近年来，随着出海的中国企业越来越多，在海外进行品牌推广，打造并维护品牌形象，是中国企业不得不考虑的事情。
接下来，风云君就和大家聊聊虎视传媒这家公司。
经过多次重组和股权结构的变更后，目前虎视传媒的控股股东有两位，分别是常素芳、李慧，前者是董事会主席、CEO以及执行董事，后者是执行董事以及高级副总裁。
另外，这两位还签了一个一致行动协议，所以她们是一致行动人，共同控制虎视传媒。
根据虎视传媒的官方网站，公司目前覆盖的媒体发布商包括谷歌、脸书、TikTok、推特、雅虎以及Snapchat。
比如说谷歌这家公司，旗下拥有搜索引擎Google、应用商店GooglePlay、视频网站YouTube等。
与谷歌类似，脸书作为一家公司，旗下也不只有脸书这一款社交平台，还有WhatsApp、Messenger、Instagram等。
有鉴于此，下文提到谷歌、脸书等均是指公司而非某个单一的平台，除非风云君有特别说明。
三、AdTensor平台真有技术含量？
AdTensor主要有四大功能，也可以说是使用AdTensor的四个步骤。
首先是收集并分析用户数据。AdTensor通过API接口，从媒体发布商旗下的几个平台那里拿到用户数据，这些数据包括人口统计数据（如性别、年龄及语言）、兴趣（如购物、游戏以及饮食）以及居住地等。
在天眼查APP上，也没有查到任何与虎视传媒有关的知识产权，也就是说，公司目前连一项专利都没有。
虎视传媒没有将研发费用单独列出，估计也是因为研发费用率太低。
虎视传媒表示35%左右的IPO募资款，将用以加强AdTensor的技术实力，包括招募一支大数据和机器学习领域的AI专家团队。
（虎视传媒招股说明书）
这一章，要重点讲讲虎视传媒的供应商问题。
1、经销商与代理商
首先是经营规模上，经销商要比代理商大很多；
即便是找代理商，但是代理商最后还是要找经销商。
脸书把中国的代理商进一步分为两类：CEP（英文全称：ChinaExportPartner）和其他代理商。CEP就是获得脸书认可的中国区优质合作伙伴，其他代理商就是未获脸书认可的普通合作伙伴。
2019年，脸书在中国的经销商有9家，CEP有23家，其他代理商有100多家。看虎视传媒的官网，公司应该属于脸书的CEP。
反观代理商，投放金额基本都是几千万、几百万美元，规模太小。
公司面对脸书，可以说是毫无议价权。
由此可知，虎视传媒只是二级代理商或者经销商而已，公司不直接对接谷歌、脸书等媒体发布商。
2、出海的窄门：谷歌与脸书
虎视传媒的供应商集中度很高。
2017-2019年，前五大供应商分别占总营业成本的95.8%、91.5%以及62.1%。
风云君注意到，虎视传媒前五大供应商最终对接的媒体发布商，几乎全是谷歌或者脸书。
上游的市场格局会直接影响下游企业开展业务的方式，上游竞争越激烈，对下游越有利，因为这样可以削弱上游的话语权。
其中，流向谷歌和脸书的比例一直保持在60%以上，这和虎视传媒的营业成本结构基本一致。
根据AppsFlyer的数据，GoogleAds在23个全球榜单中的16个都排名第一，而且还在不断向新兴市场扩张，2019年下半年GoogleAds在非洲的App安装量占比，相较上半年跃升了30%，在拉丁美洲上涨了15%，在印度上涨10%。
FacebookAds在全球同样表现突出，在iOS类别全球19个细分榜单中有17个榜单都排名第一。
3、群雄并起的国内互联网江湖
超过1000亿元是阿里巴巴和字节跳动。
4、下游也很集中
除了上游供应商高度集中外，虎视传媒下游客户的集中度也非常高，2017-2019年，虎视传媒前五大客户贡献的收入，合计占总营业收入的比例分别为80.2%、70.7%、51.9%。
虽然集中度有所下降，但是依然很高。
2019年，虎视传媒的第一大客户是一个叫做TouchpalHK的公司，主要做的是实用工具类应用程序的开发。
风云君在网上查到，TouchpalHK其实就是上海触宝信息技术有限公司（以下简称“上海触宝”）在香港的附属公司。
上海触宝开发了一款名叫触宝的多语言手机输入法，这个输入法应该就是虎视传媒所说的实用工具类应用程序。
根据天眼查APP的数据，触宝在2018年就已经在美股上市了，之前融了好几轮的资，投资方有大家熟悉的红杉资本、建银国际、高通等。
