杠杆收购一词在英语中为LeveragedBuyout，一般缩写为LBO，这种收购战略曾于20世纪80年代风行美国。杠杆收购是指收购者用自己很少的本金为基础，然后从投资银行或其他金融机构筹集、借贷大量资金进行收购活动，收购后公司的收入（包括目标资产的经营收入）可以偿付因收购而产生的高比例负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。
这种方式也有人称之为高度负债的收购方式。杠杆收购的收购者往往在做出精确的计算以后，使得收购后公司的收支处于杠杆的平衡点，他们头脑灵活，对市场熟悉，人际关系处理恰当，最善于运用别人的钱，被称为“收购艺术家”。
一、杠杆收购模型概述
杠杆收购模型展现的是一家私募公司以现金和债务相结合的方式来收购其他的公司并在3～5年后将其卖出的这样一个过程。在执行这样的操作时，私募公司通常旨在获取20%～25%的年回报，这远超股票市场历史平均年回报率。
杠杆收购类似于一般的并购交易，但是在杠杆收购模型中，我们假设购买者会在未来将目标资产进行出售。
二、杠杆收购模型概念——如何运作？
杠杆收购与通过首付并结合住房贷款来买房的过程非常相似。在这两个交易中，你都可以通过支付一小部分现金并借贷余款的方式来节省部分前期投入。在一个杠杆收购模型中，“首付”可以说是现金，“住房贷款”可以理解为债务。
私募公司使用债务来提升回报率。在其他条件相同的情况下，使用更多杠杆（债务）意味着私募公司将能在投资上获取更高的回报率。
为了能更好的验证这一论点，我们来看下面这两个情景：
情景一：你通过100%的现金来购买一家价值5000万美元的公司，并在5年之后以1亿美元的价格卖出。
情景二：购买相同的一家价值5000万美元的公司，但是仅用2500万美元现金来支付，依旧在5年之后以1亿美元的价格卖出。（下图显示7500万美元是因为退出时价值2500万美元的债务需要偿还）：
可以看到一个巨大的差别——回报倍数从2倍上升到3倍，提高了50%，且内部收益率（IRR）从15%上升到25%。
在情景二中，我们假设一开始购买公司所使用的2500万美元债务在资产负债表上一直停留到第五年，期间没有被偿还。但在真实的杠杆收购中，公司会每年逐步偿还部分债务，将私募公司的回报率提升得更高。还是运用情景二的例子，如果我们在前4年间偿还了所有债务，在出售公司时所获得的就是1亿美元而不是7500万美元。在这种情况下，内部收益率可以上升至32%。
这些数字伴随着杠杆会有着显著的提升，是因为：
2.相对而言，从一小笔钱上获得高回报率更加容易。对于管理几十亿美元资金的投资经理来说，获得高投资回报率是比较困难的；但是对于一个投资在1百万美元以下的个人投资者来说，获得高回报率更加容易。
这就是为什么私募公司会使用杠杆——它能通过减少前期投资来显著的提升他们的回报率。
三、如何建立杠杆收购模型
我们将杠杆收购模型分解成8个步骤：
1.确定购买价格、所需资本和借贷金额。
2.分配在债务部分中的各种百分比、利率和偿还的比例
4.基于收入和花费的假设来预测损益表。
5.计算可用于偿还债务的自由现金流和可用现金。
7.将债务偿还计划与现金流量表和损益表相连接。
8.计算投资回报率和创建敏感度表格。
在完成这8个步骤之后，你们将学会关于杠杆收购的重要经验法则并且判断一笔交易是否令人信服的方法。
第一步：确定购买价格和所需的资本和借贷金额。
跟并购模型一样，这里并没有运用公式化的方式来决定出售目标的当前股价和私募公司应该付多少钱。你可以看看通常决定股价的一些标准：
·可比的上市公司，先前的交易以及运用贴现现金流来估价出售目标。
·最近的溢价——公司需要多支付当前股价的多少来收购目标资产（一般在15%～30%的溢价范围之内）
·私募公司在获得一个可以接受的回报率的前提下能支付的最大金额。
·将私募公司正在支付的税息折旧及摊销前利润(EBITDA)倍数与行业中最近的交易的倍数进行比较。
就如同运用并购模型时一样，你可以计算出稀释的股权价值和企业价值，你可以使用库存股方法来计算稀释的流通股数；你可以看到在标准的收购要约溢价、要约价格和股票价值/企业价值计算中，我们增加了一些假设：
