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2023.07.31内蒙古
（报告出品方/分析师：东吴证券陈淑娴陈李郭晶晶）
1.1.破而后立，拥有多元化业务的海上油服公司成立
中海油能源发展股份有限公司（下简称为“海油发展”）是中国海洋石油集团有限公司控股的上市公司，聚焦海上、陆上油气生产领域。
公司以技术服务支持生产，以产品带动技术服务，以物流服务联通技术服务与产品销售，形成能源技术服务、低碳环保与数字化、能源物流服务三大核心业务板块，具备综合性强、风险抵御能力强的业务竞争优势。
海油发展的历史可以追溯到2005年2月成立的中海石油基地集团有限公司。彼时，中国海油集团按业务整合及优势互补的原则对其下属中国海洋石油渤海公司、中国海洋石油南海西部公司、中国海洋石油南海东部公司、中国海洋石油东海公司、中海实业公司五家地区公司进行战略重组并组建中海石油基地集团，注册名称为“中海石油基地有限责任公司”。
中国海油集团投资入股，基地集团重组，变更设立海油发展。2008年，中国海油集团对基地集团的业务和资产进行了进一步重组，并以基地集团全部业务和资产范围为基础，引入中国海油集团全资子公司中海投资作为基地集团新股东，变更设立海油发展。
2019年6月，海油发展在上海证券交易所主板上市。自此，中国海油集团专业服务板块内的三家公司（海油工程、中海油服、海油发展）已全部上市。
公司实际控制人为国资委，截至2023年6月，以直接和间接的方式共计持有公司81.65%的股份。公司下属多家全资子公司和控股子公司，业务范围涵盖：海洋石油勘探、开发的后勤服务（油品和化工材料的经销、仓储服务、码头服务和机具租赁）；生产、销售石油化工产品、油田化工产品、化工原料等。
1.2.业务全链覆盖，抵御周期波动能力强
盈利水平稳步增长，利润率稳定。盈利水平方面，2022年，受益于油气价格高位，公司实现营业收入约478亿元，过去五年营收CAGR达13%；实现归母净利润约24亿元，过去五年归母净利润CAGR达23%，主要由能源物流技术、能源技术服务业务贡献业绩。除受疫情影响的2020、2021年，公司盈利水平整体提升。利润率方面，过去五年公司毛利率、净利率维持在12%、4%左右，利润率保持稳定水平。
公司各业务板块毛利率始终保持稳定，较少受油价等外在因素变化影响。2022年，低碳环保与数字化产业作为公司加速发展的新兴产业，拥有约20%的高毛利率；能源技术服务作为公司一直聚焦的主营业务，毛利率达16%；公司持续做优的能源物流服务毛利率保持在8%左右。从2016-2022年各板块毛利率表现来看，无论是在油价较高的2022年，还是油价较低的2020年，公司毛利率仍然非常稳定，是能源开采行业少有的抗风险标的。
一方面，公司业绩的稳健性来自于公司与中海油等中国海油集团下属公司较高比例的关联销售，交易对象包括:中海油、中海炼化、气电集团等。
公司客户集中度高，过去五年前五大客户销售额、前五大客户中关联方销售额均占公司总销售额的60%以上，为公司提供了长期稳定的服务市场。2022年，公司前五大客户中关联方销售额约305亿元，同比增长19%。
根据公司2021年10月底发布的《关于2022-2024年度日常关联交易预计的公告》，预计2022-2024年关联方销售额不超过575、632、689亿元，因此我们预计公司将继续推进与中海油及其他关联方的关联交易，公司的长期盈利能力有保障。
另一方面，公司业绩的稳健性来自于公司业务的自有性质。海油发展负责偏后端的油气生产环节，且大力发展低碳环保与数字化业务，其营收情况对油价的敏感性较弱。
