（原标题：军工2022年投资策略报告：全面景气，再上高峰）
本文来自格隆汇专栏：中信建投军工黎韬扬，作者：中信建投军工团队
摘要：
当前军工行业正由局部景气向全面景气扩散，“十四五”有望经历两轮产能扩张，2022年看好军工全产业链。主要逻辑包括以下几个方面：一是需求侧国防预算上行趋势不变，“十四五”军费有望保持稳步增长；二是行业景气度全面扩散，改革红利驱动上市公司数量+质量双提升；三是军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发；四是中长期资金话语权逐渐提升，产业+资本同频共振有望开启新征途。
行情回顾与展望：行业景气度全面扩散，“十四五”有望经历两轮产能扩张
从今年年初到11月18日，上证综指上涨1.37%，收于3520.71点。同期中证军工指数上涨12.11%，收于14613.88点，跑赢大盘10.74个百分点，位列各行业第13名。中信行业有16个板块实现正增长，其中电力设备及新能源、有色金属、基础化工涨幅分列前三。
今年军工板块经历了两次波动，年底中证军工指数重回年初高点。1-5月中旬为下行阶段，中证军工指数从1月初最高点14597下探到5月10日的最低点9921，跌幅为32%，跑输大盘。5月中旬到8月中旬，中证军工指数逐渐上行，从最低点9921陆续上涨43%达到14204点。在该阶段，利空消息基本出尽，主机厂收到大额预付款，超过此前市场预期，预示十四五军工行业景气度高企，此前的超跌使得军工板块估值处于历史低位，迎来补涨行情。7月中旬以来，军工行业中报及预告陆续发布，上游原材料、零部件等企业利润高增，进一步确认十四五军工行业景气度。军工作为国家战略高度重视的方向受到市场青睐，跑赢大盘及其他行业。8月中旬到10月中旬，季报真空期军工板块再次下探到12197.7点，10月中旬到11月中旬，受三季报业绩向好提振，军工板块回到年初高点。
整体军工持仓处于标配状态，未来随着景气度的提升，比例有望继续提升。截止到2021年三季度末，在公募基金前十大重仓股持股数据，持股总市值为35212.73亿元，相较于2021年一季度末增长12.94%；其中军工持仓总市值为1455.79亿元，军工股持仓占比为4.13%，相较于2021年一季度末3.16%提高0.97个百分点。
军工板块三季报业绩快速增长，行业景气度持续提升。存货、预收账款+合同负债近年来呈稳步增长状态，表明行业正处于积极生产备货状态，订单交付稳定增长。费用结构逐步调整，销售费用率、财务费用率、管理费用占比下降，研发投入加大，表明行业日益注重提升研发能力，费用管控水平明显提升。
军工板块PE已达历史估值低位，当前已经进入可配置阶段。从我们跟踪的核心重点公司来看，21-23年上游公司平均复合增速为36.63%，中游公司平均复合增速为31.68%，下游公司平均复合增速为26.56%，中上游业绩增速普遍高于下游。从估值水平来看，从上游到下游21年平均PE为56、44、72倍。综上我们认为，军工板块当前具备更高的性价比，配置价值凸显。
2022年展望：行业景气度全面扩散，明年有望再上高峰
我们判断，当前军工行业正由局部景气向全面景气扩散，2022年有望再上高峰。主要逻辑包括以下几个方面：一是需求侧国防预算上行趋势不变，“十四五”军费有望保持稳步增长；二是行业景气度全面扩散，改革红利驱动上市公司数量+质量双提升；三是军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发；四是中长期资金话语权逐渐提升，产业+资本同频共振有望开启新征途。
1、宏观：国际局势日益复杂，中国国防预算有望维持稳定增长
2021年国防预算同比增速加快，建军百年目标下军工需求旺盛。从国内来看，中国2021年的国防支出为13553.43亿元人民币（约2090亿美元），较2020年增长6.8％。军费持续、稳定的理性增长，是由于中国有效管控住疫情，经济迅速恢复，得以继续推动军事现代化的建设。国防预算持续增加是国防工业发展的客观要求，更是支撑国际影响力的关键基石，当前我国的国防实力与经济实力、科技实力、综合国力仍不相匹配，建军百年奋斗目标的提出有望加速建设进程。此外，伴随十四五等规划陆续出台，军队全面加强实战化练兵备战成为大势所趋，机械化信息化智能化融合发展成为新的方向，这都需要国防预算提供坚实的物质保障。我们认为，在国际国内双重环境的影响下，2022年我国国防预算整体仍将保持稳定较快增长，国防预算增速有望实现继续回升，达到7%左右。
2、中观：景气度全面扩散，改革红利提升研究可视度
在建设世界一流军队目标的指引下，我国军工行业需求旺盛。军方对装备的需求更加面向实战化，带来了需求端的本质性变化。我国的实战化训练将加速装备更新换代，加快武器、靶标等耗材消耗，提升武器装备维修保障需求，从而为军工企业带来长期的业绩支撑。2020年上游企业率先迎来拐点，2021年开始进入中下游企业业绩释放周期。
在建设世界一流军队目标的指引下，军队采购将向高质量、高效益、高速度、低成本发展。2021年来，军工产业采购模式出现较大变化，2021年前三季度下游主机厂合同负债大幅增加，显示在服务备战打仗的需求下，军品进入大额采购阶段。新的采购方式一方面使得产业链各环节公司规模效应更加显著，另一方面合同负债比例的提升有利于改善军品公司的现金流。
3、军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发
展望十四五，军工产业将不再局限于传统的军事范畴，而是通过军工产业的外溢效应，逐渐拓展到民用领域的全产业链条。从美国军工板块的发展历程来看，其军工企业在冷战时期快速发展，战后充分利用军用技术外溢效应实现民用化，诞生了洛马、波音等业绩持续增长的龙头公司，也催生了互联网、GPS等革命性产业集群。通过分析中美两国军用技术外溢的成功案例，军用技术向民用转化从其行业属性、行业发展阶段和技术水平上均具备坚实的基础。