1.%债务和%资本——你可以根据同行业中可比公司在杠杆收购中所选择的比值来决定债务和资本的百分比。百分比是十分重要的，但是你也必须考虑杠杆比率——例如，在其他可比公司中债务总额/EBITDA的中间值是3x，对于这笔交易来说你将会使用一个近似的值。
2.所需的债务和资本额——这些就是由收购总价乘以债务百分比和资本百分比。如果我们进行债务再融资，我们会将再融资的债务增加至购买价格中并且称之为“所需的资金”。
3.EBITDA退出倍数——这个是私募公司在3—5年后将目标公司卖出的倍数。为了保守起见，使这个数值与EBITDA购买倍数保持一致或轻微地低于购买倍数。并且使用这个数值作为敏感度表格的基准。
4.咨询费用百分比和融资费用百分比——我们在并购模型中略过了这些，但是你需要付给银行家、会计师、律师在交易上的咨询费用以及从投资者那里融资的费用。通常，咨询费用只占收购价格的一小部分，融资费用在总共融资金额中的占比相对于咨询费用的比例会相对偏高一些。
一旦你解决了购买价格和所需的资本和借贷金额，并且制定了一些其他的假设，你可以开始向模型中填充在交易中使用债务的其他详细情况。
第二步：分配在债务部分中的各种百分比，利率和偿还的比例
一般来说，在杠杆收购模型中的债务有两种形式：银行借款（也称为高级担保票据、担保债券等）和高收益债券（无担保票据、“优先票据”、无担保债券等）。
主要的区别：
·高收益债券比银行借款有更加高的利率。
·高收益债券利率通常都是固定的，而银行借款利率是浮动的——它们会根据伦敦银行同业拆息（LIBOR）和联邦利率变化。
·高收益债券属于触发性契约，而银行借款属于维护性契约。触发性契约防止你做一些事情（如出售资产、购买工厂等）而维持性契约要求你保持一定的财务表现（例如，在任何时候债务/EBITDA比率都必须低于5x）。
·银行借款一般都是分期偿还的，然而对于高收益债券来说，所有的本金都是在最后偿还的（一次性还本贷款）。
在具有一定规模的杠杆收购交易中，私募公司会同时使用这两种借款；如果他们想要减少利息支付或者如果公司正在计划一个重大的拓展且不想让触发性契约成为他们的阻碍，他们或许会更倾向于银行借款。
如果私募公司有意在某一时刻为目标公司再融资，或者他们不认为他们的回报率对利息支付是敏感的，他们或许会倾向于高收益债券。如果他们并没有计划拓张或者抛售目标公司的资产，他们或许也会使用高收益债券这一选项。
也有很多细分的和不同类型的银行借款和高收益债券，但是本文将不会展开讨论。
如何决定合适的银行借款数额和高收益债券数额？
1.参考近期相似杠杆收购交易所选择的百分比——例如，在你所属行业的中间数值是30%银行借款和70%高收益债券。
2.根据不同的债务组合计算利息和本金的偿还义务，并且决定怎样的组合是最好的支付方式。
第三点是非常重要的，原因是，在许多杠杆收购交易中，其他群体将给予你适合的债务数字来使用或者基于他们对市场的理解来给出一个建议的数字。
决定债务的利率和每年提前偿还本金的百分比的方式是相同的：参考近期可比交易或咨询其他群体。
这是一些在模型中的假设：
你需要了解到我们正在“违反”银行借款拥有浮动利率的准则，但是我们在这儿为了模型更容易理解，使用了简化的利率来计算。
除了确定债务和我们需要支付给目标公司多少钱，我们还需要了解投资者资金的需求量，也就是私募公司需要前期投入的现金。
这和第一步中的“现金使用”是不一样的，因为现在我们要加入交易费用——我们要支付给银行家、律师和会计师的咨询费用以及融资费用。
在使用列表中的一般项目：·公司的股权价值·咨询、法律、融资和其他费用·再融资债务·少数股东权益假设·债务假设·非控股权益购买
还有其他的一些项目和细节可以在这里展现，但是那些都是用于比较高级的杠杆收购模型和模型课程中；我们上面所列的这些项目适合第一次接触杠杆收购模型的人。
第四步：基于收入和花费的假设来预测损益表。
如果你能获取目标公司先前的损益表预测，这个步骤将会非常简单：只需将所有的项目从各个模型中链接一下就好。
如果你没有三张报表的模型，这个步骤将会需要一些更多的工作。在一个快速模型中，最简单的方法如下：
本质上，你需要根据历史的收入增长、花费和其他项目的趋势并作出有意义的未来预测：
·销售收入增长：我们可以将历史增长率乘以一个百分比，假设增长率在未来会下降。
