品牌IP突出、专业高端形象深入人心，业绩强劲
业绩层面，公司借毛老师个人IP火爆及顺应渠道变迁，2021-2023年营收CAGR达35.26%，而2024年上半年，公司已经实现营收19.72亿元，同比继续高增40.97%；其中，2023年彩妆与护肤各占57%与40%，线下与线上占比分别为58%与42%，护肤品与线上渠道占比持续提升。利润端，公司毛利率稳定在84%上下，规模效应下净利率由2021年的21%提升至2024H1的25%。
美妆市场预期向好，高端国货品牌崛起
国风美学构建品牌议价力，独特的服务体系抢占消费者，成长后劲十足
投资建议：
风险提示：
宏观经济波动；过度依赖创始人声誉；行业竞争加剧；渠道扩张不及预期。
1.
1.1.深耕美妆20载，中式审美复兴下的美妆传奇
公司发展历程可大致分为三个阶段：
1.2.彩妆护肤各占半壁江山，线上线下融合双轮驱动
1.3.股权集中稳定，上市后有望进一步提升影响力
随着公司成功IPO，后续有望进一步提升市场影响力，同时也有望通过资本的方式，加强内部管理和激励，以及加速扩张。
1.4.业绩表现强劲，内部运营高效
毛利率、净利率保持稳定，净利润增长瞩目。2021年，公司归母净利润为3.31亿元；2022年增至3.52亿元，同比增长6.39%；到2023年，归母净利润大幅增长至6.63亿元，同比增长88.43%；2024年上半年，归母净利润也已达到4.93亿元，同比增长41.01%，利润的高速增长得益于营业收入提升的同时公司保证了稳定的盈利能力，毛利率在2021-2023年间，始终保持在84%上下，净利率则是从2021年的21.0%提升到2024H1的25%，反映了公司在盈利能力与成本控制方面的努力。
销售费用、管理费用有所增加，费用结构合理。在销售费用方面，公司随着业务规模的扩大，销售费用也相应增加，但对比营业收入的增速仍处于合理范围内，费用结构同时也趋于合理，销售费用率稳定在48%左右并有下降趋势。2021年至2024年上半年，销售费用分别为7.63亿元、9.62亿元、13.12亿元和9.37亿元。其中，雇员福利支出、营销及推广开支、百货商店及其他租赁物业费是销售费用的主要组成部分，营销及推广开支占比逐年提升，反映公司在品牌宣传方面的重视程度，而随着品牌知名度提高，上市进程推进，公司在线下场地租赁方面议价能力增强，支出占比逐渐减少。而折旧及摊销、专柜装修开支等其他费用占比相对稳定，显示出公司在费用控制方面的精细化管理。管理费用方面，2021年至2024年上半年，管理费用分别为1.24亿元、1.33亿元、1.92亿元和1.33亿元，管理费用率由2021年的7.88%降至2024年上半年的6.76%。
2.
行业：中国美妆市场仍有潜力，高端国货稀缺
2.1.市场空间：彩妆&护肤未来前景向好
美妆行业整体需求稳健增长。美妆产品是指能够提升皮肤状态并突出或改变面部或身体外观的化妆品，主要包括护肤品及彩妆产品。中国美妆行业在过去几年中展现出稳健的增长态势，据弗若斯特沙利文，2018年至2023年，中国美妆行业市场规模从4026亿元增长至5798亿元，复合年增长率达7.6%。随着疫情后全球经济复苏，美妆行业发展加速，沙利文预计至2028年，市场规模达8763亿元，2023-2028年复合年增长率达8.6%。
中国高端美妆品牌市场存在较大提升空间，未来将快速增长。在按品牌定位的细分市场中，高端美妆品牌展现出了更为强劲的增长势头和更大的发展空间。据弗若斯特沙利文，2018年至2023年，高端美妆品牌市场规模从1334亿元增长至1942亿元，增长率显著高于大众市场美妆品牌，沙利文预测2028年高端美妆品牌市场规模将达到3110亿元，23-28年复合年均增长率预计将超过大众市场美妆品牌2%，达9.9%。
线上销售渠道快速崛起，渠道融合成为趋势。中国美妆行业线上销售渠道凭借方便快捷，享受更多优惠等原因在近几年实现了快速增长，据弗若斯特沙利文，美妆线上销售从2018年的1673亿元增长至2023年的3158亿元，复合年增长率达13.5%，未来预计将会继续保持这一快速增长的势头。线下渠道虽然增长率相对较低，但凭借直观、专业的购物体验和售后服务其仍在中国美妆市场中占据重要地位。随着中国美妆市场的不断发展，线上渠道和线下渠道的融合成为不可逆转的趋势。通过线上渠道进行宣传推广和引流，引导消费者到线下实体店体验优质的美妆服务，从而进一步提高用户黏性成为诸多企业未来的布局方向。
中国彩妆市场规模持续扩大，面妆唇妆领跑市场。中国彩妆行业在过去几年中展现出了强劲的增长态势，且预计未来几年将继续保持这一趋势。从市场规模来看，根据弗若斯特沙利文，整体彩妆市场从2018年的930亿元增长至2023年的1168亿元，沙利文预计将在2028年达到1752亿元。在产品类别细分中，面妆和唇妆始终占据主导地位，且市场规模持续增长。在年轻消费群体中，彩妆已成为日常穿搭和个性表达的重要组成部分。