军工产业外溢效应主要体现在两个方面：
上游：突破上游核心元器件、关键原材料国产化瓶颈。军工上游企业的技术和产品具有军民两用性，通过适当的改造可以广泛应用于民用领域。例如碳纤维产业，国内企业通过自主研发进行技术突破，率先满足航空航天领域对于碳纤维复合材料的需求，未来将进一步拓展到民用领域，在进行国产化的同时不断开发行业应用需求。典型案例：碳纤维、高温合金、钛合金、CPU、GPU、红外探测器、连接器、电容器、微波组件。
下游：引领我国新兴领域跨越式发展。军工下游应用属于技术、人才、资金密集型产业，孵化的核心成果可以批量转为民用，打造新的产业集群。例如商业航天领域，是系统级应用领域整体转化为民用、引领行业跨越式发展的典型案例。弹道导弹技术可以转化为火箭发射技术、卫星制造技术的成熟可以为商业航天卫星组网提供基础设施建设支持、卫星遥感通信在军事领域的成熟应用可以满足民用领域的各种需求。典型案例：商业航天、电磁产业、航空发动机、无人机。
4、中长期资金话语权逐渐提升，产业+资本同频共振开启新征途
投资策略：景气度全面扩散，看好军工全产业链
我们判断，当前军工行业正由局部景气向全面景气扩散，“十四五”有望经历两轮产能扩张，2022年看好军工全产业链。
3、产业链下游：重点推荐符合“实战需求旺、储备型号多、量产节点至”三大标准的整机及核心分系统龙头公司，主要包括战斗机、直升机、大飞机、航空发动机、雷达等领域。
重点推荐公司
产业链上游：光威复材、宏达电子、振华科技、中航光电、航天电器、鸿远电子、菲利华；
产业链中游：湘电股份、景嘉微、高德红外、航发控制、铂力特、中航高科、中航重机、中航机电、北摩高科、爱乐达、图南股份、派克新材、新雷能、航宇科技；
产业链下游：中航沈飞、航发动力、中直股份、中航西飞、国睿科技。
正文
1.1板块经过两次波动重回高位，行业景气度全面扩散
从今年年初到11月18日，上证综指上涨1.37%，收于3520.71点。同期中证军工指数上涨12.11%，收于14613.88点，跑赢大盘10.74个百分点，位列各行业第13名。年初至今，中信行业各个板块中有16个实现正增长，其中电力设备及新能源、有色金属、基础化工涨幅分列前三。
1.2公募基金军工持仓比例环比提高，处于标配状态
截止到2021年三季度末，在公募基金前十大重仓股持股数据，持股总市值为35212.73亿元，相较于2021年一季度末增长12.94%；其中军工持仓总市值为1455.79亿元，军工股持仓占比为4.13%，相较于2021年一季度末3.16%提高0.97个百分点。整体军工持仓处于标配状态，未来随着景气度的提升，比例有望继续提升。
1.3板块估值水平处于历史中低位，上游标的备受青睐
经过此轮调整，目前军工板块PE为74.68倍，处于历史中低位。从我们跟踪的核心重点公司来看，上游公司21-23年平均复合增速为36.63%，中游公司21-23年平均复合增速为31.68%，下游公司21-23年平均复合增速为26.56%，中上游业绩增速普遍高于下游。而从估值水平来看，从上游到下游21年平均估值水平依次为56、44、72倍，对应21年的PEG水平分别为1.60、1.38、3.25。
公募基金持仓集中度保持稳定，上游优质标的表现优异，备受青睐。2021年三季度末，公募基金前十大重仓持股的20家公司持股总市值合计1087.34亿元，占公募基金军工持股总市值的74.69%，2021年一季度末该比例为74.57%，持仓集中度增长0.12个百分点。其中，持有标的如紫光国微、中航光电、振华科技的持有基金数量较多，分别为42、27、26家，基金持股占流通股比例分别约为18.68%、12.88%和27.30%。
1.4板块三季报业绩快速增长，行业全面景气状态显现
1.4.1整体业绩表现优异，景气度持续显现
军工板块三季报业绩快速增长，行业景气度持续提升。截至10月30日，军工板块102家上市公司已全部发布2021年三季报。102家上市公司前三季度实现营业收入3893亿元，同比增长19.26%，归母净利润280.14亿元，同比增长22.38%，剔除中船防务等非经常性损益较大的标的后，军工板块归母净利润同比增长37.19%，体现出产业链高景气度以及较强的规模效应。此外，102家公司的整体毛利率为19.59%（+0.89pct），净利率为8.07%（+1.05pcts），ROE为4.91%（+0.99pct），净利率增幅较大，盈利能力持续提升。
分地区看，上海地区公募基金前十大重仓股的军工持仓最多，总市值达643.03亿元，占三地公募基金持军工股总市值的44.17%；广深地区公募基金前十大重仓股的军工持股市值为569.93亿元，占比为39.15%。
费用结构逐步调整，销售费用率、财务费用率、管理费用占比下降，研发投入加大，表明行业日益注重提升研发能力，费用管控水平明显提升。2021前三季度，行业期间费用率6.95%，相较2020年前三季度下降0.75pct，保持稳定。销售费用率、财务费用率、管理费用率分别为1.73%、-0.20%、5.42%，均较2020前三季度有所下降；研发费用率4.42%，维持稳定增长。
1.4.2产业链上游业绩增长显著，中下游业绩有望随后释放
按军工行业上中下游划分，军工行业上游和中游企业业绩增长显著。2021前三季度，军工上游营收同比增长40.88%，归母净利润同比增长51.61%；中游营收增长19.22%，归母净利润同比增长35.37%。其中，军工行业上游企业元器件、原材料的订单大幅度增加，业绩随之增速显著，景气度有望进一步延伸；下游2021前三季度存货有较高增长，应收账款保持稳定，说明下游企业推行均衡生产与均衡交付效果显著，军工行业中游企业盈利能力提升显著，业绩持续向好，盈利能力稳定向上。
