公司国信：移动支付千亿级别赛道成长空间大，金融科技引领腾讯(00700)下一个十年2020年1月22日13:18:41国信海外观察
报告摘要
移动支付千亿级别赛道成长空间大，集中度高
金融科技：高弹性增长引擎，引领腾讯下一个十年
支付行业商业化奇点将至，金融布局稳健推进
投资建议：上调至“买入”评级
结合绝对估值及相对估值，我们认为公司的合理股价为453-485港币，对应2020年PE为32-35倍，相对公司当前股价估值空间为13%-21%。基于对公司海外游戏及支付业务的看好，我们预测公司2019-2021年净利润增速分别为21%/23%/17%，上调至“买入”评级。
报告正文
01投资摘要
估值与投资建议
核心假设与逻辑
第一，移动支付市场规模还有一定的增长空间，线下扫码支付的渗透率有望持续提升。
第二，由于牌照、消费者触达、商户转换成本等多方壁垒限制，支付行业很难再出现新的竞争者。
第三，C端支付领域的战争已经趋向于结束，支付行业提费率或已提上日程，行业将共同进入盈利期。
第四，随着用户理财意识的提升、公司信用和风控体系的进一步完善，理财和贷款业务具有较大的成长空间。
与市场的差异之处
市场认为，备付金的上缴将对整个支付行业造成了较大的影响，我们测算，剔除备付金利息后，金融科技业务的毛利率仍保持增长。
股价变化的催化因素
第一，剔除备付金利息上缴的影响后，金融科技业务的收入增速及毛利率均超出市场预期。
第二，收入端费率提升对毛利影响非常显著，若费率提升节奏超出市场预期，对股价有较强的催化作用。
核心假设或逻辑的主要风险
第一，政策风险;
第二，估值及盈利预测的风险;
第三，投资减值的风险等。
02估值与投资建议
考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
绝对估值：453.38-485.42港元
基于对公司发展的看好，我们上调盈利预期，我们预期公司在2019-2021年收入增速分别为22%/22%/20%(前值为20%/22%/20%)，净利润增速分别为22%/23%/17%(前值为21%/23%/17%)，费用率基本稳定。
根据以上主要假设条件，采用FCFE估值方法，得到公司的合理价值区间为453.38-485.42港币。
绝对估值的敏感性分析
表3是公司绝对估值对折现率和永续增长率的敏感性分析。
相对法估值：450-480元
我们选取与腾讯体量、业务规模及行业地位相近的互联网公司阿里巴巴进行比较，采用PE法进行估值。考虑到腾讯在2020年的海外游戏业务、支付业务均有望迎来优异表现，我们给予公司2020年32-34倍PE，对应合理的股价区间为450-480港币。
投资建议
结合绝对估值及相对估值，我们认为公司的合理股价为453-485港币，对应2020年PE为32-35倍，相对公司当前股价涨幅空间为13%-21%。基于对公司2020年的海外游戏及支付业务的看好，上调评级至“买入”。
01移动支付：千亿级别赛道，孕育两大互联网巨头
行业规模：百万亿级资金池，增速仍高于20%
行业：移动支付流水量级高达百万亿，2019年前三季度仍维持20%以上的同比增速。移动支付自2013年兴起后便高速发展，智能手机、4G网络的快速普及，为移动支付奠定了网络环境基础;腾讯、阿里等互联网巨头，在电商、O2O领域的布局，培养了用户对移动支付的使用习惯。根据央行数据，2019Q3，非银行支付机构处理网络支付业务共1911.87亿笔，金额63.99万亿元，同比分别增长37.01%和23.04%，这个数据不包含红包等娱乐产品的业务量，也不包括实体商户的条码支付业务数据。而2019Q2，线下扫码支付的规模为8万亿，同比增长90%，如果将这部分业务也纳入移动支付，则市场规模的增速会更高。
增长空间：线下扫码支付尚未渗透完毕，仍有可提升空间