中国海油集团旗下三家油服公司参与海洋能源开采的三大环节，海油发展主营业务主要集中在生产环节。中国海油集团有限公司旗下业务分为五大板块，即油气勘探开发、专业技术服务、炼化与销售、天然气及发电、金融服务。
海油发展、中海油服、海油工程共同构成了专业技术服务模块。三家油服公司各有分工、独立发展，三家油服公司分别聚焦于海洋能源开采的三大环节。中海油服主营业务主要集中在勘探与钻井环节，海油工程主营业务主要集中在海上油气的开发环节，而海油发展主营业务主要集中在生产环节。
因此，相较于中海油服、海油工程集中于钻井服务、勘探服务、工程建设等对上游油气公司资本支出依赖性较强的业务，海油发展的业务对油气价格变动的敏感性相对于钻井、勘探服务等较弱。
公司在中国海油集团旗下三家油服公司中，营收体量最大，毛利率最稳定。在中国海油集团三大油服公司中，公司过去五年的营收始终高于其他两家。
在毛利率方面，中海油服的毛利率波动性最大，其次是海油工程、海油发展。因此，公司的抗风险能力更为显著。
1.3.三大举措助力提质降本增效
海油发展持续推动提质降本增效工作，以技术创新、数字转型和精益管理为抓手，重点在油田增产稳产、生产作业效率和优化成本结构上下功夫，多措并举顺利完成年度降本增效各项指标，有力支撑保证了公司生产经营再创佳绩。
技术创新是提质降本增效的源头。海油发展坚持聚焦核心技术、产品和服务能力。2022年，海油发展将“提高采收率”、“设备设施运维一体化”、“海上腐蚀防护一体化”、“绿色低碳环保产业发展”、“智慧油田建设”等5个业务提级管理，组建5个能力建设工作“专班”，在聚焦油田生产环节做好技术服务的同时，努力为有限公司降低成本，持续提升科研强度，在保持科研投入复合增长率大于10%的同时，持续推动科研立项聚焦主责主业，2022年科研立项数量较上一年度减少28%，科研投入的溢出效应持续放大。
常州院海上模块腐蚀防护总包服务模式已成功推广，有效助力集团公司降本增效，一方面直接成本可降低超10%，另一方面通过引进新型防爆环保连续除锈工艺，劳动作业效率可提升约8%。
数字技术是推动提质降本增效的动力。2022年，海油发展以数字化、智能化技术应用作为提质降本增效重要手段，持续推进转型顶层设计、数据资产管理、智能工厂建设、融合平台推广、统一运维等重点任务，荣获集团公司“数字化支持先进单位”。
海油发展常州院智能工厂在流程再造和降本增效方面的突破，生产信息管理时限由1小时缩减至15分钟，重点人工参与节点由78个降至19个，现场生产操作减员50%，产品交付周期缩短70%，库存成本降低20%。
精益管理是降低企业成本的关键。海油发展坚持将降本增效作为一项系统工程，以系统观念强化部门协同和组织联动，以“共性举措”与“一企一策”相互结合推动精益管理向一线经营主体延伸，持续深挖降本增效潜力。
公司发挥全面预算管理功能，成本预算管理由经营毛利率管控模式向单项目、单船、单产品预算执行管控模式转变。
坚决开展外包费专项整治工作；优化采办策略，执行规模化采办；打通了供应链一体化，持续深化“压减”工作，“一企一策”推动“全控参分”梳理、治理及清理，管理链条进一步缩短，参股企业和分公司亏损面、亏损金额明显改善，公司发展质量持续提升。
海油发展业务主要分为：能源技术服务、能源物流服务、低碳环保与数字化业务，在2022年分别占公司总营业收入的31%、51%和18%，分别占公司总毛利的39%、32%、29%。
公司将以能源技术服务、低碳环保与数字化和能源物流服务三大产业为支撑，凭借成本优势以及技术领先的优势，在油气生产能力转型和数字化转型等领域建设成为具备整体综合竞争力的专业技术服务公司。
