（报告出品方/作者：华福证券，陈泽敏，杨岚）
1、“小破站”的长大：回顾B站发展历程中的核心战略与节点
1.1、关键决策：用户破圈战略，实现高质量的用户增长
社区生态的活跃、健康，同样体现在核心用户群体的增长与留存上。2021年6月，B站成立12周年，用户自成立以来的留存率超65%；截至22Q3，通过100道社区考试答题的正式会员数量同比增长37%达到1.83亿，第十二个月留存率达82%，连续4年超过80%，体现出B站社区的高黏性、高留存。针对社区核心用户，B站在2022年推出“硬核会员”认证，吸引大量六级用户参与答题，进一步增强核心用户归属感。复盘B站成功破圈的原因，我们认为核心在于：1）固本培元，创作者的重视、对社区氛围的维护；2）基于B站优势，进行高ROI的垂类内容布局策略。
1.2、维护B站立站之本：社区为基，活跃的创作生态，形成生态正循环
B站区别于其他视频平台的显著特征在于社区，这一定位在破圈增长的过程中始终未变。相应地，B站呈现出网络效应而非规模效应，避开了长视频平台的内卷发展道路。B站在运营中坚持社区优先的原则，相比规模的增长，更重视B站社区的健康度。优质的社区更能推动平台内容质量的改善，也是让很多用户喜欢B站，认为B站与众不同的原因。
1.2.1、企业文化：社区优先、创作者优先
B站以企业文化确认什么是重要的价值观。1）社区优先，对社区的重视是B站自创立之初的基因。B站CEO陈睿在《哔哩哔哩11周年演讲》上提出“社区是我们这家公司的基因。”B站成立于2009年6月26日，最初是一个由动画爱好者组成的社区，为二次元爱好者们提供了观看和交流动漫的平台。对于社区的重视，是B站自建站起始终未变的初心。B站的企业文化为社区优先、合作共赢、正直诚信和极致执行，其中社区优先为B站企业文化的第一条也是重中之重。公正与包容的社区价值观保驾护航。B站社区最重要的两条价值观，一是公正，二是包容。公正的价值观有助于建立用户对平台的信任，进而提高用户粘性，带来长期价值。为了贯彻公正这个价值观，B站始终坚持数据真实，在反黑产方面持续投入，同时也保持着充分的自律，为广大用户维持着公正的社区秩序。
1.2.2、生态正循环建立
截至B站成立十周年之际（2019年6月26日），B站每月产出1000首以上的原创音乐，是中国最大的音乐创作平台之一；拥有2100万游戏视频，累计播放量601亿次，是中国最大的游戏视频平台之一；Vlog投稿量145万，累计播放33亿次，是中国增长最快的Vlog社区。22Q3，B站万粉以上的创作者数量同比增长48%，月均活跃UP主数量达380万，同比增长40%；月均投稿量达到1560万，同比增长54%。2021年B站创作者优质内容获得《人民日报》《光明日报》等主流媒体转发26730次，24-30岁的Z世代人群是B站创作者的主力，占到71%，这些受过良好教育、富有创造力的青年UP主群体为B站提供了优质的PUGV内容，同时这些内容受到主流媒体的认可。
弹幕文化塑造“Z世代”共识。“Z世代”人群成长于我国互联网技术高速发展的时期，“Z世代”人群是高度城市化和互联网化的，有着比以往任何群体更加广泛的与外界的连接点。加之“Z世代”出生于1995-2010年，多为独生子女，成长环境缺乏精神陪伴，他们渴望在互联网这一连接万物的平台上与他人产生思想上的交织与碰撞，而弹幕则是B站为他们提供的完美载体。弹幕带给B站用户无处不在的仪式感和共鸣进而形成的群体归属感，无形之中浇铸了B站社区互相包容、敢于表达的社区共识与内核。
1.3、有限投入的获客策略：高杠杆内容带动用户破圈
