中金下半年展望|食品饮料：高端白酒稳健、次高端盈利存弹性，餐饮供应链高成长
原创王文丹陈文博等
摘要
白酒：延续集中分化和酱酒热，把握具有品牌优势的高端次高端价位。白酒结构性景气（景气度：高端>次高端>光瓶酒>中高端>中低端），并延续集中分化趋势，品牌效应强化龙头地位，高端白酒高景气度延续；次高端享受消费升级和渠道扩张红利以及去年低基数，今年业绩高弹性。酱酒热利于次高端价位扩容，也增加次高端竞争。
速冻食品：今年B端稳步恢复、C端短期承压，长期看速冻食品行业延续高景气度。当前处于餐饮供应链变革期，随餐饮和家庭“去厨房”化趋势深入发展，预制菜有望成为速冻食品行业发展新驱动，我们认为龙头安井在产品和渠道上有强竞争优势，市占率有望不断提升。
风险
需求疲弱、原材料价格波动、食品安全风险。
正文
2H21看好高景气/估值相对较低的板块龙头
板块估值比较
图表：A股酒类板块市盈率走势
备注：数据截止至2021年6月21日
图表：A股大众品板块市盈率走势
港股：估值有所回落，分化趋势延续。港股日常消费板块当前交易在25.9倍市盈率，较今年1月高点回落，主要由于春节后部分港股高估值公司因美债利率上行、海外资金流动性压力、业绩不及市场预期等面临回调压力。相对A股食饮板块，港股估值仍处相对偏低位置，估值分化趋势较2020年底有所收敛，板块估值跨度为10-61倍2021年PE。
图表：H股日常消费板块市盈率走势
基本面研判：2H21优选四条投资主线
白酒：行业延续集中分化和酱酒热，把握具有品牌优势的价位和区域龙头
行业结构性景气，龙头强者恒强。白酒销量增长乏力，“少喝酒、喝好酒”的消费观念+收入水平提高，驱动白酒消费升级，市场逐步向高价位白酒集中。我们认为未来3-5年，行业仍将延续集中分化趋势，龙头地位或将进一步强化。优选高端、次高端和光瓶酒高景气赛道中的龙头品牌。
图表：白酒行业不同价位演进图
图表：2015年以来白酒行业快速集中（CR10）
图表：2020年白酒行业竞争格局
图表：白酒企业营销结构图
图表：品牌是公司长期竞争的核心
图表：2019年以来茅系列酱酒批价快速上涨（元）
分价位看，高端白酒高景气，市场容量持续扩容。高端白酒市场容量约1700亿元，呈现寡头竞争格局，其中茅五泸市占率约90%；长期看，高端白酒门票稀缺，茅五泸或将持续享受高端白酒扩容红利。白酒行业基业长青的关键是茅台引领白酒价位扩容，逐步打开向上发展空间；目前散装茅台批价已经站稳2500元，1000-2000元形成新的蓝海价位，若五粮液批价站稳1000元，行业或将迎来新的机遇。
图表：2020年高端白酒竞争格局
图表：千元价位尚处于竞争蓝海
次高端是消费升级受益价位带，酱酒入场，利于消费者培育和市场扩容。行业呈现几大特点：市场容量快速扩容、酱酒入场加剧竞争、行业格局仍未达到稳定状态。目前次高端价格带容量约800亿元，且仍在持续扩容，预计未来1-3年将达到1000亿元。次高端是价位扩容的受益者，随着五粮液批价逐步站稳1000元，市场空间也将进一步增加。次高端竞争格局尚未达到稳定状态，老牌次高端龙头（剑南春、洋河、汾酒、水井、舍得等）、地产龙头（古井等）和酱香次高端（习酒、国台等）争夺市场份额。我们预计，酱香酒企入场后，次高端市场扩容有望进一步加速，也将对现有行业格局产生一定影响。
图表：2020年次高端白酒竞争格局
图表：次高端市场容量（亿元）
低基数+顺周期推动次高端白酒业绩高增，2Q-3Q有望延续高景气度，股价反映高增预期。次高端白酒周期性较强，受益于疫后经济活跃度提升，在20年低基数的基础上，1Q21次高端白酒实现了高弹性增长。但长期看，高端白酒品牌护城河深，业绩确定性强，估值具备性价比。
