想扩大营业收入规模得在全国布局产能，导致固定资产投资大，现金流吃紧，频繁借债融资，财务压力较大。”
喜欢涮火锅的小伙伴对金针菇肯定不陌生，涮火锅少了菌类那就失去了一半的灵魂，今天我们就介绍一家最会种蘑菇的公司，雪榕生物（300511.SZ）。
一、金针菇收入占八成
公司1997年成立于上海，早期从事保鲜蔬菜加工及出口业务，2004年涉足食用菌栽培领域。2009年，公司业务转型，基本停止了蔬菜业务，聚焦于食用菌种植。
目前，公司主要产品是金针菇、真姬菇、杏鲍菇和香菇。产品结构比较稳定，金针菇销售收入占比79.08%，真姬菇收入占比14.98%，香菇和杏鲍菇销售额较小。
2019年金针菇产品收入15.39亿，过去四年年化复合增长率为25%，真姬菇销售收入2.92亿，在2016-2019年年化复合增长率为28.07%。
金针菇全部采用自有菌种，真姬菇、香菇仍使用外购菌种。生产性原材料大多为农业下脚料，比如米糠、玉米芯、麸皮、啤酒糟等，一般通过中间供应商采购。
2019年，前五大供应商占采购总额的16.19%。
二、全国布局产能，固定资产投资大
公司以工厂化模式栽培食用菇，在厂房利用温控、湿控、风控、光控设备模拟生态环境。
食用菌有一定销售半径。为贴近消费市场、降低物流配送成本，公司在上海、吉林、四川、山东、广东、贵州、甘肃等地区投资建设了食用菌工厂化企业，在行业内率先实现了全国布局。
这导致公司的固定资产（含在建工程）规模较大，占总资产比例没低过66%。
截至2020年一季度末，公司固定资产（含在建工程）账面价值高达27.22亿。
因此，众兴菌业也有相当高比例的固定资产（含在建工程）。2020年一季度末，固定资产（含在建工程）规模达到27.58亿，超过了雪榕生物。固定资产（含在建工程）占总资产比例低于雪榕生物，在40%-60%之间，截至2020年一季度末，占比为51.4%。
（众兴菌业）
众兴菌业的在建工程规模更大，截至2020年一季度末，账面价值6.57亿，而雪榕生物在建工程为3.27亿。从各季度末的账面价值看，众兴菌业在建工程规模一直较大，没有明显的转固迹象。
截至2019年底，雪榕生物食用菌日产能1170吨，其中金针菇日产能960吨。而众兴菌业食用菌日产能905吨，其中金针菇日产能745吨。
（雪榕生物）
固定资产折旧方法上，雪榕生物比众兴菌业的会计处理较为谨慎。
三、资金紧张，有息负债高
因为固定资产投资，公司的资本开支较大，2017年一度达到11.79亿，自由现金流总体来看不太好，2016-2018年均为净流出。2019年自由现金流改善转正。
公司挺缺钱，截至2020年一季度末，雪榕生物有息负债合计16.71亿，有息负债率高达40.58%！其中，一年内要偿还的有息负债为8.69亿，而一季度末货币资金余额仅5.21亿，短期偿债面临一定压力。
好在2020年4月，公司获准发行可转债5.85亿，用于泰国工厂、山东德州工厂建设和补充流动资金。这种低成本融资方式可以公司缓解资金压力，优化财务结构。
不过，目前公司外销收入并不多，2019年仅0.03亿，占比仅0.17%。外销收入最高的2018年也不过0.18亿。花两个亿去泰国建食用菌厂，设计金针菇日产能100.2吨，销售收入能兑现多少，还要打个问号。
虽然缺钱，但分红并没算落下。2016-2018年，雪榕生物累计实施分红1.01亿，股利支付率分别为41.28%、22.46%、21.14%。2019年拟10派1.2。
因有息负债较多，财务费用较高，侵蚀了一定利润。2019年利息费用高达0.79亿，财务费用率达到3.77%。
截至2019年末，上市公司受限资产达到10.33亿，占总资产比例26.89%，主要是为取得借款作抵押。公司累计为子公司提供连带责任保证担保48.68亿。
四、经销为主，收现率良好
公司主要采取经销模式，少量向商超、连锁餐饮、生鲜到家平台等渠道直接销售。2013-2015年，经销商销售占比超过96%。
