热能工程作为研究热能的释放、转换、传递以及合理利用的学科，涉及工业、民用、军工等多方面应用；而绝热作为阻滞热传递的热能工程的分支学科，在实际中的应用也比较多。
绝热材料是指能够阻滞热流传递的材料，又称热绝缘材料。传统绝热材料有玻璃纤维、石棉、岩棉、硅酸盐等，新型绝热材料有气凝胶毡、真空板等。绝热（节能）材料主要是用于建筑围护或者热工设备、阻抗热流传递的材料或者材料复合体，既包括保温材料，也包括保冷材料。绝热节能材料的下游需求主要来自建筑、石油化工、电力、交通运输等领域。
德和科技集团股份有限公司（本文简称“德和科技”或“发行人”）位于浙江省嘉兴市秀洲区，据招股书是一家专注于高性能绝热节能材料研发、生产、销售以及安装服务的企业，为国内知名的绝热节能工程整体解决方案提供商。其主要从事泡沫玻璃、硬质聚氨酯泡沫等绝热节能材料的研发、生产和销售。
德和科技本次拟于深交所主板公开不超过4，222.00万股普通股，拟募资56，800.00万元人民币，主要用于年产15，000吨聚氨酯深冷复合材料生产基地及研发基地建设项目，保荐人为民生证券，审计机构为天健会计师事务所。
德和科技作为一家一直以来以无机绝热材料-泡沫玻璃为主营业务的公司，在本次招股书中却只募资扩产有机绝热材料-聚氨酯泡沫类绝热材料，且在主板融资但融资金额仅为5.68亿元，低于近年主板平均融水平，表现出典型的上大板、融小资的异常特征。此外估值之家也在其招股书中也发现，其在业务、财务等方面可能存在比较严重的问题，估值之家希望通过深入讨论这些可能存在的问题，以供投资者参考。
一、产品相当单薄且主业可能不够突出，募资扩产聚氨酯材料理由疑不够充分
发行人披露的报告期内（下同）主营业务收入中直接销售绝热材料（还有绝热工程施工）的收入构成情况，如下表所示：
单位：万元
发行人披露的同行可比上市公司的主要产品情况，如下表所示：
如果泡沫玻璃是绝热类材料的主力材料，且绝热材料行业发展这么多年，为何我们没有一家以泡沫玻璃为主业的上市公司存在？
是泡沫玻璃产品固有缺陷不可避免还是应用场景不具有性价比？但无论何者，发行人以泡沫玻璃为主业就可能显得小众。
虽然发行人的主要业务收入依赖泡沫玻璃，但泡沫玻璃产能利用率情况已经不容乐观，发行人披露的泡沫玻璃产能、产量、销量情况，如下表所示：
从上表可见，发行人泡沫玻璃的产能利用率仅为54.09%、72.23%、62.69%、47.31%，平均产能利用率刚过半数仅为59.08%左右，泡沫玻璃业务面临后继乏力的窘境。另外发行人泡沫玻璃的产能利用率的四个比率值，大致可以发现其2020-2022大数为50%、70%、60%、40%，虽然不是依次递增或递减，但数值出现为连续自然数但不依次出现的规律。
再比如上表中的产销率，取大数依次为80%、90%、100%，则呈现出更强的递增规律性，还比如上表中的产量，取大数2020年为14万吨、2021年为18万吨，2022年为16万吨，变化间隔为2万吨左右。除此之外，招股书中还存在多处出现类似的数据规律性情况，对此下文还有更详细的归纳分析。
发行人可能在核心产品泡沫玻璃发展遭遇不利窘况下，如何解决本次上市师出有名问题，发行人可能在保荐人民生证券的“提醒下”另辟蹊径，以一个自己可能不太擅长的绝热“新”品聚氨酯材料为主要募资扩产上市理由。所以本次上市募资5.68亿元即主要用于年产15，000吨聚氨酯深冷复合材料生产基地及研发基地建设项目，而不是扩产发行人自成立以来最为擅长的泡沫玻璃材料产品。
1．聚氨酯材料产能数据可能不实
发行人的（硬质）聚氨酯材料的销售占其主营业务收入比例情况，从本文第一个主营业务收入中直接销售绝热材料表中标颜色的栏可见，分别依次仅为6.47%、5.33%、8.20%、7.73%（此处又呈现6、5、8、7自然数连续又不依次出现的规律），平均仅占6.93%的个位数比例，相比泡沫玻璃平均47.25%占比，仅为泡沫玻璃的零头存在，不说发行人此次募扩聚氨酯材料项目是否有豪赌的倾向，但谨慎性、合理性甚至真实性方面，估值之家判断可能不够。