资本助力B站“破圈计划”，丰富社区内容品类。2018年3月，B站在美国纳斯达克交易所挂牌上市，融资4.83亿美元。借助资本市场的力量，B站逐步开始实施“破圈计划”，B站的内容和影响逐渐扩大。2019年是B站破圈元年，包括举办2019年跨年晚会《bilibili晚会：2019最美的夜》、购买《英雄联盟》全球总决赛S10至S12（2020年至2022年）的中国独家直播权、邀请明星、学术大咖和社会机构进驻等破圈动作都卓有成效，促进了社区本身内容品类的多元化。对比2021年与2019年的B站百大UP主，UP主们的背景更加多元化，所在的分区数量从9个增加到15个，新增了虚拟、萌宠、运动、音乐、国创和知识6个板块。
标志性内容打造——“破圈”三部曲成效显著，社区完成定位转型。B站在2020年青年节发布宣传视频《后浪》，该视频引起广泛讨论，获得超30亿的全网曝光量，超20家主流电台报道，App单日下载量突破14万。B站后又在2020年下半年发布《入海》和《喜相逢》，共同构成B站的“破圈三部曲”，三个视频累计全网曝光量达到53.7亿次，让B站在14到35岁的全国网民中的品牌认知度提升至60%，并且清晰地表达了B站新的品牌定位——你感兴趣的视频都在B站。同时当某一品类的UP主视频和用户积累到一定程度时，B站会专门开辟新的分区，融入进B站的内容生态，做到任何一种小众爱好都能在社区中找到高质量内容和同好，B站已经从二次元社区转变为多元化泛娱乐平台。
2021年9月，B站首届纪录片创投“暗室灯计划”开启，面向全体纪录片爱好者征稿，优选者将获得B站的资金注入、流量推广等支持；2022年5月1日，B站联合人民日报等40余家媒体宣布把每年五月第一周定为哔哩哔哩纪录片开放周，全国人民可以免费观看B站所有纪录片。这些原本在传统视频平台遇冷的知识类题材在B站焕发新生。目前B站知识区已经发展成为B站流量最大的分区，2021年，泛知识内容在B站总播放量占比达到了45%，超过300位名师学者（包括中国科学院院士汪品先、屡次出圈的法学教授罗翔等）入驻B站，有1.9亿用户在B站观看泛知识类视频，相当于中国在校大学生数量的5倍。
采取扶持内容垂类的战术，吸引更多兴趣的用户进入。经过十余年的发展，B站已经形成多元的内容生态。B站十分重视各个细分内容垂类的发展，对其进行流量扶持、新人UP主的培养，包括扶持国产原创动画的“寻光计划”、扶持时尚美妆新人UP主的“时尚星计划”和助力音乐类内容创作的“音乐星计划”等。对内容垂类的扶持拓宽了新用户进入B站的边界，触及了更多元化的人群，也催生了各自分区一批优质UP主。
2、成长中的逆风：来自自身与环境的挑战
2.1、创作者生态：B站如何帮助UP主赚钱
2.1.1、抓手一：直播
B站将直播业务视为B站内容生态的自然延伸，挖掘供给侧UP主/主播的重叠和消费侧看视频/看直播用户的重叠，实现视频和直播的双向正循环。主播和UP主深度结合将有效降低获取主播的成本，直播和视频业务双向促进有利于提升直播的DAU渗透率和付费率，从而持续提高直播的毛利率。B站直播业务重视供给侧重叠的挖掘，让创作者既成为主播也成为UP主，22Q3，既是主播也是UP主的创作者人数同比增长73%。同时重视消费侧重叠的挖掘，让用户既看某品类的视频也看该品类的直播，提升直播的DAU渗透率和付费率，直播MPU在22Q3同比增长79%。
拥抱专业MCN机构，B站推动平台营销商业化。2020年11月17日，哔哩哔哩MCN合作平台正式开放招募。入驻B站的MCN机构可享受平台提供的UP主签约管理、数据分析、花火商单管理等功能权益，优质MCN机构还可获得活动预知、内容培训、站外优质KOL入驻扶持等。2021年B站加大对MCN机构的扶持和激励力度，针对游戏区MCN机构推出2021MCN扶持计划，从2021年6月开始将一部分游戏区核心视频和直播资源共享给潜力MCN伙伴，以帮助其旗下达人快速成长为“视频+直播”双修的全能UP主。专业化机构的引进拓宽了UP主的收益渠道，标志着B站在商业化道路上更进一步。
