本文是资产配置系列报告第八篇。作为量化可转债研究的首篇报告，本文致力于挖掘转债资产的配置属性，试图从均衡弹性的角度出发给出一种普适性较强的策略框架。我们认为，转债多因子受限于截面不确定性和弹性差异，需要纳入额外的风险因子以避免短回测窗口对结论的扰动。测试区间内，转债风格（用平底溢价率代理）对下期收益率的解释力度整体强于正股市值，行业也是决定了相对收益的关键因素，应当广泛尝试市值+行业+风格的中性化方案。我们另外从因子角度举例说明了平底溢价率作为风险因子的好处，以便理解传统策略涨跌贡献的内在原因。
重新解读经典“双低”本质及近期式微原因。经典双低策略使用价格和转股溢价率*100相加构成因子值，帮助剔除价格过高或溢价率过高的风险个券，是一种较好的避险策略，常被用于券池筛选，但近年来多头、多空效果都有所削弱。从市值行业风格中性化的新体系出发解读经典双低策略式微原因，我们认为双低多头组始终偏股的特性导致市场前期高估了权益牛市下的双低策略效果，在市值行业风格中性化的评价模式下仅依赖于转债估值的策略优势并不突出，需要考虑叠加其他因子。
重视估值分量的反转效应：一个收益分解的视角。从看涨看跌平价公式的角度出发，我们梳理了平底溢价率、纯债溢价率、转股溢价率的数值关系，并使用债底、平底溢价率、转股溢价率拆解转债区间收益（分别表示为债性贡献、股性贡献和估值贡献），同时探索动量/反转类因子在转债域的表现。结果表明：相比朴素收益反转和正股动量效应，估值分量的反转效应更能体现资金情绪变化，是更为有效的动量/反转类因子。
隐波与隐波的可比维度。ZSCORE类因子进一步丰富了转债量价因子的维度，但同时需要平衡高换手带来的交易摩擦损失。使用maxIR方法分别尝试构建复合双低策略和复合隐波策略。2018年3月以来复合双低策略多头组合年化20.20%，多空超额年化20.90%；复合隐波策略多头组合年化20.90%，多空超额年化28.17%。隐波对风格不敏感的特性使其经ZSCORE处理后多空更有效。
如何看待转债量价因子与正股基本面因子的关系？与股票多因子相似的是，正股基本面因子整体具备低IC但多头强的特点，与转债特有指标及动量/反转、ZSCORE类量价因子相得益彰；相较量价类因子，2024年以来基本面类因子在IC和多头收益的维度均有明显更好的表现，从性价比和市场特征考虑应当适当予以更高权重。我们使用maxIR方法构建量价基本面复合因子，2019年以来RankIC均值10.17%，费后多头组合年化收益率19.65%，多空超额年化25.59%，多头超额年化9.51%，今年以来多头超额3.86%，策略相对收益比较稳健。
风险因素：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。
01
认识转债与转债市场
1.1从收益分解的角度认识可转债
可转债是一种特别的含权资产，其兼具固定收益和权益属性，拥有“上有弹性”且“下有底”非线性收益结构。可转债的票息通常低于同等级信用债，但在特定条件下可以转换为普通股股票。如果不考虑强赎/下修/回售等附加条款，我们可以简单地将可转债的非线性收益结构刻画为“债底+延期0.5年的美式看涨期权”，或者“标的正股+延期0.5年的美式看跌期权”。“债底+Call”的视角下，期权价格对应转债价格与债底的差值，即“纯债溢价”；“平价+Put”视角下，期权价格对应转债价格与转债平价的差值，即“转股溢价”。两种拆解方式互为对照，指出了三种常用估值指标（平底溢价率、纯债溢价率、转股溢价率）与期权看涨看跌平价公式（Put-callParity）思路的对照关系。
除了用于评估可转债的估值和股/债性水平，平底溢价率、纯债溢价率、转股溢价率三指标在转债收益贡献分析中也有重要作用，成为转债量化多因子体系中不可忽视的重要一环。类似个股，转债的收益分解在方法论上也已经形成了相对成熟的范式。由上述Put-callParity关系可知，平底溢价、纯债溢价、转股溢价三指标中，每个指标都可以用另两个指标表示。为了以更舒适的加法形式呈现各个组成部分，我们通常使用债底、平底溢价率、转股溢价率拆解转债区间收益，分别表示为债性贡献、股性贡献和估值贡献。