中国护肤品行业市场需求巨大，细分市场展现多样潜力。相较彩妆产品，护肤品作为日常护肤的必需品，其市场规模远超彩妆，未来增长趋势也更加稳定。中国护肤品行业多年来稳步增长，市场规模持续扩大，据弗若斯特沙利文，2018-2023年复合年增长率及2023-2028年预计复合年增长率都超过8%。细分产品市场方面，面部护理产品始终是市场的中流砥柱，其市场规模远超其他类别，且增长势头强劲。据弗若斯特沙利文，2018年至2028E年间，面部护理产品的市场规模预计将从2459亿元增长至5756亿元，实现翻倍，显示出消费者对面部保养的高度重视和持续投入。与此同时，身体护理、手部护理以及其他护肤品类别也均呈现出不同程度的增长。
中国高端美妆行业竞争格局呈现出国际化与本土化并存的特点，本土品牌市占率有望进一步提高。早年间，国际品牌凭借其品牌影响力和产品质量在市场中占据优势，而近几年中国本土品牌，例如MAOGEPING则凭借符合中国人审美和肤质需求的美妆产品以及更高的性价比与优秀的美妆服务体验，成功在高端美妆市场站稳脚跟，在未来其市场份额有望进一步扩大。
2.3.行业趋势：人均消费持续提升，底妆及护肤品黏性更强
人均彩妆支出低但潜力巨大，品牌需应对挑战抓住机遇。尽管中国彩妆市场规模巨大，但人均彩妆支出仍然远低于西欧、日本、韩国和美国等发达国家；根据尼尔森数据，2023年51城线下化妆品柜台整体销售额增长6%，高端品牌和大众品牌增速最快，分别为11%和8%，化妆品高端化趋势持续，中国美妆市场仍有巨大的增长空间。随着消费者收入提高、社交媒体持续对消费者进行教育，彩妆渗透率仍有较大提升空间，预计未来几年中国人均彩妆支出将进一步提升，另一方面民族自信和中式审美影响力扩大下，国货彩妆品牌迎来巨大机遇。
3.
3.1.掌握品牌定价权：以国风文化定义新美学
3.2.产品专业&高端形象深入人心，对标欧美一线品牌
产品围绕光影和东方美学，品质对标欧美一线品牌。公司建立了由艺术委员会及核心研发团队组成的产品开发团队，与ODM供应商合作，将核心美学理念和市场洞察力转化为产品解决方案。产品设计方向以东方美学和光影美学为指引，同时以专业化妆师对产品功能和性能的理解定制产品，形成产品配方的独特壁垒；公司自有美妆学院培养专柜销售及化妆师，保证产品与专柜人员的审美一致，保障线下专柜的优质体验。借助中国强大的供应链，品牌在保障产品功效和盈利能力的同时，价格相比国际大牌有较大优势，开辟与其他国货美妆品牌不同的定位，一方面显著受益于国风文化与品牌审美的同频共振，另一方面在消费理性趋势和民族自信提升下，有望成为国际一线品牌的“平替”。
3.3.独特的学院培养体系，构建强大专业的服务团队
3.4.会员粘性强：专柜基本盘持续增长，线上加速发力
4.
4.1.基石投资认购近四成，募资主要用于渠道扩张及品牌运营
公司此次港股IPO引入引入了6名基石投资者，累计认购金额达1亿美元。CPE投资3500万美元，正心谷资本投入2000万美元，ACCFCapital（由LCattertonAsia前合伙人王俊创立）认购1500万美元，此外，常春藤基金、BrilliantPartnersFundLP以及大湾区共同家园投资基金也各自认购了1000万美元。以发售价范围中位数28.05港元计算，若发售量调整权和超额配股权均未行使，基石投资者将占发售股份的39.31%，占总股份的5.90%。多家基石投资机构背书彰显了市场对公司的未来信心。
据招股书，按发售价中位数计算，发售量调整权和超额配股权均未行使的情况下，IPO募资净额约为18.45亿港元，约合人民币17.24亿元，公司计划：
所得款项20%用于品牌建设，包括线下活动和品牌赞助，以及与KOL合作、制作宣传片纪录片等。
所得款项10%用于加强生产和供应链能力。
所得款项9%用于增强产品设计及开发能力，其中5%用于建立自有研发中心，4%用于开发新产品及品类。
所得款项6%用于升级美妆学院
。
所得款项5%用于数字化改造，包括软硬件及升级会员体系等。
所得款项10%用于营运资金及一般公司用途。
4.2.IPO后成长空间进一步打开
5.
盈利预测与投资建议
基本假设：公司线下专柜稳步扩张，预计每年按30-40家左右增长，同时在上市之后品牌知名度扩大之下，对比国际一线品牌单店收入也有较大增长空间，线下经销渠道中速增长；线上直销及经销受益于品牌的差异性定位，于2023年爆发增长后预计中期内仍将超越行业平均增速。
根据以上假设，我们预测公司2024-2026年营收分别为40.56/52.11/65.66亿元，每股收益1.93/2.53/3.24元。公司在竞争激烈的美妆行业中树立了深入人心的国风和专业高端品牌形象，护城河深厚，上市后有望进一步增强综合实力，首次覆盖，暂不评级。