航空产业链上游业绩持续上升，订单量增速有望进一步加大。2021前三季度航空产业链上游营业收入达198.14亿元，同比增长32.90%，归母净利润达33.80亿元，同比增长60.83%。上游业绩大幅度增长，意味着未来航空产业链的订单情况将会进一步提升。下游整机厂的营收也超预期，主要是由于订单量的增加并且整机厂推行均衡生产、均衡交付成果显著。从存货看，上游同比增长44.81%，最为显著，中游、下游同比增幅均超过10%，说明各板块公司均处于积极生产备货状态；从应收账款看，中游、下游、上游同比增长分别为3.29%、15.59%、16.88%，说明各板块公司订单交付效率维持稳定，表现良好。
1.4.3各板块业绩提升显著，材料及加工板块增长最为显著
按板块划分，2021前三季度材料及加工、国防信息化、地面兵装、航空、航天板块业绩同比增长显著，营业收入同比分别增长47.38%、25.92%、22.90%、21.51%、16.79%，船舶业绩也有所增长，同比增长4.92%。从归母净利润看2021前三季度国防信息化、地面兵装、航空板块、材料及加工均实现30%以上大幅增长，其中国防信息化和地面兵装分别同比增长49.82%、45.44%。从存货看船舶、材料及加工、国防信息化实现25%以上大幅增长，说明各板块公司均处于积极生产备货状态，其中，船舶板块存货的增长主要由中国船舶及中国重工本年度存货大幅增长带来；从应收账款看，船舶同比下降，航空、航天、材料及加工板块同比增长小于15%，地面兵装、国防信息化板块同比增长小于25%，说明各板块公司订单交付效率维持稳定，表现良好。
1.4.4重点公司业绩增长亮眼，行业进入全面景气状态
2021年前三季度，军工板块表现积极强劲，在重点跟踪的军工企业中，下游营收方面表现最为优异的是中航沈飞，实现营收249.17亿元（+31.76%），净利润14.54亿元（+25.24%）；中游营收增长最为显著的是航天宏图，实现营收8.11亿元（+98.60%），净利润0.56亿元（+65.30%）。上游营收增长最为显著的是景嘉微，实现营业收入8.13亿元（+74.50%），净利润2.49亿元（+70.00%）。总体来看，上游公司继续实现快速增长，中下游业绩有望随后持续释放，行业进入全面景气状态。
1.5军工产业进入新一轮增长高峰期，“十四五”有望经历两轮产能扩张
1.5.1军工行业历经六个阶段，有望进入新一轮增长高峰期
自2006年起，军工板块在A股市场中的表现可大致分为以下六个阶段：
1、2009年之前，基本重合阶段。在09年前，A股市场内并没有真正意义上的军工股。即使十大军工集团旗下的上市公司，其体内也多为民品资产。因此在这一阶段，A股市场上的军工股并未体现出过多军工特性。
3、2011-2013年，持续疲软阶段。在此期间，国防军工指数累计下跌近50%，落后上证综指22个百分点。其原因可以从内外两个方面来看：内因主要在于，军工资产重组在经历了2009-2011年的第一轮高峰之后，在2011-2013年陷入低迷；多家公司进入新老产品交替的过渡阶段，增长动力有所下降。外因主要在于，国内宏观经济环境对军工企业的业绩尤其是民品业务的负面影响开始显现；资本市场持续疲弱导致整体估值中枢逐步下移，军工板块的高估值与高弹性将这一下行趋势进一步放大。
4、2013年-2015年，第一轮高峰阶段。在这一阶段，国防军工指数累计大幅上涨209%，超越上证综指约150个百分点。其原因包括：第一，第二轮军工资产重组开启，体制改革红利再次释放，军工资产重组不仅二次启动且有所深化，并再次激起市场对于军工资产尤其是科研院所类资产注入的强预期；第二，多款海、空军装备重点型号开始量产，上市公司业绩预期改善；第三，民间资本在这一阶段开始集中进入军工行业，并在特定新兴领域表现突出，为军工板块注入新的活力；第四，国家安全战略更趋积极与强硬，周边安全局势持续紧张；第五，三中全会之后，政策面持续超预期。
7、2021年开始，有望进入第二轮高峰阶段。2020年产业拐点得到确认之后，2021年有望开启第二轮高峰阶段。其主要原因包括：第一，建军百年奋斗目标预示着未来七年建设节奏有望加快，国防预算或将保持稳定较快增长；第二，新型军品进入集中放量阶段，未来有望迎来产能的快速扩张期和业绩快速增长期，高估值水平得到不断消化；第三，受益于注册制的全面推进及经营性资产证券化的加速，军工板块研究可视度将不断提升，优质标的数量大幅增长；第四，军工产业外溢效应日趋显著，大批军工成长股竞相迸发；第五，产业资本、外资及公募保险等中长期资金不断加配军工板块，助推板块进入持续成长期。
2.1国内外形势：美国加强亚太地区军事投入，我国加快国防和军队现代化
美国总统拜登上台后，一再强调“中国威胁论”，挟太平洋威胁倡议提出印太战略，剑锋直指中国，预计未来我国周边形势将持续紧张。在2022财年国防预算中，在太平洋威慑倡议方向预算总额为51亿美元，并以中国为假想敌，参照我国周边地缘环境进行军备调整采购。
美军从阿富汗撤军意在加强对亚太的军事投入。2021年8月30日，美国中央司令部司令肯尼思·麦肯齐宣布，美军已完成从阿富汗撤出的任务，美国在阿富汗近20年的军事行动正式结束。随着美国从阿富汗的撤军，预计将会有更多预算投入到太平洋方面。
美国通过为盟友提供支持等方式意图遏制中国。2021年初至今，美国及其盟友已纠集4个航母打击群、3个两栖攻击舰编队在我国周边出现，通过与“五眼联盟”及印度、日本等亚洲军事盟友的战略结合，向澳大利亚提供建设核潜艇部队的支持，其意图为全面遏制中国，阻挠和打压中国发展进步，其实质与“亚太再平衡”战略无异且强度更甚。
在复杂和严峻的国际军事政治环境下，我国坚持走中国特色强军之路。建设同国际地位相称、同国家安全和发展利益相适应的巩固国防和强大军队，是中国社会主义现代化建设的战略任务，是坚持走和平发展道路的安全保障，是总结历史经验的必然选择。把人民军队全面建成世界一流军队，坚决捍卫国家主权、安全、发展利益。