发行人披露的聚氨酯材料的产能利用率情况，如下表所示：
从上表可见，聚氨酯材料前两年的产能利用率分别为81.34%、77.95%，利用率情况并不理想。2022年产能利用率为114.37%是2020年度的一倍，但招股书其他信息显示发行人2022年聚氨酯材料产销量同比大幅增长也可能存在真实性问题，在发行人主打上市理由为扩产聚氨酯材料的前提下，发行人的聚氨酯材料的产能超负荷实属情理之中，但真实性可能要值得我们推敲。
2．技术储备对募投聚氨酯材料项目支撑可能不足
发行人披露的专利申请情况，估值之家按所申请的年份，统计结果如下表：
单位：件
从上表可见，发行人自2017年新三板挂牌开始申请专利发力，此前只是零星申请专利，从第一版招股书涉及的报告年度2019年算起，2019年-2023年间，发行人累计申请出专利104件，占总专利160件的比例为65%，发行人存在报告期内集中申请专利的情形。
二、营业收入呈现自然数递增规律，真实性很大可能存在疑问
招股书中发行人表现出一定的成长性，招股书以及发行人新三板部分期间披露的营收收入情况，估值之家归纳如下表所示：
单位：亿元
从上表可见，发行人的营业收入总额自2017年的1亿元为起步基础，亿元单位上呈现1、2、3、4、5自然数递增的规律，也即每年增加1亿元左右，其中2018年-2019年则呈现较为严格的每年增加整1亿元，到2022年按规律来说本应该增加至6亿元左右，但实际报表数为7.99亿元，超出既定的预测规律。
但按照发行人上文中的自然数连续出现但不依次的数据变化规律，2023年可能出现为6亿元开头的收入总额，而上表中也显示2023年上半年实现的收入数为3.09亿元，正好是6亿元的一半左右，如果发行人后继披露2023年营业收入，则大概率为6.XX亿元。发行人如此收入递增及自然数连续出现但不依次规律之下，其收入真实性存在很大疑虑。
我们以发行人本该出现6.XX亿元收入的2022度为例进行分析，2022年可谓发行人的丰收年，同比营业收入增加2.26亿元，同比增长率约为39.44%，近40%的水平。通过上文的主营业务收入中直接销售绝热材料表可知，发行人赖以起家的泡沫玻璃产品的营业收入从2021年的2.48亿元，下降为2022年的1.90亿元，具体下降了5，885.94万元，下降比率约为23.39%。按理在2022年泡沫玻璃主业失血的情况下，发行人寄予厚望的聚氨酯材料业务收入应该跟上。其实不然，聚氨酯材料业务在低占比不利情况下，也补血乏力，仅实现从2021年度的2，264.77万元，上升至2022年度3，344.62万元，小额增加1，079.85万元，也可谓贡献甚微。进一步分析给发行人2022年度业绩雪中送炭并锦上添花的为非销售绝热材料的主业，而是绝热节能工程施工甚至是材料贸易的副业。
招股书披露的按业务类型收入构成情况，如下表所示：
从上表可见，2022年度发行人销售绝热材料产品上同比下降了1，728.99万元，但在绝热节能工程施工实现收入上高光呈现，从上年的仅1.47亿元，突增至2022年的3.90亿元，增加了2.43亿元，同比增长率更是高达164.73%，但其中蹊跷却不在少数。
1.2022年度绝热节能工程施工收入增长解释牵强
对上述工程施工2022年度收入增长，发行人解释为：
①受益于下游行业“炼化一体化”不断发展以及LNG接收站等需求的增长，下游工程项目储罐类项目增长较多……
②一般来说，项目金额在1，000万元以上的项目为大型工程项目，大型工程项目的施工周期一般为1-2年，“盛虹炼化-全厂硬质保冷材料及施工”、“海洋石油工程-唐山LNG项目接收站一阶段工程储罐罐内保冷工程”等大型项目于2021年下半年开工，于2022年达到完工验收条件并确认收入，2020年-2022年，大型工程项目收入占当期工程收入占比分别为43.86%、51.08%和61.62%；
③公司不断加大市场扩展力度承接了更多的大型储罐、管道设备的绝热节能项目，因此导致2022年较2021年增长较快。