·支出占比：将每一项都写成销售收入占比的样式。你可以使用历史平均比率（更好）或者使用最近年限的比率来作为简单的线性比率（并不是那么的可靠，但是我们在以上就是运用这个方法）。
·税收比率：连结历史有效税率或者使用股票研究分析师预测的未来税率。
·资本性支出和营运资本的变化：使每个项目都是以销售收入占比的方式呈现，如果可以的话使用历史平均值或者使用最近年限的比率来作为线性比率。
当你完成的时候，你应该进行结合股票研究预测来检查这些数字的合理性，确保你做出准确的预测。之后，你可以预测完整的损益表：
所有的这些在损益表中的数字是基于百分比的增长率、销售收入的百分比，或者是基于现有计划表（无形资产摊销）的恒定数字。
利息收入或者支出是空白，是因为我们需要先完成债务计划和计算利息支付额度。
第五步：计算可用于偿还债务的自由现金流和可用现金。
自由现金流有几种不同的形式：未杠杆的自由现金流，杠杆后的自由现金流，股权自由现金流，公司自由现金流。在基本的杠杆收购模型中，我们如此定义自由现金流：从营运现金流减去资本支出。
注意这个计算包括利息收入和花费，因为营运现金流开始于净收入，其中包括利息收入和花费。所以更有效的是使用杠杆后的自由现金流。我们需要考虑利息收入和花费，因为我们需要决定公司真正有多少的现金能拿来偿付债务。
如果不考虑利息收入和花费，我们将会说“即使目标公司在他们所有的债务上有大量的利息需要支付，我们能就这样忽略掉所有的，然后依旧支付债务的本金，就像利息从来没有出现过一样。”
另一个注释：如果目标公司存在现有的债务和在债务上的还款义务，并且我们没有在交易中进行再融资，我们需要在计算自由现金流时将这部分还款减去。
记住，我们需要计算公司在杠杆收购模型中能够真正偿付新债务的自由现金流。
注意以下几点：
·折旧与摊销，股票为基础的报酬，营运资本变量和资本支出，这些所有都是销售收入的百分比。
·自由现金流=营运现金流-资本支出。
·可用于债务偿还的现金=起始现金额+自由现金流-最低现金余额。
我们需要假设一个最低现金余额，因为所有的公司至少需要一些现金来继续他们的运营、支付工资和支付一些基本花费。
这就如同你可以将大部分的资产投资在股票或者债券中，但是你仍旧需要一定量的现金在银行账户中来维持你的一般生活开支一样。
当你只有一笔银行借款和一笔高收益债券时，债务计划是十分的简洁明了的，并不需要复杂的公式。
一旦你背负了5～10笔债务，每笔债务都有着不同的条款时，模型会变得更加复杂，但是现在我们只专注于杠杆收购模型的介绍。
以下是债务计划表的详细说明——我们将会详细的介绍每一栏的情况：
·期初的银行借款：在第一年，连结至债务假设表中的数额；在随后的几年内，将第二年的期初借款数额连结至前一年末的借款数额。
·银行借款强制性还款：在银行借款本金*本金偿还比率的数额，与每年期初银行借款的数额中选取最低值。
·银行借款选择性还款：在能用于债务偿还的现金额度减去强制性还款额度的数额，与每年期初银行借款减去强制性还款的数额中选取最低值。
强制性还款公式描述道：我们将会偿还每年要求偿还的额度，当年初的借款数额低于每年要求额度时，则支付该借款数额，因为我们已经几乎还清所有本金了。
例如，每年的偿还钱数为$100，期初的余额为$1000。在这个情形中，我们将偿还$100。但是如果期初的余额为$50，取而代之的，我们将仅支付$50。
选择性还款公式描述道：在偿付强制性还款之后，我们运用可用现金流来支付我们能支付的部分，或者我们将偿付整个可用现金余额减去强制性支付数额，如果这是一个更小的数字的话。
例如：可用于偿还借款的现金为$100，期初的余额为$1000，并且强制性还款为$50。在这个情形中，我们将支付$50（$100减去$50）。但是如果债务余额仅为$50，我们将不用支付，因为那年的强制性还款已经付清了余额。
高收益债券的公式更加简单：强制性还款部分跟银行借款的强制性还款的公式一样，但是伴随着不同的数字（并且它总是一路降到$0）。选择性还款公式设定的是必须为$0，因为在高收益债券中选择性还款是不被允许的。
再来看看底部的这些项：
·债券利息支付=期初银行债务余额与期末银行债务余额的算数平均值*银行债务利率+期初高收益债券余额与期末高收益债券余额的算数平均值*高收益债券利率