移动支付线上渗透迅速，但线下渗透颇为艰难，布局O2O业务，是腾讯和阿里打开线下移动支付市场的重要契机。对于整个支付过程发生在线上的场景，移动支付的渗透效率很高，例如电商、购买机票、火车票等;对于线下市场，腾讯、阿里通过布局O2O公司，扩大自身在移动支付领域的份额。在出行领域，腾讯投资了滴滴出行，阿里投资了快的(后与滴滴合并)，并整合进各自APP的页面内;在本地生活(餐饮)领域，腾讯多次投资美团点评，阿里以95亿美元全资收购饿了么，与口碑整合进新零售，力求扩大自身在的移动支付覆盖范围。
在O2O场景中，由于交易的出发点发生在线上，移动支付对该场景的渗透也相对容易。对于纯线下场景而言，移动支付仍提升空间，其机会来自于向“大额、低频”的线下现金/银行卡支付场景中渗透。
根据艾瑞数据推算，2019Q2，线下扫码支付只占据了互联网支付的不到14%，而我国线下零售消费额，是线上零售消费额4倍。2019Q2，我国第三方移动支付(不含银联商务)的交易规模达55亿元，而线下扫码支付(含银联商务)的交易规模仅为8亿元，考虑到二者的统计口径相差一个银联商务，因此，我们推算出2019Q2线下扫码支付仅占第三方移动支付的比例不到14%。而统计局数据显示，我国线下零售消费额是线上的4倍，从这个角度来看，移动支付的GMV仍有一定的提升空间。
竞争格局：CR2>90%
02腾讯金融科技：高弹性的增长引擎
腾讯金融科技业务一览
支付业务：社交支付+商业支付
从连接形式上来看，支付业务分为直连和间连，直连和间连的概念发生过改变。在第三方支付业务的起步阶段，行业尚不规范，第三方支付机构与银行直接连接，各机构通过在多个银行开设账户的方法，绕开了网联的清算环节。2017年8月，央行推出“断直连”政策，使网联进入了利润分配环节，网联作为合法的清算平台，一端对接持牌支付机构，另一端对接银行系统，利于实现金融监管。接入网联前后，用户在第三方机构的交易流程如下：
“断直连”政策施行后，完全的直连已经不复存在，当前谈及直连和间连时，主要是指：在商家和第三方支付机构之间，是否还存在着第三方的代理机构。
社交支付与商业支付的资金流程类似，分为红包、转账和提现三种形式。若从零钱中向对方发送红包或转账，则无需经过网联/银联的清算环节，对第三方机构而言，既不产生收入，也不产生成本;若从银行卡中向对方发送红包或转账，发卡行产生费率，由第三方支付机构垫付，用户提现时，第三方支付机构再向用户收取。
理财业务
腾讯的理财业务最早由财付通开展，理财业务的形式包括“理财通”和“零钱通”的两种。
零钱通：2018年11月，腾讯在“理财通”的基础上，增加了“零钱通”，对标支付宝的“余额宝”，用户可以将“零钱通”里的钱直接用于消费，如转账、发红包、扫码支付、还信用卡等。同时，当资金放在“零钱通”里不被使用时，可以选择购买货币基金，自动赚取收益，当前腾讯有9种货币基金可供选择。根据公司财报，2018年底，理财通的客户资产管理规模为6000亿元，2019Q2，总客户资产超过人民币8000亿元，由此，我们推算公司2019年理财业务的AUM为7500亿元。目前，腾讯对“零钱通”业务的推广相对谨慎，将其放置在了页面的三级入口中，相比之下，蚂蚁金服对“余额宝”的推广更为激进，将“余额宝”放置在了其页面的一级入口处。
贷款：微众银行
为什么说金融科技是腾讯的下一个增长引擎
通过拆分金融科技业务的各项收入费率及成本费率，我们发现，第三方支付业务有望迎来行业规模增长、收入费率提升和成本端费率降低的三方共振;同时，与蚂蚁金服相比，腾讯的理财及贷款业务进展稳健，仍处于初级阶段，拥有较高的发展潜力。
行业规模增长
收入端费率提升
我们测算，在成本端费率不变的情况下，商业支付的收入端费率每提升万分之一，金融科技业务的毛利率可提升约4个百分点。公司金融科技业务分为以下三大类：
1)支付业务
支付业务包括社交支付和商业支付，社交支付包括红包、转账和提现三种形式，我们分别介绍这几项业务的成本及费率情况：
社交支付：由于红包和转账(不涉及银行卡)均为资金在腾讯系内的流转，不涉及银行卡及网联/银联的清算环节，其收入及成本费率均计为零，毛利率为零;提现业务涉及到资金从零钱向银行卡中流转，支付机构向用户收取约0.1%的费率，而银行也要向机构收取0.1%的成本费率，因此提现业务只产生收入、不产生毛利。我们假设社交支付中，提现比例为15%，则社交支付业务的收入费率为0.015%，毛利率为零。综上，我们得到结论：社交支付是一个只产生收入、不产生毛利的业务。
