（报告出品方/分析师：上海证券陈宇哲马永正）
1.1国内晶振领军，从ODM代工成功转型OBM自主品牌
沉淀二十余载，成就国内晶振行业龙头。
惠伦晶体成立于2002年6月，是一家专业研发、生产和销售新型表面贴装石英晶体谐振器、振荡器、热敏晶体的国家级高新技术企业。公司产品主要用途是为电路提供参考频率基准，被誉为电子整机的“心脏”，广泛应用于消费电子、智能终端、网络设备、工业设备、智能安防、汽车电子等领域。
公司以电子元器件业务为主，智能安防业务为辅。
目前公司核心业务仍为电子元器件业务，2020年电子元器件营收占总营收的90.43%，以智能安防业务为主的软件及信息服务业务营收仅占9.57%。
惠伦晶体主营的电子元器件业务为压电石英晶体元器件产品，主要产品为MHz的SMD谐振器、TCXO振荡器和TSX热敏晶体，其中小尺寸产品的量产和供货处于行业领先地位。
公司下游客户为国内外知名智能手机生产厂商、智能家居、家电厂商及通讯模组模块厂商等，包括亚马逊、LG、小米通讯、荣耀、闻泰科技等。2020年公司电子元器件销量达8.07亿只，同比增长15.14%；生产量达7.68亿只，同比增长21.47%。
为防范主营业务单一的风险，公司于2017年收购广州创想云科技有限公司，成功将业务拓展至安防联网监控领域，新增安防监控系统集成产品和技术服务，广泛应用于城市公共安防、电信运营商等领域。
股权结构稳定，激励计划助力公司长期发展。
截止2022年3月25日，公司前三大股东分别为新疆惠伦股权投资合伙企业、安徽志道投资有限公司与世锦国际有限公司，分别持有20.66%、5.02%、3.29%股权，其中新疆惠伦为公司控股股东。赵积清先生持有新疆惠伦92%股权，是惠伦晶体的最终受益人和实际控制人。
公司于2020年实施股权激励计划，授予限制性股票总量770万股，激励对象涵盖公司高管以及董事会认为需要激励的其他人员，使管理层与核心技术人员的个人利益与公司利益趋于一致。
1.2晶振产业景气度向好，公司经营状况显著改善
晶振市场景气度向好。
2018-2019年由于国际贸易摩擦影响、收购广州创想云科技有限公司导致计提商誉减值、主营市场需求不足导致价格下滑等多重因素，公司营业收入出现下滑，归母净利润及净利率也大幅度下跌。
2020年得益于5G、物联网等新兴技术高速发展、疫情加剧晶振市场供需失衡以及公司多年沉淀的产品与技术优势，公司扭转前两年亏损的局面，营收同比增长25.13%，归母净利润2020.17万元。
2021年公司电子元器件业务订单数量充足稳定，TCXO振荡器和TSX热敏晶体等器件价格涨势明显，经营状况显著改善。
2021年公司实现营业收入6.55亿元，同比增长68.98%，归母净利润1.17亿元，同比增长高达478.08%。
主要产品毛利率持续上升。
从产品结构来看，公司产品可分为代表电子元器件业务的SMD谐振器、应用于智能安防的系统集成产品以及其他产品三大类。
2017-2019年，SMD谐振器所占营收比逐年下降，由2017年的85.71%下降至2019年的81.5%。
系统集成产品所占营收比则逐年上升，于2019年达到总营收的10.43%。2020年起晶振市场供不应求，SMD谐振器营收占比回升，于2021年升至94.72%，而系统集成产品营收占比下滑至1.73%。
近两年公司受益于市场需求提升、产品均价上涨，SMD谐振器毛利率水平持续上升，2020年为25.47%，2021年大幅度升至47.99%。
近两年公司研发费用率、毛利率水平表现优异。
2.1晶振短缺价格上涨，全球晶振市场复苏
