近日，市场开始对中小银行同业资产的风险重新定价。自5月24日起，资金面开始出现大幅紧张，同业存单发行也出现量跌价升的现象，随后在央行操作下，资金成本回落至低位，但同业市场仍然处于波动中，且不确定情绪逐渐蔓延至整个金融市场。
近日金融委办公室召开会议，研究维护同业业务稳定工作，参会银行表示，下一步对其他中小银行开展的同业业务规模将保持稳定，自觉维护市场秩序。当局也表示将运用多种货币政策工具，保持金融市场流动性合理充裕，并对中小银行提供定向流动性支持。对于近期银行同业业务的情况、预期的变化趋势及影响，本文将进行深度探讨。
同业业务对于金融机构而言，既能规避宏观贷款额度监管、减少资本消耗、改善存贷比，又能协助实现异地扩张、不良资产出表等功能，在经营与监管间找到了微妙的平衡。因此金融机构纷纷借同业负债与同业投资，大幅扩张业务规模。
然而，自2016年起，在金融去杠杆、削减同业套利的严监管环境下，同业业务开始萎缩。截至2019年4月，同业资产总计54.7万亿，比最高峰下降7.25%，同业负债总计28.3万亿元，比最高峰下降7.88%。中小型银行是同业往来资金的主要拆入方，资金净流入明显高于大型银行，较之大型银行的资金需求更为强烈，也更加依赖同业渠道满足其流动性。原本单一的市场事件对于金融同业并不会直接造成过大的影响。
但是，同业刚兑预期的打破。将会改变市场对信用风险的审视，加大对于同业授信的监管力度，甚至改变同业市场原有的格局。一方面，银行流动性分层问题更加明显。银行与非银在资金市场上会出现断层。主体信用弱的非银机构未来可能继续面临资金短缺的困境。同业存单大规模到期的因素叠加，很可能进一步放大流动性风险的冲击。
另一方面，同业市场的信任关系受到了较大的冲击，尤其是对于低评级主体和债项的信用评价出现了较大的负面影响。近日同业存单发行利率上浮也反映出信用分化加剧。
过去同业负债滚续带来的融资便利很大程度上利好投资端下沉资质，现阶段将面对市场信心考验。虽然稳定政策下达符合市场预期，甚至稍早一些，平抑了恐慌情绪，但要实现标本兼治，还有待配合其他手段。未来受冲击的主要是金融的融资链条到资产的再投资链条，过去中小地方性与民营银行长期以来仰赖顺畅的融资渠道带动投资端的资质下沉，若出现兑付折扣后引发赎回将导致金融机构资产端首先被动抛售高流动性品种导致估值上行。
如果中小银行缩表普遍出现，首当其冲的会是高能的信用创造链条出现缺失的一环，进而冲击信用传导。站在更为宏观的角度来看待，近期金融行业“降杠杆、防风险”已经进入到新的阶段——削减同业套利的空间，“脱虚入实”开始面向表内，进一步降低金融机构的负债速度。相比于此前所普遍采用的行政手段，它更像是金融体系一次正常的“新陈代谢”，为我们逐步实现市场经济的发展与完善提供了极佳的思路。
自五月底以来，低评级同业存单发行成功率骤降，预计未来同业存单缩水规模可达1.8万亿元。若同业业务持续紧缩，预计2019年全年人民币信贷将少增22.2%左右。我们认为央行不会放任重要银行遇到持续紧缩的风险，将采取对冲的措施，预计相比最坏情况（指没有采取对冲措施的情况），仅依赖本次货币政策支持，人民币信贷增速就将有1.8万亿元左右的好转，社融受冲击的幅度将会有所缓解。
此外，近期YTM在7%-15%的中低等级城投债卖盘明显增加，保守假设2/3由中小城商行及非银金融机构持有、这些机构中有5%将其全部抛售，则短期供应量将超过125亿。此外，在流动性欠佳的市场环境下，我们预计中低等级城投企业的新债发行也将受到显著影响，避险情绪提升，中低资质信用债到期收益率面临上行压力。
同业存单整体期限短，到期压力迫在眉睫。央行借助再贴现工具和SLF工具，缓解中小银行流动性压力。增加额度而非实际操作，政策仍偏于谨慎，让流动性紧张的金融机构主动申请，相比于降准等总量政策更有针对性，更加精准高效。再贴现、SLF直接影响基础货币，是比降准效果更好的流动性支持方式。
总体来看，进入6月以来，市场流动性收紧，市场情绪普遍较为谨慎，风险偏好较低，对于高风险资产的配置需求减弱，而对于低风险资产如利率债的配置需求增加，促使利率债收益率降低，资产端被动收缩。
但回顾英美金融机构风险事件，在央行和国家主权信用介入迅速的前提下，国债收益率的上行以及货币市场基金的规模在短期内相对不会产生较大的变化。最终，打破同业刚兑同样有利于同业存单信用利差的进一步扩大，市场重新审视信用风险，同业授信管理加强。
