公司主要从事以免税商品为主的旅游零售业务，同时还经营有税商品零售、旅游商业综合体的投资开发业务。除线下销售渠道外，公司还打造线上平台，发展线上零售业务。
根据2023年年报，公司实际控制人如下：
注：公司A、B、C、D应该分别为乐天、新罗、Dufry、DFS。
（注：上图来自公司2022年港交所上市招股书）
（二）免税牌照
截至2023年末，中国有十家企业拥有免税牌照：
虽然看起来纷繁复杂，但是我们可以抓住重点、化繁为简：除了线上，公司大部分的收入来自于机场、离岛（即海南）这两个渠道。
免税免的到底是什么税？
免税商品分为进口商品、国产商品。对于进口商品，免的是关税、进口环节增值税和消费税；对于国产商品，是退（免）税增值税、消费税。
出入境口岸可以做上面两种，离岛只能做前一种。
这里有一个问题，收税不香吗？国家为什么发免税牌照呢？
通常，大家认为，游客过境旅游，不享受本国社会福利，为了公平起见、促进消费、吸引游客，可以进行退税、免税。但是对于其他国家来讲，这有可能造成消费力外流，所以在本国出入境环节设置免税点，可以尽量将消费力留在国内。
后来，韩国在济州岛、日本在冲绳岛又发展出离岛免税的形式：将一个四面环海的岛屿设为免税区，即将离开岛屿的国人和外国人都可以享受免税政策，旨在促进旅游业。
2020年7月1日起，国家将海南离岛免税购物额度从每年每人3万元提高至10万元，商品品种由38种增至45种，手机等电子消费类产品纳入其中，仅限定化妆品（30件）、手机（4部）和酒类（合计不超过1500毫升）商品的单次购买数量。
离岛免税政策核心在于，将免税购物的适用对象由离境旅客调整为包括本国公民在内的离岛旅客，适用对象范围更广、税收优惠力度更大。
根据我国法律，国人从国外回来的免税额度是5000元，自港澳台进境的免税额度最高是15000元，均比海南低很多。
根据《关于进境旅客所携行李物品验放标准有关事宜的公告》，进境居民旅客携带超出5000元人民币的个人自用进境物品，经海关审核确属自用的，进境非居民旅客携带拟留在中国境内的个人自用进境物品，超出人民币2000元的，海关仅对超出部分的个人自用进境物品征税，对不可分割的单件物品，全额征税。
2024年7月，自香港、澳门进境，年满18周岁的国人，携带在境外获取的个人合理自用行李物品，总值在12000元以内(含12000元)的予以免税放行。同时，在设有进境免税店的口岸，允许上述旅客在口岸进境免税店购买一定数量的免税商品，连同在境外获取的个人合理自用行李物品总值在15000元以内(含15000元)的予以免税放行。
另外，国家虽然免了某些税，但是会按照销售收入收特许经营费，口岸是1%，离岛是4%。这一项是公司税费最多的部分（13.9亿元），高于公司的企业所得税（13.8亿元）。
（三）疫情扭曲与海南战略
新冠疫情对公司业绩影响很大，总体来说，公司属于疫情的受益者。
注：2006年至2023年，公司营业总收入的复合增长率为16.8%。
注：2006年至2023年，公司归母净利润的复合增长率是25.5%。
这主要是因为人们出境不便，同时海南免税政策的推出，对于进口商品的消费大量留在了境内，使得2020、2021年公司业绩大增，且收入结构发生了较大变化。
上海、北京、广州等机场为国内稀缺的拥有大量较高消费能力旅客的机场，是传统免税品销售重地，作为业主方，在免税经营合同谈判中有高谈判议价。疫情之前，上海、北京机场免税经营扣点率均在40%以上，且年合同费用以保底经营费用和实际销售提成两者孰高者来收取。
因全球出行干扰影响，机场客流大幅减少。公司于2021年与机场签订补充协议，2023年12月又签订新的补充协议，新协议下的扣点率为18%-36%，同时保底租金大幅下降，但是预计不会触发保底。
