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摘要
蛮牛健康提供全维度健康服务，融入国寿生态形成大健康产业闭环部署
蛮牛健康已上线，为用户提供健康管理、就医诊治、购药等全维度健康服务。蛮牛健康的健康管理服务与中国人寿的保险业务协同，能够方便保险客户进行健康管理，帮助保险公司降低赔付风险；另外，也可以纵向延伸公司智慧城市板块市民云业务所涉及的医疗卫生服务。公司创新业务（蛮牛健康）、传统业务（医卫等信息化建设）有望深度与中国人寿（保险、投资等多板块）协同，可通过提供会员制产品、协助健康险开发、市场营销、医疗健康创新项目孵化等多样化的商业路径落地。
公司传统医卫信息化建设具备实力，支付方入场使得公司商保直付建设具备先发优势
我国医疗卫生支出中个人支付比例远高于发达国家，医保基金结余率持续走低使得国家财政压力加大，与此同时，我国健康险支付占比仅为3%（2018年），多方面体现出我国健康险市场亟需发展，商保承担的医保职责有望提升。中国人寿作为我国保险行业龙头，在客户规模、渠道覆盖等方面具备优势。中国人寿作为支付方进场，使得公司在商保直付建设领域具备先发优势。
业务、资金获国寿力挺，产品、运营等还需磨炼
中国人寿的保险、投资、银行三大板块能够为公司带来强大的资源支持，此次与国寿的关联交易及国寿对万达的增资有利于公司业务范围打开、现金流改善及债务问题解决。依靠自身大医卫积累的海量数据也可成为公司的独特优势。蛮牛健康作为互联网+健康产品，更加考验产品开发能力、产品运营能力以及供应链布局、管理实力。因此后续还需公司多维度深度打磨。
盈利预测与估值
公司技术实力领先，在传统医卫等领域具有极强竞争力；考虑到在中国人寿的支持下公司的创新业务将得到大力发展，公司业务路径拓宽，我们预计公司2020-2022年的EPS分别为0.25元、0.36元和0.52元。参考可比公司平安好医生估值水平，我们认为公司合理价值在470亿，对应目标价在39.5元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。
风险提示
原大股东破产清算进程不及预期；蛮牛健康产品发展节奏存在不确定性；与中国人寿业务协同进展存在不确定性。
目录
一.大型流量入口及其多样化的变现价值
(一)国寿系资源圈形成保险端流量入口
(二)市民云与蛮牛健康形成能力圈的双重巩固效应
(三)大流量的汇聚具有丰富的商业化变现想象空间
(四)蛮牛健康提供全维度的健康服务体系
二.区域卫生和医保科技具备长期的投资价值，而历史积累与国寿形成新的资源闭环效应
(一)公司区域卫生信息化领域优势明显
(二)医院端信息建设需求热，公司提升空间大
(三)支付方介入，公司商保直付建设赢得先发优势
三.政府端数据资源构成公司独特优势
(一)平安好医生成为蛮牛健康初期最主要参考系
(二)公司奋起直追，且具备独特的政府端数据优势
四.盈利预测与估值
(一)收入预测
(二)费用预测
(三)估值
五.风险提示
大型流量入口及其多样化的变现价值
双赢局面提供流量导入的前提要素。健康管理服务有助于保险客户与保险公司实现双赢：
对于保险客户，健康管理服务对客户健康进行监测、分析和评估，致力于帮助降低疾病发生率、提升健康水平；
因此，蛮牛健康的健康管理服务与中国人寿的保险服务具有天然协同作用。
蛮牛健康为医疗卫生领域细节性服务落地，是对市民云的有益补充。
市民云与蛮牛健康两者具有独立的客户逻辑，又能够相互补充提升客户群体的广度与深度。
蛮牛健康丰富市民云疫情防控服务。目前，市民云全国版APP的疫情服务板块已引入蛮牛健康服务，为用户提供新冠速测、新冠智答服务。页面设有蛮牛健康APP二维码，用户可直接扫码下载蛮牛健康APP。