此前票据直连票交所，市场普遍认为没有信用风险，而承兑票据刚兑的打破使市场的固有观念发生改变，未来一段时期企业通过票据融资或将受到影响，进而促使无风险利率下降，长期利好债市。
正文
近期银行同业业务的情况
近日，市场开始对中小银行同业资产的风险重新定价。自5月24日起，资金面开始出现大幅紧张，同业存单发行也出现量跌价升的现象，随后在央行操作下，资金成本回落至低位，但同业市场仍然处于波动中，且不确定情绪逐渐蔓延至整个金融市场。根据21世纪经济报道，近期资金市场呈现结构化分化趋势，银行间市场的钱虽然充足，但央行提供给银行的流动性难以传导到非银，银行与非银在资金市场上已经出现某种程度的断层，而银行与非银之间的信用裂痕，有可能进一步蔓延至实体经济。
近日金融委办公室召开会议，研究维护同业业务稳定工作。参会银行表示，下一步对其他中小银行开展的同业业务规模将保持稳定，自觉维护市场秩序。当局也表示将运用多种货币政策工具，保持金融市场流动性合理充裕，并对中小银行提供定向流动性支持。中小银行运行平稳，流动性较为充足，总体风险完全可控。
那么，对于近期银行同业业务的情况、预期的变化趋势及影响，以及未来我国的金融发展方向将如何推进，本文将进行深度探讨。
同业市场的历史回顾
同业市场的功能、规模、结构
同业业务对于金融机构，既能规避宏观贷款额度监管、减少资本消耗、改善存贷比，又能协助实现异地扩张、不良资产出表等功能，在经营与监管间找到了微妙的平衡。因此金融机构纷纷借同业负债与同业投资，大幅扩张业务规模。然而，自2016年起，在金融去杠杆、削减同业套利的严监管环境下，同业业务开始萎缩。我们根据央行《其他存款性公司资产负债表》，以“对其他存款性公司债权”与“对其他金融机构债权”加总代表同业资产规模，以“对其他存款性公司负债”与“对其他金融性公司负债”加总代表同业负债规模，由下图可以看出，截至2019年4月，同业资产总计54.7万亿，比最高峰下降7.25%，同业负债总计28.3万亿元，比最高峰下降7.88%。
另一方面，我们从占比的角度来看，通过选取披露同业往来资产及负债的商业银行，计算得出同业资产占生息资产和同业负债占计息负债的比例。由下图可以明显看出，从2016年开始，同业规模比重不断减小，并且在2017年上半年和2018年上半年出现两次较大幅度的收缩。严格的监管政策和执行力度，不断压缩同业业务的操作空间，“脱虚入实”已经初现执行成效。
我们再通过资金流向来拆解同业业务的结构，以银行为代表，大型和中小型银行存在明显的分化。如图所示，大型银行是同业往来资金的主要拆出方，资金净流入波幅较小，规模稳定。中小型银行是同业往来资金的主要拆入方，资金净流入明显高于大型银行。这种资金流向上的分化体现了大型银行与中小银行之间，在资金盈余状况、流动性需求、风险偏好等方面的明显差异，中小银行较之大型银行的资金需求更为强烈，也更加依赖同业渠道满足其流动性。
原本单一的市场事件对于金融同业并不会直接造成过大的影响。但是，同业刚兑预期的打破。它将会改变市场对信用风险的审视，加大对于同业授信的监管力度，甚至改变同业市场原有的格局，具体我们将从以下两个角度来具体分析。
同业刚兑预期打破对同业市场的冲击
与此同时，同业存单大规模到期的因素叠加，很可能进一步放大流动性风险的冲击。同业存单期限多为1年及以内，需要频繁地滚动存续以维持规模。截止到6月7日，6月即将到期的同业存单仍有13762亿元。从即将到期的同业存单的发行银行类型来看，股份制银行和城商行到期存单相对占比较大。比较来看，国有银行和股份制银行资金相对宽松，中小银行资金略紧，流动性分层明显。考虑到6月是季末，资金紧张且MPA考核压力较大，部分中小银行流动性压力上升，短期内银行仍有为改善考核指标而发行同业存单的季节性需要。6月中下旬，同业存单到期规模合计为1.39万亿，若按照近期同业存单的发行偿还比，则至6月底，同业存单存量规模可能会有6000亿以上的缩减，对于同业存单依赖度较高的中小银行来说，流动性压力不可小觑。