租金是销售费用中最大的部分，从下图可以看到，受此影响，公司销售费用下降，净利率上升。根据2023年年报，当年销售费用变动大幅增加的原因主要是，重点机场客流恢复导致租赁费用增加，同时受去年同期租金减免影响基数较低所致。
2020年，公司跃升为全球第一的免税零售商，原因在于疫情限制了出境游+前述国家放宽海南免税购物的利好措施。
据贝恩咨询，2019年全球奢侈品消费规模约2810亿欧元，我国消费者贡献1/3约940亿欧元，消费力旺盛。但我国国内仅发生300亿欧元，占比全球奢侈品消费的10.68%；国人在境外奢侈品消费高达640亿欧元，即国人奢侈品消费的68%发生在境外。
疫情发生后，2020-2021年，全球奢侈品消费下降，而我国国内反而增长：
据公司港股招股书，2019年全球旅游零售市场规模为5991亿元，其中亚洲占比5成，其中韩国为一大市场，是我国消费者海外购物消费的一大目的地。
据韩国免税业协会，外国消费者在韩国免税店消费比例在2019年为83.73%，我国消费者大约贡献韩国免税销售额的70%左右。根据“华尔街见闻”报道，2019年中国人在韩免税店消费额达到1124亿元，而同年我国免税行业市场规模只有545亿元。
我国各地海关在2023年2月起严查“套代购”行为，同时韩国免税店取消疫情期间的临时政府支持措施，2023年韩国免税业务同比下降22.78%，外侨消费单价基本恢复至往年正常水平。
各零售商销售的进口商品没有差异，消费者的理性选择是，哪里便宜就在哪里买。
通常来说，欧洲本土的奢侈品企业较多，日本、韩国也有一些畅销的香化品牌，在本地购买这些品牌的商品更便宜。另外，受日元汇率影响，今年以来前往日本购物比较划算，吸引了大量赴日游客。
在战略方面，公司明确将海南离岛店作为重点。
从财报数据看，海南地区的毛利率（25.8%）略高于上海地区（23.8%），但是考虑到口岸渠道的销售费用有较高的租金（扣点率），而海南有较大比例是自建综合商业体，净利率的差距应该会进一步拉大。
根据招股书，公司预计海口国际免税城在开业后约一至两年内达到“盈亏平衡点”，并在开业后约五年达到“投资回收点”。虽然自建综合商业体，前期需要较大投资，但是机场的扣点率实在狠，5-10年到期后还要重新招标、价高者得，而且顾客在免税城可以享受餐饮、娱乐、休闲、酒店等其他服务，体验更好。
如前所述，离岛的特许经营费4%高于口岸的1%，但是海南的企业所得税率有优惠。
根据2020年的国家政策，公司下属海南地区部分子公司可享受15%的企业所得税优惠税率，自2020年1月1日起执行至2024年12月31日。根据金杜研究院《【以图说税】海南税收政策面面观》分析，预计2025年后，享受该税收优惠政策的企业范围将进一步拓宽。但具体条件仍有待政策的进一步明确。
截至2023年，公司在海南省拥有6家离岛免税店，包括目前全球第一大和第二大的免税商业综合体——海口国际免税城和三亚国际免税城。
从下图可看出，2023年口岸免税店收入（数据存在高估）尚未恢复至疫情之前，离岛店收入较疫情期间的峰值回落，但是仍高于疫情之前：
笔者预计，如无特殊情况，口岸免税店收入将逐渐恢复至疫情前水平，但是离岛店收入将进一步有所回落，之后两者跟随宏观经济保持一定增长。
（四）风险因素
一、对政策变化敏感
免税牌照、免税额、商品种类等均受国家管制，受政策影响很大。
同时，免税行业受国内税制影响也比较大，如果国家降低关税、增值税等税率、与其他国家签订互惠关税协等，将削弱免税商品的价格优势。
我国自2015年起已逐步降低多种商品（包括但不限于食品、保健品、家居化学品、服装及鞋类）的进口关税。
近年来，我国已下调消费税及增值税。如：化妆品的进口消费税由30%减至15%，自2016年10月1日起生效。增值税一般纳税人发生增值税应税销售行为或者进口货物，原适用16%税率的，税率调整为13%；原适用10%税率的，税率调整为9%，自2019年4月1日起生效）。