·利息收入=期初现金余额与期末现金余额的算数平均值*有效现金利率
使用平均公式来反映全年中利息支付和收取——每一个月或者每一个季度——而不仅仅是在年末。
尽管还有很多更加准确的方法来确定利息的收入与支出，但是这会产生循环引用的问题。
根据公式，当你连结至损益表时，净收入和自由现金流是基于利息收入或者支出——但是利息收入或者支出，反过来，也是基于损益表和自由现金流，因此你陷入一个无限循环的计算中（称为在Excel表中的循环引用）。
你可以通过迭代来解决这个问题，并且确保在Excel中进行了相应的设置。
第七步：将债务偿还计划与现金流量表和损益表相连接。
首选，确保你的Excel的设置可以用来解决循环引用。为了确保Excel工作正常不会崩溃，前往选项（ALT+T+O）然后选择公式菜单，确保你的菜单选择以下这些选项：
如果你没有启用迭代计算选项，那么你将陷入一个错误中。
有了这个方法，我们先从损益表开始并且连结那些需要填充的信息，即利息收入与支出：
这里并没有太多可说的——其他的一切都已经在损益表上完成了，因此只需要将利息收入/（支出）这一栏连结至在债务计划表中的最后一栏即可。
现金流量表则需要更多一些工作：
我们需要填写的部分：
·已用于债券偿还的现金：在债券计划表中将强制性还款和选择性还款加总。
·起始现金余额：连结至每一前年年底的现金余额。
·净现金变化：自由现金流减去已用于债券偿还的现金。
·期末现金余额：将起始现金余额与净现金变化加总。
第八步：计算投资回报率和创建敏感度表格。
这也就是为什么我们一开始要建立杠杆收购模型——来计算回报率和决定这个交易是否吸引人。为了解决这个问题，我们将会在Excel内使用内部收益率功能来计算并且输入适合的购买和退出信息。
内部收益率，就是使得现金流的净现值等于0的折现率。
也就是说，“基于目前对现金流的分析，我们在同一时期内在其他地方需要达到怎样的回报率才能跟目前的结果一样？”
如果内部收益率结果为1%，则做这个交易毫无意义，因为或许你把钱放在储蓄账户里还能得到更多的收益；但如果结果为20%或者25%，做这笔交易就显得更加合理，因为你在其他投资方面会很难持续这么高的收益率。
下面用一个图表来进行解释：
我们需要使用负号，因为IRR就是这样在Excel表中运算的。在这些投资中，负号表示投资,正号表示收入。
必须在4年内分别标注$0——我们需要这些$0,因为不这样做的话IRR计算在Excel表中会出错。我们需要明确地告诉Excel，“我们在这些年中没有现金流。”
在退出栏中：
·EBITDA：我们直接从模型中的损益表拉取过来。
·EBITDA倍数：来自我们的假设。无需纠缠为什么我们使用10倍，这仅仅是这个分析的基准数字而已。范围比这个单一的数字更重要。
·企业价值：EBITDA*EBITDA倍数。
·投资人资本：企业价值+现金-剩余未偿还债务。
基本上我们可以说，退出之前，私募公司作为目标资产拥有者，有义务支付目标资产所有的未偿还债务。因此这部分支出需要从私募公司退出的现金收益中扣除。但是作为所有人，私募公司也会“获得”目标公司在退出时所持有的现金。
在真实世界中，事情并不总是这样。你在杠杆收购中使用的仅仅是标准的假设，来使得购买和退出更容易比较。
19.16%的收益率还是不错的。一家私募公司可以接受这个收益率，但是一般会将目标设定在20%～25%来使他们的有限合伙人（私募公司的投资者，例如退休基金和保险公司）感到满意。
因此，在这个分析中的下一个问题将是，“在不同的假设下，收益率会有怎么样的变化？如果购买价格、退出倍数、债务使用的百分比变化、收入增长或者利润率有所不同会怎样？”
这就是我们的敏感度表格的样子。
敏感度表格在这里告诉了我们什么？
首先，交易对于债务百分比并不是特别敏感的：即使债务百分比从30%提升至50%，内部收益率也只变化了3%～4%。对于退出倍数来说，就更加敏感了，退出倍数提升1倍，内部收益率就额外上升2%～3%。
这并不令人感到惊奇，因为几乎所有的交易都是对于退出倍数更加敏感，相比于债务百分比来说。有兴趣的话，在交易中也可以看看销售收入增长的影响和毛利润率的影响。
你对退出倍数并没有太多的控制权，因为这是基于未来年限的市场情况。