2021年7月，习近平总书记在“七一”讲话中强调要加快国防和军队现代化，把人民军队建设成为世界一流军队。总书记强调新的征程上，我们必须全面贯彻新时代党的强军思想，贯彻新时代军事战略方针，坚持党对人民军队的绝对领导，坚持走中国特色强军之路，全面推进政治建军、改革强军、科技强军、人才强军、依法治军，把人民军队建设成为世界一流军队，以更强大的能力、更可靠的手段捍卫国家主权、安全、发展利益。
2021年11月，第十九届中央委员会第六次全体会议上全会强调，在国防和军队建设上，人民军队实现整体性革命性重塑、重整行装再出发，国防实力和经济实力同步提升，人民军队坚决履行新时代使命任务，以顽强斗争精神和实际行动捍卫了国家主权、安全、发展利益。
当前我国国防实力与综合国力并不匹配，在强军建设方面加速投入势在必行。建军百年奋斗目标的提出，为我军未来作战模式、前沿技术探索、武器装备发展指明了方向，有望切实提升我军实战化能力。实战化练兵增加了武器装备消耗，进而提升了武器装备采购和维修保障需求。当前，我国正处于武器装备更新换代的重要时期，在全球国防预算稳定增长的大背景下，“十四五”期间我国国防预算将保持稳定上行。
2.2全球国防预算:美国国防预算持续增长，带动全球国防预算进入上行周期
近20年（1999-2020年）全球国防预算整体呈现持续上升的趋势，增速在2009年达到7.12%的最高点。自2010年起，受全球经济危机影响，宏观经济低迷，全球国防预算高速增长的势头受到抑制。由于世界主要国家国防预算持续下滑，2011至2014年，全球国防预算总额始终处于下降趋势。2014年全球国防预算总额降至17460亿美元，较2013年基本持平，下滑趋势出现缓和迹象。2015年全球国防预算总额同比回升，达到17600亿美元，同比增长约1.37%，实现自2011年以来首次增长；2016年预算总额虽保持增长态势，但0.70%的涨幅仍处于近20年最低水平。自2017年起，全球国防预算总额增速开始大幅回暖，17、18、19、20年同比增速分别为1.19%、2.70%、3.57%、2.56%，增长率已超20年复合增速。整体看来，近5年（2016-2020年）全球国防预算总额恢复逐年增长态势，复合增长率达到2.52%，虽然仍低于2.92%的20年复合增长率，但增速已开始逐年上升。2020年国防预算占GDP比重为2.23%，较2019年出现小幅减少，人均国防预算从2018年的249美元增长至253美元。
2020年，国防预算支出额前10名的国家与2019年基本相同，其国防预算合计达14981.15亿美元，占世界总量的76%。在排名前10名的国家中，仅有俄罗斯和沙特阿拉伯两个国家2020年国防支出与2019年相比出现了下降，降幅分别为5.35%与7.15%。美国仍保持世界国防开支绝对规模第一，军费高达7782亿美元，远大于排名其后的中国、沙特阿拉伯、俄罗斯、英国、印度、法国、日本等10个国家国防开支之和，占全球国防开支比例提升至39.7％。中国军费增速略有放缓，以2523亿美元的军费总额位居第二，约占全球国防开支的12.8％。2020年印度以728亿美元的国防支出总额排名第三，俄罗斯与英国分别位居第四、第五位。沙特阿拉伯由于军费增速的放缓，以575亿美元下降至第六位。德国凭借7.67%的增速以527.65亿美元的总额成为西欧国防预算支出最高的国家，而法国则下降至第八位。
2.3中国国防预算：2022年有望维持稳定增长，建军百年目标驱动需求旺盛
十三届全国人大四次会议上提交审议的预算草案上显示，中国2021年的国防支出为13553.43亿元人民币（约2090亿美元），比2020年增长6.8％。军费持续、稳定地理性增长，是由于中国有效管控住疫情，经济迅速恢复，得以继续推动军事现代化的建设。梳理往年数据可以发现，我国国防预算在经历了近10年的高速增长后，在2014年增速开始呈现逐年下降趋势，并于2017年达到7%的历史低点。2018年国防预算增速出现近年来首次回升，同比增速上升至8.1%。2019年国防支出预算11899亿元，同比增长约7.5%。2020年我国国防预算约为12680亿元，同比增速下降至6.55%，2021年反弹到6.8%显示出对于我国国防工业正处于快速建设发展期，需要持续稳定增长的国防预算支撑。
国防预算持续增加是国防工业发展的客观要求，增速应随国防需求增长正向变动。国防建设要与经济建设协调发展，与国家安全和发展利益相适应，根据国防需要和国民经济发展水平调整国防预算规模是各国的普遍做法。无论从国防预算占国内生产总值、国家财政支出的比重，还是从人均数额看，中国的国防投入水平都低于世界主要国家。
中国国防费按用途划分，主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。人员生活费用于军官、文职干部、士兵和聘用的非现役人员，以及军队供养的离退休干部工资、津贴、伙食、被装、保险、福利、抚恤等。训练维持费用于部队训练、院校教育、工程设施建设维护以及其他日常消耗性支出。装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等。国防费的保障范围包括现役部队、预备役部队、民兵等。
2020年11月在党的十九届五中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》对加快国防和军队现代化建设作出战略部署，明确提出“确保二〇二七年实现建军百年奋斗目标”。2019年7月发布的《新时代中国的国防》白皮书指出：新时代中国国防和军队建设的战略目标是，到2020年基本实现机械化，力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。二〇二七年建军百年奋斗目标这一节点位于2020年和2035年中间，是从2020年的机械化迈向2035年现代化发展的重要节点。
3.1景气度扩散：2020年上游业绩释放，2021年开启中下游高增长周期
理想情况下，军品订购、生产与交付流程如下（按完工百分比法确认收入除外）：
