京东本质具有更强的零售商基因，需要足够规模才能有集采和销售优势，亦需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒：与阿里和拼多多不同，京东是自营特色十分明显的线上零售商，自营GMV和收入占比约为50%和90%，成本管控和效率提升是核心议题。目前京东已经在全国化物流体系和会员体系上塑造了差异化的竞争力，但是如何突破3亿左右的用户规模瓶颈，如何在自营业务（客户是消费者）和平台业务（客户是商家）之间找到平衡，以及如何提升利润率水平（目前为2%左右）值得观察。
风险提示：线上消费增速不及预期，行业竞争加剧，电商法监管风险。
正文
1．中国电商20年，世界No.1的中国消费核心变量
1.1基本盘：中国位居全球电商交易规模TOP1电商是社零增长的引擎
中国已成为全球电商行业的领军者：短短20年来，中国已崛起成为全球电商行业零售交易额排名第1的国家。emarketer数据显示，2019年中国网上零售交易额预计将达到1.5万亿美元，不仅位列全球首位，亦超越了第2-11名国家的网上零售交易额总和。我国的电商创造了一个庞大的商业生态，带动了移动支付、快递物流、数字服务等多个产业的发展，也重塑了多个品牌消费品行业的运营模式。
从渗透率来看，电商已成为占据我国标品&；快消品市场1/3-1/2的主力渠道：2014年至2019年，我国实物商品网上零售额从2.46万亿元增长至8.52万亿元，网络零售占比由9.1%上升至20.7%，渗透率持续提升。对于消费品中标品如消费电子和家电，以及快消品如服装鞋帽和化妆品，电商渗透率已达30%-50%。
从增速来看，电商是中国社零增长的重要引擎，TOP3头部电商的市场份额仍在提升：2015年至2018年，我国实物商品网上零售额增速在25%以上，同期社零总额增速仅为10%左右；2019年，实物商品网上零售额增速为19.5%，同期社零总额增速仅8%。可以看出，虽然近2年实物商品电商增速有所放缓，但线上依旧是拉动社零增长的重要引擎，也是品牌商增长的重要基本盘。而头部电商又整个电商赛道中的优选，2018年行业前三中，阿里中国零售市场实物商品GMV增速与行业增速基本持平，京东增速略跑赢行业，拼多多作为黑马大幅跑赢行业，TOP3头部电商的市场份额整体仍在提升，非头部公司的市场机遇趋少。
1.2竞争格局：我国流量高度集中，电商兴起时线下零售业和品牌尚不成熟
我国电商的一个突出特点是：流量高度集中于少数电商平台。2018年，阿里、京东、拼多多合计占有我国电商市场接近80%的市场份额，品牌自营电商和传统零售商自营电商在行业中很难占据一席之地。但美国和英国的电商格局则相对分散，传统零售商如沃尔玛、Tesco、Argos的自营电商，以及品牌商如苹果的自营电商，均能在行业中占据4%-10%的份额。
造成这一差距的主要原因为：电商业态兴起时线下零售商和品牌商的发展成熟度。在电商出现之前，美国和英国的线下零售业和品牌业已经历了超过半个世纪的沉淀，拥有强大的运营效率和消费者影响力，因此能够在线上渠道出现时发展出自有渠道。而在中国，线下零售业和品牌业在发展了20年就遇到了电商的兴起，使得本就具有马太效应的线上渠道在中国产生了更强的马太效应。
在品牌和渠道的博弈之中，我们预计未来我国线上渠道方仍将处于强势地位：一方面，流量高度集中，导致了大范围、跨品类的海量消费者行为数据集中于头部电商平台，使得头部平台能够快速推进迭代创新。另一方面，由于品牌方很难实现渠道和数据自主，品牌商与平台的博弈始终存在，对于品牌商来讲，研究在电商平台获取、转化和留存流量的能力至关重要。
1.3盈利模式本质：电商平台≈购物中心/小商品城，自营电商≈百货商场
与线下类似，电商本质可分为两种不同的商业模式：平台模式和自营模式。阿里和拼多多是平台模式的典型代表，主要为商家提供线上销售场景和流量，自身并不买卖商品；京东是自营模式的典型代表，从商家进货，面向消费者直接销售。这两种模式其实在电商尚未出现的传统实体零售阶段就已经存在，例如万达商业广场和义乌小商品城分别为品牌商家和非品牌/个人商家提供销售场所；而王府井百货则是自己买断商品并向消费者销售。