基于现有服务内容和技术实力，公司可衍生出多种可能变现路径。
1、基于蛮牛健康提供的健康管理服务及可能的收费形态
健康计划，目前，蛮牛健康免费提供运动计划和饮食计划，随着用户的增多，参考提供类似服务的KEEP、Fittime即刻运动，蛮牛健康健康计划服务可能衍生出以下几种变现方式：
①为用户提供运动解决方案，提供会员制产品或付费课程；
②根据提供的运动计划、饮食计划，将用户导流至电商平台购买运动配件、食品等，与电商板块联动从而盈利；
在线医疗，参考平安好医生的“私人医生”，为个人用户提供会员制产品收取会员费。
2、数据助力，协助国寿新型保险开发
3、打造线下医院互联网诊疗平台
4、承接国寿系公司信息化建设
5、接入社会化的第三方服务公司，增加流量变现场景
基于用户，成为平台，接入第三方服务。随着用户的积累，蛮牛健康可逐渐成为流量汇聚的健康管理平台，引入第三方服务合作共赢是比较好的发展思路之一。2020年4月3日，公司与圆和医疗签署战略合作协议，双方将在智慧医疗、互联网医院等领域展开合作。圆和医疗是英国CircleHealth医疗集团在大中华地区成立的唯一医疗机构，拥有国际医疗管理系统、全面健康管理模式及礼宾服务理念，为会员客户提供的服务有：匹配专属医生团队、个性化健康评估、建立健康档案、制定专属健康管理计划等。未来若将圆和医疗接入蛮牛健康，可以进一步丰富蛮牛健康的健康管理服务。并且这种引入第三方服务的模式具备可复制性。
6、形成资本运作平台和项目孵化平台
接入创业企业，通过项目孵化实现超额回报。当蛮牛健康成为流量汇聚的健康管理平台，则可将其作为医疗健康创新服务的试验平台。目前，中国人寿投资了大量医疗健康类创业公司，未来可提供创新服务接入蛮牛健康，万达信息作为上市平台可跟投用户接受高的创业企业，通过项目孵化实现盈利。根据IT桔子、企查查数据，国寿股权投资有限公司旗下的国寿大健康基金投资过的企业涉及医药、医疗、医疗科技等多个板块，其中为普通消费者提供服务的有普瑞眼科、海森健康、固生堂中医（已接入蛮牛健康作为名医诊疗的合作医院）。
公司蛮牛健康现已成功上线，可在苹果APP商城、小米应用市场、腾讯应用包、网页端等渠道下载。蛮牛健康初上线，目前已提供的服务可以分为：健康筛查、健康计划、医疗服务、健康商城（包含生活检测）、健康资讯与视频、金融保险（暂未上线），仍具有很大的丰富空间，我们仅就现有的服务体系进行分析：
1、健康筛查
健康筛查服务提供健康自测、健康体检、化验解读以及针对孕妇提供胎儿生长曲线四类内容。
健康自测：涵盖精神心理、神经系统等六大种类海量自测表，用户通过选择题形式的测评，得到评估得分、严重程度（如：低危）以及结果分析、评估建议，并根据用户的自测项目及结果推荐保健商品与健康资讯、视频。
健康体检：提供针对不同健康特征人群的多样化体检套餐，并在原价基础上给予折扣优惠（目前优惠23%），体检套餐可使用地区包括北京、上海、成都等全国252个城市，合计448个门店，体检在购买后12个月内均可使用。
胎儿生长曲线：这项服务由上海红房子妇产科医院教授进行医学专业指导，根据用户B超数据（双顶径、腹围周长、股骨长、头围）和模型计算，得出胎儿体重、双顶径、腹围周长、股骨长、头围的生长曲线，并给予用户胎教建议、饮食建议、运动建议。
2、健康计划
3、医疗服务
线上医疗：
轻问诊：服务由健康云提供，具体形式是用户通过图文的形式一次性上传个人症状进行健康咨询，形成的诊疗意见会自动存入用户健康档案，这项服务的收费标准是10元/次。