以买断式销售为主，因此公司没啥应收账款。2019年末，应收账款账面价值0.17亿，占营业收入比例不足1%。
收现率在100%左右波动，2019年从97.77%回升至100.76%。
经销模式下，销售费用也不高，2019年销售费用0.22亿，仅占营业收入的1.12%。
五、存货以在产品为主
相对于总资产规模，公司存货不多。
对比同业公司，众兴菌业的存货周转率更高，其存货周转天数已经从2016年的62天下降到2019的52天。
雪榕生物存货以在产品为主，2019年末，在产品账面价值占比达72.33%；原材料其次，占比24.23%；库存商品不多，价值0.11亿，占比3.44%。
2019年末，公司存货跌价准备计提比例约0.88%，其中对库存商品计提比例最高，为2.02%，会计处理比较谨慎，对比众兴菌业则没有计提存货跌价准备。
六、竞争格局优化，毛利率抬升
我国食用菌工厂化栽培行业中，大多数企业生产规模小、技术落后，市场竞争格局分散。
2017年，全国食用菌总产量达到3842万吨，总产值达到2684亿元。同期，国内食用菌龙头公司雪榕生物销量24.09万吨，销售收入13.3亿元，按销量计算市占率仅0.63%。
过去，食用菌行业工厂化企业产能急速扩张。从全国金针菇批发月平均价看，2011年8月到2018年6月，价格总体呈下降趋势，年内呈现冬季高夏季低波动。
经过充分的市场竞争，落后产能逐步淘汰，行业集中度提升，竞争更加有序。
从图上也能看到，金针菇单价从2018年7月起开始回升，2019年各月单价基本超过了上年同期。
公司的销售毛利率与金针菇市场单价走势比较一致，经历了2016年到2018年两年下滑，在2019年企稳回升。2019年销售毛利率达到21.93%。同业公司众兴菌业毛利率下降趋势更长一些，持续到了2019年。
从各产品毛利率来看，香菇、杏鲍菇、真姬菇产品均出现过亏损。
七、收入增速回落，非经常性损益贡献大
雪榕生物营业收入各季度波动较大，一、四季度一般销售较高，而二季度是收入低谷。对照同业公司众兴菌业的季度营业收入，可以发现相同的规律。
这主要与食用菌的消费习惯有关。第一、四季度是火锅消费旺季，对食用菌需求大，食用菌价格较高；而第二、三季度新鲜蔬菜品类丰富，因天气炎热火锅消费量也不大，是食用菌销售淡季。
2019年，公司实现营业收入19.65亿，同比仅增长6.39%。而此前，2016-2018年，年化复合增长率为35.97%。
归母净利润倒没有“泄气”，2019年公司归母净利润同比增长45.47%至2.2亿。过去4年间，年均复合增长率为27.96%。
不过，最近四年靓丽的业绩离不开非经常性损益的贡献。非经常性损益大多在1000万上下，最少占业绩的5%。2018年非经常性损益高达1.09亿，占归母净利润的72.19%。
根据公开信息，2018年的非经常性损益主要包括：转让土地使用权及地上建筑物获得非流动资产处置损益0.74亿，计入政府补助的土地外迁补偿款0.58亿。
如果没有这笔非经常性损益，2018年公司业绩将只有0.42亿，同比下滑63.34%。
八、高管套现比例不低
来看看董监高减持情况。
高管累计减持0.52亿股，占流通股的21.29%，套现4.24亿。其中最大的减持来自董事长杨勇萍。
2019年7月1日，公司公告，董事长杨勇萍将持有的0.38亿股（占公司总股本的8.85%）以7.17元/股的价格协议转让给深圳市云图资产管理服务有限公司（简称“云图资产”），套现3.11亿。
2020年4月14日，云图资产减持853万股，占流通股的3.46%。
九、结束语
金针菇产品差异性小，替代品多，价格随全国市场供需状况波动，近年随着供给端落后产能出清，金针菇单价止跌回升。但未来人均消费量难有大幅提高，公司想扩大收入规模，则需要覆盖更多的消费者。
因为食用菌的销售半径限制，雪榕生物得在全国布局产能，导致固定资产投资大，现金流吃紧，频繁借债融资，财务压力较大。