另一方面，同业市场信任关系受到了较大的打击，尤其是对于低评级主体和债项的信用出现了较大的负面影响。在中小银行刚兑预期被打破的当日，同业存单发行规模为2443.6亿，为5月最高值。之后一周市场情绪低迷，同业存单发行规模大幅缩减，日平均发行规模仅为223.22亿元，与以往的日平均发行规模1013.38亿元相去甚远。从不同评级同业存单发行成功率来看，中小银行刚兑预期打破后，同业存单发行成功率整体严重下滑，其中AAA评级存单发行成功率下降幅度较小，最低值为58.41%，但在5月28日下跌至最低值后逐渐上升；AA+评级存单发行成功率下降幅度次之，最低值为13.25%，且发行成功率波动幅度较大；AA及其以下评级存单发行成功率下跌幅度最大，最低值为6.61%，且自5月29日跌至17.42%后持续在20%以下的低位波动。
除了发行成功率降低，同业存单发行利率上浮也反映出信用分化加剧。同业存单加权平均票面利率整体呈上升趋势，5月30日到达最高值3.29%，之后逐渐下滑，但总体高于事件发生前的平均水平。从3个月期不同类型银行同业存单发行利率的走势来看，中小银行刚兑预期打破后，城商行和农商行发行利率整体明显上升，股份制银行和国有银行利率经过小幅波动后逐渐稳定，接近以往的利率水平，其中股份制银行发行利率整体高于国有银行。银行同业存单发行利率总体上升且分化加剧，信用风险逐渐被纳入到同业存单发行定价中。从到期收益率来看，不同等级同业存单1年期到期收益率差距拉大，AAA与AAA-评级同业存单到期收益率5月28日大幅上涨后回落，略高于事件发生前平均水平，AA+与AA评级同业存单到期收益率明显走高，其中AA评级同业存单到期收益率在事件发生前介于3.3%-3.4%之间，目前收益率在3.6%附近波动，上浮明显。
同业市场对金融市场的影响
信用利差补跌概率增大，估值反弹是风险也是机会。过去同业负债滚续带来的融资便利很大程度上利好投资端下沉资质，现阶段将面对市场信心考验。虽然稳定政策下达符合市场预期，甚至稍早一些，平抑了恐慌情绪，但要实现标本兼治还有待配合其他手段。未来受冲击的主要是金融的融资链条到资产的再投资链条，过去中小地方性与民营银行长期以来仰赖顺畅的融资渠道带动投资端的资质下沉，若出现兑付折扣后引发赎回将导致金融机构资产端首先被动抛售高流动性品种导致估值上行。虽然政策工具在短期内可以起到安抚作用，但可以预想到在未来也可能会引发信用市场的补跌，当然政策的维稳操作值得信赖，对于信用债投资来说最好的时点在于收益率绝对水平高点且信用债相对利差同样处于高位，但当前处于收益率低且信用利差中下的水平，因此估值的被动抬升在逆周期货币政策与财政政策从磨合到配合的时期是风险也是机遇。
信用市场风波又起
信用债投资最好的时点在于收益率绝对水平高点且信用债相对利差同样处于高位，但当前处于收益率低且信用利差中下的水平，结合当前基准利率上行趋势，信用债最稳妥的投资方式应当在缩短久期的基础上提高入仓资质，保证流动性配合一定的杠杆做收益，当然这种做法无功无过，相比较上半年市场对于下沉资质的探讨，现如今目光转为了中小银行融资链条向非银的传导不畅导致的再投资风险。
信用风险有上抬迹象，现阶段信用利差对价格波动的保护不足。我们可以看到，信用风险基本面正在转弱，因此在入仓标的的主体级别上应有所区分。各项宽信用政策已经持续了1年之久，年初以来，信用利差大幅压缩。中低评级利差明显收窄，信用利差对价格波动的保护着实有限，太薄的信用利差对市场波动的保护不足。
同业市场与结构化发行的关系
目前仍有不少城投通过结构化发行进行再融资。各地的城、农商行是参与此类结构化发行的主力，若此类银行的负债端面临压力，则势必会影响部分依赖于结构化发行的城投平台的再融资。投资者需要注意的细节是，一些平台的一级发行利率显著低于估值，一方面确实有利率与市场预期变化较大的原因，另一方面也意味着，中债似乎出于某种原因并不认可一级发行票面的市场化程度。当然结构化发行的规模更值得探讨。当然，我们并不认为结构化发行本身有对错，因为存在即合理。结构性发行本质是助力弱资质企业直接融资，在大多数机构投资者摒弃的过程中予以创新工具形式帮扶，企业所承担的是融资成本抬升，因此很难简单的评价其战术价值和优劣状况，利用得好可以支持实体经济和中小企业。但结构性产品的软肋是融资接续风险，而近期中小城商行农商行融资链条堵塞，继而传导到非银资金滚续，逐渐扩大到结构分层的再投资问题。
信用风险暴露的可能性