增值税是流转税，可以抵扣。根据上述税率估计，除增值税外，免税化妆品可免征税率至少为15%-35%。
根据财新分析，上周一免税股大涨，是因为市场曾预期税改会增加消费税负担，利好免税股，不过之后又发生回调，可能具体情况、实际效果尚难定论。
另外，根据我国规定，免税品经营企业、国家批准设立的免税店，经营免税品销售业务免征增值税。未来如果发生变化，可能增加公司的税务负担。
2023年公司的利润包含了接近1.5亿元的政府补助，这部分收益的可持续性存疑。
上述补助包括稳岗补贴、海南省旅游业投资发展奖固定资产投资奖励，比如公司在海南的固定资产投资，可能未来2年就完成了。
二、市场竞争激烈
根据前文的介绍可以看出，免税牌照不算稀缺，可以在机场、海南经营免税店的主体还要好几家，并且行业准入门槛在降低，可能继续批准新的牌照。
下面从中免的几个层面的竞争对手具体分析一下。
1、其他国内免税商
但是根据招股书，部分来自韩国及日本的旅游零售商近期开始涉足中国免税店行业，开始通过于……与当地免税企业建立战略合伙关系等方法，进军海南免税市场。
如果它们与韩日免税商联合起来，优势互补，比如成立合资公司，确实有可能构成威胁。
2、国外免税商
但是根据前文分析，每人仅可携带自用物品不超过5000元，港澳的额度高一点15000元，均不可再次销售。在国外多买点东西就超了，更别说包包、腕表、珠宝等高价值商品。所以，国人的海外购物大多属于灰色地带。
但是严查海外购又存在如何操作的问题，比如旅客说是在国内买了带出去的，海关如何核实？笔者听说，从香港入境，Iphone如果带包装盒会被罚，推测现在可能从包装上大致判断吧。
如果无法解决执行问题，客观上就会形成漏洞，旅客购物本来就是自己用的，把包装、标签等扔掉即可。
3、电商平台
2018年，我国将跨境电子商务零售进口商品的单次交易限值由2,000元人民币提高至5,000元，年度交易限值由20,000元提高至26,000元。
跨境电商的额度比海南免税额度要低，还不免税。但是难度也在于怎么执行，不同平台之间数据没有打通，怎么查？
而且更让人迷惑的是，电商平台官方渠道的商品很多比免税渠道还低，按前文分析，以香化类商品为例，免税品至少免了15%-35%的税。
笔者分析，可能的原因如下：
（1）线上运营成本更低
公司2022年招股书写道：
“互联网零售商的经营成本可能远低于我们，由于此等互联网零售商并不依赖昂贵的销售零售点网络或大量销售人员。……
我们已推出“cdf会员购”等线上平台，……面对其他国内及国际知名电子商务及购物平台的激烈竞争。线上购物领域面对市场急剧变化、新业务模式推出、资金雄厚的新竞争对手进入及知名参与者垄断，且基于我们在经营线上购物渠道的历史及经验有限，我们或须花费庞大管理、财务及人力资源以维持这范畴的竞争力。
（2）电商平台的周转率更高
线上购物更便捷，客流更庞大，消费频次更高，使得周转率更高，可以降低对净利率的要求。
对于大众零售业，净利率高不见得是好事，商品都是同质化的，消费者是冲着低价去的，高周转才是王道。
（3）电商虽然不享受免税，但是也不用交特许经营税
（4）电商的销售额更大，拿到的返利和折扣更多，进货成本更低
（5）电商为了引流进行补贴，从其他商品上赚钱
总体来说，线下零售不如线上效率高，与海南免税的强势崛起相比，公司的“电商化”是一次更加深远的转型。
2019年以前，公司收入主要来自于免税品销售，占比为96.3%，2020年以后，随着线上业务的发展和综合商业体陆续落地，公司有税商品业务持续发展，2023年，有税业务占比超过33.6%。
有税商品的毛利率明显低于免税，但是主要在线上销售，销售费用等比较少，没有租金、扣点，所以净利率不一定低：
注：上图来自公司2023年年报。
2020-2022年毛利下降，主要是因为公司有税商品销售实现大幅增长：
