一个似乎不起眼的股权转让公告，却引来交易所两次发函问询。这到底是一桩怎样的交易？
在新冠检测试剂需求大幅下降的背景下，体外诊断公司为了跳出困境，一些公司选择另寻业务增长点，一些选择“断臂求生”，还有一些索性选择退出市场。A股亚辉龙（SH688575，股价24.29元，市值138.28亿元）是比较“幸运”的那个——转让孙公司3%的股权，投资收益就高达1.5亿元，占2023年公司净利润的四成。
让人感叹亚辉龙拥有“金手指”的是：这家孙公司去年亏损近亿元，但估值溢价近6倍。又是谁做了冤大头？《每日经济新闻》记者展开了调查。
秀财技：高溢价“出表”孙公司，投资收益占净利润四成
半年前一桩不起眼的资产处置，使亚辉龙成为体外诊断板块的大赢家。
2023年9月，亚辉龙全资子公司香港大德昌龙生物科技有限公司（以下简称大德昌龙）将其持有的深圳市卓润生物科技有限公司（以下简称卓润生物）21.0462万元注册资本（对应卓润生物本次交易前3.2967%的股权）进行转让，接盘方是嘉兴淳辉昭润股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称淳辉昭润），转让对价为900万元。同时，淳辉昭润以2700万元认购卓润生物新增注册资本63.1385万元。
《每日经济新闻》记者注意到，上述交易给卓润生物带来两个变化：一是董事会成员的构成中，大德昌龙在卓润生物董事会的成员由3席变为2席，对应的表决权降为40%；二是亚辉龙不再通过董事会席位安排对卓润生物拥有实际控制地位，因此卓润生物从亚辉龙的控股孙公司变为参股孙公司，不再并入上市公司报表（以下简称“出表”）。
从卓润生物“出表”中尝到多少甜头，亚辉龙也在今年5月的年报问询函回复中给出了答案：对亚辉龙2023年归母净利润的影响为1.50亿元，占比42.13%。
当时公告显示：合并报表口径下，卓润生物于估值基准日2023年5月31日的股东全部权益账面价值为2995.94万元，采用收益法估算后，卓润生物合并口径归属于母公司股东全部权益价值为20300万元，估值增值17304.06万元。因卓润生物在估值基准日后已收到股东部分增资，卓润生物于本次交易前100%的股权价值定为2.73亿元，交易单价与估值基准日账面净资产单价6.2416元/每1元注册资本相比，溢价585.13%。
卓润生物的主要产品为新冠试剂，过去两年体外诊断上市公司业绩随新冠试剂需求变化坐上“过山车”，2023年普遍下滑严重，股价、市值也随之严重“缩水”，非头部的体外诊断公司日子普遍不好过。然而，就是在这样的背景下，亚辉龙还是用孙公司3%股权撬动了1.5亿元的净利润。
析标的：新冠疫情高峰期已过，卓润生物盈利是否具有持续性
《每日经济新闻》记者了解到，成立于2019年5月的卓润生物在行业内的规模并不大。2019年—2021年，卓润生物资产总额分别为77.43万元、638.97万元及2127.21万元，直到2021年才开始有收入。
截至今年2月，卓润生物有荧光免疫层析、化学发光、微流控、胶金体四种体外诊断技术平台，主打产品为iStar500单人份化学发光免疫分析仪及62个配套免疫诊断试剂。
根据国家药监局数据库，卓润生物有近百个检测试剂注册证，分属于深圳卓润和湖南卓润两家子公司。有体外诊断行业人士对记者表示，很多都是省级药监局批准就可以销售的。
在竞争力上，目前卓润生物所处的化学发光领域一度因“专机专用”的特性被认为是集采“禁区”，试剂只能针对自家仪器，但同时这也是体外诊断行业规模最大、技术壁垒最高、国产化率最低的细分市场，2019年市场规模接近350亿元，罗雅西贝（罗氏诊断、雅培、西门子、贝克曼）等外资品牌合计占有75%以上的份额。国产头部品牌通过集采加速替代，小厂家生存越来越难。
2023年9月16日，上交所对亚辉龙处置资产的交易进行问询。一周后，亚辉龙回复问询函中披露了卓润生物的评估报告，经测算，预计卓润生物2023年下半年、2024年的净利润分别为-2289.46万元、-1699.15万元，此后扭亏为盈。
但根据亚辉龙2023年年报问询函的回复内容，卓润生物在2023年下半年亏损6000余万元，是评估报告预测数据的2倍多，偏差较大。
与此同时，截至去年8月31日，亚辉龙与卓润生物、湖南卓润之间的应收账款余额为1.25亿元，对应科目为货款。再看卓润生物的收入规模，可见其在业务上对亚辉龙的依赖程度较高。这份溢价近6倍的评估报告是否合理？是否存在故意做高估值的嫌疑？