2020年晶振供需缺口扩大，全球晶振市场复苏。2015-2019年，全球晶振市场规模略有波动，总体稳定在30亿美元左右。2020年受益于5G高速发展、海外工厂因防疫暂时停产、全球货运渠道受阻加剧供给紧张，晶振产品价格上升。全球晶振市场复苏，2020年市场规模达到34.46亿美元，同比增长13.32%。
2.25G蓬勃发展，加速晶振的高频化和小型化
5G市场腾飞发展，晶振需求量高增。截止2021年，我国共建设142.5万座5G基站，已覆盖全国所有的地市级城市，是全球5G网络规模最大的国家。5G手机终端连接数则达到了5.2亿户，同比增长160%。
随着消费者信任度提升，5G产品渗透率将会在未来继续强势攀升。5G基站、5G手机普及率高升，并且催生出物联网、车联网、智能家居等新应用场景，推动晶振需求量高速增长。
5G推动晶振产品加速小型化，SMD封装晶振为市场主流。
石英晶振谐振器是上游基础元件，需要适应下游产品的技术发展趋势。
随着通讯技术革新，电子消费产品朝着小型化、便携化、轻薄化的方向发展，晶振产品加速小型化，对应的晶振封装从插片向贴片封装升级，SMD封装模式具有体积小、重量轻、可靠性高、抗震能力强、高频特性好等优点，正逐渐成为市场主流。
根据台湾晶技预测，全球小尺寸晶振需求量有望从2020年的11.85亿片提升至2030年的50.08亿片，10年CAGR达15.5%。
5G通讯产品需求频点提升，高基频晶振需求上涨。
通讯产品从2G、3G到4G所需求的石英频率组件由3225规格24MHz升为48MHz，而5G通讯产品的需求频点及规格进一步提升至1612规格52MHz、76.8MHz、96MHz。
从2G到5G所需的晶振频率越来越高，高基频晶振需求急剧增长。尤其在2020年10月日本AKM的晶圆工厂失火停产后，TXCO振荡器、TSX热敏晶体需求高涨，价格大幅度上升，公司充分受益于此实现了客户结构的进一步优化。
2021年公司新增亚马逊、小米、荣耀等优质客户，并于今年加深与亚马逊和小米的合作，合作范围进一步扩大，延展至更多系列产品，同时订单数量也有所增加。
高频晶振的单价普遍高于普通晶振。
通过公司募投项目公布的预测数据，高频SMD2016单价约为0.6元/只，是SMD1612价格的1.25倍；高频TCXO1612单价约为1.5元/只，是TCXO2016价格的1.44倍；高频TSX1612单价约为1.4元/只，是TSX2016价格的2倍。
高频晶振单价最高为普通晶振单价的两倍，相较于普通晶振价格存在明显的提升。高基频晶振需求旺盛、单价亦高于普通晶振，国产厂商切后入有望迎来量价齐升。
2.3新能源汽车推动车规晶振需求高增长
车规晶振对晶振的性能指标上要求更高，具备高附加值。汽车电子为石英晶振主要应用场景之一，涵盖汽车多媒体、ADAS系统、车身控制系统、车灯控制器、倒车雷达、行车记录仪、安全气囊控制器、车窗控制器、防盗系统等。
汽车在运动环境中工作，因此相较于消费电子晶振，车规晶振对于耐热、抗震、抗冲击的标准要求更高，同时其设计寿命也不能低于汽车设计寿命（约为15年20W公里），导致车规晶振的价格要高于同尺寸消费级产品，故而拥有较高的附加值和获利空间。
智能电动车渗透加速，推动车规晶振需求提升。
相较传统汽车，新能源电动汽车对于车规晶振的需求大幅度上升。普通经济型汽车配置30-40颗晶振，豪华型汽车配置70-110颗晶振，而每台新能源汽车配置晶振多达100-150颗。
2017-2021年，新能源汽车销量逐年上升，2021年新能源汽车销量为352.1万辆，同比增长1.6倍。