笔者比对了几个商品，免税平台比有税平台便宜不了多少，可能公司觉得不用定价太低、略有优惠即可？
4、代购
代购是不合法的，而且信誉度低，不能保证正品。
如果海关检查有漏洞，可能会作为灰产长期存在，但是难以成为主流。
三、口岸招标风险
口岸出境免税店由招标人或口岸业主通过招标方式确定经营主体，经营期限不超过10年，一般为5-10年。协议到期后不得自动续约，应重新确定经营主体，不一定能够续签。
投标时，除了审查免税上的经验、能力等方面，价格是重要的竞争因素，可以价高者得。
根据招股书，2019年、2020年及2021年以及截至2022年3月31日止三个月，公司特许经营安排的续签率分别为100%（两份中的两份）、60%（十份中的六份）、75%（四份中的三份）及100%（一份中的一份）。
2020、2021年续签率相对较低，主要是因为鉴于新冠疫情，决定不续签经营若干小型口岸免税店的特许经营权。
根据招股书，公司的新店铺于2019年、2020年及2021年及截至2022年3月31日止三个月的中标率分别为零（两项中的零项）、28.6%（七项中的两项）、50.0%（6项中的3项）及100%（1项中的1项）。
以上是笔者认为公司面对的主要风险，还要一些其它的次要风险，比如国人旅行习惯和偏好的改变、旅行限制、供应商比较集中等。
总体来说，公司所处行业竞争比较激烈，影响因素比较多，业绩可能发生较大波动，不够稳固。
（五）成长性分析
从行业发展空间来看，公司认为，中国旅游零售业进一步发展的主要增长动力来自于：整体经济发展、人均可支配收入增长、旅游业的持续增长、人口基数。
考虑到当前宏观经济的情况和人口出生率，这几项看起来都不是很乐观啊，至少短期没有明显的增长空间。尤其是过去进口商品的主流消费人群——中产阶级的收入下降，比如地产、金融、教培、互联网行业从业人员。
从公司层面来看，扩展计划主要包括：开设市内免税店、进一步发展旅游零售综合体、开拓海外业务渠道。
一、市内免税店
市内免税店主要看点是，2023年收购中出服49%的股份（国药比较鸡贼，持股51%），拿到了出国回补型的免税牌照，覆盖客群进一步完善。
2、进一步发展海南旅游综合体
公司仍在继续推进海南旅游零售综合体的建设，包括海口国际免税城项目各地块、三亚国际免税城一期2号地酒店部分、三亚国际免税城三期建设（20223年底完成建筑方案设计及土方施工）：
旅游零售综合体是以免税业务为核心，有税零售、餐饮、娱乐、休闲、酒店等其他业务协同发展的商业模式。
但是从数据来看，海南免税购物人均数据呈高位回落态势：
公司的免税城项目不仅限于免税购物，但是仍是以免税为核心，且免税零售业务的毛利率和净利率最高，其余餐饮、酒店、休闲等类似于商业物业，赚个租金。
总体来看，笔者认为这部分的增长潜力有限。
3、海外业务渠道
海外市场空间大，但是免税是特许经营的生意，拿下的难度应该也不小。
总体来说，未来的成长性有限，不是很乐观。
（六）分红
中旅财务为控股股东中旅集团的子公司，也是本公司的联营企业，本公司持股20%。
公司在中旅财务的存款接近65个亿，利息只有1.1%，然后又从中旅财务按照4%的利息借入2个亿，有输送利益的嫌疑，这是个扣分项。
公司历史上的股息支付率大多为30%左右，并不大方。有时略高，比如去年为51%，能否持续还有待观察。
既然控股股东占50.3%的大股，与其搞关联交易，不如大大方方分红出来。公司在建工程的资金需求并不大，账上大量的类现金资产完全可以分红，存在控股股东那里，资金效率太低了。
（七）学习总结
公司所处的免税零售行业，更多呈现出与普通零售业类似的特征，两者之间似乎没有本质的差别。
由于公司业绩的影响因素比较多，可能发生较大波动，笔者能力有限，难以预测未来现金流，暂且不进行估值，只作为一个学习记录，欢迎大家在留言区进行讨论。