400多年的中华老字号，本是做眼药发家，享誉国内外，却在偶然间被发现治痔疮有奇效而更加久负盛名。如此老字号中药企业，市值却仅为同类企业零头，原因几何？是市场先生错了，还是公司自身的问题？本文为您深度剖析“马应龙”一手好牌打得稀烂背后的原因。
有一家这样的企业，它是百年老字号，它的产品疗效确切，品牌享誉海内外，它是中国最早向海外出口商品的四大企业之一。
按常规来说，这么优质的企业，在A股高市盈率背景下，它的市值应该是高高在上的才对，但它的市值却只有56亿元（截至10月29日）。
它的股价画风是这样的：
同样是在中药行业里的云南白药(SZ:000538)，市值原先达到了1100亿元以上，现在也有700多亿元。被誉为“东邪”的片仔癀(SH:600436)市值也有400多亿元，就连遭遇了“水煮驴皮”质疑的东阿阿胶(SZ:000423)，目前市值也有250多亿元。
而它的市值不足这些中药品牌的零头啊。
它近三年（2015—2017）的营业收入分别为：17.84亿元，21.03亿元，17.51亿元。利润分别为：2.11亿元，2.33亿元，3.09亿元。
经营现金流净额分别为：1.83亿元，2.40亿元，3.56亿元，净现比分别为：0.86倍，1.03倍,1.15倍
你或许已经猜出它是谁了。对，它就是被人称为“中神通”的马应龙(SH:600993)。
出于对它的好奇，小编带着以下问题来研究这家公司。
说起马应龙的故事，还得从400多年前的“定州眼药”开始，定州眼药,始创于1582年（明万历年间）。
创始人马金堂,出生于河北省定州一个知识分子家庭,家存大量医学典籍及木刻版原模。马金堂起先在定州开办小型眼药铺，创制“八宝”眼药。
马金堂的承继者马应龙,以制造和经营眼药为业,设店于定州北街,将“定州眼药”更名为“马应龙定州眼药”,正式投放市场。
马应龙的后裔马万兴雄心勃勃,他要打破地域的樊篱和局限,将囿于一隅之地的“马应龙眼药”由近及远,向北京进发，去赢得更大的市场。
但是,马应龙眼药在北京并不畅销,马万兴不久就经济拮据,粮银告磐,但他没有却步,决心坚持下去。
药物与其他商品有别的是，在药物于患者身上获得奇效后，声誉就会不胫而走，其影响速而久远。马应龙眼药以其对眼疾的卓效赢得了北京地区最可宝贵的声誉，一时名闻遐迩。
马万兴有四子，除老三外，其他三人皆事他业，马万兴遂决定将其绝技同时传给胞弟马生德之长孙马歧山，马歧山在定州应召，赴京从学徒做起。马万兴借此对其进行严格考察和蔑规训育。
长期以来，眼药制作保持了传统的工艺规范，因而保持了它特有的疗效，马应龙眼药采用名贵的中药材，诸如牛黄、麝香、梅片、琥珀、珍珠等，选材唯真唯优，忌劣忌假。
马应龙眼药以质优取胜。解放前，虽然进口眼药如英国的“沃古林”眼药水、日本的“老笃”眼药水、“大学”眼药水一度充斥国内市场，但马应龙眼药以它疗效可靠、适应症广泛、剂型独具民族特色，保持了对“洋货”的竞争力。
马应龙眼药不仅在国内享有一定的声誉，1919年起，先后获得过农商部、实业部、铁道部等授予的国家级嘉奖，产品在东南亚华人世界中享有盛誉，而且行销东南亚诸国，如泰国、缅甸、安南（今越南）等地。
中华人民共和国成立后，马应龙生记药店成为国有独资企业——武汉第三制药厂，1993年改制为武汉马应龙药业股份公司，1995年通过国有股股权转让，由我国最早的上市公司之一的中国宝安集团控股经营。
看到这里，你可能也会奇怪的发现，不是说马应龙的麝香痔疮膏最负盛名吗？怎么一直都在讲马应龙眼药呢？
历史总是这么爱开玩笑，事实上，一直到1980年后，大家才发现马应龙眼药对治疗痔疮有非常显著的疗效。
1980年，马应龙第十三代传人马惠民将以“八宝古方”为基础制成的“八宝眼粉”，研制成“八宝眼膏”，改变了马应龙眼药沿用了四百年的剂型，极大方便了患者使用。
