前言美团点评目前已成为本地生活的超级平台，围绕“Food+Platform”的战略定位，从大众、高频、刚需的“吃”出发，构建起覆盖各类生活服务的超级生态圈。外卖作为其商业基础“Food”的重要组成部分，对美团有着十分重要的战略价值。
国内外卖市场在2015-2018年经历了高速扩张后，2019年交易规模增速回落至40%左右，行业红利逐渐消退，即使不考虑疫情的影响，我们预计2020年后行业增速将进一步回落。
如何看待外卖中长期的市场空间、竞争格局、商业价值，对判断美团的公司价值至关重要，本篇报告将从这些方面展开探讨，分析其背后的驱动因素，预判未来的竞争态势，可能演绎的路径，以及盈利的变化和潜在的商业价值。
一、如何看待外卖市场的增长空间
1、替代外出就餐与在家做饭，潜在市场规模庞大
居民餐饮支出稳健增长，消费总规模破10万亿。居民日常餐饮支出包括外出就餐和在家烹饪两部分，近年来随着居民可支配收入增长，生活条件日益改善，餐饮支出稳步增长。外出就餐上，2019年社会零售总额中餐饮收入达4.67万亿元，增长9.4%，家庭烹饪方面，2019年城乡居民烟酒食品支出规模预计达8.56万亿元，增长6.0%，两者合计高达13.23万亿元。
外卖替代效应显著，交易规模有望再翻倍。外卖不仅是对外出就餐的替代，也是对家庭烹饪的替代，2019年二者消费合计达13.23万亿元。假设外卖能够达到10%的替代率，比如每周约点两次外卖，则行业总规模可以达到1.3万亿元，与2019年0.6万亿的外卖交易规模相比，仍有翻倍空间。
告别高增长，交易额与用户规模稳步扩张。2015-2019年外卖交易额由457.8亿元逐步增至6035亿元，CAGR达91%，用户规模由2015年的1.14亿人增长至2019H1的4.26亿人，CAGR达46%。随着资本补贴红利减弱，市场竞争加剧，2016年以来用户规模与交易额增速有所放缓，由高速转向中速增长阶段。
外卖市场规模远低于实物电商，但增速更快。相比于发展较为成熟的实物电商市场，外卖当前交易规模仍处于较低水平，2018年为0.44万亿（vs电商7万亿），不到电商的7%，但相比电商，外卖增长势头更为强劲，2019年交易规模增速达37%（vs电商28%），用户规模增速高出电商5pct。
2、互联网普及、城镇化、年轻一代崛起，推动渗透率提升
互联网普及率趋近六成，外卖用户仍有渗透空间。2018年中国互联网普及率升至59.6%，网民规模达8.29亿人，外卖用户达4.06亿人，渗透率仅为49%，对比网上支付和网络购物超70%的渗透率，预计外卖的渗透率仍有10%-20%的提升空间。
3、消费升级与消费场景多元化，推动客单价提升
外卖目前平均客单价超过40元。随着外卖消费的普及，客单价持续增长，2018Q4已达42元/单，40元以上的订单占比32.9%。美团2019Q3单均交易金额已达45元，饿了么披露，客单价较高的白领用户占比在扩大。未来随着外卖市场成熟和居民消费能力的增强，预计客单价还会继续提升。
4、生活节奏加快、品类扩张、懒人经济，推动消费频次提升
外卖用户交易频次大幅跃进。2018年美团外卖交易笔数为63.9亿单，日均交易1751笔，同比增长53.6%。截至2019年9月30日止十二个月，美团每个用户年平均交易笔数达26.5笔，增长16.9%，由于美团其他业务要比外卖低频，交易频次的增长主要由外卖所贡献，因此未来还有较大的提升空间。
二、竞争格局将如何演变
1、双寡头垄断，美团后来居上
美团份额强势上升。Trustdata数据显示，2019Q2，美团的市场份额达65%，比2017增加19pct，位居行业第一，饿了么（含饿了么星选）为33%。
2、美团迈向超级平台，阿里收购饿了么进军本地生活
会员补贴提升使用频次，增加用户粘性。会员本质上是一种定向补贴，美团与腾讯视频和喜马拉雅推出联名会员售价20元/月，包含5张5元无门槛红包，在基础红包用完后可以以8折购买加量红包，加量套餐种类多、优惠力度大，有效提升用户点餐频次。
地推团队高效整合商户资源，技术赋能商家。美团地推人员达2万多人，覆盖全国700多个县及以上城市，主动对接商家让推广更为直接有效。美团向商家提供RMS厅管理系统和供应链解决方案，提高商家运营效率，增加商户粘性。商家数量和类型增加能有效吸引用户，用户流量增大又能吸引更多商家，二者形成良性循环。