2.1.能源技术服务：核心主业，致力油气田增储上产
能源技术服务产业为油气公司提供包括提高采收率技术服务、装备设计制造与运维服务、油气田生产一体化服务等在内的全方位技术服务。
聚焦油气田生产阶段，从提高油田采收率、监督监理、油田作业支持、非常规油气一体化服务、设备设施运维一体化服务、FPSO生产运营服务等多个方面，为海上和陆上油气公司的生产作业提供技术服务和支持保障。
2018-2022年，公司能源技术服务板块始终保持较高增长。受益于七年行动计划和增储上产，公司工作量不断增加，带动能源技术服务盈利能力增加。2022年，能源技术服务板块营业收入达156亿元（同比+14%），毛利达24亿元（同比+20%）。
公司持有的FPSO数量位列亚洲第二、全球第五，在中国近海FPSO生产技术服务市场居主导地位。公司是中国近海采油装备实力最强、最具综合性的能源技术服务提供商，FPSO业务具有较强的全产业生命周期资源整合能力，覆盖FPSO设计、建造、调试、运营管理、升级改造等各个主要环节，可实现FPSO的建设与操作运营的无缝衔接，合理规划FPSO的建造投资和运营成本，保证FPSO全生命周期的最优化管理。
智能化、数字化FPSO“海洋石油123”已成功交付，我们预计公司FPSO业务将快速增长。“海洋石油123”是一艘10万载重吨级的船型FPSO，船长241.5米，型宽45.2米，型深25.4米，甲板面积相当于1.5个标准足球场大小。
与常规FPSO相比，“海洋石油123”智能化程度高，集齐全船监测系统、智能照明系统、智能装配载系统、工艺流程数字孪生系统、边缘数据中心等七大智能符号，实现了作业人员工作效率、设备精细化管理及预知性维护水平的大幅提升。2023年6月，“海洋石油123”成功交付，将服务于陆丰12-3油田。我们预计为公司带来一定业绩增量。
2.2.能源物流服务：提供支持服务，持续做优
能源物流服务产业是公司持续做优的产业，在三大板块中贡献了最高的营收（2022年营收占比为53%）。能源物流服务产业主要以提供油田开发生产后勤保障支持服务为主，主要可以分为物流服务、销售服务和配餐服务。
物流服务：公司的物流服务主要为海洋石油勘探开发、工程建造、生产支持及中下游炼化产业提供海上物资供应、仓储及配送、货代报关等一体化物流服务。
销售服务：公司的销售服务可分为油气销售协调服务和贸易业务。公司一直以来主要承担渤海海域、南海海域自营和合作油田的油气销售协调业务，目前公司销售协调服务已经覆盖了渤海海域、东海海域、南海西部以及南海东部海域。公司的贸易业务涉及的产品包括液化石油气、凝析油及其他石油化工产品等。
配餐服务：公司在中国海上配餐和陆地配餐市场占据主导地位。公司客户包括中海油、中石化、中石油等国内三大石油公司，和康菲、壳牌、阿纳达科等国际石油公司。同时，公司还积极开拓国际业务，目前已将配餐服务扩展到印尼和缅甸等国家。
公司能源物流服务板块盈利整体保持增长态势。公司紧紧抓住国际油价高位时机，为海上油气田开采提供支持保障和油气外输服务，开展油气副产品分销。2022年，能源物流服务板块营业收入253亿元（同比+37%），毛利20亿元（同比+24%）。
2.3.低碳环保与数字化：加速发展的新兴产业
低碳环保与数字化产业以践行绿色低碳转型、提供绿色用能技术支持服务、绿色产品供应和数字化技术服务为主。
公司重点发展安全应急、节能环保、水处理、绿色涂料、冷能利用、数字化等技术与服务；加速培育海上风电、光伏运维等清洁能源技术服务；加大低碳环保、数字化技术研发力度，完善产业服务链条，打造集数字化技术服务、绿色用能技术服务和绿色产品供应于一体的综合服务能力。
