华谊嘉信（下）：掏空和卖壳的背后，是玩命的折腾和财务数据全面恶化
原创：市值风云
作者|虎猫
接上文《疯狂的并购（上）：华谊嘉信上市九年亏5亿，实控人花样掏空后准备卖壳离场》。
下篇从财务的角度出发，接着分析华谊嘉信所处的行业情况及其上市以来的经营变化。
一、行业与公司发展情况
华谊嘉信属于传媒行业下的营销传播类。按载体划分，营销服务可分为线上营销服务与线下营销服务：
线上营销是使用电视、报纸、广播、杂志、互联网、电影院、户外等媒介作为载体的营销形式，而线下营销则是通过店铺等终端与消费者互动，来开展营销服务，具体包括店面促销、公关、路演、会议、会展、车展等等。
公司上市前的主营业务是终端市场营销和活动营销，属于线下营销服务范畴。
2010年综合性传播公司集体上市，包括蓝色光标、省广集团、昌荣传播和华谊嘉信等。
（一）互联网时代的线上营销传播
下图是两种传统媒体在2013-2017年的规模变化，报纸印刷量节节下滑，每年同比下跌基本在10%以上，而电视用户规模在2016年也开始明显缩水，当年同比增速为-6.7%。
（二）数字营销时代的两大利器——大数据与创意
这里先简单介绍数字营销的原理。
而RTB就是使公开竞价到成交这一过程在100ms内就能完成的技术，称为实时竞价技术，能够使程序化购买效率最大化。
下图显示，我国的RTB市场自2012年以来增长迅猛，但占比有所下降，与美国RTB市场规模相比仍有较大的增长空间。
随着大数据技术的成熟，对消费者大规模的定制和个性化匹配成为可能，使精准营销成为营销传播领域新的必争之地，数字营销市场竞争不断深入。
由于前期几次并购消耗了大量资金，除了为公司带来名义上的全产业链整合和短期收益，没有换来核心竞争力提升，公司财务状况连年下滑。
接下来具体分析公司的财务状况。
二、财务分析
为了更好地说明公司财务状况，风云君选择了引力传媒、智度股份、蓝色光标和省广集团这四家上市公司作为可比参照。
蓝色光标业务的历史最早可以追溯至1996年，2010年上市。主营业务为传统营销和数字营销，是提供综合品牌管理与营销服务的营销传播集团，可为客户提供全套营销解决方案及服务，服务地域覆盖全球市场，持续服务于约3，000个国内外品牌客户。
（一）营业收入分析
1、营收规模对比
华谊嘉信的营业总收入在2010-2015年呈上升趋势，从5.56亿增至32.5亿，复合增长率高达42.35%；自2016年起，增长明显乏力，2015-2018年复合增长率下降至仅1.67%。2018年营收规模在可比公司中排名第四，仅高于引力传媒。
2010-2018年间，行业没有出现收入增速集体放缓的趋势，仅省广集团的营业收入走势和公司相近，增速均由2014年开始放缓。
引力传媒的营收规模一直是最小的，但2016年开始加速增长；智度股份的增速较高，2017年反超华谊嘉信，2018年营收规模排名第三；蓝色光标增幅最大，从12.66亿增至231.04亿，且近年增速显著加快。
2、营收结构分析
体验营销业务板块主要由华谊信邦、上海宏帆、华谊葭信、上海波释等公司构成，2014-2018年收入规模变化不大，收入占比从74.8%降至38.95%，目前仍是公司第一大业务板块，最近4年的增长明显停滞。
数字营销业务主要由浩耶上海提供，自2015年并表以来，该业务每年为公司贡献营业收入37%以上，目前略低于体验营销业务，是公司第二大业务板块。其增速自2016年开始下降，2018年为负增长。
此外，公司分别于2015年和2016年新增了内容营销和大数据营销业务，自2015年以来，该两项新业务在总收入的合计占比一直低于5%。2018年内容营销增速为-19.9%，大数据营销增速为34.08%，前景仍不明朗。
（二）盈利能力分析