自营电商盈利模式类似于线下百货商场：商业逻辑是以较低的进价向商家购买商品，然后以较高的售价出售商品，向C端消费者收费。自营电商盈利主要来自商品的进销差价，收入天花板取决于能为消费者提供多少种类满意的商品，故自营模式的核心能力是向消费者提供质量有保证、种类丰富、体验好的商品和服务。例如，京东类似于王府井百货，负责商品的流通环节，本质是零售商，需要自有的客服或商场导购团队来保证销售体验。
2.1阿里的整体业务板块由何构成？
2.2纷繁复杂的业务版图中，什么是阿里的现金牛业务？
FY2019，阿里中国零售商业中58.8%的收入来自客户管理，近2年CAGR在37.1%，客户管理服务主要包括：①P4P营销服务，即商家通过阿里的线上竞价系统，对关键词单价进行出价，并给予点击次数付费；②展示营销服务，即商家可按固定价格或基于千次展示计价竞标展示位置；③第三方营销联盟，即商家在阿里合作的第三方线上媒体（如搜索引擎、资讯和视频娱乐网站及APP）上的P4P营销和展示营销服务；④淘宝客服务，即淘宝客将商家的推广信息投放在其媒体资源上，帮助商家推广并促进商品成交，商家基于淘宝客引入的交易额的百分比向其支付推广佣金。
FY2019，阿里中国零售商业中25%的收入来自交易佣金，近2年CAGR在34.7%：除购买客户管理服务外，在交易环节，淘宝平台上商家免佣金，但是天猫平台的商家需要向阿里支付年费和占成交金额一定比例的佣金，不同类目佣金率有所不同，佣金率通常介于0.3%-5%之间。
核心商业是阿里整个数字经济体可持续发展的根基，也是支持公司面向未来持续投资的源泉：FY2019，阿里核心商业业务为公司创造1362亿元的经调整EBITA，是阿里四大板块业务中EBITA唯一为正的业务。而从经调整EBITA利润率来看，核心商业经调整EBITA利润率为42%，而云计算、数字媒体及娱乐、创新业务及其他的经调整EBITA利润率则分别为-5%、-66%和-128%，凭借强大的规模和盈利能力，核心商业业务成为支持公司面向未来持续投资的强大根基。
2.3未来阿里中国零售商业板块的核心变量有哪些？
（1）年活跃用户数从0到7亿，阿里的流量获取有着深深的时代烙印，未来下沉市场是用户增量的主战场，而盘活存量是可持续增长的关键：
④新零售时代：2016年线上流量增速趋缓，马云在云栖大会提出“新零售”概念。2016年盒马鲜生开业、阿里入股苏宁形成战略联盟，2017年投资高鑫、入股联华超市，2018年收购开元百货、加大对银泰百货的投资。一连串线下投资使阿里开始对线下流量进行充分挖掘。
目前来看，阿里用户的年花费随着注册年限的增加而提高，未来用户全生命周期的价值提升既值得长期跟踪，也是阿里中国零售商业的核心看点：FY2018阿里平台注册1年的用户年平均订单数为27单，购买6种商品，消费额在3000元左右；而注册5年的用户年平均订单数为132单，购买23种商品，消费额在12000元左右。而FY2019，在欠发达地区，阿里注册1年、3年和5年的用户的年均消费额分别在2300元、6700元和10600元。我们可以明显看到，随着用户注册年限的增加，其在阿里平台的消费水平、订单量、购买种类也在显著提高。
①推出B2C平台天猫：2012年1月，淘宝商城正式宣布更名为天猫，天猫不光是大卖家和大品牌的集合，同时也提供比普通店铺更加周到的服务，例如七天无理由退货、正品保障、信用评价等，更高质量的商家门槛和服务门槛也意味着向商家端收取比淘宝更多的费用。
③上线“千人千面”：2016年9月，阿里巴巴对算法进行了更新，切换为基于用户行为数据的个性化算法，形成了如今“千人千面”的推荐形式。精准营销提升了购买的转化率，提升了用户规模及粘性，货币化率进一步提升。
从中长期来看，我们认为阿里的货币化率仍有提升空间：短期来看，可能由于拼多多的出现，阿里货币化率的提升步伐在近期不会迈得很大。但从中长期来看，①伴随电商渠道越来越成为品牌营销和新品首发的主战场，预计商家未来可能仍然有非常强烈的加大在阿里营销投放和销售占比的诉求；②阿里自身包括用户留存和变现的技术也在不断迭代更新，未来有望为商家提供更多样化的服务，也可能出现更多元化的变现手段。因此，我们认为从中长期来看，阿里作为电商平台的基础设施提供者和交易规则制定者，货币化率仍有提升空间。
3.1行业格局既定之时，拼多多的电商机遇从何而来？
