2019年营收情况来看，纸巾业务表现较好，全年实现加速增长；卫生巾下半年重拾增速，全年降幅收窄；纸尿裤收入继续下降，19年的降幅较18也有明显收窄；其他业务收入保持高速增长。整体来看，纸巾业务和其他业务的快速增长对全年收入增长的贡献最大。
财务角度来看，2019年公司的资产负债率58.02%，比2019年下降4.74%，改善较为明显。库存下降，应收账款增加较多，周转变慢，应付账款减少；银行存款合计229.7亿，收益率在3.94%-4.20%，借款合计216.08亿，贷款利率在3.44%-3.65%左右。
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恒安集团是中国一家主要从事生产、分销及销售个人卫生用品的公司，包括妇女卫生用品、纸尿裤及家庭卫生用品。其主要产品包括女性卫生巾及护垫(其品牌为「安乐」及「安尔乐」)、婴儿及成人纸尿裤(其品牌分别为「安儿乐」及「安而康」)，以及其它家庭卫生用品，如女士专用洗液及喷剂。
中国卫生巾市场发展迅速，仍有空间
我们参考券商整理的卫生巾行业发展历程，对国内卫生巾行业进行初步的了解，整体上来看，目前卫生巾行业已经发展到成熟期，市场规模、消费量、市场集中度都获得了较大的提升，但是对比欧美发达国家的市场集中度，还是有继续提升的空间。
中国的卫生巾市场经历了近20年的发展，从无到有实现了快速的的增长，目前市场渗透率已提高到100%。卫生巾产品在80年代开始引入中国时的渗透率只有2%；90年代以后外资企业开始大量进入中国市场，引入先进的设备和技术，生产厂家增长至1000多家，市场渗透率提升至50%。
就整体单价来看，2012年单片价格在0.61元/片，2017年达到0.69元/片，伴随消费升级与通货膨胀，单价还有继续上升的空间；就整体卫生巾的消费量来看，继续增长空间比较小，可能较长期维持在1200亿片-1300亿片之间。随着卫生巾产品渗透率的逐渐饱和市场规模增速开始出现下降，未来主要靠消费升级拓展高端产品和新品，单价上升，来进一步提升卫生巾市场的市场规模。
市场集中度不断提高，前十大品牌市占率达到40%，与发达市场仍有差距，有望进一步提高
中国卫生巾市场集中度不断提高。国内卫生巾市场自2006年经过整合期并进入平稳增长期之后，市场集中度就有明显的提高，前十大品牌的市场份额从2008年的23%提升至目前的40%（尼尔森的数据是82%）。
经历了市场的快速发展，中国卫生巾市场集中度获得较大的提高，但是对比欧美发达国家，市场集中度还有进一步提升的空间。2010年到2018年，CR10从29.0%提升至40%（尼尔森统计是82%，差距较大，但是根据各种数据推测应该没这么高），虽然前十名仍有四家国外品牌，但从市场份额看，本土卫生巾企业已经能够和国外知名企业抗衡。
目前中国卫生巾市场的CR3为27.7%，远低于美国、日本的76.7%、89.1%，CR5为33.7%，亦低于日本的98.2%，我国卫生巾市场格局远未进入稳定得难以撼动的阶段，市场集中度会有进一步的提升。
中国市场主要卫生巾品牌企业的比较
渠道端来看，公司的销售网络覆盖全国，销售终端及网点已经覆盖至乡镇地区，电商渠道发展迅速，2017年实现营业收入20.2亿元，同比增加80%，占总营业收入的10%，同比增加66.7%。
长久以来，恒安的高端品牌市占率不断提升，中低端产品市场受到挤压：七度空间市占率从3.5%提升至11.4%，而十年前以高性价比著称的品牌安尔乐市占率自2.6%缩减至0.6%。
广东景兴
产品定位中高端，轻资产、重研发。公司旗下拥有ABC和Free两个卫生巾畅销品牌，2017年卫生巾和护垫的合计市场份额排名国内细分市场第三，其中护垫的市场份额排名国内细分市场第一。
1998年景兴成立并推出ABC品牌，2000年革命性首创“易拉贴”铝膜包装，2003年独创中央速渗导漏芯体技术“蓝芯”和“夜漏防护理”，2005年推出护理系列，2009年推出简易系列，2010年推出亲柔立围系列，2012年针对高端市场推出澳洲茶树精华系列，2015年全系列升级以提高竞争力。面对日趋激烈的市场竞争，产品细分和升级成为卫生巾行业的发展趋势。