5月31日，亚辉龙方面书面回复《每日经济新闻》记者采访，称本次股权转让价格系以2023年5月31日为基准日的2.03亿元估值作为参考依据，并考虑基准日后通过增资进入卓润生物的款项3685.01万元，以及卓润生物取得了如全血检验等医疗器械产品注册证书，产品竞争力有进一步提高，因此适当考虑溢价，交易双方综合协商确定了2.73亿元作为本次股权交易的对价。
知名财税审计专家、资深注册会计师刘志耕对《每日经济新闻》记者表示，在新冠疫情高峰期过去后，新冠产品销售和盈利已明显大幅下滑，由此可见卓润生物的销售和盈利均不具备可持续性。2023年该公司净利润出现大幅下滑已是最有力的证明。但问题是，对卓润生物的价值评估竟然还有近6倍的溢价，很明显评估价值的公允性值得严重怀疑。
丢席位：董事会3席变2席，无法实际控制卓润生物？
转让交易完成后，大德昌龙在卓润生物董事会的成员由3席变为2席，对应的表决权降为40%。
同时，卓润生物第二大股东海南益德康华投资合伙企业（有限合伙）（以下简称益德康华）也拥有两名董事席位。
然而，记者注意到，益德康华提名的两名董事，何凡是卓润生物董事长，曾任亚辉龙监事，王光亮曾任亚辉龙仪器研发部副经理。
是否真如亚辉龙所言，在董事会席位安排上，其无法实际控制卓润生物？
《每日经济新闻》记者实地走访发现，上市公司全资子公司湖南亚辉龙与湖南卓润、淳辉昭润的股东湖南辉润医疗科技有限公司（以下简称湖南辉润）在同一栋办公楼办公，此办公地点距离在建的湖南亚辉龙医疗器械创智生态园不到1公里。据了解，湖南卓润项目主体也在上述生态园内，去年7月封顶。
既然业务上有协同效应，亚辉龙为何要降低持股比例，失去控制权？单纯根据董事会席位和投票权来定夺控制权，是否过于草率？在董事会席位的划分上，为何持股39.76%的第一大股东与持股23.54%的第二大股东却是2∶2——双方持股比例不同，为何对应的投票权相同？
不过，黄桐川也指出，正常商业行为中的股权转让和增资扩股都带有明确的商业目的，比如资源整合、战略布局、控制权争夺等。从目前的材料来看，卓润生物本次股权变更中收购方、增资方的商业目的是什么，以及在第一大股东身份没有改变的情况下，上市公司失去了控制地位的交易背景，这些问题都应当有进一步的合理解释和说明。
而在刘志耕看来，不管怎样，该公司在股权占比47%的情况下，仅是将股权转让了3.2967%，即将董事会的表决权由原来的三席减少为两席，这不仅很不合理，而且这同时也是该公司认为不再拥有对卓润生物的实际控制地位，不将卓润生物纳入合并范围的理由，很明显，该理由很不合理。
究根底：谁的卓润生物？接盘方与亚辉龙曾关系密切
除了上边涉及的多个疑点，此次交易的接盘方也引发了《每日经济新闻》记者的注意。
花3000多万元认购一家既没有上市、也拿不到控股权的公司的股权，淳辉昭润打的什么算盘？
天眼查显示，淳辉昭润执行事务合伙人为海南淳辉私募基金管理有限公司（以下简称海南淳辉）。海南淳辉有两名自然人股东，分别为姚逸宇和陆厚维，二人分别持股55%、45%。
中国证券投资基金业协会私募基金管理人公示信息显示，海南淳辉的法定代表人、总经理为姚逸宇，而姚逸宇曾在2021年6月到2023年1月期间，任亚辉龙投资总监一职。
不仅如此，姚逸宇还多次出现在亚辉龙的合作伙伴中。在今年5月的一次投资中，他也作为小股东参与投资。目前，他直接或间接持有卓润生物部分股权，同时也是亚辉龙的前十大股东，持股比例为1.59%。
除姚逸宇外，接盘方淳辉昭润多名股东同样与亚辉龙有着千丝万缕的联系。湖南辉润持有淳辉昭润8.3333%股权，其2023年年报显示，企业通讯地址为湘潭市岳塘区迅达路湖南亚辉龙医疗器械生态园（天元建设亚辉龙项目部板房2楼财务室）。
此外，接盘方淳辉昭润股东中，有何石琼、彭少楷、阳辉、刘清波、彭四海等人。
同时，亚辉龙2022年年报显示，有名为何石琼、彭少楷的两人分别持有1120万股和962.5万股公司IPO首发原始限售股份，解禁日期均为2022年5月17日。据公司招股书，有名为阳辉、刘清波的人曾为亚辉龙有限（亚辉龙前身）的出资人。
亚辉龙招股书还显示，有名为彭四海的员工担任亚辉龙全资子公司深圳市开源医疗器械有限公司（以下简称开源医疗）副总经理。目前，彭四海仍担任开源医疗监事。
不过，亚辉龙多次在公告中表示，淳辉昭润及其基金管理人/合伙人均非公司的关联方，与公司之间不存在关联关系。
对于员工问题，亚辉龙方面书面回复称，卓润生物原为公司一手孵化的POCT平台，因此其员工曾在亚辉龙体系内担任职务的情况比较正常；股东层面，公司作为卓润生物的原控股股东、现第一大股东，有义务协助卓润对外融资，且公司原有股东对卓润生物情况较为了解。因此，公司股东参与卓润生物的融资应属正常。