如果中小银行缩表成为普遍现象，首当其冲的会是高能的信用创造链条出现缺失的一环，进而冲击信用传导，提高信用风险暴露可能。当前市场上存在一种观点，认为大行如果减少对中小行同业存单的认购，那么这部分资金将会转而配置低风险资产，对于利率债和高等级信用债将会形成利好，但因此对信用债的滚续形成压制。
2019年以来违约事件仍不绝于耳。2019年一季度，含技术性违约在内的新增首次违约主体共有8家，其中上市公司有4家。从公司属性来看，8家违约主体均为民营企业；从行业来看，并无明显的行业集中性，上中下游均有所波及；从违约成因来看，资产负债率偏高是违约主体通病，且多伴随较高的短债占比，此外，部分主体的违约还可由股权质押问题、大股东资金占用、营收变现能力不足等原因解释。
回顾过去信用风险的主体，市场虽然已对这类主体给予信用溢价，但是对于实质违约的时点和事态进展，往往难以做出准确的预判，现如今国内债券违约除了市场因素，还有政策端和负债端的去杠杆周期和实际控制人的核心风险。整体看每家企业违约导火索与根源各有不同，但是行业上下游的博弈、银行边际支持降低、信用债市场高收益配置盘缺位这几大主因综合发力，导致市场投资机构从边际减弱到整体配置降低，的确对信用债市场造成负面冲击。我们认为2019年如果出现信用风险事件，仍然将会以中下游企业为主，甚至不排除实控人传承、管理层交替产生的内部经营风险。
城、农商行资产端资质更加下沉，若缩表将伤及信用创造。具体到不同的债券品种，城、农商行相较于全国性商业银行而言，不仅配置较低资质的信贷资产，对低评级债券、民企债等资产更加宽容，很多弱资质城投都依赖于本地区域的城农商行的“工具箱”，其中就包括规模未知的“结构化发行”。全国性商业银行所持债券以政府债券、政策性银行债等无风险品种为主，信贷客户也多为大型央企、国企、民企集团等。基于此，城、农商在信用创造上的作用无法简单被大行替代，若同业链条收紧导致城、农商行缩表，则信用品种面临的压力会更大。
市场期待的曙光
中小银行其事态本身和传导的效应前所未有，也超越了其本身给资本市场的影响，因此更加考验政策相机决策的能力和统筹大局的决心。其间央行座谈会、金融委办公室和中债公司的信用增进行为均是为了保障现阶段金融生态稳定。现阶段来看，短期恐难以回到过往的融资便利情景，一方面是面临赎回的抛售压力，从流动性好的逐层向下传导，同时也会影响机构杠杆水平，更大的担忧是各类信用主体再融资压力导致的债务偿付隐患。
当然，恐慌期间市场更期待曙光，坚持钟摆理论的底线思维，在此情况下，我们需警惕中低等级信用债估值反弹的可能，甚至不排除在金融机构资产端出现接续困难导致的信用风险，但是也相信政策的决策能力和掌控局面的决心。现阶段将面对市场信心考验。虽然稳定政策下达符合市场预期，甚至稍早一些，平抑了市场恐慌情绪，但似乎难以标本兼治。未来受冲击的主要是金融的融资链条到资产的再投资链条，过去中小地方性与民营银行长期以来仰赖顺畅的融资渠道带动投资端的资质下沉，若出现兑付折扣后引发赎回将导致金融机构资产端首先被动抛售高流动性品种导致估值上行。事件虽然很快由政策工具安抚，但可以预想到未来可能引发信用市场的补跌，当然政策的维稳操作值得信赖，对于信用债投资来说最好的时点在于收益率绝对水平高点且信用债相对利差同样处于高位，但当前处于收益率低且信用利差中下的水平，因此估值的被动抬升在逆周期货币政策与财政政策从磨合到配合的时期是风险也是机遇。
同业收缩的传导及对宏观经济的影响
金融去杠杆进入第二阶段
如果中小银行缩表成为普遍现象，首当其冲的会是高能的信用创造链条出现缺失的一环，冲击信用传导，负债端的压力影响到资产端。为了应对缩表，机构不得不抛售流动性较好的资产，包括出售交易类债券（如货币基金）和到期类债券，以满足流动性需求，甚至最终影响到信贷。
从量化角度看同业收缩
自中小银行刚兑预期打破后，低评级同业存单发行成功率骤降。从5月24日后两周内情况来看，同业存单实际发行规模比值和计划发行规模的比值下降程度差别较大，AAA级发行成功率仍保持在70%以上，而AA+及以下一度低至10%一下，后逐步回升至13%附近。我们认为在目前状况下，随着大量同业存单到期，续作难度将会提升，从而导致同业存单存量规模进一步缩水。对此，我们根据不同评级的发行成功率变化分别测算，具体结果如下表。其中，考虑到事件发生初始，市场反应往往比较激烈，随着政策引导和自我调整，成功率还将进一步回升，因此以事件发生前后成功率的4/5分位值作为预计未来成功率。由下表可知，预计未来同业存单缩水规模可达1.8万亿元。