此处需要说明的是，我们特别处理了票息对可转债价格及区间收益率的影响。参考股票分红的复权处理方式，我们在已发放利息全部用于再投资的假设下调整了可转债收盘价全价。这一操作可以弥合付息时点前后全价曲线不连续的问题（例如下图所示的浦发转债）。
我们同样以浦发转债为例展示了其季度收益的对数分解结果。可以看出，浦发转债的区间收益主要由股性贡献和估值贡献主导，且二者方向相反；相比之下债性贡献、票息和再投资贡献影响不大。
1.2活跃有序的可转债市场具备量化策略的应用条件
投资者结构方面，我国可转债市场持续健康发展，投资者结构多元且稳定。根据交易所统计，我国可转债市场的投资者结构相对多元且较为稳定，其中70%-75%由专业投资机构组成，公募基金占比约30%，公募基金、企业年金、一般机构投资者、保险机构、证券公司自营合计占比超60%，自然人投资者占比仅10%左右。
02
相比多因子选股，多因子选转债有何不同？
精力所限，主观分析可转债很难在正股基本面、债底价值和条款分析等各个方面“面面俱到”；随着可转债市场的发展，越来越多行业有了标的覆盖，结合量化思维（比如多因子选股）分析转债标的成了一种自然且普遍的需求。那么，从多因子选股到多因子选可转债，是“合理沿用”还是“生搬硬套”？是否有需要特别调整的细节之处？本章我们聚焦多因子体系能否适配转债投资的顾虑，围绕多因子选股和多因子选可转债的三处差异展开。
2.1样本池规则及特征
调整后的样本池与机构投资者可投池特征更相似。截至2024/8/9，本文样本池包含455只转债，持仓个券数量上约为中证转债指数样本池的87.50%，与固收+基金、可转债基金的水平更为相似。
2.2差异1：选券截面受限且很不稳定
转债自身有生命周期，且不是所有上市公司都发转债，这两者造成了多因子选转债与多因子选股的第一点差异——转债截面受限且很不稳定。以中证转债样本池为基准，我们计算了转债市值/正股流通市值两种加权方式下，转债正股域的风格暴露和行业分布。
（1）从风格来看：转债正股域是A股全域的不规则子集，呈现为高杠杆、低估值、中小市值的突出特征，2022年以来在市值和动量因子上的负暴露逐渐加深。两种加权方式下，高杠杆属性是转债正股域最突出的特征。这种现象既是果也是因：在转债存续期内公司难免承担一定负债压力，反过来发可转债的融资成本低，也可以作为高杠杆公司避免承担过高财务成本的解决方案之一。其次，转债正股域在中小市值上的暴露也较为突出，这可能是因为几种再融资方式中，中小市值公司更容易满足发转债的门槛要求，且不会被立即稀释股权。此外，2021年下半年以来，转债正股域在动量因子上的负暴露逐步扩大，说明除了余额占比较高的银行转债，大多个券在权益市场存/减量市中面临更大的正股下跌压力。
2.3差异2：弹性是重要的收益影响变量
关于弹性对转债收益率的影响，我们可以首先从高价/低价指数、高溢价率/低溢价率指数走势的分化上取得一些直觉感受。很显然，牛市中选“高弹性”可能要比选“好股票”更有性价比。也就是说，转债弹性与现行市场风格适配可能是“好股票”成为“好转债”的一个绕不开的先决条件。这一额外的扰动让我们在寻常的量化多因子选股基础上，考虑对转债多因子的落地细节做出额外调整，比如考虑将平底溢价率作为风险因子之一，与市值、行业一同参与中性化计算。
2.4差异3：弹性影响因子评价的公平性