海油发展是国内唯一一家溢油应急海洋环保服务提供商。
公司以环保船为主要依托，在塘沽、绥中、龙口、珠海、涠洲岛、惠州、高栏等地建立了7个应急响应基地（截至2018年），拥有国际领先水平的溢油回收设备和溢油飘移预测软件、快速灵活的响应能力、高效规划的QHSE体系和专业化的人才队伍。
2018-2022年，公司低碳环保与数字化板块始终保持增长态势。
公司坚定不移推进绿色低碳转型，通过“技术+产品+服务”一体化、智能化解决方案，加快构建清洁能源业务规模优势，推动新技术、新工艺、新产品的市场应用。
2022年，公司实现安全技术服务工作量同比增长5.36%，清洁生产服务工作量同比增长104.04%，水处理服务工作量同比增长25.72%。2022年，低碳环保与数字化板块营业收入91亿元（同比+6%），毛利达18亿元（同比+8%）。
低碳环保与数字化板块是公司三大板块中发展速度最快、毛利率最高的板块，是公司加速发展并有望成为利润新支柱的重要产业。
1）低碳环保业务：随着国家双碳目标的逐渐落实和对生态环境质量的日益重视，低碳环保与数字化板块中的风电、光伏、储能、CCUS（碳捕获、利用与封存）等市场前景广阔。
公司建成国家工业水处理工程技术研究中心和中国海油首个固废管理平台，成为国内唯一溢油应急海洋环保服务提供商和中国海油唯一的节能减排监督监测机构。
2）数字化产业：公司在大数据计算、数据湖治理、数值模拟、工业应用等数字化产品上不断加大开发力度，继续参与海上智能油田项目建设，进一步提升数字化智能化油田服务能力。
3.1.国际油价中高位运行，油服行业延续景气周期
国际原油供需缺口偏紧，上游油气公司增产意愿加强。
IEA/EIA/OPEC预测2023年全球原油需求将分别增长221/157/233万桶/天（对应总需求量分别为10201/10100/10190万桶/天），超过2019年疫情前水平。
此外，随着全球经济的渐进式复苏，EIA预测2024年全球原油需求将继续增长172万桶/天，增长幅度甚至超过2023年水平，这将进一步加强上游油气公司增产意愿。
预计2023年油价仍中高位运行。
2022年，由于石油需求扩大、供需偏紧、俄乌冲突、大国博弈等一系列复杂因素，原油价格持续高位运行，油气行业和油服行业进入了新一轮景气周期，各项营收指标实现了大幅增长。
2023年初以来，全球原油价格走势震荡承压，期间受欧美银行业危机、美债上限分歧等事件影响，市场一度交易衰退逻辑。但与此同时，OPEC+减产力度持续加码，美国原油增产不及预期，供给支撑与悲观预期博弈，油价两次探底、又两次回升。
整体上看，相较历史油价走势而言，上半年原油价格仍维持中高位运行，油气巨头将继续保持高盈利能力。
3.2.推进能源安全战略&中海油增储上产，公司受益
推动能源革命需要保持原油、天然气产能稳定增长。
能源是国民经济的重要物质基础，影响国家宏观经济的发展，掌控着国家未来命运。随着能源革命的愈演愈烈，加快推进我国能源结构的战略性调整迫在眉睫。夯实国内能源生产基础、保障基础民生是能源革命的前提条件。
在“双碳”目标的大背景下，石油与天然气作为除煤炭之外最重要的一次能源，保持原油、天然气产能稳定增长，是国家能源结构调整的重要基础举措。
我国原油需求量持续增长，对外依存度逐渐攀升。
从2003年起，中国成为世界第二大石油消费国和最大原油进口国。2017年，中国超越美国成为世界第一大原油净进口国。
实际上，我国的油气资源较为丰富。根据2022年中国矿产资源报告，我国已探明石油储量达到近37亿吨；在第三次石油资源评估中，我国海上石油总储量可达近250亿吨。
尽管我国石油资源较为丰富，但囿于地理条件与开采难度，我国原油开采投资成本较高，因此开采量始终维持在中等水平。