①军方向整机厂订货：军方制定武器装备采购计划，通过各军兵种装备部门以春季订货会、秋季订货会等方式向军工企业发布，并与各军工企业签订合同，之后支付一定比例的合同启动款，合同的签订和打款一般集中在第四季度或第一季度；
②整机厂向上游厂商订货：整机厂根据军方订货需求，制定分系统、原材料与元器件等上游产品的采购计划，向上游订货并支付一定比例的预付款；
③上游厂商向整机厂交付产品：上游企业根据下游订单进行生产，生产完成后交付给整机厂，经整机厂验收合格后，上游企业确认收入，整机厂向上游企业支付货款；
④整机厂向军方交付产品：整机厂取得上游企业交付的产品后进行总装集成、试验等，最终经军方验收，确认收入；在此过程中，整机厂一般是按照节点进度获得军方拨款，例如完成总装集成、完成性能试验等。
典型传导过程如下：
①军方订单首先进入高景气阶段，整机厂收到的军方合同启动款出现较快增长，现金大规模流入；
②整机厂向中上游企业订货增加，中上游企业大规模投产并率先体现业绩；
③中上游企业将分系统、元器件等产品交付给整机厂后，整机厂开始总装集成和测试，整机厂存货增加，按重大节点收到军方拨款，现金流进一步改善；
④整机厂交付产品，营收利润快速上涨。
3.1.1下游主机厂负债端先行复苏
军方订单首先下达给下游整机厂，整机厂预收账款、合同负债大幅增加。整机厂订单率先进入高景气阶段，一般体现为预收账款出现较大幅度提升，主要为军方的合同启动款以及部分按关键节点进度拨付的货款。下游整机厂以中航西飞和航发动力为例。
3.1.2中上游产能扩张并积极备货
下游主机厂收到预付款，上游企业积极备货、产能扩张，上游业绩开始释放。具体表现为，上游厂商存货较快上涨。整机厂与上游厂商签订订货合同，由于整机厂订单增长，向上游采购数量也将增长，上游厂商开始生产产品并交付整机厂，在测试验收完成之前都将计入存货，存货同比出现较快上涨。
3.1.3上游业绩率先释放，中下游业绩已进入释放周期
中上游完成扩产和备货之后，业绩获得释放。若存货大幅上涨，则预示未来营收的增长。上游厂商向整机厂交付产品：上游企业根据下游订单进行生产，生产完成后交付给整机厂，经整机厂验收合格后，上游企业确认收入，整机厂向上游企业支付货款；上游厂商将该存货转入营收，整机厂存货也快速增加；至此，整机厂的订单景气传导至了上游厂商的营收景气。
3.2服务备战打仗需求牵引，军品开启大额采购模式
2021年来，军工产业采购模式出现较大变化，2021年前三季度下游主机厂合同负债大幅增加，显示在服务备战打仗的需求下，军品进入大额采购阶段，大批量订单一方面使得产业链各环节公司规模效应更加显著，另一方面合同负债比例的提升有利于改善军品公司的现金流。
在建设世界一流军队目标的指引下，我国军工行业需求旺盛。当前，我国军事力量已由原有的四大军种转变为陆、海、空、火箭、战略支援、联勤保障六大军兵种。我国空中战力与世界一流水平相比仍有较为明显的差距，新型号列装需求强烈；我国海军正由“近海防御”向“远洋海军”转变，海军装备正遵循由量到质、由近及远两大趋势发展；陆军地面装备机械化程度仍需进一步提升。
军方对装备的需求更加面向实战化，带来了需求端的本质性变化，主要体现为以下三个方面：
1）加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。能满足未来作战需求的新装备将加速列装，不能适应未来作战需求的老装备将逐渐停产并退出历史舞台；
2）全面提升标准化、系列化、通用化水平，降低武器装备成本。武器装备价格高则军费难以支撑较大规模采购，也就难以形成较强的战斗力，军方对武器装备降低成本的需求日益迫切；
在建设世界一流军队目标的指引下，军队采购将向高质量、高效益、高速度、低成本发展。2021年陆军装备部发布关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的倡议书。此倡议书围绕“三高一低”，即高质量、高效益、高速度、低成本的发展要求，根本上是要服务备战打仗，方式上要打破传统思维、创新发展，扭住关键环节、强化全维管控。
“三高一低”的目的是服务备战打仗，牢固树立战斗力这一根本标准。这就要求军品采购还是要坚持质量至上、效益优先，坚持以高质量为前提的低成本、以低成本为导向的高质量。绝不能陷入低价中标的误区，更不能以降低质量为代价换取假性低价，全力推动高质量与低成本有机统一。
实现“三高一低”的主要方式是要坚持科技创新、淘汰落后产能，坚持军民融合、开放竞争，加强科学管理，降低过程耗费，有利于高效率、具有核心技术的优秀企业发展，也为优质民营企业带来更大的发展空间。以西部超导和爱乐达为例，在今年实行降价后，西部超导毛利率和净利率不降反增，而爱乐达毛利率虽有所下滑，但依旧保持在较高水平，而净利率则保持稳定。
3.3改革红利提升研究可视度，驱动上市公司数量+质量双提升
产业透明度较低是阻碍军工板块二级市场深度研究的重要原因，也影响了机构资金配置军工板块的积极性和持续性。随着军工板块上市公司的增多，军工行业研究透明度出现明显改善，上下游产业链景气度可以持续跟踪，行业竞争格局可以相互印证。从股价表现上来看，军工各板块中，上市公司最多、产业链最全的航空板块今年股价整体表现依然最好。截止到11月中旬，西部超导、钢研高纳、抚顺特钢等上游原材料公司均实现了100%以上的涨幅，中上游零部件企业景嘉微实现了194%的涨幅，中航重机股价上涨了223%，下游整机厂中航沈飞等股价均上涨40%以上，中直股份上涨69%。上述公司的表现充分验证了较高的研究可视度对于股价有很大的积极影响。
3.3.1注册制加快军工公司上市进程，北交所有望提供新舞台
注册制是成熟市场普遍采用的发行制度。注册制，即证券市场的证券发行注册制，是公司发行证券上市的制度，其区别于核准制。在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断，即降低上市门槛；同时配套有中介机构即券商对预备上市公司的考查，及对作弊中介商加强处罚；并配套有降低退市门槛的规则。