当时，我国农村缺医少药，农民遇到蚊虫叮咬，皮肤瘙痒，甚至烧伤烫伤都使用马应龙眼膏来治疗，颇有疗效，被誉为“万能药”。
后来，有农民患上痔疮，痛苦难当，情急之下也将马应龙眼膏用于患处，不想痔疮也被治愈。
患者写信把“八宝眼膏”能治痔疮的情况反映给厂家。收到患者反馈后，马惠民带领科研人员研发出了痔疮类治疗药物。
马应龙第十四代传人、高级药剂师马彩丽回忆说：“父亲带着我们，在眼膏的基础上，成功开发出“马应龙麝香痔疮膏”，30年来一直保持销售额和市场占有率第一。”
在中医药领域发生这种事情，其实也并不奇怪，这跟中医的内在原理有关系，中药讲的是辩证医学，跟西方的循证医学完全不一样。
循证医学可以检验药物的作用原理，因此，可以确定对哪一类病症有效果，但中医做不到，真的是臣妾做不到啊。
你甚至可以把中医药和西药的区别，理解成为东方人和西方人在逻辑思维和文化上的差异。
进入21世纪，马应龙痔疮膏又有了新发现：可以有效消除黑眼圈。在影视圈，相当数量化妆师都会在化妆箱内放上几支马应龙痔疮膏，用来随时解决主持人和明星们的黑眼圈。
马应龙或者叫中医药真是神奇的东西，希望马应龙可以像云南白药一样开辟一条新的康庄大道。
马应龙目前的股权架构，是混合所有制，最大单一大股东宝安集团股份有限公司占比也才29.27%（宝安集团也是一个控股上市型企业并无实际控制人），其它股东有武汉国资委占股13.01%，社会公众占股50%多，因此，目前马应龙实际处于无实控人状态。
提醒：马应龙无实际控制人，单一大股东也无实际控制人。
这个时候，需要重点来看管理层团队，陈平是公司董事长，苏光祥是副董事长和总经理，实际负责运营公司的是苏光祥，这一点在他们的薪酬待遇中可以看出。
关键人员的简历和岗位如下：
很有国企的味道，有木有。
管理层还在二级市场炒股，而且炒股能力实在不咋滴，买了20多家A股公司股票，目前，还持有100万股的华大基因，还是高位进去当了接盘侠，市值已经腰斩。
难道管理层不知道100倍的市盈率意味着这什么吗？想想也是醉了。
有钱，没地方花，可以回购自己的股票啊，不过想想，回购股票提升股价，这跟管理层没啥切身的利益关系也就明白怎么回事了。
公司目前有三条主营业务线，分别为：医药工业，医药流通以及医院诊疗，2017年营收分别为：11.25亿元，5.19亿元，1.72亿元，分别占总营收的比例为：64%。29%，9.9%。利润占比分别为：91.03%，6.48%，2.57%。
医药工业占比最高，利润也最多，我们拆分来看，治疗痔疮类药物营收：7.58亿元，其它药物营收：3.67亿元。
看到这里，你思考一个问题，医药工业营收最高，利润也最多，且大部分都是治疗痔疮类产品，为什么公司要分精力去搞医药流通业和医院诊疗呢？
莫非管理层认为痔疮类药物增长有限了，得去搞这些增收不增利的项目了？
痔（俗称痔疮）是一种位于肛门部位的常见疾病，任何年龄都可发病，但随着年龄增长，发病率逐渐增高。在我国，痔是最常见的肛肠疾病，素有“十男九痔”、“十女十痔”的说法。
根据南方医药经济研究所最新研究数据表明，我国城市居民成人患有痔疮并具有明显症状需要治疗的患病率约为5.28%（在美国，痔的发病率约为5%）。
痔疮患者实际就诊率为70～80%。接受治疗的患者中，5%进行手术，20%采用口服药物，75%使用外用药物等。
近年来，由于饮食结构及工作生活习惯改变，我国治痔药零售市场大约以每年10％的速度递增。
我们来看看，马应龙治疗痔疮药近几年的营收增长情况。
2013-2017年治疗痔疮药分别增长：5.96%，-0.31%，8.26%，9.45%，18.81%，平均增速为：8.43%。毛利率同比增速分别为：0.78%，-1.23%，0.39%，-1.24%,0.95%.。