3.2目前拼多多的盈利模式和变现工具有哪些？
3.3拼多多以何增强用户信任，未来什么是其差异化看点？
我们认为，拼多多的中期核心看点是存量用户客单价的提升和上线城市用户增量的获取；而从长期来看，拼多多走出有别于淘宝的差异化的发展之路，才能长久屹立于市场，而C2M可能是其长期差异化发展的主要看点。
（1）“百亿补贴”打响信任战，旨在提升存量用户客单价&；获取上线城市用户：截至2019Q1，拼多多已经拥有超过4亿用户量，用户数超过京东，但是人均消费仍然很低，仅有1200元左右，为淘宝天猫的1/6-1/7。拼多多希望可以改变在用户心中“低价低质”的印象，让消费者敢于在平台上购买更高单价的商品，同时也希望能够更多吸引一二线城市的中高端用户，而中高端市场消费人群的最大特点就是极为讲究“正品”，而且对于品牌和售后方面都有很高的要求。而“百亿补贴”计划就是拼多多自2019Q2起增强用户信任、提升客单价、进攻一二线城市的重要策略。
“百亿补贴”短期对报表端带来一定压力，但是中长期利好“拼多多”形象：“百亿补贴”为拼多多的信任塑造、用户增长和客单价提升都立下了汗马功劳。截至2019Q3，拼多多的年活跃用户数达5.36亿，单个活跃用户的支出提升至1567元，并且吸引了大批一二线城市新用户。但是，“百亿补贴”也对拼多多的报表端产生一定压力，2019Q3公司Non-GAAP销售费用率提升至89%，单季亏损率随之扩大。我们认为，未来拼多多的盈利主要关键点就是销售费用率的下降，“百亿补贴”虽然短期对盈利产生压力，但是长期利好平台形象塑造，有望为中长期的销售费用率下降奠定基础。
（2）“中国制造”闻名于世，但缺少“中国品牌”发挥价值，供应链的整合或许是拼多多更为长期的机会：“中国制造”闻名世界，但中国大量的优质生产供应商，没有良好的“中国品牌”让其发挥出其应有的价值。很多中国制造的产品，产品质量很好，但只能给外国品牌做代工或者做一些所谓山寨产品。以著名的“莆田鞋”为例，在中国仿造的鞋，在质量测试中，在翻折、磨损等各项指标中，有一部分仿造鞋质量指标甚至好于正品鞋。中国还有大量类似这样的优质产能，但因没有合适的品牌和渠道，期间演化出了“山寨”这种畸形模式，这种模式长期来看，是没有长久生命力的。这些白牌工厂，是很好的“中国制造”代表，而现在，需要“中国品牌”，来整合这个特殊的市场，在整合过程中，有巨大的机会。
我们认为，拼多多的长期差异化看点在于C2M和新品牌计划：淘宝以搜索为核心、推送为辅助，侧重于满足长尾个性化需求。而拼多多主要走“爆款推送”模式，有望更加高效地聚集用户需求，通过集合的形式反馈给商家，重塑商供给模式和供给周期。“新品牌计划”就是拼多多于2018年12月推出的致力于为优质制造企业提供系统性成长平台。拼多多为这些品牌提供包括大数据支持、专家诊断、研发建议等帮助，并在一定范围内倾斜流量、推荐位资源，以增加商品曝光度、支持品牌化建设，帮助品牌更有效触达消费者。2020年，“新品牌计划”有望扶持1000家覆盖各行业的工厂品牌，成为拼多多有别于其他竞争对手的长期差异化看点。
4．京东：亚马逊模式的践行者，中国最大的零售商
京东和阿里巴巴&；拼多多是完全不同的盈利模式，京东是一个需要自己采购吃货并销售的零售公司。零售公司模式更重，需要足够规模才能有集采和分销优势，也需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒。
4.1与阿里、拼多多相比，京东成长模式的最大不同是什么？
4.2平台电商包围下，京东自营模式电商的竞争力有哪些？
1）自建物流和自有配送体系的重投入构筑起用户体验价值：公司自有物流体系自2007年开始建设，当年便建成北上广三大物流体系。2009-10年物流设施正式发挥效果后，京东在购物体验方面已经占据了显著的优势。目前京东物流拥有中小件、大件、冷链、B2B、跨境，以及达达网，整个京东的货品均可实现仓、配、客全链条服务。此外，京东已经构建起211限时达、极速达、京准达及夜间配的时效服务体系，全方位满足物流时效要求。截至3Q2019，公司拥有大型仓库650个，总面积约为1600万平方米，覆盖几乎所有中国的县和区，满足“211时效”的区县比例达到75.2%。