我们继续来看同业收缩对社会融资、宏观经济产生的影响。根据央行2017年4季度货币政策执行报告所示，中资中小银行是指本外币资产总量小于2万亿元的银行（以2008年末各金融机构本外币资产总额为参考标准）。Wind数据显示，截至2018年底，中小银行资产端共计124.09万亿，略低于大型银行的总资产规模125.55万亿。从增速看中小型银行资产增速要持续高于大型银行资产增速，两者的波动趋势较为一致。从资金运用端来看，大型银行的贷款要高于中小银行；但中小银行持有更多的有价证券及投资。
后续社融受到的冲击
央行拓宽中小银行质押品范围，中小银行融资或将提升。受五月银行信用风险事件影响，现阶段银行间避险情绪增加，信用分层矛盾趋紧，中小银行融资成本上升。6月14日，央行决定即日起增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元，以加强对中小银行流动性支持，由于中小银行可以使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品向央行申请流动性支持，料目前流动性信用分化问题得到一定程度的缓解此次央行通过给予中小银行流动性支持，有力的为中小银行信用背书，将在一定程度上缓解中小银行的流动性压力，或将对社融构成一定支撑。如果上述央行货币政策工具额度全部补充至中小银行负债端，我们预计相比最坏情况（指没有采取对冲措施的情况），仅依赖本次货币政策支持，人民币信贷增速就将有1.8万亿元左右的好转，社融受冲击的幅度将会有所缓解。
对信用债发行的影响
从近期市场的反映来看，我们认为市场对中小银行信用风险的担忧并未随监管层的连续表态而结束，反而出现一系列连锁反应：市场机构的风险偏好明显降低，流动性传导遇阻，其中中小金融机构及非银金融机构受到的影响最为显著。
自五月底以来，市场开始担心部分腹地经济弱、资产质量相对较差或者民营背景的中小商业银行的信用风险暴露，导致后者再融资难度加大、成本提升，进而资产端被动收缩。减少资金拆出、出售在手资产是当前中小商业银行应对短期流动性紧张的必然选择，非银金融机构融资难度也因此加大，利率债和中低等级城投债作为中小银行自营资金的主要配置方向则成为当前的主要处置对象，推动信用债收益率上行、信用利差扩大。据观察，近期YTM在7%-15%的中低等级城投债卖盘明显增加，而根据我们测算，至2019年6月14日，低等级城投主体注存续债券3838亿元，保守假设2/3由中小城商行及非银金融机构持有、这些机构中有5%将其全部抛售，则短期供应量将超过125亿。此外，在流动性欠佳的市场环境下，我们预计中低等级城投企业的新债发行也将受到显著影响，发行难度与成本将上升。
避险情绪提升，中低资质信用债到期收益率面临上行压力。中小银行主要从大行拆解资金，而近日来大行对于中小银行的信用评估和质押品要求提升，只接受AAA高等级的利率债或高等级国债作为抵押。对利率债的需求不断提升，其到期收益率于六月后有下行趋势。中低资质的信用债由于面临较大风险，中低资质的中短期票据到期收益率呈现显著上行态势。此外，各地的城商行、农商行是城投结构化发力的主力，因而中小银行成本端的上行也将对城投债产生不利影响。城投债利差也有所上行，其中资质较好的城投债利差约为50bps，而低资质的城投债利差相对更高且涨幅更大。
刚性兑付被打破后，信用债发行量也有较大降幅。非银机构、民企等对中小银行的融资依赖度较大，在避险情绪下，中小银行的信用收缩导致非银机构及民企的融资成本上行。受此约束，非银机构的信用债发行规模表现出较大跌幅。
政策对冲
同业存单到期压力大，对冲刻不容缓
同业存单整体期限短，到期压力迫在眉睫。同业存单市场规模虽然达到9.7万亿，但由于整体的期限较短，需要不断地滚动存续，否则将会大幅收缩。2019年6月，同业存单到期规模为1.73万亿，而因为中小银行信用受到质疑，截至14日发行规模仅为0.79万亿，如果下半月回暖程度不足，则当月的同业存单将大概率出现净偿还。2019年下半年到期压力较大的月份为8月，将有1.54万亿同业存单面临到期。整体来看，由于同业存单整体的期限较短，到期压力集中在6月当月以及第三季度。