根据前瞻产业研究院预测，2022-2026年电子汽车行业规模将继续提升，2026年市场规模可达1486亿美元。智能电动车渗透加速，车规晶振需求量也将迎来全面增长。
国产车规晶振起步较晚，汽车晶振领域海外高度垄断。
2020年日本NDK占据全球汽车晶振市场一半以上的份额，具体占比高达55%，为汽车电子的“第一晶振品牌”。日系厂商凭借石英频率组件产业起步较早、基础深厚的优势，在市场上具有较高的知名度，并在高端产品线拥有较高的市占率。
同时，日本汽车产业发达，有利于日系厂商在车规晶振领域的发展。相较于海外厂商，国产车规晶振起步较晚，市占率较低，但未来具有广阔的国产替代空间。
公司车规晶振已经批量供货。
目前公司已有车规级产品，通过了进入汽车行业的专业认证，开始向部分Tier1批量供货，并且近期公司已通过比亚迪等国内知名车企的审厂，多款产品正在审验过程中，其次业务从智能手机等终端延伸至汽车领域的国内某大型知名企业也开展了对公司车规业务的审厂工作；另外，公司已向部分Tier1批量供货。汽车电子已成为公司布局的重要领域。
3.1晶振行业产能二次转移，高端晶振国产替代时机成熟
高基频/小型化晶振产业二次转移替代加速。过去我国晶振行业虽然承接日本产业转移后产业初具规模，但以中低端晶振产品为主，目前晶振仍然依赖进口，特别是中高端产品。
2018年下半年以来，中美贸易摩擦加剧，国内知名通讯、整机、家电厂商为了保证产业链安全，积极寻求国产电子元器件替代，同时在5G、物联网、新能源汽车等不断丰富的场景对高端晶振需求提升，随着国内公司的研发能力与技术水平进步，国内厂商迎来中高端产品进口替代机遇。
目前压电石英晶体元器件供给由日本公司主导，尤其在中高端领域。2020年日本厂商Epson、NDK、KCD、KDS分别位列市场份额第二到五名，占据全球晶振市场的10.74%、9.32%、9.29%和6.07%，合计共占35.42%。台湾晶技占据11.06%的全球市场份额，位列第一。
多重因素促进晶振产品产能向中国加速转移。
日本厂商受到原材料和人力资源成本上升的影响，将产能向中国台湾地区和中国大陆搬迁。中国厂商具有劳动力成本和市场规模优势，正逐渐成为晶振的主要制造基地之一，同时部分国内优秀厂商加快技术研发推出高附加值新产品，进一步缩小与日、台企业的差距。
2017-2020年，日本厂商的全球市场份额呈现下降趋势，于2020年下降至35.4%。而中国主要晶振厂商（惠伦晶体、泰晶科技、晶赛科技、东晶电子）的总市场份额整体呈现上升趋势，从2017年5.66%升至2020年的6.51%。
中高端晶振需求提升，国产替代浪潮已至。
5G技术带动各类应用发展，下游市场对晶振需求旺盛。近年来日本厂商市场份额下滑，中国厂商份额上升，高基频、小型化压电石英晶体元器件的产能转移和进口替代加速进行。
公司能够生产附加值较高的小型化晶振产品，成功掌握高频化关键光刻技术并实现量产，并且是全球少数几家获得高通认证的企业之一。作为国内晶振龙头厂商，惠伦晶体拥有生产高频化、小型化晶振的工艺技术，并获得了众多平台认证，已具备承接高端晶振国产替代的能力。
3.2公司掌握多项核心技术，具备拓展高频/小型化高端晶振能力
5G催化晶振产品高频化、小型化技术迭代。石英晶振谐振器是上游基础元件，需要适应下游产品的技术发展趋势。
由于5G网络设备的数据工作量增大，对于晶振的稳定性和可靠性要求更高，小型化、高频化压电晶体频率元器件的需求急剧增长。此外，SMD封装具有尺寸小，易贴装等特点，逐步成为市场主流。