2.2022年度营业收入大增，与可比公司总体情况不相符
发行人2022年度营业收入大增，还面临与行业趋势不一致的矛盾问题。招股书中披露的发行人与同行业可比公司营业收入的比较情况，具体如下表所示：
3.2022年度销售费用同比下降
发行人披露的销售费用构成明细情况，如下表所示：
从上表可见，发行人2021年度销售费用为2，765.01万元，到营收增加了39.44%的2022年度，销售费用不升反降为2，358.97万元，绝对值下降406.04万元，下降比例为14.68%。上表中除了检测费用和办公费增加外，都呈现了大幅下降的趋势，与2022年度的营收大增明显存在趋势相左之处。当然发行人的销售费用占营业收入的比率也从2021年度的4.82%下降为2022年度的2.95%，降幅达到1/3还多，远低于行业平均水平。
4.2022年末保函余额与工程施工确认收入额可能不匹配
招股书中披露的货币资金中使用有限制的情况，如下表所示：
从上表可见，发行人2022年末的保函保证金余额为414.26万元，如果此金额为工程项目的5-10%质保金余额，则与发行人2022年度实现的工程施工收入3.90亿元严重不符。当然我们也可以对比上表中的2020年末保函保证金的余额为1，705.99万元，与该年度实现的工程施工收入15，961.11万元具有相当的匹配性，但2021年末及2022年末的保函保证金的余额与当年实现的工程施工收入则完全任何匹配度，尤其是2022年度，可能进一步说明了发行人2022年度工程施工收入存在真实性问题。
5．工程施工材料运费比例远低于直接销售材料运费比例
从上表可见，工程施工材料运费占比均低于直接销售绝热材料的运费占比，工程施工材料运费占比平均值仅为2.46%，而直接销售绝热材料的运费占比平均值为3.49%，前者比后者相对低了41.87%，可以间接说明发行人的工程施工收入金额过高而可能不正常，具体到2022年度来看，前者为2.72%后者为3.16%，仍然低了16.18%，不排除2022年度发行人工程施工材料运费的统计归类问题，但仍可能说明发行人的2022年度工程施工收入存在过高问题。
6．泡沫玻璃收入下滑，疑贸易类材料来补
通过上文分析我们可知，发行人2022年度核心产品泡沫玻璃收入同比下降5，885.94万元，且重点发展的聚氨酯材料仅挽回收入1，079.85万元，还有下降差额为4，806.09万元。估值之家发现发行人在应对主要产品泡沫玻璃收入下降的不利局面时，可能采取了在其他非自产材料销售上填补措施，具体表现在招股书中披露的其他材料销售上。
发行人销售非自产的其他材料的收入情况，如下表所示：
从上表可见，2021年度发行人销售其他材料6，768.90万元，到2022年度销售其他材料达到11，183.57万元，增加4，414.67万元，补回了因2022年度泡沫玻璃收入下降而聚氨酯材料收入上升差额中的绝大部分，不知是巧合还是其他。
如果上述四类材料是发行人用在自己绝热节能工程施工上，则应该在工程施工收入中归集，并不应该在此体现；如果上述材料用在非发行人施工项目上，为何客户不直接向主材提供方或施工方采购，而向发行人单独购买。
上述四类材料销售金额不高或许我们能理解，但上述四类材料的销售金额合计高达7，533.57万元，按照发行人大型施工项目1，000万元的界定标准，该金额已接近8个大型项目，发行人2022年度其他材料销售额合理性也让人怀疑，进而可能部分印证发行人2022年度的高营收存在真实性问题。
7.2022年度固定资产等账面数大增，但产能同比却没有任何增加
发行人披露的主要生产类资产原值及数量与主要产品产能对比情况，如下表所示：
从上表标记颜色数据可见，2022年末固定资产原值51，819.95万元，相比2021年的29，781.67万元，同比增加率为74%，尤其是上表中的2022年度厂房及仓库使用面积，同比几乎增加了一倍，但上表的主要产品产能显示2022年度同比没有增加。