公司主要卫生巾和护垫均采用委托加工生产模式，充分利用委托加工厂商的专业性和规模效应，把加工资源和精力集中在产品研发、品牌打造和渠道建设方面，目前已成功开发蓝芯2、蓝芯3、“ABC”智能打孔无纺布等优质材料。
日本尤妮佳
品类非常丰富，品牌只有苏菲。公司是全球知名的护理卫生用品生产公司，依托品牌“苏菲”，推出超熟睡系列、弹力贴身系列、立体护围系列、口袋魔法系列、裸感S系列等多种厚薄不同、材质不同、长短各异的卫生巾产品，受到众多消费者的支持。线下渠道下沉不及虽然恒安，但是线上销售占比非常高，发展也非常迅速，2018年市占率仅次于恒安，达到10.6%。
新型卫生巾品牌应运而生，跨品牌和互联网品牌迅速发展是最近一个较为明显的特点
2014年是新兴品牌爆发的起点，许多新的品牌开始上市，成为行业升级的积极参与者。互联网新兴品牌的定价也普遍高于传统品牌，定价几乎是传统品牌的1.5-2倍。
渠道端，传统渠道加现代商超仍占主导，互联网销售迅速发展
伴随着互联网线上购物的发展，卫生巾的销售渠道也随之发生了明显的变化。以传统渠道及现代商超渠道稍有下滑但仍占主导地位，传统渠道占比持续下滑。现阶段，商超渠道是我国卫生巾销售的主要渠道，2018年现代商超渠道（包括超市、大型批发商超、便利店、折扣店）占比65.8%，较十年前71.8%有所下滑；细分渠道中，超市占比从53.4%下降至48%。
传统渠道占比15.7%，较十年前24.5%的占比大规模紧缩，且每年都持续下降，传统渠道在一二线及沿海发达城市市场份额相对较低，在三四线城市及农村地区依旧占据了一定的市场规模。
以电商为代表的新兴渠道加速发展。卫生巾电商渠道销售自2008年占比0.7%，指数式增加到2018年15.3%。同时其他新兴渠道，例如便利店和美妆/健康专卖店，如万宁、屈臣氏等渠道销售占比也有一定提升，十年来，占比分别从3%、3%提升至3.3%，3.2%。
中国卫生巾行业，产品渗透率已经饱和，市场集中度仍有很大提升空间，目前正处于一个消费升级的过程中，国内外的品牌竞相进入，竞争日趋激烈。卫生巾产品整体毛利率较高，这也是吸引众多品牌进入的原因之一。
分产品情况来看，纸巾业务表现较好，全年实现加速增长；卫生巾下半年重拾增速，全年降幅收窄；纸尿裤收入继续下降，19年的降幅较18也有明显收窄；其他业务收入保持高速增长。整体来看，纸巾业务和其他业务的快速增长对全年收入增长的贡献最大。
拆分来看，纸巾全年收入114.87亿，同比增加12.31%，2019年下半年收入60.26亿，同比增长17.17%，环比增长10.35%，公司表示纸巾部分的电商销售增长强劲，带动产品销售高增长。卫生巾全年收入64.87亿，同比减少1.62%，2019年下半年收入34.12亿，同比增长1.23%，环比增加10.95%，下半年开始卫生巾收入重拾增长。纸尿裤全年收入14.39亿，同比减少6.33%，2019年下半年收入6.88亿，同比减少5.13%，环比减少8.29%，纸尿裤销售延续不振。
其他业务全年收入30.80亿，同比增加42.83%，2019年下半年收入15.90亿，同比增长39.81%，环比增加6.72%。其他业务收入主要包括马来西亚皇城集团收入、声科集团收入及原材料贸易业务的收入，其中皇城集团收入4.47亿，同比增长5.1%，声科集团收入为2.44亿，同比增加231.2%，原材料贸易业务收入同比增长58.7%。
分产品看，2019年纸巾产品线上渠道达到50%以上的增长，卫生巾产品和纸尿裤产品的线上销售增速也达到10%。线上渠道的发力和销售增长抵消了线下渠道的萎缩带来的不利影响。公司表示会继续加大线上渠道的销售力度，预计线上渠道会给公司销售增长带来动力。预计2020年纸巾业务、卫生巾业务、纸尿裤业务分别增长10%、5%和4%，达到126亿、68亿、15亿，预计2020年全年收入增速8.9%，达到245亿。