作为最强势的痔疮药每年的增幅还达不到行业平均增速，不知道该说啥好。
马应龙痔疮膏的主要成分为：人工麝香、人工牛黄、珍珠、炉甘石（煅）、硼砂、冰片、琥珀。辅料为：凡士林、羊毛。
这些上游原料在市场中可得性比较强，按理来说，马应龙作为品牌采购商应该有较强的议价能力，这一点，反应到财报上，体现为预付账款较少。
但财报数据显示，2013-2017年分别为：0.39亿元，0.34亿元，0.37亿元，0.43亿元，0.56亿元，却是在逐年增加。
下游，马应龙痔疮药对应的终端主要为药店OTC渠道，医院以及医院经销商，对下游是否具有品牌强势度，主要体现为收款方式以及预收账款的情况。
由于马应龙有开展医药流通业，针对痔疮药的收款方式，我们并不清楚。
因此，主要看其预收账款的情况，2013-2017年的数据分别为：0.12亿元，0.41亿元，0.25亿元，0.23亿元。0.50亿元。其预收账款占营收账款的比例，非常小。
因此，其对下游也相对弱势。
我们可以用净现金周转天数，这个指标来看公司整个运营过程中，对上下游的把控能力。
净现金周转天数CCC的计算公式为：存货周转天数+应收账款周转天数+预付账款周转天数-应付账款周转天数-预收账款周转天数。
一般的，我们认为CCC出现负数，说明其在上下游产业链中相对强势，反之数据越大，说明越弱势。通过财报数据，我们计算得出，马应龙的净周转天数2013-2017年的数据分别为：65.98天，78.97天，77.78天，63.98天，92.98天。
这个数据在趋势性上升，说明马应龙的内部管理效率在持续的降低，以及上下游的话语权在逐步的变弱。
以上方面的改变，一定会影响公司的盈利能力，我们选用2013-2017年的加权净资产收益率ROE和投入资本回报率ROIC来表示盈利能力的变化。
ROE分别为：13.7%，13.4%，13.2%，13.4%，15.4%。ROIC分别为：10.6%，10.4%，10.7%，11.05%，13.8%。走势图如下：
2013-2016年都是下降的趋势，在2016年-2017年走势图开始有上升的趋势，这种趋势是否能持续呢？
我们进一步拆分来看，根据杜邦分析法，净资产收益率=销售净利率*总资产周转率*权益乘数。
按照净资产收益率分解数据图趋势来看，今年要进一步提高净资产收益率，大概率是不可能了，这56亿元市值能不能保得住又是个问题了。
作为中医药公司，研发虽然不是重点，但是，马应龙这款神奇的痔疮膏，就像前面提到的用途广泛一样，还是挺有研究价值的。
我们来看看其研发费用情况，2013-2017年研发费用占营收的比率分别为：1.9%，1.76%，1.91%，1.76%，2.36%。
2017年研发费用绝对值为：4126万，注意，其研发费用有资本化处理，平均比率为：8.5%。资本化绝对值为：350万。
我们对比一下其它公司：
绝大部分，同行业公司都没有对研发费用资本化处理。想想很正常，本来研发投入占比就少，还来个资本化处理，还要不要脸了。
可是，我们的马应龙管理层就干了这样的事，想想都无力吐槽。
好吧，研发不行，那就再看看，销售能力如何吧，毕竟，中医药市场，比拼的是销售能力大小。我们用销售费用增长的情况和营收增长的数据来对比，看看销售对营收的拉动。
2013-2017年销售费用分别为：3.67亿元，3.56亿元，3.55亿元，3.9亿元，4.65亿元
2013-2017年营业收入分别为：16.02亿元，16.21亿元，17.84亿元，21.03亿元，17.51亿元
如果，你认为图上走势图并不明显的话，我们可以算一下它们这两组数据的复合增长率，根据复合增长率来对比更加明显。
经计算，近5年销售费用复合增速为：4.8%，营业收入复合增速为：1.7%。