2019年，上交所设立科创板并试点注册制。2019年1月23日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央全面深化改革委员会主任习近平主持召开中央全面深化改革委员会第六次会议并发表重要讲话，会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。2019年7月22日，科创板正式开市，截至目前，科创板上市公司已近200家。
2020年10月9日国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》提出将“全面推行、分步实施证券发行注册制，支持优质企业上市”。2020年，10月31日，金融委召开专题会议，传达学习党的十九届五中全会精神，研究部署金融系统贯彻落实工作，其中提到要“增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。全面实行股票发行注册制渐行渐近。
注册制背景下，军工企业上市数量显著提升。2018年军工板块上市公司数量仅为4家，2019年注册制实行后，上市公司数量持续增加，2019年达到7家，2020年进一步提高到10家。2021年前三季度军工行业有智明达、纵横股份等11家优秀公司上市，数量已经超过2020年全年。
3.3.2核心院所经营性资产证券化或将提速
军工科研院所内存在大量军工核心资产，针对此类资产进行资本运作的前提是实现公司化运营。过去的思路是先对科研院所进行改制，整体转为企业类资产后进行资本运作，而当前军工科研院所院所改制工作进展较为缓慢，主要原因在于改制面临着众多错综复杂的问题，因此改制进展不及此前预期，后续资产注入也被搁置。
院所改制暂遇困难，改制成本分担仍需多方协商，尚无可复制的样板。院所改制面临的主要困难包括四个方面：一是土地问题，原来军工科研院所作为事业单位使用的是国拨土地，无偿使用，转为企业后需要购买土地或缴纳租金，大幅增加了院所成本；二是人员社保，事业编制员工2014年之前并没有缴纳社保，其社保账户存在较大缺口，若全部由院所承担成本也很高；三是改制后事业费停拨，影响院所效益；四是税收政策不明朗，院所生产的军品是直接免征增值税的，未来是否和民营企业一样先征后返尚不明确。院所改制尚需中央政府、地方政府和企业共同确定改制成本的分担，目前尚无可复制的样板，或仍在采用一事一议的方式向前推进。
2019年8月，国防科工局原则同意国睿科技本次重大资产重组；9月，国务院国资委原则同意此次资产重组和配套融资的总体方案；10月，此次重大资产重组申请获得中国证监会受理。2020年1月中国证监会核准批复增发方案，2020年6月完成增发新股上市。表明此次重大资产重组在方案上具备可行性，此举为科研院所核心资产注入上市公司提供了新路径，或将成为院所改制新的渐进方案。
国睿科技方案的创新之处在于绕开科研院所改制的复杂程序，未采用“先转制后注入”的传统路径，而是将院所内的核心军品资产通过划转方式整合成立为新公司，然后直接注入到上市公司当中。在国睿科技此次资产重组中，标的资产之一的国睿防务是于2018年底通过资产划转方式承接以国际化经营为导向的雷达业务对应的资产、负债而设立。
近年来，中国电科促进内部资源整合，积极打造关键领域优势企业上市。“产业发展主阵地、资产保值增值主力军、对外融资主渠道、体制机制创新主平台”系中国电科对下属上市平台的总体定位。同时，中国电科积极探索推进下属上市公司资本运作，优化上市公司产业结构、提升上市公司市场竞争力，不断加强国有资本的活力、影响力、控制力和抗风险能力。
2020年12月，ST电能发布重大资产置换及支付现金购买资产暨关联交易及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，拟向北京益丰润、重庆微泰、吉泰科源、电科国元、中电西微、中金科元以及范麟等35名自然人发行股份购买其合计持有的西南设计54.61%的股权，拟向中微股份发行股份购买其持有的芯亿达49%的股权，拟向戚瑞斌、陈振强、林萌、何友爱等4名自然人发行股份购买其合计持有的瑞晶实业51%的股权。中电力神拟将其持有的上市公司262,010,707股股份无偿划转给重庆声光电。占本次交易前上市公司总股本的31.87%；公司以其持有的空间电源100%的股权和力神特电85%的股份作为置出资产，与重庆声光电、中国电科九所、中国电科二十四所以及电科投资所合计持有的西南设计45.39%的股权、芯亿达51%的股权以及瑞晶实业49%的股权的等值部分进行置换。
3.3.3转变国资管理方式，聚焦主业优化上市公司质量
剥离亏损资产，公司基本面不断改善。2018年3月宣布注销无锡动控全部股权，因其经营发展未达投资预期，未获得有关主管部门认可，无法办理武器装备科研生产资质，不利于后期发展；2019年7月宣布成立铸鑫科技清算组；2020年1月江苏动控移交指定破产管理人后不再纳入合并范围。自2018年航发控制通过不断清算亏损及非优质子、孙公司，剥离质量较差资产以来，上市公司质量不断提高，主营业务占比不断提高。近五年公司营收、ROE等基本面不断改善，营收及增速不断提高，整体ROE呈现稳定增长的趋势，股价表现优异，自2018年初至今增幅为167%。
3.3.4股权激励限制条件放松，上市公司核心层能动性有望提升
2020年11月8日，证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等再融资规则公开征求意见，拟修订内容主要包括精简发行条件，优化非公开制度安排、支持上市公司引入战略投资者，适当延长批文有效期等。我们认为，再融资规则优化将有利于将公司管理层与产业资本相结合，实现对于公司经营管理效率提升的合力作用。