发达的即时配送网络提升用户体验。2018年美团骑手达270多万，日活跃配送骑手60人，承担平台约90%的配送量。利用AI技术将配送时长控制在30分钟内，提升用户体验的同时也为美团拓展本地服务品类打下坚实基础。饿了么也有完善的即时配送体系，但从覆盖城市、商户数量、订单密度来看，效率不如美团。
饿了么背靠阿里生态支持，迎来资源赋能。2018年4月阿里全资收购饿了么，并与口碑合并。借助阿里新零售体系，饿了么可以接入更多本地生活服务，而饿了么的即时配送体系也是阿里发展新零售的重要支撑。双方具有深度合作的基础，饿了么将迎来阿里生态的赋能。在这方面美团略显劣势，缺乏外力支持，虽获腾讯投资，但持股比例仅为6.7%，腾讯对其支持力度远不及阿里对饿了么。
3、未来格局仍存变数，主战场或转移至新零售
未来外卖市场将持续拉锯战格局，两大平台或将维持六四开的市场份额，对未来竞争格局的变化，我们判断如下：
1）饿了么加入阿里后，将在流量、资金、技术、商户资源上获更多支持，而美团在这些方面亦有较强壁垒，饿了么要短期突破也比较困难。阿里或将支持饿了么打补贴战，但由于补贴无法长期执行，难以撼动大格局。
2）一二线城市渗透率已达阶段高点，三四线市场增长较快，相比饿了么，美团在三四线城市更具竞争力，市占率约80%，地推能力和多业务交叉导流的优势会继续保持。未来份额拉锯战升级，预计美团依旧能占据头把交椅，或与饿了么维持六四分格局。
3）新零售与外卖业务能够交叉赋能，零售做好了会反过来推动外卖业务的发展。阿里将饿了么纳入新零售体系，借助其配送网络构建30分钟本地生活圈。而美团近年也在加大生鲜、闪购的投入，拓展本地生活服务场景，未来新零售或成为两大平台竞争焦点。
阿里新零售全局拓展，美团以生鲜切入。阿里是新零售的先行者，自2016年最早提出新零售战略以来，便开始了一系列的业务扩张，目前已形成包括快消商超、家具、家电等在内的新零售“八路纵队”。而美团自2017年开始布局，以生鲜、药品、鲜花等品类切入，目前形成小象生鲜、美团闪购、美团买菜三大品牌。
美团优势在于可将外卖优势复制到新零售。新零售与外卖有很多共通之处，美团可以将外卖业务的优势复制到新零售，包括发达的物流配送体系、高频业务互相导流、地推团队整合商户资源，为商家提供精细化的运营支持等，帮助其在新零售上快速站稳跟脚。
三、美团外卖未来的盈利展望与价值分析
1、交易额与变现率同步提升，营销收入比重扩大
多因素驱动下，外卖交易额持续提升。受用户数量增长、交易频次提升、平均单价上行等因素共同驱动，2019Q3美团外卖交易额增长40%至1119亿元，2019Q1-Q3累计达806亿元，增长38.4%，继续保持较快增速，目前这些驱动要素将持续助力，尤其是用户数量和交易频次的空间还比较大。
营销服务推动变现率提高。变现率=收入/交易额，外卖的营销收入基本可以全部转化为收入，变现率接近100%。近年来美团外卖营销服务收入增速明显快于佣金，使变现率稳步上升，2019Q3达到14%的高点。随着平台促销作用逐渐得到认可，商户数量增多且相互之间竞争加剧，越来越多的商户会选择营销服务，有望继续抬高变现率。
外卖收入增速维持高位。在交易额与变现率双重驱动下，2018年美团外卖收入增速达81%，2019年前三季度实现外卖收入391亿元，增长44%。随着外卖交易规模的进一步扩大，以及营销收入占比扩大，带来变现率的提升，未来收入仍有较大增长空间。
2、配送效率提升，成本端不断优化
骑手工资是决定外卖毛利率的关键因素。美团骑手分为专送骑手与众包骑手，专送骑手为全职，管理相对严格，配送美团约68%的订单；众包骑手为兼职，管理相对松散，配送约22%订单，剩余10%的订单为商家自行配送。骑手工资普遍模式为：专送骑手为底薪+提成，众包骑手无底薪，收入全部来自提成。2019H1骑手成本达177亿元，占外卖销售总成本的93%。
订单密度增加有效降低单均骑手成本。以表8中专送骑手且提成为阶梯提成情况为例，假设骑手每月工作28天，日均接单量从30-70单不等，底薪2500元/月。经计算，随着订单量的增加，单均配送成本能够被有效摊薄。
外卖毛利率逐步改善。受益于规模与效率提升，2017年美团外卖毛利扭亏，2019Q3利率达19.5%，同比上升3pct。未来随着用户数量和使用频次的增加，外卖交易密度会更高，骑手接单密度加大，单均配送成本会继续降低，毛利率有望进一步改善。