因此，马应龙的销售能力也不行，销售费用的增长不能带来营业收入的增长，完全一副没人监管的国企行事风格啊。市值这么低，完全是合理的。
小编，假想一下，如果我是福建首富陈发树，我就用收购云南白药的254亿元，挤出个零头，用不到30亿元现金的方式，在二级市场，把马应龙给收购控股了，光买马应龙这个品牌的价值都值这个价格。
控股之后，首先，第一步，就是把现任的管理层，全部赶走，来个大换血，谁叫你们官僚作风，不争气嘞。哈哈……
第二步：重组现有的事业部，把不挣钱的医院诊疗这条线给完全砍掉，把医药流通业相应的缩小，这样大力精减人力和精细化管理成本。
把节省下来的费用，用于开拓和研发中药美妆美瞳，以及对新任管理团队股权激励。
加强上下游议价能力，提高痔疮药的售价，体现品牌的影响力。
最终形成：医药工业+中医美妆+少量医药流通（自有药店配送为主）的格局，战略就是痔疮药为守，中药美妆为攻。
目标：中药美妆行业全国前三甲。
这三板斧下去，业绩和股价肯定会有反应，再到二级市场抛售股票或者用云南白药母公司把马应龙收购了，希望到时白赚一个百年老字号。
当然以上，也只能是瞎想想，在真实的商业世界和中国国情中，几乎操作不了，所以，马应龙的未来在哪里，小编也不知道。
综上所述，马应龙由于实控人缺位，对管理层激励机制不足，管理层国企官僚作风等问题，造成了目前这个局面。必须大刀阔斧进行深化改革，才能有一线生机，才能对得起“中神通”这个名号。
对马应龙目前阶段的估值比较尴尬，据世界品牌实验室（知名品牌评测机构）发布的数据显示，2017年马应龙以228.57亿元的品牌价值连续十四年成功入选“中国500最具价值品牌”，位列第178位。
或许老外不懂中国国情，那我们来看看咱们自己发布的品牌价值榜，由国家市场监督管理总局指导，中国国际贸易促进委员会、中国品牌建设促进会、经济日报社、联合公布的2018中国企业品牌价值榜单显示，马应龙品牌价值82.86亿元。
同期公布的同类型中华老字号品牌有，片仔癀（品牌价值：249亿元），东阿阿胶（198亿元），九芝堂（111亿元）等。
马应龙的品牌价值和市场公允市值相差这么大，看来管理层维护好这个品牌，日子过的都会比现在好。那么目前就业绩上来看，马应龙到底值多少钱呢？
相对估值
我们首先选取，管理层自己对标的同类公司来看，进行可比公司估值。中药行业平均数据，动态市盈率（PE-TTM）:20.47倍，市净率PB:2.68倍。
马应龙相对估值数据，动态市盈率（PE-TTM）:22.79倍，历史中位数：38.11倍，市净率PB:2.7倍，历史中位数：4.33倍。
同仁堂相对估值数据，动态市盈率（PE-TTM）:38.25倍，历史中位数：39.54倍，市净率PB:4.82倍，历史中位数：5.05倍。
贵州百灵相对估值数据，动态市盈率（PE-TTM）:20.35倍，历史中位数：49.06倍，市净率PB:3.1倍，历史中位数：5.53倍。
PE/PB长期垫底，资本市场还是很聪明的，A股从长期来看，还是反应基本面的。
最后我们选择用巴菲特老爷子最推崇的自由现金流折现法（DCF）进行估值，原因也很简单，马应龙已经上市多年，我们可以参考历史数据看未来。
当然不确定性也很大，主要是参数设置比较难，主观性太大，所以以下估值仅供学术交流，不可作为投资依据。
DCF公式:
马应龙绝对估值：乐观型，初始自由现金流（fcf）选择2017年自由现金流：3.14亿元，前10年分两个阶段，前5年增长12%，后5年增长6%，永续增长率3%，折现率9%，计算后得出估值为：87亿元。再加上（货币资金-有息负债）得到：96亿元。
谨慎型，估值的增速，可以从企业内生性增长来确定。我们可以用盈余再投资率来量化表示企业内生性的增长。