2021年军工企业股权激励方案数量继续快速增加，有望进一步助推公司业绩释放。2021年前三季度，已有14家军工企业推出股权激励计划，覆盖面较广，且多数解锁条件包含业绩承诺，有利于提升上市公司核心管理层的主观能动性和激发员工活力，促进形成利益共同体，企业员工与管理人员共同成长，进一步促进公司实现长期稳定的发展目标。
近三年军工行业股权激励案例稳步增长，2021年数量有望创新高。2019年，合计有安达维尔、爱乐达、钢研高纳、航天宏图和中航光电五家企业发布股权激励草案，主要为产业链中上游企业；2020年，有14家军工企业推出股权激励计划，覆盖面较广；截止2021Q3，已有14家企业发布股权激励草案，与2020全年持平，2021年数量有望创新高。
4.1军工产业外溢效应概述
展望十四五，军工产业将不再局限于传统的军事范畴，而是通过军工产业的外溢效应，逐渐拓展到民用领域的全产业链条。
军工产业技术创新最主要的特点在于：（1）各个国家投入的高强度以及对持续性技术进步与技术领先的追求；（2）现代武器装备更新换代周期趋短，而且质量、性能要求越来越高。军工产业的整体技术水平在一个国家各行业中的相对领先地位，为借助军工产业的技术外溢推动国家整体技术进步提供了长期可能。
总体而言，军工产业的外溢效应主要是通过军转民项目的实施、人员流动、技术转让、示范与学习这几条路径来实现的。（1）军工产业军转民项目的实施。从技术外溢的角度，军转民项目是指军工产业将其掌握的军用技术转为民用，以项目为载体实现技术的商业化价值，是军工产业技术外溢最主要的路径，并且包括“二次创新”在内的技术转移与吸收的成本相对较低，同时也能够有效带动和促进军工产业其它路径的技术外溢。（2）人员流动。人员流动是将军工产业人员拥有的知识存量转化为军工产业体系外的生产力与技术进步的快捷方式，以人为载体的技术外溢的外溢效率很高，可以有力地推动外溢技术吸收方的技术进步。（3）技术转让。技术转让是指军工产业将所掌握的技术直接转让给体系外的民用经济体，并由这些经济体实现技术的商业价值。我国军工产业拥有的研发能力与技术积累，为技术转让提供了可能，并且目前许多技术转让项目是由军工产业提供“二次创新”的技术支持，这有助于提高转让技术的市场成功率。（4）示范与学习。任何技术都具有独特的性质，既不是传统的经济产品，也不是一般的公共产品，它同时具有两方面的性质，其中的公共产品特性在很大程度上是通过示范与学习实现的。
军工板块天然具备产生成长股的土壤。一是从行业属性来看，军工行业如航空航天、船舶、信息化等属于高端制造、新一代信息技术和新材料领域，是我国的战略性新兴产业，从行业属性上具备诞生成长股的条件。二是从行业发展阶段来看，我国军工行业仍然处于发展期，军工装备水平与国外相比仍然有相当大的差距，未来较长时期仍然处于加快实现机械化、信息化的阶段，从行业发展阶段来看属于快速发展时期。三是从技术水平来看，军工领域由于其对环境、技术水平的要求严苛，长期的自主研发和大量资源投入使得相当部分领域的技术水平高于民用领域，具备较强的技术外溢效应。
当前正处于军用技术民用化最好的历史时期，国产化加深叠加民用新兴市场发展将会催生越来越多的军工成长股。当前正处于产业转型升级、中美竞争加剧的大背景下，上下游国产化需求旺盛，可谓天时。国家鼓励军用技术民用转化，加之军工行业多年技术积累，具备解决民用进口“卡脖子”产品的能力，可谓地利。民用新兴市场快速爆发，如5G、自动驾驶、新能源汽车等新产业层出不穷，提供了广阔的市场空间，可谓人和。
我国先进军用技术具备向民用转化能力。通过多年研发，我国军用技术实现了突破，已经基本实现了国产化，在部分行业已经具备军品技术向民品转化的能力。部分中上游领域具备向民用转化的条件，尤其是在碳纤维、石英纤维等原材料领域以及连接器、红外探测器等元器件领域，民用需求非常广阔，通过军用技术向民用转化，有助于破解国外禁运带来的风险。
政策鼓励军用技术向民用转化。2018年，工信部发布《军用技术转民用推广目录（2018年度）》，该目录围绕先进材料、智能制造、高端装备、新一代信息技术、新能源与环保、应急救援及公共安全等6个技术领域，工业和信息化部、国防科工局征集遴选出150项“军转民”技术成果。
5G、自动驾驶、机器人、物联网等新兴产业的快速发展为军民两用技术带来广阔的市场空间。5G、自动驾驶、机器人、物联网、新能源汽车等新兴产业方兴未艾，军民两用技术将在其中有大量的施展空间，特别是通用的上游传感器领域等，预计随着新一代信息技术、高端制造产业的快速发展，将带动军工行业催生在民用领域具有较强竞争力的优质企业。
4.3中国军用技术外溢成功案例
4.3.1光威复材：军用碳纤维龙头，积极拓展风电碳梁新增长点
光威复材是专业从事碳纤维、碳纤维织物、碳纤维预浸料、碳纤维复合材料制品及碳纤维核心生产设备研发、生产与销售的高新企业，拥有碳纤维全产业链布局。公司经过多年研发在军用碳纤维领域取得行业龙头地位，2016年开始将军用技术转化，成为全球风电巨头维斯塔斯风力技术公司的供应商，风电碳梁产品成为公司新的增长点。
经过多年研发，公司已在军用碳纤维领域处于国内龙头地位。1998年起，公司开始考虑转向碳纤维及制备品生产，引进国内首条宽幅碳纤维预浸料生产线，填补国内空白。2001年成立全资子公司威海拓展，同期建设原丝试验线与小丝束碳化生产线，2005年小丝束产品已达到T300级水平，并开始航空应用验证；2006至2009年，公司突破T300产业化关键技术，建成国内首条国产千吨级生产线，同时开始参与高性能织物生产线建设项目。2007年国产碳纤维应用验证总装批准立项，公司正式参军，次年启动航空及碳纤维国产化应用研究。2010至2013年，公司形成从原丝到碳纤维制品的全产业链条，并突破T700级产品关键技术。2013年再次突破T800级、M40J级碳纤维关键技术。2015年至今，公司自主研发制造3000度超高温石墨化炉，2017年突破T1000级及M55J级关键技术，最新产品T700S在2018年通过“863”验收。