入局直播电商，B站推进业务板块融合。2022年B站首次入局“双11”，10月14日，B站在直播分区正式上线了购物频道作为直播电商的独立入口，而此前B站电商的入口只有会员购、UP主主页“橱窗”和B站与淘宝合作的悬赏计划，操作繁杂且流量有限。同时B站还发布了为期1个月的直播电商UP主招募激励计划，对直播带货的UP主奖励最高达到50000元。此前B站推出的会员购等电商活动更大程度是对自身二次元社区文化商业变现的谨慎试水，此次针对“双11”的直播电商活动则是B站在直播电商领域走出的第一步。而对于UP主来说，本次活动也是B站在此业务发展初期的红利释放窗口。
B站引入UP主优效选择模型，当产品特质和UP主标签高度契合时推荐品牌与该UP主定制商单，保障品牌理念和内容的呼应。2022年7月，B站进行组织架构调整，调任B站副总裁、原运营负责人负责商业化中台体系，让了解内容和创作者生态的人负责商业化，有望更好促进商业化与保护社区生态的结合，同时针对各个内容品类制定最适合该品类UP主的商业化模式，有效提高UP主的内容商业变现效率。
2.2、游戏业务：等待下一个增长接力棒
近年来游戏收入稳定，占收比逐渐下降。B站移动游戏业务主要由自主研发、独家代理、联合运营三部分业务组成，在2017年上市时，来自游戏的营收占比达到83.4%，其中独家代理的手游《FGO》占比游戏业务的71.8%，公司上市后游戏业务收入占比从2019年的53%下降至2021年的26%，逐步降低对单一业务的依赖。
重心渐移，加大自研游戏开发力度。B站的游戏业务具体展开分为联运、独家代理和自研游戏，2021年以来B站将游戏业务的重心逐渐转向自主游戏研发和海外发行，1）投资方面，2021年至今，B站投资了多家游戏公司，包括心动公司、青瓷游戏在内的上市公司。2）团队建设方面，目前B站游戏自研团队的规模已经超过1000人，多个项目并行研发，已经达到了一线厂商的研发规模。3）管理方面，2022年11月5日，B站CEO陈睿将亲自接管游戏业务，进一步落实游戏自研的战略。“自研精品”战略具体表现为：1）在游戏自研方面未来公司会集中资源聚焦一到两个方向，以行业最优作为目标。
2）强化对于自研游戏项目生命周期的管理，尽早迭代不符合预期的项目。通过自研游戏可以实现优质IP孵化，逐渐减少公司对外部产品的依赖性，提高对于IP的掌控力，获取最大利润。自研游戏还可以与B站的内部生态与平台流量优势相结合，发挥协同效应，最大化用户价值。
游戏自研道阻且长，B站游戏研发从赛马走向聚焦。2017年8月B站推出了其第一款自研游戏《神代梦华谭》，但上线以来成绩并不突出，于2022年11月25日起正式停止运营。财报显示，B站自研游戏收入占总游戏收入比例正逐步提升，由于新自研游戏的上线，22Q2游戏收入占比提升至5%，22Q3进一步提升至9%。2019年布局游戏自研赛道至今，B站已经成立6个自研工作室，形成规模超千人的自研团队，部分游戏的研发也已经进入尾声，在如今国内游戏市场渐趋饱和、行业环境恶化的情况下，B站自研游戏也将迎来收获与检验的时刻。CEO陈睿在业绩会上表示，公司坚定“自研精品，全球发行”的目标，自研精品、海外发行是游戏业务的战略核心。产品线方面，22Q2，B站自研游戏《机动战姬》在海外发布，23年自研游戏在游戏收入中的比重有望提升。
3、B站的长期价值未变，商业模型与LTV稳定性值得重估
B站围绕Z+世代的生活方式全方位布局。B站CEO陈睿曾多次在公众场合表示B站未来会是一个像迪士尼那样的文化品牌公司。B站面向的人群主要为“Z世代”人群，这类人群年轻、消费能力强且文化包容性强，随着“Z世代”人群逐渐成为未来中国创收主力军，文化行业会进入包容性强、审美水平高、用户共鸣能力强的新时代，届时B站将凭借其深厚的用户基础和粘性以及建设完善的社区制度成为一个影响巨大的文化品牌，而“Z世代”人群跳跃的、好动的思维模式和生活方式将成为B站不断拓展内容外延的扎实基础，未来的B站内容与年轻人一样拥有无限可能。