啤酒：结构升级进度加快，全渠道全场景升级正在体现
短期看，2Q21销量和毛利率略有压力，预计从2H20开始行业将开启谨慎提价，叠加结构持续升级可带动毛利率上行。收入端，由于2Q20高基数，以及2Q21部分区域疫情有所反复，我们预计2Q21整体销量同比持平或略有下降，但高端产品在国际体育赛事的助力以及现饮渠道高度开放的情况下依然维持高增长，我们预计吨价仍将维持中单位数增长，整体收入实现低单位数正增长。利润端，短期包材成本上涨或使单季度毛利率承压，但部分区域部分产品“小步快跑”式提价和结构升级仍将在中长期带动毛利率稳步提升，我们预计从3Q21开始啤酒行业的毛利率将稳步上行。
中长期看，行业整体结构升级进度加快，10元高端价位成为最大扩容点，此价位大单品的放量正成为公司利润增长的核心动力。根据渠道调研，龙头公司费用投放高度集中于高端产品，且上市新品基本集中于10-12元价格带。我们测算啤酒行业10元以上销量/收入占比可从2020年的8.1/17.0%提高到2025年的14.2/27.7%，CAGR分别为15.4/17.4%，结构升级快步进行，我们预计未来五年因结构升级带来的ASP提升仍可维持每年中单位数的增长。同时，随着高端费用投放进一步向单品集中，我们认为啤酒行业高端“大单品”模式正较快落地且效果正在体现，如嘉士伯乌苏，华润喜力，以及青岛旗下纯生和1903等，这些高端大单品正在成为带动公司利润增长的最大动力。
图表：啤酒行业不同价位演进图
我们认为升级的增量来自于全渠道、全场景。今年以来夜场餐饮持续恢复，带动中高端销量同比明显增长，青岛啤酒、百威亚太和重庆啤酒等现饮渠道较强的厂商直接受益，我们预判区域性的疫情爆发将不会影响现饮渠道的升级大势。同时，非现饮渠道正经历包装换新、产品定价和品牌更新等多维度的结构升级，其背后是家庭等自饮消费场景的升级。
乳制品：竞争趋缓有望释放利润弹性，长期看新兴品类崛起趋势
短期看：行业1Q复苏性增长，2Q高基数或短期承压，2H有望继续复苏。疫情后期伴随消费者健康意识提升，液态奶需求旺盛，而酸奶则由于偏休闲属性短期承压。展望全年，我们预计液态奶受益于高端白奶、低温鲜奶需求强劲或延续较高增长，而酸奶因疫情好转或呈现逐渐复苏趋势。考虑2Q20高基数，我们预计2Q21各大乳企销售增长或短期承压，但有望自下半年继续复苏。
图表：商超渠道业销售额同比增速
图表：主要液态奶公司季度收入表现
中期看：奶价上行周期背景下，行业竞争趋缓有望释放利润弹性。原奶价格自2H20开始上行，我们预计未来两年奶价或仍处高位。我们认为：1）行业龙头有望加速整合市场；2）行业竞争有望趋缓。行业龙头亦有望通过结构升级、产品提价、降低促销费用等改善毛销差，从而释放利润弹性。
图表：中国生鲜乳价格
图表：伊利金典与蒙牛特仑苏商超渠道ASP变化
图表：1Q13-1Q21原奶价格及伊利、蒙牛毛销差
图表：商超渠道伊利/蒙牛/光明合计液态奶整体及细分品类销售额表现
图表：乳制品与奶酪行业销售额同比增速
当前板块主要标的估值处于历史均值附近，估值合理。我们认为，奶价上行周期下，行业竞争趋缓，乳企盈利弹性或有望释放，中短期看估值或仍有提升空间。