除了Touchpal，虎视传媒的其他大客户都用公司A、B、C之类的编号来代表，风云君就不好查出具体公司是谁了。
5、客户流失率和流失客户总数
风云君还注意到虎视传媒披露两个关键数据：客户流失率和流失客户总数。
2017-2019年，虎视传媒每年流失的客户总数从3个飙升至50个。
不仅客户流失的绝对规模在增长，同期的客户流失率也从5.6%增长至36.8%。
不断增加的客户流失率，是否会影响到虎视传媒的业绩呢？
风云君的看法是，暂时不会产生较大影响。
虎视传媒在招股说明书里说，2018年前十大客户中，80%在2019年仍为公司的客户，这说明，流失的基本都是中小客户，大客户的留存率是比较高的。
但是这也反过来说明，公司收入对大客户的依赖程度比较高。
虎视传媒的客户，主要来自两个领域或者行业，一个是实用工具及内容应用程序，一个是电子商务。
以上可知，虎视传媒主要服务的对象是走向海外的互联网公司。
五、盈利能力全看脸书和谷歌的脸色
2017-2020年中期财报，虎视传媒的现金及现金等价物从1.11亿元增长至2.1亿元，账上的资金非常充裕。
同期银行利息收入与现金及现金等价物的比值都在1%以下，考虑到香港本地低利率的环境以及人民币汇率问题，这个比值应该在可接受的范围内。
根据香港汇丰银行的官网，100万港元存一年，利率只有0.15%。要是存个把月，利率更是低到只有0.01%。
应收账款及票据是虎视传媒第一大资产，占流动资产的比例在30%、40%左右。
应收账款及票据占营业收入的比例也比较高，高的时候可以达到70%，低的时候也有近50%。
应收账款及票据主要为应收客户的款项，账龄基本都在1个月以内，还有部分是在1-3个月，1年以上的极少。说明虎视传媒授予客户的信用期限还是比较短的，控制得比较严格。
每年的减值金额相对而言也不是很多。
再看回收情况，2017-2019年，应收账款及票据的周转天数从47.9天下降至35天，显示虎视传媒的收账情况逐步在改善。
虎视传媒的营业收入从2017年的1.16亿元增长至2019年的1.91亿元，而同期的净利润则从0.27亿元下降至0.22亿元。
两组数据呈背离趋势，反映了虎视传媒的盈利能力逐渐趋弱。
虎视传媒有自己的解释，2019年的净利润较2018年减少，是因为当年有一次性的IPO费用支出，该支出是算在行政开支内。
以上两个理由，风云君认为第一个尚可接受，第二个则根本没说到重点上。
行政开支占营业收入的比例在2017-2018年，就只增加了1个百分点，显然行政开支的增加不是导致净利润下滑最主要的原因。
净利润下滑最主要的原因是毛利率的下滑。2017-2018年，虎视传媒毛利率从34%下降至24%，净利率也跟着从23%下降至14%，下滑了近10个百分点。
在讲毛利率之前，先要说说公司的定价模式。
第一是返点分成方式的不同。
第二个是收入确认方式的不同。CPA模式采用的是总额法，而CPC／CPM是净额法。
打个简单的比方：
显然，CPA模式的毛利率要比CPC/CPM模式低，而虎视传媒70%以上的营业收入都是来自CPA模式，CPA模式的毛利率基本就决定了公司整体的毛利率水平。
CPA模式的毛利率从2017年的18.7%下降至2019年的7.6%。
CPA模式毛利率下降的主要原因就是流量成本的增加。
自然是脸书和谷歌了。
2020年上半年，CPA模式的毛利率一下子就提升到了21.1%。
公司整体的毛利率和净利率也分别提高至32%和19%。
所以我们看到，2020年上半年虎视传媒的营业收入只有1.23亿元，但是净利润有0.23亿元，这已经超过2019年全年的净利润了。
虎视传媒的资本性支出比较少，经营性现金流净额基本等同于的自由现金流，其走势基本与净利润一致，从2017年的1.2亿元下降至2019年的0.25亿元。2020年上半年有所好转。
六、总结
虽然虎视传媒赶上了中国互联网企业出海的这波风潮，但其自身的经营情况还是面临很大风险的，首当其冲的就是业绩过度依赖脸书、谷歌等巨头。
今年上半年毛利率的提升，估计也是因为疫情的原因，不是常态。
另外，虎视传媒的客户还面临着被谷歌、脸书封禁的危险，就像触宝输入法被谷歌下架一样，这也会对虎视传媒的业绩产生不利影响。
但是财报上却显示，公司2019年向脸书支付的流量成本为0.51亿人民币。