由此可知，发行人上表中的主要生产类资产似乎是白白增加，尤其转固的机器等专用生产设备显得有点冤，是发行人产能数据有虚还？是发行人的生产类资产认定不实？而答案可能是2022年度收入不实。
三、财务数据大面积呈现规律性变化，会计报表整体质量及可靠性令人担忧
除了上文提到的发行人营业总收入呈1、2、3、4、5亿元以及大型工程项目收入占当期工程收入比、泡沫玻璃产量、产能利用率、产销率、聚氨酯材料收入占比呈现规律性变化外，发行人的财务数据中还可能存在如下的规律性变化。
如果上表不够直观，我们可以采用只取大数忽略小数影响的方法进行简化，同时估值之家按规律类型进项重新排序，可以得出下表：
从上表可见，第1-11行直接表现为自然数连续递增规律变化，第12-14行表现为以2、4、3%为步进单位进行等额增加变化，第15-21行则表现为自然数连续出现但不依次的规律。上表可见财务数据表现出数据规律性变化的有21项，加上前文所述的营业总收入及大型工程项目收入占当期工程收入比、泡沫玻璃产量、产能利用率、产销率、聚氨酯材料收入占比的6项也呈规律性变化。
也即仅招股书中发行人至少27项财务数据呈严格或部分不严格的规律性变化，而且上述呈现规律性的财务数据涉及发行人的所有业务、财务层面，故发行人招股书整体数据（包括但不限于财务数据）总体上可能是经过人工干预或安排，会计报表整体质量及可靠性令人担忧。
四、毛利率、净利率表现虽然良好，实际盈利能力可能不容乐观
发行人披露的综合毛利率和可比公司的比较情况，如下表所示：
从上表可见，发行人2020年度和2022年度毛利率紧贴行业平均数。2021年度则排行业第二，仅次于山由帝奥，相对高出行业平均值约为14.32%，从毛利率对比的角度来看发行人盈利能力并不差。
我们接着从净利率角度对比发行人的盈利能力，依据招股书中可比公司财务数据，计算出可比公司的净利率情况与发行人的对比情况，具体如下表所示：
从上表平均值可见，发行人净利率平均值为11.16%高于行业平均值8.78%的比例约27.11%，发行人的盈利能力在净利率的角度上也表现可以说优秀，理论上发行人的经营情况应该滋润，可部分财务数据显示发行人的日子可能并不如毛利率、净利率这般表现良好。
1．净现比数值过低
依据招股书数据，发行人经计算的净现比数值，如下表所示：
从上表可见，发行人净现比最高为2021年度为0.77，最低的是2020年为-0.31，平均值仅为0.19，也即发行人每1元的净利润带来的现金流入仅0.19元，五分之一不到，说明发行人的盈利质量低下，与上述良好的毛、净利率水平不相符。
2．大量的负债经营
发行人披露的期末负债情况，如下表所示：
从上表可见，发行人报告期内至少借款11.83亿元，相较发行人报告期内营业收入总额217，131.37万元而言，发行人每实现1元的营业收入，至少需要0.55元的借款来支持。可能说明发行人是在高负债经营，这与发行人的高毛、净利率可能也不相符，且与发行人的盈利状况也可能不相符。
当然上表中的负债合计数，又一次出现了整亿数1、2、3、4的自然数递增变化规律，到此发行人累计有28项财务数据呈规律性变化。
从上表可见，发行人通过股权融资及净负债凑得资金49，101.50万元，购建固定资产等支付的现金为40，680.53万元，尚有8，420.97万元的筹资现金余额（即将近1亿元）被用于发行人的日常经营，也即发行人的日常经营盈余不但没有支持固定资产投资，发行人还多负债了将近1亿元用于日常经营。这说明发行人的盈利能力可能存在不小问题，当然此处的高借款与上述良好的毛、净利率也不匹配。
3．应收、存货和总资产周转率指标低于行业平均值
发行人披露的应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率与可比公司对比情况，如下表所示：
从上表可见，发行人的应收、存货和总资产周转率指标几乎均低于行业平均值，只有总资产周转率在2020年和2023年上半年度略高于行业平均值，但比行业平均值低的诸如存货周转率指标则低很多。