中小行到期压力尤为明显，亟需政策对冲。分银行类型来看，农商行的同业存单期限明显更为短期化，6M及以下期限的存单占比为40.0%，远高于国有行、股份行和城商行，年内的到期压力更大。分评级来看，AA、AA-、A+等低等级存单的期限更加短期化，6M及以下期限的存单占比分别为24.9%、32.8%和46.6%，高于AAA级存单的20.5%。农商行、低评级银行大多是中小银行，它们面临的存单到期压力尤为明显，亟需政策的对冲。
货币政策短期对冲，长期需完善市场机制
央行借助再贴现工具和SLF工具，缓解中小银行流动性压力。6月14日周五晚央行决定增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利（SLF）额度1000亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足。中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。
增加额度而非实际操作，政策仍偏于谨慎。半年末流动性缺口在信用分层背景下更加凸显，近期央行公开市场操作放量，28天逆回购多次操作，流动性以净投放为主，而DR007等货币市场利率低位运行也说明银行体系流动性总量也较为充裕，本周对县域农商行的1000亿定向降准也将落地，本次提高再贴现和SLF额度后，中小银行年中流动性压力得到缓释。而考虑到不同银行之间流动性短缺的程度不尽相同，央行通过增加额度而非直接操作的模式，让流动性紧张的金融机构主动申请，相比于降准等总量政策更有针对性，更加精准高效。
再贴现、SLF直接影响基础货币，是比降准效果更好的流动性支持方式。央行的再贴现和SLF操作直接向银行体系注入基础货币，能够更迅速地缓解当前流动性紧张和信用被动收缩的问题。而降准并不直接增加基础货币的供应，其效果仍取决于银行的风险偏好，如果银行风险偏好较低，降准带来的流动性增量仍然只能淤积在银行体系，难以形成高效的流动性传导和信用派生。除此之外，中小银行对主动负债的依赖性较强，而对存款负债的依赖较弱，降准1-2两个点给中小银行带来的增量资金恐怕无法弥补其在同业存单市场上失去的信用。
直接、定向支持中小银行，缓解流动性分层和信用风险。中小银行同业存单市场的收缩在金融体系中经过一系列传导过程，最终形成信用债市场风险偏好和基本面的戴维斯双杀。中小银行是触发风险的第一个环节也是核心环节，解决大行和中小行之间的流动性分层问题有助于从根本和源头上解决信用分层问题。央行的SLF和再贴现覆盖的交易对手范围更广，不限于一级交易商，能够为中小银行提供直接的支持，不需要经过中间环节；同时央行还明确了同业存单和票据可以作为质押品，能够更好的对接中小银行的质押资产。然而更为重要的银行与非银机构的流动性分层可能还需要等待风险偏好的进一步缓释。
窗口指导扭转交易习惯，长远仍需基础设施建设和严格监管
短期来看，窗口指导能够纠正市场行为。窗口指导是一种非强制性的监管手段，中央银行可以借窗口指导来影响商业银行行为，包括信贷投放或者其他操作。窗口指导作为一种应急性的货币政策工具，其积极意义在于能够短期内迅速纠正市场行为，从而达到监管目的。例如2018年7月，央行窗口指导银行，将额外给予MLF资金用于支持贷款投放和信用债投资，这一举措很好地助力了宽信用的进程。当前央行同样可以采取窗口指导的方法缓解同业存单压力，疏通流动性传导。不过窗口指导也并非万全之计，一旦市场参与方对央行窗口指导形成过度依赖，则不利于市场的自我调整。
长远出发，培养市场交易习惯仍需发力基础设施建设。尽管窗口指导能够在短期内迅速见效，但构建市场长效机制仍需发力基础设施建设。当前银行间质押回购分层明显，流动性传导的桎梏在于部分机构对质押券和对手方“一刀切”式的风控，而解决这一问题的关键在于引入中央对手方，进行机构间的三方回购，从而衔接逆、正回购双方的资金供需。上交所和深交所分别在2018年4月和7月先后推出三方回购业务，但由于交易所债券占我国债市比重较低，仍需扩大至银行间市场才能够发挥更大作用。实际上，央行已于2018年10月16日发布18号文，明确表示要在银行间债券市场推出三方回购业务，但自中债登2019年4月2日发布《关于征求银行间债券市场中央结算公司托管债券三方回购担保品业务参数意见的函》之后，尚未有更新的动态，银行间市场三方回购的正式落地仍有待推进。