盈余再投资率指企业资本支出占盈余的比率，资本支出通常会显示在企业资产负债表上的固定资产与长期投资两个数字。
计算公式=(期末固定资产净值+期末长期股权投资-期初固定资产-期初长期股权投资)/N年的净利润之和。
马应龙的近三年的盈余再投资率分别为：28.89%，26.03%，15.91%，平均数为：23.61%。
马应龙近三年的加权净资产收益率ROE平均数为：14%，近三年的投入资本回报率ROIC平均数为：11.86%。取两者的中位数：12.93%。
马应龙的内生性增长率为：12.93%*（1-23.61%）=9.87%
初始自由现金流（fcf）选择近3年平均自由现金流：1.82亿元，后10年自由现金流增速，以10%开始，每3年减少2%，即第10年增速为4%，永续增长率3%，折现率8%，计算后得出估值为：56.49亿元。再加上（货币资金-有息负债）得到：65.49亿元。
故马应龙的估值范围为：65.49亿元-96亿元之间，即每股股价约为：15-22元/股。
本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。
聊到这，肯定有很多朋友对以上观点不认同，正因为每个人的看法和观点不同，所以造成股价不规则运动，因此，不认同很正常，但请正常发表有数据和逻辑支撑的言论，切记莫乱扣帽子，乱吹乱黑。(作者：元沙优投)
马应龙如此境地，问题就是出在股权松散无实控人，激励缺位，导致管理层更加热衷于炒股而不是管理公司。小编提出了天马行空的改善方法，但更靠谱的改变方式，是通过国企混改、股权激励的方式，激发管理层的动力，从内部实现革新：
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华为股权激励30年发展之路
科兴：被股东撕裂的疫苗“独角兽”
二、股权四象限法则：合理使用股权，突破企业瓶颈
1.不同象限企业的特征和股权激励要点各是什么？
2.世界从第三象限开始：创始企业怎么办？忌：搭建不合理的股权架构
3.公诸同好的第四象限：专业的极致在哪儿？忌：没有带头老大、躺在功劳簿上
4.独立王国的第二象限：权力下放能放心么？忌：人财物不独立、职责权不明晰
5.纵横捭阖的第一象限：全能型企业的标杆。忌：融资过程丢失控制权
没有一成不变的企业：永不上市的老干妈也上市了
阿里巴巴的合伙人制度解读
三、控制权：企业存亡命脉！股权多少≠控制权大小
1、合理股权架构搭建需要遵循四大原则
2、企业扩张过程中，如何在股权不断稀释情况下依旧保持控制权？
3、股权分配九条生命线
4、如何选择企业控制权工具？一票否决权？委托投票权？一致行动人？
小米的港股上市：深扒同股不同权
雷士照明吴长江丧失控制权弄丢公司深陷囹圄
四、股权战略之一元两化三法则
1、分权后老板亏了吗？（一元：共享共赢）
2、股权管理可以套模板么？（两化之：个性化）
3、股权激励是绩效管理还是长期性制度安排？（两化之：制度化）
4、为什么“要想火车跑到快，全靠车头带”今天不流行了？（动车法则）
5、员工今天努力是为了明天更美好（递延法则）
6、你给的不一定是员工想要的（需求法则）
7、股权战略的重要意义：完成从管事到管人的管理变革
实操案例：波司登的翻身仗为何打得如此漂亮
五、股权激励方案设计五阶段模型：
1、五阶段模型概要：准备阶段+沟通环节+确定要素+方案实施+动态调整
2、准备阶段：你的企业什么样你心里有数吗？股权激励的真实目的你敢直面吗？
3、沟通环节：信任源于公平感
5、方案实施：没有法律保障，股权激励就是在“裸奔”
6、动态调整：股权激励不能一劳永逸
实操案例：金大地集团——如何构建全方位、多层次、多平台的股权激励与事业合伙人机制？
六、如何规避股权雷区，破译股权激励最棘手的问题（讨论）