（2）绑定一二线核心消费群体，较早推行会员服务体系：试水付费会员的互联网企业在世界范围不多，亚马逊的Prime会员服务是业界较为成功的案例。为了绑定一二线核心消费群体，京东是国内较早推行会员服务体系的电商，目前京东平台的会员体系有两条主轴。
②付费的PLUS会员：刚性198元年费带来更有“设计感”的增值服务，共包含10倍购物返京豆、全年360元运费券大礼包、爱奇艺VIP会员、免费上门退换货等共计十项权益。
截至2019年11月，京东PLUS会员的规模超过1500万：京东自2015年10月推出Plus会员产品，2016年5月开始大力推广。根据京东公布的PLUS会员用户画像，35岁以下的年轻会员占65%，近60%的会员居住在一二线城市，会员中89%是本科及以上的高学历人群，会员中的忠诚型用户占比达98%。PLUS群体中还存在64%的家庭型倾向用户，有固有的消费习惯，从而消费黏性也更高。
4.3什么是京东电商业务的当务之急？
（1）用户增长遭遇瓶颈：从2014年到2017年，京东的年活跃用户数从不到5000万大幅增长至接近3亿，经历了用户规模快速扩张的3年。但自2018年起，京东的用户增长开始进入瓶颈，截至3Q2019，年活跃用户数为3.34亿，相较2017年底仅增长了4100万。与阿里和拼多多对比来看，2018年至今，拼多多的单季增量用户在3000-5000万，阿里的单季增量用户在2000-3000万；而京东的单季增量用户仅在1000万左右，并且在2018年Q3和Q4经历了用户数量的下滑和停滞。我们认为，相较于具有“流量基因”的阿里和拼多多，“零售基因”较重的京东在流量获取上存在短板，用户数量能否突破是京东的重要看点。
（2）应如何平衡自营和平台业务：
但“自营”与“平台”是两种经营思路，能否实现相得益彰的发展仍待观察：我们认为，电商自营和平台经营思路最大的区别就是自营的客户是终端消费者，因此满足消费者对产品、物流、服务的要求是第一要务；而平台模式的客户是商家，因此为商家提供流量、平台支撑是第一要务。京东的崛起源于前者，而在为商家引流提供支撑上存在明显不足，因此我们可以看到，2Q2014-2Q2017，公司的平台GMV占比从37.8%上升至41.8%，提升较为缓慢。
“自营电器城”烙印仍重，平台品类扩充能力仍需突破：3C&；家电产品虽然能够建立起较强的品牌信任，但是产品较为低频，毛利率也较低。为了扩充流量和提高毛利率，京东也逐渐加大了对消费者购买频率高、毛利率高的日用品类的扩展。2015年京东在服饰品类上发力，但在2017年遭遇到了阿里强势的“二选一”策略，不少服饰商家在当年退出，对京东平台业务的品类扩张产生较大影响。2Q2014-2Q2017，公司的日用品类GMV占比从44.8%上升至50.9%，提升较为缓慢。
（3）利润率的提升任重道远：我们认为，京东实现提升利润率的关键在于两点，自营模式规模效应的发挥和平台模式占比的良性提升。从毛利率端来看，2019Q1-Q3公司毛利率为14.9%，较纯自营模式时已有较大提升，未来毛利率提升的主要看点在于自营品类的成本管控和平台服务收入的提升。从费用率端来看，仓储物流费是公司占比最大的费用，近年来收入占比一直在7%-8%，2019Q1-Q3下降至6.4%，而随着公司物流基础设施的完善，在规模效应下仓储费用率下降是公司盈利弹性的另一大变量。而从最新的几个季度来看，公司的Non-GAAP营业利润率和净利率在2%左右，未来利润率的提升任重而道远。
5．合纵连横：阿里、拼多多、京东商品品类和消费者有何不同？
5.1从品类分布和成交单价看三家公司的销售品类有何不同？
从电商交易规模来看，目前阿里≈3.4个京东≈6.8个拼多多：阿里的特点是基数最大、增长稳健，FY2019（对应自然年2018年）阿里在中国零售市场的GMV为5.72万亿元，同比+19%，其中淘宝GMV为3.12万亿元，同比+16%；天猫GMV为2.61万亿元，同比+23%。京东的交易规模位列第二，2018年实现GMV1.68万亿。拼多多的交易规模位列第三，但呈现高速增长态势，截至3Q2019的滚动12个月GMV为8402亿元。