如此低的资产类周转率指标，可能说明发行人的经营效率较为低下，在经营效率低下的情况下，势必又会拖累发行人的盈利能力，这不但可能与发行人良好的毛利率不相符，与发行人良好的净利率情况更存矛盾之处。
4．泡沫玻璃能耗可能过高
据招股书中信息，发行人核心产品泡沫玻璃产品属于利用废（碎）玻璃再利用的鼓励类产业，虽然发行人不直接从事落后淘汰类的高能耗的玻璃生产，但发行人泡沫玻璃生产涉及窑炉加热工艺，能耗也不容小觑，甚至能耗对发行人的盈利能够产生较大影响。
发行人披露的制造费用中的能源费金额及占比情况，如下表所示：
从上表可见，发行人的能源费（也即能耗）占制造费用的比例半数以上，占主营业务成本（剔除运费）的比重分别为16.93%、16.56%、12.40%和14.54%，可见能耗是影响发行人盈利的重要因素。
此外还有发行人为取得低成本的泡沫玻璃前端原料熔窑玻璃，选择供应商山东鑫顺玻璃有限公司时，正是基于该供应商地址位于发电厂隔壁，可以获取稳定且相对低成本的电力供应，发行人因此选择与其合作。但估值之家通过天眼查平台数据显示：该供应商自2017年成立以来，社保缴纳人数从来都是0人。发行人从鑫顺玻璃采购熔窑玻璃事项可能不实，进而导致发行人报告期内泡沫玻璃收入真实性存疑。
以上可见，发行人的泡沫玻璃生产和盈利很大程度取决于能耗情况，发行人的盈利能力也可能受能耗成本的掣肘，如果能源成本上升则发行人的盈利能力可能大幅坠落。
5．盈利能力受下游行业周期影响
绝热材料的下游应用主要为建筑、石油化工、电力、交通运输等行业，而这些行业大多属于基础性行业，受宏观政策调整的影响，以及受经济周期不确定影响，发行人的盈利能力也可能因此受限。
6．期后经营数据下降明显
发行人披露的2023年1-9月经营数据，如下表所示：
从上表同期数据对比可见，除了收入几乎持平外，2023年1-9月的经营数据同比平均下降约30.88%，可能说明发行人期后盈利能力正在经历下降的可能，这也可能是发行人盈利能力有限的另一个表现。
五、其他可能存在的问题
1．小巨人荣誉被取消
据招股书信息：“公司经申请被国家工业和信息化部（以下简称‘工信部’）认定为第二批专精特新‘小巨人’和第一批重点‘小巨人’企业。近期因群众举报，虽然公司申请第二批专精特新‘小巨人’和第一批重点‘小巨人’的申请文件真实准确，不存在数据造假故意骗取国家资金的情况，但工信部出于审慎角度取消公司专精特新‘小巨人’企业荣誉（并导致第一批重点‘小巨人’企业荣誉被取消），仍保留公司子公司江苏德和第三批专精特新‘小巨人’荣誉。”
2．诉讼信息披露可能不完整
发行人与同城同镇的同样以泡沫玻璃为主营业务的竞争对手浙江振申绝热科技股份有限公司之间的专利诉讼情况，披露的较为详细和具体。但天眼查平台显示：2020年07月14日，发行人因合同纠纷被所在地的嘉兴市秀洲区人民法院，判决被告发行人于判决生效之日起十日内支付原告上海意天节能科技有限公司利润款250，000元。该判决涉及的判决案号为“（2020）浙0411民初716号”。
六、结语
综上所述：德和科技以一种可能并不大众（A股上市公司中没有）的泡沫玻璃产品为主要业绩支撑而申请主板上市，本身产品的技术性和门槛性可能并不高。在发行人面临核心产品泡沫玻璃收入下降、主业下滑的尴尬不利局面下，施工收入却出现逆势增长的异常现象，进而招股书中出现高达28项财务数据呈现规律性变化，则可能说明发行人业务、财务数据经过人为安排筹划。结合本文列示的营业收入、盈利能力等方面均可能存在问题，说明其财务报表整体可信度疑似不高。对此，审计师天健会计师事务所应该负有一定的责任。
招股书中重点展示的是泡沫玻璃产品过去业绩，本次募资扩产的却是发行人技术储备可能不足、销售额并不高的聚氨酯类绝热材料，除了说明招股书的因果关系逻辑似乎存在不一致外，也可能说明发行人为了上市而上市、并在进行一场论证并不充分的投资豪赌行为。至于发行人被取消“小巨人”荣誉以及诉讼信息披露不完整问题，还可能说明发行人存在其他还不为人知的秘密。对此保荐人民生证券似乎主要负有不可推卸的责任（当然取消“小巨人”荣誉除外）。