我们预计2021年龙头企业有望录得中个位数肉制品销量增长；吨均创利方面，尽管今年中国猪价料将同比明显下降，但由于公司加大了员工薪酬、市场费用、产品品质投入，整体看我们预计龙头企业2021年肉制品吨利增幅有限。我们认为2021年中国屠宰量将大幅同比增长，屠宰鲜销利润料将同比上升。但由于低价国产冻肉库存基本消耗完毕，且今年中美猪价价差收窄、进口冻肉利润料将下降，综合看我们认为2021年龙头企业生鲜冻肉业务利润将同比下降。
中国即将进入猪价下行周期，利好龙头肉制品业务利润。
肉制品深加工率提升、高端化进程仍为行业中长期看点。
中长期看，非洲猪瘟有望促进屠宰行业集中度提升。
图表：中国生猪价格
图表：中国猪肉价格
图表：美国生猪价格
图表：美国猪肉价格
图表：美国对中国出口猪肉量
图表：非洲猪瘟后，俄罗斯前20名猪肉生产商份额大幅提升
调味品：竞争格局短期有所加剧，短期波动不改长期集中度提升
高库存、渠道结构变迁以及成本压力之下，短期基本面略有波动。受疫情影响，1H20主要调味品企业或均未达成半年度目标，2H20起部分企业通过压库存的方式来实现全年目标，因此2021年库存压力逐渐显现。同时社区团购兴起导致传统终端通路短期增速放缓，我们预计2Q21起主要企业经营承压，2H21起有望逐季改善。2021年行业成本压力较大，但是我们预计行业内多数企业将消费升级和降本增效内部消化成本压力，不过不排除年底或者明年受成本上涨过快而改变提价策略。
中长期看，传统调味品稳健增长，复合调味品景气度高竞争有所加剧，餐饮家庭增长趋势均向好。我们预计外食和外卖场景增加、家庭端高端化将带动整体调味品行业未来5年高个位数复合增长。
餐饮行业稳健增长料将带动调味品行业稳健发展。我们认为中国消费者就餐支出正在向外食和外卖倾斜。据根据中国调味品协会统计，在外用餐和外卖的每千克食物调味品使用量是家庭烹饪的1.5倍以上。
消费升级驱动家庭端的增长。
受益于餐饮供应链和家庭端需求提升，复合调味品高景气度延续，但竞争有所加剧。
图表：各调味品品类的市场规模（出厂口径）与2015-2019年CAGR
图表：中国消费者在外卖和外食的开支增速快于家庭烹饪
图表：中国餐饮行业增速
图表：调味品各品类CR5对比（2019年）
图表：中国大豆现货价格走势
图表：中国玻璃价格指数
图表：PET价格走势
速冻食品：B端恢复、C端承压，五大类型企业逐鹿预制菜市场
图表：2020年上半年新冠疫情影响出行，速冻食品企业业绩增速大幅提升
中期看：预制菜行业方兴未艾，五大类型玩家逐鹿预制菜赛道。随餐饮“去厨师”化、家庭“去厨房”化趋势深入发展，加工程度更深、使用更加便捷化的预制菜有望成为速冻食品行业发展的新驱动力，风口之下大量玩家涌入预制菜行业，共同推动行业发展。从餐饮行业的价值链从上至下的传导方向来看，目前主流玩家可以大致分为肉制品企业、速冻食品企业、预制菜企业、平台类企业和餐饮企业五类玩家：
肉制品企业：如新希望六和、双汇发展、龙大肉食、圣农发展等，背靠自身养殖、屠宰业务切入市场，向下游高附加值产品延伸。其于肉制品预制菜领域具备成本优势，同时在渠道方面覆盖范围广，协同性上具有较大的想象空间。
速冻食品企业：如安井食品、三全食品等，凭借成熟的速冻产品线与预制菜行业轻松接轨，多年速冻制品运营经验及B端客户积累亦降低了速冻企业入局难度。长期看，随速冻企业可进一步丰富预制菜产品线SKU，发挥渠道协同效应，预制菜有望成为企业新增长点。
预制菜企业：预制菜企业如味知香、好得睐等于本行业深耕多年，优势在于丰富的产品品类及研发经验积累，同时企业对于农贸市场等C端渠道的多年深耕，于核心市场占据一定的用户心智优势。
平台型企业：如盒马鲜生、钱大妈、找食材等企业，以食材供应链平台的方式切入市场，通过对上游生产企业及下游B端、C端需求进行嫁接，实现对行业赋能。