结论
自中小银行刚兑预期被打破后，市场流动性收紧，由于利率债和货基流动性较好，机构纷纷抛售利率债和减持货基来缓解资金压力，导致收益率短暂上行。随着央行采取逆回购等释放流动性的操作，收益率逐渐回归到正常水平。目前，市场情绪普遍较为谨慎，风险偏好较低，对于高风险资产的配置需求减弱，而对于低风险资产如利率债的配置需求增加，促使利率债收益率降低。另一方面，刚兑预期被打破后，除了发行成功率降低，同业存单发行利率上浮也反映出信用分化加剧，进一步加剧银行间市场的流动性结构失衡。虽然银行间资金比较充足，但大量非银借不到钱，流动性传导受阻，资金市场出现断层。市场担心部分腹地经济弱、资产质量相对较差或者民营背景的中小商业银行的信用风险暴露，导致后者再融资难度加大、成本提升，进而资产端被动收缩。
定价机制的完善利于无风险利率下降，长期利好债市。债券市场的刚性兑付被打破将使得投资者开始重视债券定价的合理性，也冲击了投资者对于债券兑付受到政府隐性担保的固有认知。高评级与低评级公司债信用利差显著增大，信用风险逐步被有效定价，债券市场定价日趋分化。与之类似，同业刚兑的存在使得同业存单风险和收益不匹配，抬高了市场无风险资金定价，引发了资金的不合理配置和流动。打破同业刚兑同样有利于同业存单信用利差的进一步扩大，市场重新审视信用风险，同业授信管理加强。此前票据直连票交所，市场普遍认为没有信用风险，而近期对承兑票据的处理措施使市场的固有观念发生改变，未来一段时期企业通过票据融资或将受到影响，进而促使无风险利率下降，长期利好债市。
国内宏观回顾：5月产投仍两弱，消费有限反弹
总量数据
制造业景气下滑带动工业增加值同比走弱。5月规模以上工业增加值同比增长5.0%，低于预期5.5%，比上月回落0.4个百分点。从三大产业来看，制造业同比增速较上月小幅回落0.3个百分点至5.0%，采矿业增速回升，电力、燃气及水的生产和供应业回落。主要工业品中钢材、水泥、乙烯生产表现较好，对应房地产和基建的支撑；原油、有色大致走平，汽车产量降幅扩大5.7个百分点，同比下降21.5%，指向下游耐用品需求萎靡。本月制造业生产趋弱已经在领先指标和高频指标中有所体现，5月制造业PMI和PMI生产指数分别回落0.7和0.4个百分点至49.4和51.7，六大发电集团发电耗煤同比下滑18.9%。工业品涨价动力不足可能对下半年工业生产形成压力，5月PPI同比继续下降至0.6%，工业生产利润变薄，短期对工业生产和投资形成利空，工业增加值近期仍有走弱压力。
固定资产投资分化，一、三产业回落。1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.6%，预期为6.2%，增速比1-4月份回落0.5个百分点。其中，第一产业投资累计同比下降2.3%，第二产业投资增长3.2%，增速比1-4月份提高0.4个百分点，三大工业增速均有回升；第三产业投资增长7.1%，增速回落0.8个百分点，其中基建投资累计同比回落0.4个百分点。
基建投资小幅回落，铁路投资持续回升。1-5月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.0%，增速较前值小幅减少，铁路运输业投资增速持续回升。在一季度地方政府专项债前置发行后，4、5月地方债发行略有降速，基建投资增速也有所回落，后续专项债发行节奏仍将是影响基建投资走势的重要因素。近期推出的专项债新政或将在一定程度上提高基建重大项目的资金支撑程度，预计对基建投资也将形成一定支撑，但政策效果仍需观察。
消费回补，尚难言趋势逆转。5月份社会消费品零售总额同比增速较上月上升1.4pcts至8.6%，较上月回暖，4-5月累计同比增长7.88%。各类批发和零售业零售额较前值均有较大反弹。除日用品类、中西药品类、文化办公用品类和建筑及装潢材料类有小幅回跌外，其他种类社消增速均有好转。具体来看，随着气温上升和节日因素影响，化妆品类消费增速涨幅最大，其次分别为服装鞋帽类、通讯器材类和金银珠宝类。此外，假日出行增加也带动石油及制品类消费增速回升3pct至3.1%。必要消费如粮油食品类、饮料类、烟酒类消费增速也均有上行态势。受汽车排放限制政策调整，汽车大幅降价促销，汽车类销售增速大幅回升4.2pcts至2.1%。此外，地产后周期消费品类表现不一，家用电器类和家具类均没有延续4月下跌态势，分别上升2.6pcts和1.9pcts，而建筑及装潢材料则进继续下滑0.8pcts至-1.1%。