3.1、从流量分发机制看，B站业务内生协同性较强
以用户需求为中心，与内容生态紧密结合的特色商业生态。B站的商业化模式，并非是流量向销量的直接转化，而是通过内容吸引用户进入平台，然后用独特的社区氛围留下用户，再根据用户的需求提供不同的消费场景，形成品牌方、UP主、观众三者之间的共创，使品牌方与用户之间建立深度关联。比如喜欢动漫的用户会自然产生对动漫周边的需求，于是B站的会员购业务应运而生，B站的商业化不仅不会影响社区生态和用户体验，还能满足用户需求反哺内容生态。信任和信赖是维系一个社区的关键纽带，对于品牌来说，信任也是促进销售转化的关键因素，B站通过内容生态与商业生态的深度融合，帮助品类与用户建立深入的互信关系。这样的商业模式孕育出了B站更均衡的多元化收入模型。
3.2、成本与费用可控，能支撑业务规模的扩张
B站后续的扭亏关键点，看收入端提升拉动毛利率。直播方面，收入的稳定性高、毛利率有持续提升的空间。1）B站的直播生态健康，有收入确定性：据21Q3期间公司交流，非单次冲动型打赏性质、稳定性更强的“大航海”占比40%，显著高于其他平台；随着直播体量的做大，平台化能力加强，毛利率有望靠近行业水平；2）B站围绕社区优势打造B站特色的直播：通过高频次直播内容，用户-UP主之间建立了更好的信任关系，这一关系的建立难以随平台迁移，相应地，平台话语权也更强。
4、B站增长空间如何看待？
4.1、用户流量增长：从大盘增长，到更看重活跃度指标
4.1.1、长期：泛教育人口均是B站的潜在用户
对标日本的N站，B站的用户渗透率提升空间大。目前NicoNico用户群体中30代、40代和50代占比不断提升，用户向95前各年龄层出圈。截至22Q3，N站注册用户已覆盖77%的日本国民。随着我国老龄化进程与越来越广的出圈程度，B站的用户也绝不限于Z世代的天花板，会逐步向中青年乃至更大年龄范围的泛教育用户出圈。年龄增长并不会改变内容消费习惯，已有用户“越老越玩”。参照日本内容市场，30-39岁、40-49岁，每周4次以上的重度游戏用户占比分别达19.4%、16.2%。从2011年—2016年的日本内容消费数据来看，随年龄增长游戏、视频的内容消费粘性依然保持强势。现有用户继续留存，参照日本内容消费市场发展历程，随着用户年龄增长，其对于游戏等内容消费的需求仍然很大。因此，B站现有用户年龄的自然增长，并不会改变其在B站内容消费的习惯。
4.1.2、短期：B站更注重活跃指标而非整体大盘的增长
在3亿+MAU体量下，当前流量增长目标更多聚焦于DAU的增长。流量红利已去，B站在过去几年中抓住红利成功实现了破圈增长，在当前节点，DAU和DAU/MAU相较于MAU而言对于B站而言显得更为重要。作为用户活跃指标，DAU和DAU/MAU不仅体现了B站社区的质量和可持续性，还能体现B站平台的影响力及商业化前景。22Q3，B站DAUYoY+25.2%，突破9000万。DAU/MAU指标上看，B站维持稳定水平在27%左右，快手的这一数值为接近60%，尽管有产品属性的差异，但对B站而言有更丰富的内容载体和内容入口，这一指标有较大提升空间。活跃度指标提升，将打开商业化收入增长空间。
2）B站作为内容社区与商业化的契合点：用户兴趣多元，B站可实现跨圈层投放。B站拥有7000个文化圈层，用户人均每月观看超过20个分区的兴趣内容。B站的商业内容投放7天后播放量占比45%，长尾效应凸显，能够帮助品牌完成价值沉淀，实现品牌长期回报。3）B站平台赋能：通过花火平台，品牌可以快速找到跨分区、多兴趣圈层的UP主，从而实现跨兴趣圈层投放。过去一年，在B站获得影响力的品牌，平均投放的分区超过9个。