从销售品类来看，平台电商品类分散，自营电商品类集中：阿里和拼多多均呈现出较强的平台电商特色，根据国金证券第三方数据监测中心数据，两者的各品类销售占比较为均匀，第一大品类GMV占比不超过20%，且前几大品类主要以高频、易耗、商家数量多的品类为主。而京东仍然有较强的“自营电器城”烙印，京东财报从2017年下半年开始不再分别披露品类GMV占比数据，1H2017，京东的3C&；家电类GMV占比仍为49.6%，远高于以平台电商为特色的阿里和拼多多。
从各品类的成交件单价来看，虽然同为平台电商，但阿里和拼多多相同品类成交价有较大不同：根据国金证券第三方数据监测中心数据，2018.1-2019.7，女装类目阿里的成交件单价在200元左右，拼多多在40元左右；手机类目阿里的成交件单价在2000元左右，拼多多在500元左右；美妆类目中，阿里的美容护肤成交件单价在120元左右，彩妆成交件单价在60元左右，拼多多的美妆件单价在20元左右；食品类目中，阿里的零售坚果成交件单价在50元左右，拼多多的食品件单价在30元左右。我们认为，阿里和拼多多，除了分别满足不同人的需求，也承担着同一类人用自己手里资金分配去满足不同需求的功能。
5.2从城市分布和性别比例看三家公司的核心消费群体有何不同？
从用户规模来看，阿里活跃用户规模最大，拼多多用户增长最快：目前阿里年活跃用户数最高为6.93亿，拼多多以5.36亿位居第二，京东以3.34亿位居第三，拼多多的年活跃用户数自2Q2018开始超过京东。
从用户的城市分布来看，目前三家公司都在立足自己大本营的基础上，不断试探攻入敌方的阶段：一线城市用户占比最高的为京东，三线以下城市占比最高的为拼多多。对于拼多多来说，一二线城市用户是其增量用户，因此推出“百亿补贴”去建立高线城市用户信任；对于阿里和京东来说，三四线是其增量用户，因此分别用“聚划算”和“京喜”在下沉市场和拼多多抢夺流量。
从用户性别比例来看，京东的“男性”标签更重，而淘宝和拼多多均有着较强的“女性”标签：根据易观数据，目前京东的男性用户占比最高，为58.5%；而淘宝和拼多多都呈现出女性用户占比较高的特点，女性占比分别为69.7%和60.4%。我们认为，一方面京东品类中3C类产品占比较高，而淘宝和拼多多的服饰、美妆等品类占比较高，因此对不同性别的用户有着不同的吸引力；另一方面，淘宝的直播、内容板块以及拼多多的信息流推送都为用户营造出了更浓厚的“逛街”氛围，更适合女性的消费惯性，因此具有较强的女性标签。
5.3从月活、使用时长和客单价看三家公司的消费者行为有何不同？
从三家公司的移动端月活数来看，淘宝>；拼多多>；京东>；天猫：2019年11月，淘宝的移动端月活跃用户数达到7.27亿，在较高基数下仍然保持着较高的增长；拼多多的移动端月活数在2019年4月超过京东，目前在4.61亿，位居第二；京东的移动端月活为2.79亿，数量较为稳定，位居第三；天猫的移动端月活为0.58亿，数量也一直在较为稳定的水平。
从客单价来看，目前年活跃用户在阿里的年花费≈京东的1.6倍≈拼多多的5.6倍：根据各公司最新财报披露数据，阿里的年活跃用户平均客单价为8757元，京东为5492元，拼多多为1567元。未来用户客单价的持续提升对三家公司而言都是至关重要的发力点。
6．品牌零售公司电商渠道的发展启示
我们认为，线上和线下经营的品类特性有所区别，选择更适宜的渠道来推更适宜的品类，会让品牌商事半功倍。我们认为，线下场景适合标准化程度低、重体验感和即得性的商品销售；而线上场景尤其适合标准化程度高、低值、易耗的商品销售，并且该类商品的马太效应有望在线上场景中进一步放大。选择更适宜的渠道去推广品类，会让品牌商事半功倍。不同的线上渠道，也呈现出不同的盈利特征：
京东和阿里巴巴&；拼多多是完全不同的盈利模式，京东是一个需要自己采购吃货并分销的零售公司。零售公司模式更重，需要足够规模才能有集采和分销优势，也需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒。
线上正成为品牌公司越来越重要的渠道：2018年化妆品公司珀莱雅、丸美、上海家化的线上收入占比分别为43.57%、41.80%和22.49%。而安踏、李宁、波司登这些国产头部服装公司的线上占比也达到20%以上。
7．投资建议
风险提示：线上消费增速不及预期、行业竞争加剧、电商法监管风险