目前，高通、海思和intel平台压电石英晶体元器件频率将从38.4MHz向76.8MHz升级，联发科、三星平台频率将从26MHz向50MHz升级，在尺寸方面采用1612或1210的设计方案。随着5G应用领域蓬勃发展，晶振产品将加速朝着高频化、小型化方向的技术转型，公司在此方面具备核心技术优势。
光刻技术的晶片生产流程更为复杂、加工难度更大，产业壁垒高。
传统机械加工不符合晶振高性能和小型化的趋势，采用光刻工艺能够制造具备更高精度、更高稳定性的电子元器件。
石英晶振的频率越高，所需的晶片厚度越薄。而机械研磨工艺具有晶片厚度的局限性，即晶片AT切型厚度28μm（趋近60MHz）已近机械研磨加工工艺极限，难以批量生产高基频压电石英晶体元器件所需的石英晶片（5G通讯技术通常要求AT切型厚度为20～16μm甚至更薄，频率要求为80MHz～96MHz）。
基于光刻技术的晶片工艺生产流程能够突破研磨工艺的局限，是高基频、小型化压电石英晶体产品批量生产的关键技术。但基于研磨技术的晶片生产工艺流程仅需经过10个步骤，而基于光刻技术的晶片工艺生产流程则需经过20个步骤，在步骤数量上为传统工艺的两倍，产业壁垒高。
公司已掌握高频化关键光刻技术，有望打开高端市场。
公司掌握的光刻工艺主要应用于MHz领域，在高频晶片生产的产出率与光刻电极的精准性方面具有优势，当前公司是全球少有的掌握该光刻工艺且开始向市场供货的企业之一。
在小型化晶振产品方面，公司已具备优势。
惠伦晶体在压电石英晶体元器件生产环节方面掌握了一系列核心技术，包括多层、多金属溅射镀膜技术，高精密点胶技术等，能够生产附加值较高的小型化SMD谐振器、TCXO振荡器、TSX热敏晶体等产品。
公司生产的SMD2520、SMD2016、SMD1612是国内较早量产的小型化压电石英晶体元器件产品，同时也积极开发TSX热敏晶体、TCXO振荡器等新产品并已实现量产，确保其产品在小型化趋势上的持续竞争力。
2020年，公司在技术方面攻克了更小尺寸（1210尺寸）、实现了小尺寸TCXO振荡器（1612尺寸）搭载晶片的突破。当年小型化产品的销售收入22,051.81万元，占电子元器件业务营业收入的63.19%，同比增长34.64%。
3.3扩产抢占高端晶振市场，把握国产替代良机
产能扩张抢占市场。
2020年6月，公司设立重庆子公司，通过子公司在重庆万盛经开区投资建设半导体工艺新型高基频、超小型频率元器生产基地，以满足5G对小尺寸、高频化晶振产品的需求，实现中高端晶振的进口替代。
项目计划投资总额为12.38亿元，总建设周期5年分3期实施。重庆工厂一期项目自2021年7月试产，9月开始形成销售收入，目前仍处于产能、产量的爬坡过程。公司东莞总部大约10亿只/年，一期项目达产后每年将形成7-8亿只产能。
二期项目于2021年下半年开始规划建设，完成后将进一步丰富产品线和优化产品结构。初步预计二期完全达产后每年将新增5-6亿只产能。
重庆生产基地投产推动产品升级。
初期有望通过代工方式承接日本高端晶振业务，后期通过自主品牌生产销售提升市占率。
日本爱普森团队考察重庆基地，双方合作将利好公司发展。爱普森团队于今年1月到访惠伦晶体，参观考察了惠伦晶体万盛生产基地的石英晶体元器件生产线，双方就技术、业务等方面的合作进行了深入交流。爱普森对于基地自动化、智能化水平高度认可，并表达了强烈的合作意愿。日本爱普森是全球晶振头部厂商，此次考察反映出日本厂商正在考虑将产能向中国大陆转移，公司有望承接日本产业转移。
产品认证方面，缺芯推动国内厂商在海外认证的突破。