商业支付：我们将商业支付分为直连、间连和信用卡还款三种模式。间连模式下，代理商作为撮合交易部分，会收取一定的佣金，我们推算2019年中间代理商佣金成本率接近0.1%，直连模式下，公司从商户端的收入费率是0.16%;间连模式下，公司从商户端的收入费率是0.07%。
从上表中可以看出，在其他条件不变的情况下，直连及间连的费率每提升0.01个百分点，金融科技业务的毛利率可提升约4个百分点;若直连费率提升至0.6%，整体毛利率可超过76%。同样地，在其他条件不变的情况下，直连收入比例每提升5个百分点，金融科技的毛利率可提升约2个百分点;若全部间连全转化为直连，整体毛利率可提升至约50%。
2)理财业务
3)贷款业务
成本端费率下降
在收入端费率不变的情况下，成本端费率每降低1个百分点，支付业务的毛利率可提高6.9个百分点。
从上表中可以看出，在其他条件不变的情况下，成本端费率每降低0.01个百分点，毛利率会提升6.9个百分点。
综上，我们的核心假设如下：
1)2019-2021年，第三方移动支付的市场规模增速为23%/20%/18%，财付通的市占率保持在50%附近;
2)社交支付中，提现金额/社交支付总额比重稳定在15%;
3)2019-2021年，商业支付中，直连端实际收入费率为0.16%/0.18%/0.20%，间连端实际收入费率为0.07%/0.07%/0.07%;
4)商业支付中，直连收入规模占比保持增长，2019-2021年占比分别为52%/53%/54%;
5)理财业务收入费率稳定在0.3%;
6)贷款业务分成比例稳定在1.5%;
7)提现业务成本端费率稳定在0.1%，社交支付业务毛利为零;
8)信用卡还款业务成本端费率稳定在0.1%;
9)商业支付中，发卡行费率、银联/网联清算实际费率之和稳定在0.07%;
10)商业支付GMV占比保持增长，2019-2021年占比分别为50%/55%/60%。
由上表可得，我们估算2019年金融科技业务的总收入约为833.9亿元，毛利约为244亿元，2019-2021年，毛利润的复合增速约为50%。
如何看待金融科技业务的估值
我们分别从市盈率、对标蚂蚁金服、对标MASTERCARD和VISA及远期净利润贡献的角度，讨论金融科技业务的估值情况。我们判断，短期来看，金融科技业务的业绩能见度高、壁垒深厚，其估值与蚂蚁金服(2000亿美金)接近;长期来看，该业务业绩弹性非常高，若政策、竞争格局能够保持稳定，金融科技业务可以再造一个腾讯。
1)市盈率法：
按照上述假设，我们推算，2021年金融科技业务的毛利约为546.7亿元，假设综合费率为10%，则2021年该业务的净利润为492亿元。给予该业务2021年25倍PE，则对应估值为1.2万亿元。考虑到支付业务壁垒高、空间广阔且确定性强，未来三年内净利润复合增速有望达到40%，我们判断该业务估值仍有较大提升空间。
2、对标蚂蚁金服：
3、对标MASTERCARD及VISA：
我们以国际支付巨头VISA、MasterCard作为腾讯金融科技业务的对标对象。VISA和MasterCard是知名的国际卡组织巨头和支付服务提供商，主营业务包括支付服务、交易清算服务、跨境交易服务三大部分，其中跨境交易服务约占27%/23%，其他两项占比约七成。从2018-2019年的估值情况来看，两者PS稳定在12-19倍区间内。我们判断，腾讯金融科技与VISA、MasterCard业务类型相仿，且处于发展初期，单用户变现价值仍有较大拓展空间，若给予2020年12-19倍PS，则该业务的合理估值为1.4-2.2万亿元。
4、远期利润估算：
我们假设，金融科技业务在远期稳定状态下，年流水为140万亿元，直连业务流水占比为60%，直连模式收入端费率为0.3%、间连模式收入端费率为0.2%，则该业务年化收入约为2060亿元，年化毛利约为1268亿元，10%的综合费率下，净利润为1141亿元，则稳态状态下，金融科技业务的净利润贡献与2019年腾讯全部业务净利润水平相当!