以上我们将平底溢价率作为转债跟涨跟跌弹性的代理变量，测试了其在解释转债截面收益分化上的有效性。进一步地，从收益端再到因子端，平底溢价率在转债多因子体系中也有大用处。首先“回归弹性取残差”（或者说“风格中性化”）这一操作可以作为一个算子，提供原始因子在风格弹性之外的增量信息，形成一系列“残差XX”因子，在某种程度上表达可比条件下的个券截面差异。其次，对平底溢价率回归后的因子值剔除了原始因子与风格弹性线性同步的趋势，最终形成的分层组合均可以视作风格均衡组合。更重要的一点在于，结合收益端特征，均衡弹性、风格中性的思路提供了一种更公平的转债因子评价方式，从而避免因允许回测的历史样本期较短（2018年3月以来倒N型“三段式”行情）所导致的结论不稳定性。
03
均衡思路下的线性转债多因子
认识到以上3点差异后，我们决定从均衡弹性的角度重新审视现行常用的转债多因子体系。对比加入平底溢价率前后的老体系和新体系，我们预判可能出现以下3种情形：（1）原始因子本就风格均衡，残差因子与原始因子差异不大，从而新老结果也极为相似。（2）原始因子与标的弹性共线性强，存在风格偏配，但不能保证永远配到“对的风格”（比如上文提到的低波因子，事后证明大多数常用因子都属于此类）。（3）原始因子存在风格偏配，且总能配到与当下市场环境匹配的风格。
有关测算规则：（1）数据预处理流程：我们进行因子测算时，对所有单因子执行5MAD缩尾去极值后，再进行标准化处理。（2）成交规则：初步测算结果按周调仓，成交价格为周初第1个交易日VWAP，剔除停牌等无法交易的情形。初步测算时不考虑交易费用，后续扣费结果按单边0.5‰费率计算。（3）组合权重：未作特殊说明时展示等权组合表现，后提供余额加权组合作为对照。（4）测算区间：2018年3月-2024年8月9日。
3.1重新解读经典“双低”本质及近期式微原因
以上我们围绕双低策略和转债估值指标展开讨论。从逻辑和数据分布角度出发，双低作为避险策略的价值更突出；市值行业风格中性化体系校正了此前牛市阶段对双低收益能力的高估。考虑平底溢价率作为风险因子后，市值行业风格中性化体系使得长区间下RankIC与多空超额结论更匹配，便于基于RankIC推算复合因子权重。在均衡弹性的思路下，估值因子相对双低策略有一定增量但幅度有限，需要考虑其他外生变量。
3.2重视估值分量的反转效应
我们在几个常用窗口下测试了最朴素的转债反转因子，初步证实了转债市场反转效应的存在，且在不考虑交易成本的情形下短窗口收益好于长窗口但换手高于长窗口，均符合此前在个股类似问题上的经验认识。单从全区间的因子表现评价来看，转债价格动量因子难以回避有效性和换手间的平衡——随着回看窗口的扩大，高换手的问题有所优化但同时IC、收益都在下降。即便市值行业风格中性化处理后，因子的全区间表现得以优化，多头组表现的整体提升尤其表现，但RankIC均值仅在3%-6%之间，t值仅在4-7之间。与上一节测试的双低因子相比，朴素的转债价格动量整体性价比并不算高。
（2）比较不同窗口的估值分量，发现相比朴素转债动量因子，估值分量“短窗口效果好但换手高”的问题依旧存在但明显改善。60日窗口下的估值分量因子CBZGPMom60全局RankIC均值4.24%，t值6.31，与相应的短窗口因子CBZGPMom10差异并不大，多头组合年化收益率12.63%、多头超额年化6.25%甚至好于CBZGPMom10因子，扣费后性价比更加突出。
3.3隐波与隐波的可比维度
分别使用双低DoubleLow和隐波ImpliedVolatility逻辑复合双因子。（1）复合双低策略：复合双低因子DoubleLow、ZSCORE双低因子ZScore120DoubleLow；（2）复合隐波策略：复合隐波因子ImpliedVolatility、ZSCORE隐波因子ZScore120ImpliedVolatility。结果显示：复合双低双因子组合换手较低，性价比较高，多头相对较强；隐波双因子组合换手更高，空头尤其强。低交易成本、对持仓稳定性要求不严格时可以考虑加入ZSCORE处理后的高换手因子。
3.4如何看待转债量价因子与正股基本面因子的关系？