哪些企业不适合做股权激励？
股权激励，10种常见错误操作
员工对公司未来信心不足，如何化解？
“财务透明”，你敢吗？
股权激励是对岗还是对人？人岗不匹配怎么办？
公司成立时不懂股权分配，“生了个怪胎”怎么调整过来？
……
七、资本对接，开启企业的价值倍增之路
1、如何对接资本市场？
2、哪些企业适合融资？
3、融资及战略方向：从基金视角看企业
4、如何塑造公司的价值，并让员工感受到公司的价值？
5、如何低成本进行股权融资？
7、如何才能搭建一个既能有效控制企业又能符合资本市场要求的股权架构？
八、现场股权激励方案设计和专家点评
1、学员亲自设计方案，亲自讲解方案
2、学员相互评价方案，专家重点点评方案
3、为企业打造个性化、可落地的股权激励方案
课程收益】
【明形式】了解股权激励在不同企业中的运用及效果，明确股权激励在企业中的位置
【定路径】运用股权战略四象限法则，确定企业发展路径及对应的股权战略动态调整路径
【控方法】掌握一套股权激励方案设计的基本原理和方法，实现股权战略与企业战略有效联动
【学经验】学习标杆企业股权激励案例，总结前人经验，保障企业股权激励的成功实施
【额外收益】
【专家导师】
徐怀玉
应慧燕
宋蕊
【课程对象】
企业创始人、负责人、
股东、总经理、
人力资源负责人、
财务负责人等核心高管
【往期合影】
【服务企业】
西姆服务的客户遍布服装、电商、化工、医疗、新能源、新技术、地产、金融、连锁等行业，涵盖了国有企业、大型集团公司、上市公司、挂牌企业、成长型企业、初创企业等不同发展阶段的企业。西姆希望通过专注和专业，帮助具有共享共赢精神的企业家完成顶层设计，助力企业腾飞！
【学员好评】
高德康
波司登股份有限公司董事长、波司登国际控股有限公司董事局主席
今年（2016年）1月份，我带上了股权激励改革小组8位核心成员，参加了完西姆在苏州太湖培训基地的股权激励方案班。课程之后，比较了包括西姆在内的多家咨询机构，大家一致认为，西姆的团队更专业，团队成员拥有法律和企业管理的双重知识结构和经历背景，完全符合我们公司股权激励方案设计的要求。合作过程中，西姆团队也体现了他们的专业精神和敬业精神，我认为西姆为我们设计的股权激励方案是服装行业最优秀的方案之一。西姆团队优秀的沟通能力也让双方团队得以高效协作,让方案的落地实施更顺畅。
束为
前香港上市公司全国家电三巨头之一“永乐电器”联合创始人|现任全国OAO新零售茶业连锁品牌束氏茶道创始人、董事长，仁泽投资创始人、董事长
西姆团队整体很棒，术业有专攻。本来我已经有三家股权激励咨询机构在比较了，考虑到西姆核心团队都是律师+高管出身，可以确保安全，在安全的基础上可以把企业做的更好，相信我们的选择是没错的！
李成江
江苏金大地集团副总裁
西姆为金大地集团制作的多层次、全方位的股权激励方案。在几个板块里面，实施速度最快，最成功，效果最好，非常明显的就是酒店板块。实施效果超出我们的预期！大家都知道，五星酒店，尤其是奢华型酒店，基本全是亏钱的，增长是非常慢的，更多增加的是品牌价值。但是我们费尔蒙酒店，在酒店行业里还是赫赫有名的，它就是业绩好，而且他们（酒店管理层）对完成2018年的目标考核，信心还很足！另外我们的自有品牌诺格雅酒店，2017年实施了股权激励之后，带来了蓬勃式的发展！
陈巍
广州海鸥卫浴用品股份有限公司
【经典案例】
波司登是中国羽绒服第一品牌，2007年在香港成功上市，成为行业翘楚。
西姆研究院于2016年初为波司登提供股权激励、打造事业合伙人机制服务，助力波司登实现营收与净利润双增长，根据波司登于今年4月发布的《正面盈利预告》：“預期2017/2018年度的收入和本公司權益持有人應佔利潤較2017年同期分別約有30%和50%的增長”