第三方支付行业的壁垒有多高
1)牌照：监管从严，新牌照发放基本停滞，有效牌照数量呈现下降趋势
2010年，中国人民银行制定了《非金融机构支付服务管理办法》，2011年开始发放第三方支付牌照，累计发牌272张，近三年，新牌发放基本停滞，存量牌照进入清理整合阶段，现存有效牌照237张。支付牌照的有效期为五年，到期之前央行会对牌照公司进行审核，决定是否续展。由于牌照发放基本停滞，部分公司以收购的方式获取牌照，最早通过收购获得支付牌照的公司是京东，于2012年收购了网银在线;2015年至2017年是支付牌照收购的高峰期。进入2019年以来，随着央行监管趋严和竞争环境加剧，支付牌照交易的案例越来越少。支付机构如果涉及股权变更、转让等行为，都要先获得央行的批准才能进行，如果未经监管许可擅自转让属于重大违规行为。
拼多多由于缺少支付牌照尚未形成业务闭环。2019年12月，有商户举报拼多多涉嫌“二清”及无证经营支付业务，并且获得中国人民银行上海分行答复确认，目前公司正在整改中;2018年底也有类似举报消息。没有支付牌照成为硬伤，拼多多正在尝试通过收购方式取得牌照。公司CEO黄峥通过旗下控股公司收购了上海付费通第二大股东100%的股权，对付费通的持股占比达到了37.66%，但仍然属于没有正式获得支付牌照。
云闪付背靠银联背书，并依托大额补贴争夺C端市场，但成果并不算显著。云闪付背靠银联，解决了钱包端的问题，并通过数十亿补贴抢占市场。截至2019年9月10日，云闪付注册用户过2亿。但是，云闪付的补贴主要面向消费者而不是商户，这导致商户的使用动力不足。目前云闪付的付款码覆盖场景主要集中于大中型商超和品牌连锁店，而与日常生活紧密联系的的街角小店几乎不能使用，这可能会使其陷入了“用户找不到商户，用户规模不足够吸引商户”的循环中。抛开补贴来看，云闪付的产品优势还包括两方面：1)强大的跨行银行卡一站式管理：云闪付最多可绑定15张银联卡，能直接在云闪付App内实现在线申卡、手机支付、花费记账、余额查询和信用卡账单查询等服务。2)转账、信用卡还款0手续费：转账秒到账，账单实时查询，0手续费。这对于信用卡用户来说无疑是极大的便利。但仅凭该两个场景还难以说服大多数用户在补贴减少或结束后还持续使用，距离国民APP还有很长距离。
C端支付领域的战争是否已经结束
1)余额宝VS零钱通
2)信用及贷款业务
我们将信用及贷款业务划分为信用体系、消费贷和现金贷三个领域。其中，信用体系具有基础性功能，是保障贷款业务良序开展的条件之一。消费贷业务除了可以获取额外收入外，更重要的作用是提升用户购买力，刺激消费。例如支付宝将花呗作为默认支付方式后，“双十一”付款成功率显著提升。同时，消费贷也可以作为信用体系中的一环，并作为现金贷的先导测试用户信用体系。
04盈利预测
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
1)增值业务保持稳健增长，2019/2020年营收增速分别为13%/13%;
3)金融科技与云业务高速增长，2019/2020年，金融科技及云业务营收增速为金融科技业务营收增速为28%/40%，毛利增速为40%/53%。
未来3年盈利预测
按上述假设条件，我们得到公司2019-2021年收入分别为3081/4624/5533亿元，归属母公司净利润958/1176/1381亿元，净利润年增速分别为21%/23%/17%。每股收益分别为10.00/12.31/14.45元。
盈利预测的敏感性分析
05风险提示
政策风险
估值的风险
我们采取绝对估值与相对估值相结合的方法，计算得到公司的合理股价为453-485港币，该估值建立在较多的假设前提上，特别是对于公司未来自由现金流、加权资本成本(WACC)的计算、TV增长率的假设和可比公司估值参数的选取，均加入了分析师的个人判断。可能会由于对公司金融科技业务的竞争格局、流水增速及提费速率过于乐观的估计，导致公司股价被高估的风险。
盈利预测的风险
我们对公司未来三年的盈利假设如下：
1)增值业务保持稳健增长，2019/2020年营收增速分别为13%/13%，如PC端游戏、海外游戏推广速度不及预期，可能会导致营收及净利润不及预期的风险;
3)金融科技与云业务高速增长，2019/2020年，金融科技及云业务营收增速为金融科技业务营收增速为28%/40%，毛利增速为40%/53%。金融科技业务对政策依赖较高，若监管政策收紧，或收入端费率提升速度不及预期，可能会导致营收及净利润不及预期的风险。
投资减值的风险
公司对外有大量的战略投资，且公开信息较少，该部分业务盈利状况难以预测，可能会导致公司的净利润不及预期。
（编辑：张金亮）
您当前使用的浏览器版本过低，导致网站不能正常访问，建议升级浏览器