成本角度，整体来看2019年原材料成本有所下行，带来各业务板块毛利率不同程度提升，整体毛利率相较于2018年提升0.43%，达到38.63%。纸巾产品，2019年纸浆价格高位下行，带来纸巾业务的生产成本的下降，毛利率显著改善，纸巾产品毛利率由2019H1的25%大幅提升至2019H2的30.1%，全年毛利率回升至27.7%，比2018年高出5.2%。
卫生巾产品，年内石化原料成本下降，叠加产品升级带来产品平均售价提升，毛利率上升至70.3%（2018年是69.4%）。纸尿裤产品，年内石化原料成本下降，加之高毛利产品占比上升，纸尿裤业务毛利率上升至40.5%（2018年是39.2%）。预计2020年纸浆价格不会有太大的变化，石化原料也会保持低位，预计生产成本与收入增速持平或略低，达到149亿，同比增加8%。
2019年公司的推广及分销成本有较大幅度的上涨，2019年全年推广及分销成本达到32.03亿，同比增加41.11%，增幅大于收入和利润的增幅。2019H1销售及推广费用达到14.08亿，同比增加20.42%，2019H2销售及推广费用达到17.95亿，同比增加63.09%，环比上半年增加27.47%。
行政费用的增速低于收入增速，没有太大的问题。公司表示，现在疫情当中，必须消费品需求稳定，目前没有太多的销售费用需求，下半年再根据实际情况进行调整。预计2020年销售费用仍会有小幅增加3%，达到33亿。公司有较多的贷款，2019年财务费用达到6.3亿，伴随着全球范围内降息以及抗议低息贷款的获得，预计2020年财务费用会有下降，这里按照5亿进行估计。
从利润的角度来看，2019年净利率16.34%，相较于2018年的18.54%继续下滑2.2%，主要是销售及推广费用的大幅增加。受到收入增加，销售费用增速较低，财务费用下降等因素影响，预计2020年净利润达到42.76亿，同比增加9.17%。
财务角度来看，2019年公司的资产负债率58.02%，比2019年下降4.74%，改善较为明显。库存下降，应收账款增加较多，周转变慢，应付账款减少；现金及银行存款合计229.7亿，收益率在0.54%-0.57%，借款合计216.08亿，贷款利率在3.44%-3.65%左右。
资产端来看，长期银行定期存款2019年末是24.30亿，相比2018年末的43.38亿，减少了19.08亿元。短期现金及银行存款，2019年末是205.40亿，比2018年的215.77亿减少10.37亿，2019年现金及银行存款合计229.7亿。2019年现金及等价物利息收入1.32亿，长短期银行存款利息收入8.33亿，利息收入合计9.66亿，测算整体的银行存款的收益率在3.95%-4.20%。
存货下降4.83亿，从2018年的42.85亿减少至38.02亿；应收账款及应收票据增加8.08亿，从2018年的28.43亿增加至2019年的36.51亿，大部分都是180天以内的应收款，其中30-180天的应收款增加较多，从2018年的13.97亿增加至20.18亿，增加了6.21亿。
固定资产，2019年是78.22亿，总资产占比18.09%，比2018年减少2.73亿；固定资产折旧7.45亿，实际折旧率9.36%。2019年在建工程5.43亿，相比于2018年减少了3726万。
负债端，2019年恒安集团共有借款216.08亿，总资产占比达到49.97%，借款总额较2018年末的242.62亿减少了26.54亿（2018年借款的总资产占比达到53.15%）。其中，短期银行贷款从2018年末的135.38亿增加至2019年的169.63亿，增加了34.25亿；2019年减少了40亿超短期融资债券，减少了19.99亿中期票据。
2019年利息费用7.73亿（2018年是6.13亿），加上在建工程中资本化的利息费用1563万元，2019年合计支出利息费用7.89亿。计算2019年的负债利率成本在3.44%-3.65%。
2019年应付账款及应付票据22.24亿，比2018年末的29亿减少了6.76亿。
风险提示：公司存款和贷款额度都比较大；卫生巾产品竞争激烈，推广费用大幅增加；新品销售不及预期等；