
此外，物联网行业的迅速发展也将进一步提高对高效通信及大带宽算力基础设施的要求。伴随万物互联趋势进一步加速，人、机、物不断朝智能、互联、协同、实时交互的方向演进，将创造出更多的信息交互场景，并进一步催生海量数据，其交互、传递、联通、训练、计算和推理等需求，有望进一步拓展网络设备的增长空间。
2.2.2.顶层设计助力算力底座搭建，国资背景主体入局加速AI基建落地
地方政府侧，2024年伊始，多地已发布算力补贴政策或开启算力补贴申请，以加强算力建设，提升算力供给，减轻企业算力使用负担，促进人工智能等产业发展，包括深圳、上海、杭州、成都等地。
三大运营商数据中心建设稳步推进，投资结构向云网算力倾斜。
2.2.3.交换机市场规模稳步增长，高速交换机需求向好，有望超市场整体增速
数字化转型叠加人工智能趋势推动，交换机市场规模稳步增长。据IDC数据，2023年全球以太网交换机收入同比增长20.1%，达到442亿美元。其中，数据中心部分占整个市场收入的41.5%，收入同比增长13.6%；非数据中心部分占整个市场收入的58.5%，同比增长25.2%。从产品分类来看，高速交换机增长较快，2023全年数据中心部分200/400GbE交换机的收入增长了68.9%；100GbE交换机全年增长6.4%，占数据中心市场收入的46.3%。
2.2.4.产能内陆转移+核心部件国产替代趋势，或快速打开本土制造商成长空间
网络设备产业链呈现品牌商同制造服务商专业化分工、粘性合作的行业格局。出于竞争、分工、成本等考虑，品牌商（如华为、新华三等）通常将生产制造外包给制造服务商，自己转而主攻新产品开发、调整产品结构、品牌管理与市场营销，二者主要的合作模式为ODM（含JDM）和OEM，其中ODM合作模式对制造服务商的综合实力要求更高，业务合作及相互依存关系更加紧密。
也由于上述的资质认证壁垒、业务合作壁垒，叠加网络通信设备本身的技术研发壁垒和资金壁垒，使得该行业的进入壁垒较高，市场原有厂商具有一定优势。
我国大陆地区的网络设备制造服务早期主要来自台资企业，近年内资企业从中低端产品线入手，逐渐打破台资在电子设备制造领域的垄断地位，并逐渐开始为品牌商提供完整的软硬件解决方案。消费级市场方面，内资企业已在无线产品、接入设备、无线路由器板块取得较快发展，兼有一定优势；电信级、企业级市场方面，由于台资企业在技术研发装备能力、高端产品等方面仍存优势，内资企业发力研发设计、产品制造、响应速度等环节，正逐渐扩大市场份额。
本土厂商主导交换机市场，供应链安全可控需求迫在眉睫。交换机作为我国企业网、数据中心等各类网络环境中的核心设备，其质量性能及可靠程度直接影响整体网络环境的安全性，因此整机厂商选择自主可控的国产零部件供应商成为重中之重。交换芯片直接决定整机的交换容量、端口速率等核心性能指标，而我国作为全球核心的半导体芯片消费国家，芯片对外依存度高，高端芯片严重依赖进口，芯片自给率较低。据中国半导体协会统计，2019年我国芯片自给率仅为30%左右。因此为确保下游网络应用的安全可控，国产交换机厂商加速导入本土交换芯片迫在眉睫，实现国产替代有较强趋势。
3.持续加码研发拓展中高端产品线，合作大客户紧抓产业链丰富化市场机遇
3.1.研发能力持续提升+制造体系快速响应，丰富产业链需求下有望扩大市场份额
平台化、模块化高效研发体系，保证高质新品研发、制造方案实现、快速批量供货。公司持续加强自主研发投入、扩大研发技术团队，自主研发和设计能力不断提升，能够自主完成产品的结构设计和硬件设计，并具备系统软件、驱动程序及应用程序的开发能力，其平台化、模块化的研发体系具有一定竞争力。具体而言，平台化开发旨在针对不同客户的需求选择最优的研发平台，以降低产品开发的技术风险、开发成本，并保证产品更快实现批量化生产；而模块化开发则将产品分成各个独立、可单独实现功能的部分，同时预留接口与其他模块对接，使得产品架构清晰、可维护性高、便于产品调试、升级及模块间组合拆分，可根据客户产品性能需求调用不同模块的架构及外延扩展完成具体开发，从而提高产品开发效率。此外，公司积极导入新工艺，主要包括7nm芯片应用、高密度PCB集成方案和相应工艺、机柜式数据中心交换机产品和测试平台、测试自动化系统、包装自动化系统的导入等。
高效“智造”体系快速响应客户需求，自动化精益管理助力高质生产。随着人力成本的逐渐提升、品牌商对生产效率和产品质量的要求提升，叠加行业内客户订单需求从大规模、批量化转向精品化，部分订单具有快而急的特征，多重因素都对公司运营效率、供应链整合能力与工作品质提出更高要求。
公司深耕行业多年，不仅已形成全系列、规模化的生产制造能力，同时能够快速响应客户需求，具备多方面优势：
1）其高效原材料采购体系、扁平内部组织结构、ERP及MES的IT系统下快速的产品信息传递，帮助公司建立起柔性化、信息化的生产制造体系，能针对不同产品快速实现生产线转换并跟踪调节生产状态。生产组织管理模式不断优化，管理体系IT化建设系统推进，有助于降低单位人工成本，提升人均生产总值，存在一定人力成本竞争优势。