目前公司已通过高通、英特尔（Intel）、联发科（MTK）、海思、展锐、絡达(Airoha)、恒玄（BES）等多个平台和方案商对于多项产品的认证，公司1612及2016尺寸38.4MHz热敏晶体谐振器1Z38400002、9Z38400002于2020年通过全球领先的无线科技创新者美国高通公司（QUALCOMM）的产品认证许可，成为高通公司在1612超小尺寸及2016小尺寸热敏产品全球范围内仅有通过验证的几家晶体供应商之一，同时也是国内首家量产并通过高通公司认证的晶体供应厂商。
此外，公司注重各领域标杆品牌客户的拓展与储备，通过直接或代理商向闻泰科技、移远通信等公司批量供货，积极对接华勤通讯技术有限公司、亚马逊等客户。这些举措有助于公司消化新增产能、抢占晶振产品高端市场。
1）电子元器件业务
电子元器件业务方面，在5G技术革新、汽车电子化和IOT智能化趋势的背景下，晶振总体需求持续提升，同时晶振国产化替代的背景下，小型化和高频化的高端晶振产品将迎来国产化替代的关键期。
我们认为晶振为代表的电子元器件业务将充分受益。公司老产能基本保持稳定，未来两年主要增量集中在重庆新产能，我们预计重庆一期22年完全达产，将新增产能7-8亿只/年，重庆二期目前部分设备已经到厂并正在调试当中，我们预计年底完成爬坡，预计二期完全达产后每年将新增产能5-6亿只/年，综合推断电子元器件业务合计22/23/24年收入为9.32/11.63/13.92亿元，同比增长48.44%、24.73%、19.71%。
毛利率方面，2021年受益于5G和新能源汽车行业高度景气以及供给端的受限，导致晶振价格提升明显，特别是中高端晶振的价格，但22-23年随着市场供给的增加叠加下游手机等产品需求的相对疲软，我们认为晶振产业整体供需边际反转，公司电子元器件毛利率将有所承压，但公司重庆新产线中高端晶振占比提升有望一定程度上对冲这一影响，我们预计22/23/24年电子元器件业务的毛利率为32.90%、33.10%和33.40%。
2）软件及信息技术服务业务
由于收购广州创想云后计提商誉减值，以及受国内外经济环境影响，安防领域投资需求下降，导致该业务受到一定压力。我们预计2022-2023年该业务有望保持相对稳定，预计软件及信息服务业务22/23/24年收入为0.24/0.25/0.27亿元。毛利率方面，我们预计22-24年该业务的毛利率维持在35%。
3）营收与毛利率总体预测
基于以上假设，我们综合预测2022-2024年公司的营业收入将分别达到9.57/11.89/14.19亿元，同比分别增长46.01%、24.23%和19.39%。
综合预计2022-2024年公司的毛利率将分别达到32.66%、33.14%和33.43%。
我们预计公司2022-24年的归母净利润为1.21/1.92/2.39亿元，同比增长3.6%/58.7%/24.5%，对应EPS为0.43/0.69/0.86，22-24年PE估值为26.56/16.73/13.44倍。
作为国内晶振行业龙头厂商，公司掌握核心工艺光刻技术，重庆项目助力抢占中高端晶振市场，有望抓住国产替代机遇，实现高成长。
1）国产化替代不及预期
若国产研发速度不及预期，或将对高端晶振国产替代进程产生不利影响。
2）产品价格波动
随着技术水平与生产效率的提高，若下游行业产品价格下降，导致晶振价格下降，将对公司盈利能力造成负面影响。
3）市场竞争加剧
公司已掌握核心光刻技术，但未来若有更多厂商掌握了高频化关键光刻技术，公司将面临产品、技术被替代的风险，盈利能力或将下降。