四、杠杆收购的经验法则
以上介绍了如何构建杠杆收购模型的过程。但还是有很多地方需要去理解，而不只是仅仅知道杠杆模型是如何机械运作的。
在这个部分中，我们将浏览经验法则中的几个关键点和一些其他你应该知道的影响因素，并且了解它是如何运作的以及为什么这样运作的。
问题：对于杠杆收购模型来说理想的标的资产是怎么样的？
·有稳定并且可预测的现金流（为了偿还债务）。
·在行业中，相对于竞争者来说，价值是被低估的（更低的购买价格）。
·较低的商业风险（债务偿还）。
·没有太多的持续性投资需求，例如资本支出。
·能有方式来降低成本并提升利润率。
·有一个很强的管理团队。
·有一个稳固的资产基础来作为债务的抵押。
对于这些，第一点是非常重要的：如果一个公司的现金流是跳跃式的不可预测的，没有人会愿意借给公司钱或者进行杠杆收购所需的资金。这就是为什么很多私募公司不愿意去买早期的科技公司和医疗保健创业公司。
问题：如果说杠杆收购模型中的回报率特别低，那么私募公司该如何推高内部收益率？
1.在模型中降低购买价格。
2.增加退出倍数。
3.增加杠杆（债务）的使用。
4.增加公司的销售增长率（有组织地或者通过收购）。
5.通过减少开支来提升利润率（削减员工等）。
在这些中，第三项是最容易达到的，因为你只需去劝说贷款者能够借贷给你更多的钱。你有时候可以通过谈判获得一个更低的收购价格，但是对于公司来说也有一个底线。过多抬高退出倍数的假设也是非常危险的，因为这是基于未来3～5年的市场情况而定的。
提高退出倍数对于周期性的市场来说更加容易（例如半导体、化学物品和大宗商品等），因为退出倍数通常以几年为周期上下波动；一些私募公司会真正地利用市场的周期波动来进行投资。
问题：在杠杆收购模型还没有完全完成的情况下，能否得知回报率？
对于一个5年的模型来说，你可以获得一个大概的了解：
·如果私募公司在未来5年内投入翻倍（投资者资本），内部收益率约为15%。
·如果私募公司在未来5年内获得3倍投入（投资者资本），内部收益率约为25%。
因此通过简单计算私募公司投入多少起始资金和最后一年的EBITDA及基准EBITDA退出倍数，可以对内部收益率有一个快速的估计。
理清有多少已付清的债务是非常困难的。但是保守来说，你可以假设所有的或者大部分的债务依旧在资产负债表上；你可以连结债务偿还至EBITDA或者自由现金流并且建立一个预测。
问题：如何使用杠杆收购模型来评估一个公司的价值？
你可以在一开始就设立一个内部收益率的目标值，然后返回来在Excel表（称为“目标寻求”法则）中计算出你想要达到收购回报目标的最大支付数额。
问题：有可能的话，策略性收购更倾向于支付现金。为什么私募公司在杠杆收购模型中更愿意使用债务来支付？
2.在杠杆收购模型中，债务由目标公司“拥有”，因此他们可以对风险进行评估。然而，在一个策略性收购过程中，买方“拥有”债务，因此对于策略性收购来说买方风险更大。
问题：在杠杆收购模型中，避税指的是什么？
意思为公司在债务上支付的利息是可以抵扣税款的——因此公司在税收上节省了钱并且因此增加了现金流。
注意，公司的现金流是比没有债务的情况下更低的——税收上的抵扣对现金流有所帮助，但增加的利息费用仍会使净收益低于无债的公司。
问题：什么是股息资本重组（DividendRecapitalization）？
在股息资本重组中，目标公司需要举债来支付特别的股息给买下它的私募公司。
这好比你让你的朋友申请个人贷款，从而他可以用贷款所得一次性支付你一大笔现金。
股息资本重组和使用杠杆有着同样的出发点：提高回报率。在这种情况下，在未来的5年内，他们通过增加流向私募公司的现金流来增加回报率。
在回报率计算中的购买与退出之间的4年0美元，也将会转为正数——至少在任何有股息资本重组的年份。
在资产负债表上，额外的负债是增加至负债和所有者权益一边去的，大量的股息减少了相同数量的留存收益，同样也呈现在负债和所有者权益这边，来保证资产负债表平衡。
问题：在杠杆收购模型中，现金流扫除(CashFlowSweep)是什么意思？
这仅仅是意味着在偿还完强制性还款之后，公司将拿多余的现金来偿还可选择性的债务以减少债务本金。
在这个模型中，现金流扫除指向可选择性债务支付栏，即我们可用的超过最低强制还款额的现金。