此前我们针对多因子选转债和多因子选股的差异提出了对正股类因子（尤其基本面因子）可用性的担忧。与股票多因子相似的是，正股基本面因子整体具备低IC但多头强的特点，与转债特有指标及量价类因子相得益彰；相较量价类因子，2024年以来基本面类因子在IC和多头收益的维度均有明显更好的表现，从性价比和市场特征考虑应当适当予以更高权重。我们广泛测试了200余个量价及正股基本面因子。量价方面，除了上文提及的转债估值、动量、隐波、低波因子外还包括定价偏离度、换手率、机构持仓等子类；正股基本面方面，我们列举了部分表征上市公司价值、成长、质量的因子，并将成长因子细分为（普通）成长、分析师成长与高阶成长等子类。
我们在不同中性化体系下分年、分类统计了单因子RankIC及多头超额并绘制了散点图，其中浅色点表示量价因子，深色点表示基本面因子。观察发现：（1）与股票多因子相似的是，正股基本面因子整体具备低IC但多头强的特点，与转债特有指标及量价类因子相得益彰。尽管多数时候基本面因子团聚在散点图左下方（说明基本面因子IC普遍低于量价因子），但其拟合斜率无论在分年还是全区间均显得更为陡峭（说明相似的IC水平下基本面因子有更高的多头收益）。值得注意的是，这一结论并不受中性化方法的调整影响。
线性方法构造量价基本面复合因子。我们同样使用maxIR方法构建量价基本面复合因子。量价因子方面，我们根据前期测算经验和市场熟悉程度选取双低DoubleLow、ZSCORE双低ZScore120DoubleLow、隐波ImpliedVolatility、ZSCORE隐波ZScore120ImpliedVolatility、60日估值分量CBZGPMom60、60日低波CBVol60六个因子参与复合，覆盖了转债估值定价类指标、动量/反转类因子和ZSCORE类因子。基本面因子方面，我们根据股票因子逻辑聚类选择了价值、成长、分析师成长、高阶成长、质量5类因子，并分类滚动选取过去100周内ICIR最佳的子因子参与线性多因子复合。周频换手下的复合因子仍较大程度上依赖于量价因子尤其ZSCORE类因子的表现，但基本面因子（尤其高阶成长）的权重近期有明显提升。
测算结果也充分展示了加入基本面因子后的好处，包括但不限于：（1）优化量价因子“多空好但多头差”的问题，形成了明显优于量价因子，且牛熊均有较好表现的TOP20组合。（2）一定程度上优化量价因子过高的换手问题，在相似的收益水平下将原先ZScore120ImpliedVolatility因子全区间的降低策略换手率。
04
总结与展望
作为量化可转债研究的首篇报告，本文致力于挖掘转债资产的配置属性，从均衡弹性的角度出发给出一种普适性较强的策略框架。我们认为，转债多因子受限于截面不确定性和弹性差异，需要纳入额外的风险因子以避免短回测窗口对结论的扰动。市值行业风格中性化的新体系为解释传统双低策略式微提供了新视角：双低多头组始终偏股的特性导致市场前期高估了权益牛市下的双低策略效果。我们的测算证实了估值分量、ZSCORE类因子的有效性，进一步丰富了转债量价因子的维度，但同时不可避免地引入了换手问题。我们讨论了转债基本面因子与量价因子的结合问题，测算结果表明基本面因子整体具备较好的多头强化效果，且近期（尤其今年以来）基本面因子的相对有效性明显增强，并最终构造了基于maxIR方法的周频复合策略。
当然，均衡弹性的方法也有一定局限性，比如如果因子本身具备一定择时能力（刚好在权益牛市多头偏股，熊市多头偏债），均衡弹性后反倒会降低组合收益。此外，不同的调仓频率下maxIR方法可能形成不同的因子组合，仍需要我们不断去丰富因子库，探索更为有效的量化规律。
本文源自报告《资产配置研究系列之八：不一样的转债多因子》
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：于明明S1500521070001、吴彦锦S1500523090002
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