2016年，公司成为全球风电巨头维斯塔斯风力技术公司的供应商，军用技术外溢获得新的增长点。2016年，公司开发了风电碳梁新业务，成为维斯塔斯的供应商，2018年，公司将原有风电碳梁业务剥离，设立全资子公司威海光威能源新材料有限公司，有利于其集中精力和资源向专业方向发展，并便于采取各种方式开拓业务发展空间和寻求业务合作。近年来，公司风电碳梁业务获得高速发展，2020年，该业务为公司带来7.2亿收入、5846万元净利润。
在军用碳纤维以及风电碳梁业务双轮驱动下，公司业绩保持快速增长。2020年公司实现营收21.16亿元（+23.36%），归母净利润6.42亿元（+22.98%）；2021年前三季度实现营收19.63亿元（+22.42%），归母净利润6.18亿元（+17.89%）。18-20年公司的营收复合增速为24.56%，归母净利润复合增速为30.54%。其中，碳梁业务于18-20年的营收复合增速为17.38%，但由于原材料成本上涨和汇率、疫情的影响，今年上半年碳梁营收增速仅为0.27%。公司股价自2018年年底至今上涨幅度超过200%。依托于风电碳梁积累的丰富民用市场应用经验，公司未来有望在高铁轨交、压力容器、建筑补强等新兴民用领域持续拓展。
4.3.2景嘉微：自主可控GPU稀缺标的，军民产业融合发展
景嘉微主要业务为军用图形显控产品，从最开始的国内GPU配套驱动程序开发到现在已实现核心芯片的自主可控。经过多年的研发投入，景嘉微成为军用显控领域的龙头企业，2018年，JM7系列产品问世，公司开始在民品通用领域开展JM7系列市场推广，经过多年努力，2021年上半年公司在民品领域迎来爆发。
公司为国内军用图形显示领域龙头企业，产品覆盖我军绝大多数机型，具备核心技术优势。公司发展初期曾承担神舟8号图形加速项目，2007年公司成功研制M9系列GPU芯片驱动配套重点型号飞机图形处理模块，2010年自研GPU项目获得国家“核高基”专项支持。GPU芯片是图形显控的核心，2014年公司具有自主知识产权的GPU芯片JM5400研发成功，已广泛应用于军用领域，实现了对ATIM9、M54、M72等芯片的替代，真正实现了核心芯片自主可控，在行业内形成了核心技术优势。图形显控是公司传统优势业务，公司把握了军机航电显控系统换代的历史机遇，依托强大的研发能力和技术实力迅速占领市场。目前公司图形显控模块产品已应用于我国新研制的绝大多数军用飞机及大量老旧机型显控系统升级，在军用飞机市场中占据明显的优势地位。在机载图形显控领域取得成功后，公司针对更为广阔的车载和舰载显控领域，相继开发出适用于坦克装甲车辆、地面雷达系统等领域的图形显控模块及其配套产品。未来三军新型装备的陆续列装以及老旧武器装备的信息化改造将为公司图形显控模块产品带来巨大的市场需求，支撑公司业绩稳步增长。
2021上半年公司民品收入爆发，军用技术外溢效应得到验证。2021年上半年，公司实现营业收入4.75亿元，较同期增长53.51%，保持快速稳健增长。基于公司在通用市场产品研发与应用生态建设方面拥有一定的技术积累与先发优势，公司图形处理芯片在通用市场得到了广泛应用，2021年上半年，公司通用芯片领域产品实现收入2.14亿元，同比增长1,354.57%，占公司整体营收的45%，为公司未来在通用市场的长远发展奠定了坚实基础。受益于民品业务快速发展，公司股价从年初以来涨幅超过200%，大幅跑赢军工和半导体指数。
军工板块市场参与主体可以分为大股东、产业资本、公募/保险/私募机构、游资散户、外资五大类，对于军工央企来讲，大股东一般为军工集团，其持股最为稳定；产业资本一般通过定增的方式进入上市公司，其投资周期一般较长；公募/保险/私募机构交易活跃度介于产业资本与游资散户之间；游资散户交易较为频繁，易于追涨杀跌；外资是进入军工板块的新鲜血液，偏向于价值投资是其主要标签；其他还有中央汇金、中国证券金融股份有限公司等特殊机构持股。
5.1产业资本积极参与上市公司定增，彰显未来发展信心
大股东与产业资本对军工产业发展前景了解更为深入，其增减持一般具有较强的前瞻性，且以增持为主，增持时点一般在底部位置。大股东与产业资本的增持对市场起到增强信心的作用，中长期股价反应偏正面。未来大股东与产业资本增持更多以参与上市公司定增方式进行。
由21年各公司具体增发情况来看，完成增发的军工企业21年同比20年产业资本占比提高了2.5个百分点。除部分增发未完成公司外，已完成增发的企业产业资本参与占比均超过30%，部分国企央企产业资本参与比例达到60%-100%，其中航发控制达成了罕见的溢价发行。彰显了产业资本对于军工行业未来发展持有坚定信心。
5.2军工行业基金规模扩大，公众参与军工基金热度增加
以军工行业投资为主的公募基金有26只，包括易方达国防军工、富国中证军工、鹏华中证国防、国泰中证军工ETF等。截至2021年9月30日，上述26只公募基金资产净值为944.09亿元，同比提高了54.16%，虽因市场情绪导致2021第三季度持仓环比第二季度有所下滑，但同比仍有较大提升，侧面证明公众投资者参与军工基金热度增加。
5.3北上资金持股维持在高位，成为影响军工板块的重要力量
北上资金在军工板块占比维持在高位，成为影响军工板块的重要力量，也将对国内机构投资风格带来一定影响。外资投资周期偏长期，首选军工龙头标的，投资风格较为稳健。截至2021年11月4日，外资通过陆股通持有军工标的总市值为245.90亿，占军工板块总市值比例为1.29%。
从持股市值角度看，截止11月18日，陆股通持有市值过亿的标的共有35只，其中持股市值最高的为紫光国微、卫士通和航发动力，持股市值达42.02、24.64、24.00亿元；从持股比例看，陆股通持股占自由流通股比例超过2%的标的共有23只，其中持股比例最高的为光威复材、卫士通和杰赛科技，持股比例达9.32%、7.76%、6.56%。
5.4投资者结构发生本质变化，产业+资本同频共振有望开启新征途