近十年，我国原油产量增长缓慢，自2015年达到阶段性峰值2.15亿吨，随后开始下降态势。另一方面，国内原油需求量在近十年一直稳定增长，2021年达到7.18亿吨，同比增长6.33%。
在开采问题与高强度消费的双重夹击下，中国石油资源对外依存度逐渐攀升、居高不下，2022年我国原油产量为2.04亿吨，净进口量达到5.20亿吨，进口依赖度高达72%。
国家能源安全战略持续推进，维护国内油气市场平稳运行。
增储上产行动方案奠定国内海洋油气及油服行业长期向好局面。为保障国家能源安全的如期实现，2019年国家能源局实施了油气行业增储上产的“七年行动计划”。油气企业加大勘探开发资金和技术研发力度。这为油气、油服行业增长奠定了长期持续向好的局面。
中国海洋石油集团制定《关于中国海油强化国内勘探开发未来“七年行动计划”》，积极响应国家增储上产政策。
在国内增储上产政策和在中国海洋石油集团有限公司“七年行动计划”的推动下，中海油将保持原油产量稳步增长。
2022年中海油油气净产量达602.25百万桶油当量，2023-2025年中海油油气产量目标分别为650-660、690-700、730-740百万桶油当量，且海外产量占比逐渐提升。2022年中海油石油产量达5862万吨，同比增长6.9%，增产量占全国石油增产量一半以上。
中海油油气产量目标与资本支出预期均稳定增长，助力海油发展业绩持续增长。
2022年资本开支计划为1028亿元，2023年中国海油计划资本开支为1000-1100亿元。2023年，中海油计划将资本开支的21%用于生产阶段。海油发展作为中国海油集团下属子公司和国内前列的海上能源技术服务公司，预期将获得其中的相当份额。
受益于中海油增储上产，预计海油发展2023年将有较为可观的业绩增量。
中海油储采比稳定在10年左右，储量接替率高于其他两桶油。
2017-2022年，中石油储量寿命持续下降，中石化储量寿命仅维持在6年左右，而中海油始终将自身储量寿命保持在10年左右。
从储量替代率角度来看，2022年，中石油和中石化储量替代率分别为21%和165%，低于中海油的184%。
未来可预见，我国陆上油气储量增长乏力，海上油气勘探加速，中海油的可持续发展能力将在“三桶油”中处于领先地位。
3.3.跟随中海油资产布局，开拓海外市场
公司将跟随中海油资产布局走向海外，努力打造世界一流企业。2022年，公司国内、国外营收分别472、6亿元。在十四五时期，公司进入了高质量发展阶段。
公司在依托中海油的同时，围绕一体化业务和有竞争力的核心产品向外拓展，扩大影响力和知名度。由于海外业务是体现世界一流企业能力的一个重要指标，公司将继续做好海外项目，向世界一流企业看齐。
2022年，中海油共获得18个新发现，成功评价28个含油气构造。国内，在渤海、南海西部、南海东部区域共发现8个新区域。
国外，在圭亚那Stabroek共有10个新发现，累计获得新发现数量超30个，总可采资源量约110亿桶油当量。勘探新区域、新领域、新类型获新突破，开拓了增储上产接替区域。
2023年，中海油预计有9个新项目投产。其中：中国海域5个，中国陆上1个，海外3个。新项目投产将支持油气产量和工作量的增长，带动海油发展业绩上升。
3.4.中海油加大南海开发，深海项目需要FPSO支持
南海是中海油重要的原油和天然气产区之一，2022年油气产量超过渤海。南海西部主要作业水深为40-1500米，南海东部主要作业水深为100-1500米，深度超过渤海和东海。南海所产原油多为轻质油和中质油，而渤海主要生产重油。