3、外卖构建商业根基，不可忽视的潜在价值
美团致力于打造“吃+Platform”的综合商业平台，之所以以吃作为基础，是因为它具有大众、高频、刚需三大特点，能够构建起足够大的商业底盘。而外卖作为“吃”的重要组成部分，除了贡献不错的收入和利润外，还有巨大的商业价值，支撑美团新业务不断探索与扩张，主要体现在如下三方面：
1）用户端，高频业务带动低频业务，交叉销售节约流量成本。外卖是高频消费，能够自然形成流量入口，培养高粘性用户，为低频酒旅及新业务导流，目前美团80%以上的酒店新增用户都是由外卖转化而来，高频带动低频的作用明显。借助外卖业务的引流作用和餐饮消费场景，美团商超生鲜以及新零售等业务都将受益，也为今后各项业务的拓展提供了海量的用户资源。
2）履约端，构建起全球领先的即时配送网络。即时配送能力是本地生活服务企业的核心资产，美团全球领先的分钟级配送体系为其拓展本地生活服务类型打下坚实基础。当前即时配送需求远不止餐饮外卖，而借助发达的即时配送网络，美团能以较低成本将本地服务拓展至更多场景。未来无论是在商超便利、新零售及上下游产业，还是在商务即时配送领域，美团都有强大的物流基础和先发优势。
3）商户端，打造了强大的地推团队，覆盖长尾市场。美团地推团队在多年的业务实践中，已经形成标准化的业务流程和高效的运营体系，能够直接触达线下的各类业态，高效整合商家资源，并在多种业务推广中实现规模效应和品牌输出。借助强大的地推能力，美团可以较快地进入其他商业领域并迅速整合商家资源，为未来业务版图的扩张提供了快速有效的支持。
四、总结
1、市场空间：居民餐饮支出增长稳健，对比发达国家有较大空间。外卖是对家庭做饭和外出就餐的替代，2019年二者合计约13.23万亿，假设未来每周点两次外卖，行业规模可达1.32万亿，相比当前有翻倍空间。目前外卖逐渐回归中速增长，但高于实物电商的增速，长期势头依然看好。
3、客单价：外卖客单价持续增长，目前已超40元，消费升级会继续拉高客单价，表现为高端餐饮品牌入驻、消费者从吃饱转向吃好以及外卖从校园消费转向社区与商务消费。与此同时，家庭结构小型化，使在家烹饪的成本越来越高，外卖由单人消费转向家庭消费，也推动了客单价的提高。
4、消费频次：目前主力用户每周1-2次，未来外卖消费频次还会继续提高，主要由于：1）生活节奏加快让外卖成为快速用餐首选；2）外卖向全品类、全时段扩展，正餐之外的下午茶、夜宵上需求旺盛；3）懒人经济兴起，消费观念变化。
5、竞争格局：2009年饿了么最早开始做外卖，2013年美团外卖上线，经过数年市场整合，美团、饿了么“双雄逐鹿”格局已定，当前美团在外卖市场份额约占60%，饿了么占40%左右。
6、竞争走势：美团能够后来居上，原因在于其牢牢把握住生活服务类平台的三大核心：1）用户端，一站式生活服务平台与会员体系聚集高粘性用户；2）商户端，地推团队高效整合商户资源；3）履约端，配送密度与效率行业领先。饿了么融入阿里后成为其本地生活重要分支，双方实力接近，短期或维持六四格局。
7、未来变数：外卖与新零售能够交叉赋能，阿里将饿了么纳入其新零售体系，目前已形成快消商超、家居家电等多品类、多场景覆盖。美团以生鲜、药品、鲜花等切入，打造出闪购、买菜等即时配送业务，将外卖优势复制到新零售。未来新零售或将成为美团与阿里的主战场，其结果可能会反向影响外卖格局。
8、美团外卖收入端：主要来自佣金和营销服务，佣金占90%以上，营销收入占比不断扩大。受益于用户增长、交易频次与客单价提升，2019Q1-Q3外卖交易额达2806亿元，增长38%。未来随着用户基础、客单价与交易频次的提升，以及越来越多的商家选择营销服务，外卖的交易额、变现率和收入均有望进一步增长。
9、美团外卖成本端：以骑手工资为主，受益于规模与效率提升，2017年美团外卖毛利扭亏，毛利率持续提高，2019Q3达19.5%。未来随着交易规模增长，骑手接单密度加大，单均配送成本会继续下降，毛利率有望进一步改善。
10、潜在商业价值：外卖作为美团商业大厦的根基，除了报表上贡献收入利润外，还有巨大的商业价值，支撑其边界不断扩张，主要表现为：1）用户端，高频业务带动低频业务，交叉销售节约流量成本；2）履约上，构建起全球领先的即时配送网络；3）商户端，打造了强大的地推团队，覆盖长尾市场。