2）生产过程自动化、智能化水平不断加强，逐步定制开发了具备高端数控、协作机器人、新型传动、增材制造等特征的精密化、小型化、集成化、协作化的智能制造装备，以提升生产效本和产品良品率。
3）建立严格的品质管控体系以保证公司产品质量的稳定性，可以为客户提供品质优良、成本管控等具有综合优势的产品。
4）与上游原材料供应商和下游品牌商建立长期合作体系，向上游原材料供应商采购原料的品种及规模逐年提升，合作不断深化，拥有稳定供应链。可以为客户提供产品设计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、测试等除品牌销售以外的全方位服务。
3.2.实施“大客户”策略，存较强协同发展机会
新华三系公司核心客户，其在高速率网络建设领域具有深厚技术积淀与市场认可度，2023H1以36.7%的占比，居中国数据中心交换机（100G/200/400G产品）市场份额第一。在高速数据中心交换机产品研发方面始终保持业界领先，已推出了完备的200G/400G数据中心方案，并在国内头部的多家互联网客户中得到大规模应用；基于800GCPO硅光引擎技术打造的下一代超宽数据中心网络，能够提高算力系统的传送效率，确保数据传输零丢包、低时延，满足智算场景下的极致计算需求。
新华三对公司采购规模呈增长趋势，2023年或系交换机业务合作模式调整及整体市场下行导致销售收入下滑。合作类别从中端产品逐渐向中高端产品延伸，而公司也将在产能有限的情况下优先满足新华三的需求，海宁中高端交换机生产线建设项目优先为新华三供应中高端交换机，预计达产后年新增中高端交换机产能60万台，贡献约16.20亿元收入。我们认为，中高端交换机作为工业互联网的核心通讯设备，利于公司布局数据中心业务，或可协同优秀品牌商实现长足发展。
S客户方面，具有较高的市场地位和良好的市场声誉，交换机产品具有较高市占率，公司于2020年实现对S客户的交换机产品批量供货，且销售规模增速明显，双方合作持续深化，未来有望进一步打开交换机合作空间。
合作模式具有较强黏性，具备同大客户深度合作、长期稳定合作基础。公司与网络设备品牌商合作模式以ODM为主、OEM为辅，ODM模式意味着公司需要参与产品的设计与开发，对公司的研发能力和技术水平提出更高要求，可以保障公司取得产品订单的份额，并获得一定期限的订单份额保护期。该模式实现的收入占公司营业收入的比重逐年提升，2019/68.03%、2020/69.28%、2021/80.80%，有助于公司长期发展。
积极布局海外市场寻找出海机会，在引进海外客户方面已取得一定成效。截至2023年末，公司主营收入来自国内客户。而公司严格的质控质管体系帮助其获得多项国内外认证，取得了进入欧盟、美国等发达国家和地区销售的资格。目前成功开拓了日本客户，逐步形成了稳定的订单，我们预计公司将持续发力海外市场，实现产品出海。
3.3.汽车电子业务实现突破，注入第二成长曲线增长活力
目前，T-BOX、汽车智能控制显示屏及网关等产品开始量产出货。该业务布局有利于增加公司收入规模、提升盈利能力和综合竞争能力，有助于公司打开第二成长曲线并实现业绩增长。预计后续将布局汽车智能网联、高速数据交互、信息功能安全领域的车载高速智能网关、远程信息网联终端，以及基于主流的整车EE架构区域控制器ECU等产品的研发和投入。
4.盈利预测与投资建议
4.1.盈利预测
核心业务假设：
业务基本假设：
交换机业务方面，公司与大客户深度合作同时向中高端产品拓展，有望受益于AI浪潮以及业务向大陆转移的机遇，我们预计公司24-26年该业务增速分别为18%、30%、25%。公司进行成本管控，同时我们预计随着整体AI带动市场需求，行业价格竞争有望趋缓，预计24-26年毛利率分别为17%、17.5%、17.8%。
路由器及无线产品业务公司综合竞争力不断加强，对客户相应产品份额预计持续有所增加。该业务预计整体保持平稳增长，我们预计公司24-26年业务增速分别为20%、15%、15%，随着成本管控以及价格竞争缓和，预计毛利率小幅提升，毛利率分别为15%、15.2%、15.5%。
通讯组件类产品及其他业务随着汽车通信电子产品开始量产出货，预计整体保持快速增长，24-26年业务增速分别为80%、50%、30%，毛利率分别为15%、16%、16%。
4.2.盈利预测
公司是网络设备制造中军，不断加码研发向中高端交换机拓展，有望受益于AI浪潮以及国产替代趋势，我们预计公司24-26年归母净利润为1.8/2.6/3.5亿元。因公司手握大客户资源，在AI浪潮和国产替代发展下增长持续性预计较强，首次覆盖给予“增持”评级。
5.风险提示
1、产品研发迭代节奏低于预期：公司持续向中高端产品进行研发布局，存在产品推进研发迭代不及预期的风险。
2、行业竞争超预期的风险：目前行业竞争加剧，存在行业竞争持续激烈，导致盈利能力下行的风险。
3、大客户集中度较高的风险：公司实施大客户战略，但存在大客户集中度较高，依赖度高的风险。
4、下游需求不及预期的风险：AI推动基础设施需求不及预期，下游网络设备客户需求不及预期影响销售收入的风险。
备注
证券研究报告：《网络设备中军有望受益AI+国产替代，产品升级+手握优质客户赋能增长》