餐饮企业：如梅州东坡、杏花楼、海底捞等均向C端延伸，在去年疫情下，餐饮企业纷纷入局预制菜行业，以其品牌优势及多年打磨的明星菜品SKU迅速切入市场。
上述不同企业在不同禀赋下，各有优势亦面临不同制约。肉制品、速冻、餐饮等企业凭借现有成本优势、渠道优势或者品牌影响力，由其他领域积累的长板快速切入市场，但同时也需要对各短板部分不断补全。预制菜企业凭借多年耕耘，产品力更胜一筹，但区域化制约明显，渠道规模门槛有待突破。
图表：预制菜行业各类型企业特征梳理
长期看：速冻食品行业有望延续高景气度，龙头市占率有较大提升空间。根据前瞻产业研究院数据，2020年我国速冻食品行业收入为1626亿元，15-20年CAGR为10.49%，我们认为我国速冻食品行业有望延续高景气度，主要因为：（1）餐饮行业“去厨师”化推动速冻食品B端需求提升。随餐饮行业快速增长餐饮连锁化率提升，叠加房租、人工成本上升的影响，B端对于速冻食品需求有望保持增长趋势；（2）家庭餐食“去厨房”化推动速冻食品C端渗透率提升。随家庭小型化、女性外出增多，家庭对于烹饪的效率需求提升，速冻食品以其便捷性获得发展机遇。2020年行业CR3仅14.06%，我们认为龙头企业在产品和渠道上具有强竞争优势，随消费升级消费者品牌意识提升，中小企业市场份额将不断被龙头企业所抢占，龙头市占率有望不断提升。
图表：2020年我国速冻食品行业规模1626亿元
图表：2020年速冻食品行业CR3为14.05%
短期看，2Q21零食综合品牌同比增速将有所分化，主要是受到2Q20基数影响。
2Q20基数较低：部分品牌（如绝味食品、周黑鸭）的线下门店经营受到疫情的冲击，1Q20-2Q20单店收入受到拖累，使得1H20基数相对较低，我们预计2Q21年同比增速上将会表现较优。绝味食品在2021年主要以恢复并提高单店收入、稳住经销商士气为核心，1Q21通过“年货节”等活动等已使得单店收入有明显改善。我们预计今年绝味单店收入逐季恢复，目前已展店600家，我们预计全年新开1，000-1，500家店目标达成率高。周黑鸭在股东大会上表示截至5月底新增加盟店达400多家，我们预计公司今年拓店达成800-1，000家门店指引的确定性高。
图表：零食综合代表公司单季度利润表现情况
中期看，我们认为行业风险期是龙头企业市占率提升的加速期。在2020年疫情、2021年消费需求相对较弱的背景下，品牌龙头因其品牌优势、资金优势能够逆市抢占线下门店渠道及终端网点等市场资源，加速提高市占率。比如：绝味食品将2021年新开门店数目标提高到1，000-1，500家，周黑鸭维持未来三年实现总门店数达4，000-5，000家指引，三只松鼠预计2021年新增联盟小店800-1，000家，洽洽食品计划未来3-5年打造百万终端网点。
图表：零食综合公司线下渠道拓展情况及展望
长期来看，中国零食企业行业处于成长期，且市场集中度将继续提高。中国休闲零食行业为万亿市场，其中细分行业大部分仍处于成长期，行业具有高个位数增长及市场集中度低的特点。截至2020年，咸味零食行业零售规模为1，375亿元，市场CR1/CR4分别为8.4%和23.9%；烘焙行业零售规模为2，358亿元，市场CR1/CR4分别为3.6%和9.9%；卤制品行业零售规模约为3，200亿元，按中金测算的市场门店数来看，市场CR1/CR4分别为8.9%和16.9%。我们认为中国龙头零食品牌在逐渐构建其渠道网络及供应链和品牌能力，预计龙头市占率将持续提升。