1、毛利率分析
华谊嘉信的毛利率在过去9年中有所增长，从14.82%升至16.27%。可比公司中，省广集团的毛利率呈倒V形，蓝色光标、智度股份和引力传媒均呈下降趋势，其中蓝色光标毛利率从52.77%降至11.72%，降幅最大。
整体而言，行业内毛利率的差距逐渐缩小，在8.42%-18.74%之间，公司当前的毛利率处于业内较高水平，智度股份的毛利率相对最高。
具体研究三大主要业务的毛利率情况，我们却发现：
2、净利率分析
公司净利润从2017年开始亏损，而且历年增长率波动非常大，2013年-2016年分别为59.14%、-6.12%、79.76%和5.40%。
风云君在上篇中分析过2017年和2018年净利润亏损很大原因来自于资产减值损失，下图中去除这项影响后，2017年起利润依旧下滑严重，这主要源于各项费用的大幅上涨。
公司的净利润在2010-2016年逐年增长，但同期净利率从5.99%降至3.83%，且自2017年起净利率急转直下，2018年为-22.57%。
2010-2018年同行业公司的净利率均有不同程度下滑，但2018年三家公司的净利率非常接近：引力传媒从5.26%降至1.94%，蓝色光标从12.65%降至1.78%，省广集团从2.21%降至2.09%。
2018年仅华谊嘉信的净利率为负值，远低于行业平均。
（三）费用分析
1、三大费用分析
下图是公司上市以来各项费用率变动情况，涨幅最大的是销售费用率，从0.21%升至9.53%，其次是财务费用率，从-0.44%升至2.3%，管理费用率涨幅较小，研发费用率略微下降。
2017年起，公司加大对大数据工具的研发，新上线ACompass、Awise系统，并对SmartMax等系统进行了升级开发。研发人员从2016年15人上升至2018年66人，研发费用也从943.8万增至2282.7万。
但2016-2018年期间研发费用率没有显著增长，而且大数据业务的营业收入从8163万降至3999万，不升反降。
公司的财务费用以利息支出为主，自2015年起显著增长，2014年至2018年利息支出从211.4万增至7420.4万，年均复合增长率高达243.41%。与日俱增的财务费用是公司不断举债的结果：
2015年新增短期借款7300万、长期借款5000万；
2016年新增短期借款1.44亿、长期借款2.4亿；
2017年新增短期借款3.3亿、新发行企业债券3.28亿；
2018年增发债券7000万，一年内到期的非流动负债1.52亿。
增幅最大的是销售费用，2014-2018年间从741.64万升至3.29亿，增长了43倍，销售费用率从0.48%增至9.63%。
下图是与同行业公司的销售费用率对比，其他4家公司销售费用率或下降或基本持平，仅华谊嘉信的销售费用率呈持续上升趋势，且2018年已高于可比公司。
公司对销售费用的增长进行了说明：2016年新增子公司迪思传媒、浩耶上海的费用以及对新业务的开发；2017年因业务拓展，销售人员增加较多，导致销售费用增加。
2016新增子公司之后销售费用率加速上涨，这反映出并购后的销售压力越来越大，生意越来越难做了。
2、职工薪酬
为了查证销售费用增加是否为人员增长所致，风云君顺便计算了公司的人均薪酬，结果令人震惊，公司竟然曾人均年薪超过百万。
用应付职工薪酬中的短期薪酬计算（短期薪酬包含当期产生的工资、奖金、津贴、补贴、福利、五险一金等费用）职工人均薪酬，2013和2014年公司人均年薪高达89.37万和132.23万，董事长刘伟的同期薪酬仅为52.1万和49.81万。
虽然公司高的离谱的人均薪酬已逐年降低，但2018年仍保持46.85万/年的高水平，特别是相比人均产出，发现华谊嘉信的员工平均每创收4.1元就得到1块钱薪酬，而同行业可比公司则需要创收16.4-27.7元才能得到1块钱工资。