就业总体稳定，周期性压力的疏解有待后续政策效果。5月全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平。失业率企稳反映出就业形式总体稳定，但新增就业人数累计同比仍趋于下行可能说明就业压力仍存，一定程度上与PMI：从业人员走弱相呼应。当前在国内经济复苏放缓、外部环境不确定性仍存的大环境下，需等待“就业优先”的政策发挥作用。
高频数据
发电耗煤方面，截至6月14日发电耗煤量同比下降4.93%，较前一周上升12.38个百分点。全国多地的持续高温促使降幅收窄，但在地产和基建放缓以及新能源发电替代火电的大背景下，发电耗煤需求增速下降将是大概率事件。
高炉开工方面，截至6月14日全国高炉开工率为71.13%，较前一周下降0.28个百分点。6月是高温雨季，是传统的钢铁需求淡季，钢材需求有概率进一步走弱，加之5月钢材出口较上月减少近百分之十，内外需求均弱的情况下，高炉开工可能会继续回落。
航运指数方面，截至6月14日BDI指数下降4.66%，CDFI指数下降1.90%。BDI指数本周迎来调整，可能缘于现存订单抢运期的结束。深度回调的原油价格、趋紧的地缘关系以及初现衰退前兆的5月全球经济数据，意味着BDI的调整恐将持续。
通货膨胀：猪肉鸡蛋价格上涨、工业品价格涨跌互现
猪价继续上行，南降北升态势凸显。持续高温，肉类消费清淡，需求端表现一般，但生猪存栏量显著低于去年同期，供应面占据调价主动权，预计近期猪价将整体保持高位徘徊。
鸡蛋价格小幅上涨。节日过后，市场需求放缓，高温梅雨天气不利于鸡蛋储存，蛋商拿货偏谨慎，不利于蛋价持续反弹，预计蛋价趋稳后将保持平稳震荡。
截至6月14日南华工业品指数较前一周上升1.36%。能源价格方面，截至6月14日WTI原油期货价格报收52.51美元/桶，较前一周下跌2.74%。钢铁产业链方面，截至6月14日Myspic综合钢价指数较前一周下跌0.65%。截至6月14日，经销商螺纹钢价格较前一周下跌0.41%，上游澳洲铁矿石价格较前一周上涨5.79%。建材价格方面，截至6月14日，水泥价格较前一周下跌1.03%。铁矿石上周整体呈上涨态势，但由于钢铁行业需求疲软，上周涨幅较大导致采购方态度更加谨慎以规避风险，预计本周铁矿石价格上涨空间有限，以横盘调整为主。
重大事件回顾
国际宏观：美国经济小幅回暖，欧元区经济疲软
美国方面
欧洲方面
日本方面
流动性监测：银质押利率大体上行
公开市场操作：预计本周自然回笼资金2550亿元
上周（6月10日-6月14日）央行开展550亿元7天逆回购，2200亿元28天逆回购投放，同时有2100亿元7天逆回购到期，实现流动性净投放650亿元。本周（6月17日-6月21日）预期有550亿元7天逆回购到期，同时有2000亿元1年期MLF到期，预计本周自然回笼资金2550亿元。
国际金融市场：美股、欧股全面上行
美国市场：美股上周全面上行
欧洲市场：欧股上周全面上行
债市数据盘点：利率债收益率涨跌互现
一级市场：本周预计发行利率债63只
上周（6月10日-6月14日）一级市场共发行62只利率债，实际发行总额3812.64亿元。一级市场本周（6月17日-6月21日）计划发行利率债63只。
二级市场：利率债收益率涨跌互现
上周国债收益率除3年期均上行，国开债收益率除5年期均下行，非国开债收益率整体上行。截至6月14日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动7.96bps、-1.18bps、1.67bps、1.66bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年分别变动-1.4bps、-0.16bps、0.85bps、-3.49bps。非国开债方面，1年期、3年期、5年期和10年期分别变动3.81bps、0bps、1.30bps、2.17bps。