截至2022年底，南海西部的储量、产量分别达到903百万桶油当量、21万桶油当量/天；南海东部的储量、产量分别达到682百万桶油当量、36万桶油当量/天。南海总油气产量超越渤海，成为了中海油目前产量最大的作业海域。
中海油在国内各海域储量、产量再创新高，继续加大对南海的开发。
中国海油通过自营作业及合作项目，在渤海、南海西部、南海东部、东海和陆上进行油气勘探、开发和生产活动，截至2022年底，中海油在以上四大海域油气储量分别1721、903、682、194百万桶油当量，净产量分别204、77、130、7百万桶油当量。
近五年来中海油不断加大南海的油气开发量，2022年南海共拥有4个油气新发现和14个含油气构造，油气新发现与油气构造量与渤海持平。
FPSO是集生产、储油、卸油为一体的海上浮式生产储卸油装置，广泛适用于远离海岸的深海、浅海海域及边际油田的开发。
与其他形式石油生产平台相比，FPSO具有抗风浪能力强、适应水深范围广、储卸油能力大、可转移及重复使用的优点，广泛适用于远离海岸的深海、浅海海域及边际油田的开发。因此，中海油在南海深水领域的开发需要FPSO设备。
FPSO不仅可以与海上平台配合，还可以与水下生产系统组合，形成完整的全海式开发体系。目前海油发展服役中的FPSO共有12艘，在中海油加大南海开发的背景下，海油发展营收和利润率有提升的空间。
4.1.关键假设及盈利预测
1、能源技术服务：我们预计2023-2025年国际油价将继续保持高位，且中海油继续推行增储上产，公司工作量饱和，有望带动公司主业能源技术服务业绩稳定增长。此外，“海洋石油123”FPSO已成功交付，我们预计服役后将为公司带来更多业绩增量。
2、能源物流服务：公司具备集物资供应、油气产品协调销售和生活保障服务于一体的供应服务能力，正在建设智慧仓储，智慧码头，推动结构性降本。随着中海油继续增储上产，供应链服务工作量提升，我们预计也将使得能源物流服务的盈利能力提升。
3、低碳环保与数字化服务：公司将重点发展低碳环保与数字化服务业务，继续推动新技术、新工艺在安全应急、节能环保、水处理、绿色涂料等领域的应用。截至2022年底，公司已成为国内唯一溢油应急海洋环保服务提供商和中国海油唯一的节能减排监督监测机构。
我们预计凭借公司在海上应急领域的优势，公司的安全技术服务工作量、清洁生产服务工作量、水处理工作量将稳健增长，推动该板块业绩稳定提升。
我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为545、614、681亿元，同比增速分别为14%、13%、11%。2023-2025年归母净利润分别为28、29、35亿元，同比增速分别为14%、6%、19%，EPS（摊薄）分别为0.27、0.29和0.34元/股。
4.2.估值与总结
石化油服为中石化旗下的石油工程和油田技术综合服务提供商之一，其业务涵盖从勘探、钻井、完井、油气生产、油气集输到弃井的全产业链过程。
根据Wind一致预期与我们的预测，2023年可比公司PE均值为16.85倍，公司2023年的PE值为11.27倍，公司估值水平低于可比公司。考虑到公司受益于中海油高资本开支的投入，且公司业务多元谋发展，能够有效抵御油价波动的影响，看好公司发展前景。
1、宏观经济波动风险：全球经济走势不明朗，如经济增速下滑将导致公司订单情况受到影响，引起业绩下滑。
2、原油价格波动风险：原油价格具有不确定性，如原油价格下跌将势必对能源开采行业带来巨大挑战，影响油气公司对海上油气的勘探力度，进而影响公司的业务量。
3、市场竞争及经营风险：随着油气市场的逐步开放，将进一步加剧油气服务行业企业竞争，可能影响公司订单情况。