华谊嘉信对员工的福利是不是太好了？员工薪酬成本的管控是否已经失控了？
另外，公司人均产值也在不断下降。2013-2018年期间，公司员工数量逐年增加，从542人增至1781人。但人均产值从323.85万降至191.78万，同期其他可比公司的人均产值均有所上升，涨幅最小的省广集团也有6.76%的复合增长率。
（三）运营情况
由于公司所处行业没有存货，仅就应收款项进行分析，应收款项包括应收票据及应收账款和其他应收款。2010-2018年间，应收票据及应收账款从1.24亿升至16.6亿；其他应收款从2354万升至9339万。
应收款项占流动资产比例不断升高，2018年已高达93.35%。表明企业账面上真正可流动的资金越来越少，对经营造成负面影响。
对于应收账款的不断增长，公司在年报中说明过：
行业特点及服务结算方式决定了应收账款余额较大，公司部分业务前期需要为客户垫付经费，再按照服务进度分期收回包括垫付款在内的全部服务费用。
以下是5家公司的应收账款周转率情况：
2010-2018年间，4家公司的应收账款周转率呈下降趋势，引力传媒从37.7次降至6.86次；蓝色光标从19.22降至4.85；省广集团从11.62降至6.01。
智度股份是唯一的例外，应收账款周转率从8.41升至11.8。
华谊嘉信的应收账款周转率从51.97降至2.59，在可比公司中从周转速度最快跌到最慢，表明公司的运营能力的跌幅高于可比公司。
（四）偿债能力
上市以来，公司的资产负债率从6.94%飙升至95.5%，涨幅高达12.76倍。同期选取的可比公司中，两家资产负债率有所上升：引力传媒自39.99%升至67.93%；蓝色光标自6.94%升至61.95%。
另外两家公司则小幅下降：省广集团自41.12%降至40.2%；智度股份自28.99%降至25.66%。
与同行业公司相比，华谊嘉信的资产负债率期间增幅最大，2017年起达到可比公司的最高值，2018年甚至飙升至95.5%，远高于第二位67.93%。
分析其负债结构，公司负债以经营性负债为主，截止2019年3月31日，应付票据及应付账款、应付职工薪酬和预收款项合计占比49.15%。
同时，有息负债增长迅速，2017年增长至10.74亿元，2018年回调至7.84亿元，有息负债占总负债的比例为32.32%，这也是公司自2014年起财务费用持续增长的原因。
另外，公司自2016年起多次为子公司对外担保，2018年报中实际担保总额3.18亿，占公司净资产的比例270.23%。一旦被担保子公司到期无力偿还，上市公司将面临额外的负债，以目前公司的资产负债情况而言是非常危险的。
公司上市当年的速动比率为13.8，次年即降至4.29，随后持续下降至2018年的0.87。
同行业其他公司的速动比率在2012-2018年也呈下降趋势：引力传媒从2.09降至1.23，智度股份从2.88降至2.17，蓝色光标从1.88降至1.02，省广集团从2.04降至1.63，均能保持大于1。
而公司在2018年的速动比率仅0.87，已小于1，这表明公司短期偿债能力持续降低，目前偿债能力弱，违约风险高。
三、结语
华谊嘉信高溢价收购，财务数据全面恶化的故事基本讲完，公司正在为前几年的激进转型买单。
截止2019年3月31日，公司的资产负债率已高达96.48%，还有3亿对外担保，债务风险非常高。
在招股说明书中，华谊嘉信曾表示大部分对标公司都已被跨国集团收购，它立志树立民族品牌为由拒绝被收购——9年后却再次面临被跨国企业收购的命运时刻。
看完这个故事，风云君不禁想问问那些过去几年疯狂并购的上市公司：激进的转型到底能走几年？