名医问诊：通过直接接入线下医院医生（树兰（杭州）医院、固生堂中医）或接入第三方平台医生（如妙手问诊医院（妙手医生）），通过图文问诊、视频问诊两种形式提供问诊服务，，服务涵盖眼科、内科、外科总共14个科室，其中内科、外科医生最多。
预约挂号：用户可通过健康云、就医ibo、宁波公众健康平台三大平台分别在上海、全国、宁波三个区域范围预约挂号。面向上海地区，蛮牛健康还提供陪诊服务，其中全程陪诊服务时长不超过4小时，费用为398元/次。
特色服务与专属服务：特色服务主要包括肺癌七抗体筛查、肺部免疫健康检测、细胞存储与应用、预防接种；专属服务将用户导流至国寿大健康平台，提供境外医院、空中救援、雅美齿科等服务。
4、健康商城
蛮牛健康的健康商城基于医药产品，并进行延展，目前提供的产品种类众多，涵盖中西药品、医疗器械、营养保健、中药养生、计生用品、食品百货、美妆个护等众多种类，并根据消费人群需求划分有慢病专区、老人专区等，方便用户快速定位到所需产品。蛮牛健康医药电商板块产品最主要的合作方是国大药房，万达信息与国大药房签有战略合作协议，能够受益于国药的供应网络。
特别，蛮牛健康医药电商平台还提供生活检测类产品，主要包括食品检测、居家检测（水质、空气检测）、基因检测（DNA检测、睡眠基因检测）服务，用户可以直接购买产品服务。
5、健康资讯与视频
健康资讯板块目前主要转载39健康网、宝宝树等其他健康资讯平台或网络上的图文信息，为用户提供健康科普知识；健康视频板块引入“名医在线”大量专业医生的医疗知识讲解、公开电视节目的健康养生知识，并结合视频内容推荐医疗保健产品，将用户导流至电商平台，实现多个板块联动。健康资讯与视频内容有专业医生团队审核，内容质量有保障。
各类服务联动，为特定人群定制全流程健康管理。蛮牛健康服务涵盖全维度，为孕妈、减脂人群及慢性病人群等设置专区，提供其健康管理所需产品与服务。以高血压人群专区为例，服务涵盖高血压风险评估、心血管风险分层评估、高血压档案、日常监测、医疗服务、日常自我管理（运动、饮食）、高血压科普知识以及适合高血压人群的保健产品推荐，能够帮助高血压人群日常血压监测与管理。
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区域卫生和医保科技具备长期的投资价值，而历史积累与国寿形成新的资源闭环效应
医联体已渡过数量增长期，互联互通、医药医保联动是重点建设方向。2017年医联体建设进入高峰期。根据卫健委数据，目前，全国所有三级公立医院都参与了医联体建设，截至2019年底，全国组建城市医疗集团1408个，县域医疗共同体3346个，跨区域专科联盟3924个，面向边远贫困地区的远程医疗协作网3542个。医联体数量已成规模，但整体建设仍存在以下问题：
1）信息共享难。各医疗机构的信息系统相对独立，间尚未实现互联互通，患者的就诊资料无法流转；
2）管理壁垒。各医疗机构间存在医保支付、人事管理等方面障碍。
对此，2020年7月，国家卫建委联合国家中医药管理局发布《医疗联合体管理办法》，明确了医联体的建设方式、协作方式、管理方式以及考核方式，并强调城市医疗集团和县域医共体要加强信息平台规范化、标准化建设，推进医联体内各级各类医疗卫生机构信息系统的互联互通。因此，政策加持，医联体的信息化建设将迎来热潮。
电子病历评价、医院管理评价催生医院电子病历与物联网建设。2018年12月，国家卫健委印发电子病历系统应用水平分级管理评价办法（试行）及评价标准（试行），要求到2020年，所有三级医院要达到4级以上，二级医院要达到3级以上。3级的评价标准是实现多类医疗信息跨部门共享，催生医院HIS系统和集成建设需求；4级的评价标准是要通过数据接口实现全院所有系统数据交换且具备初级医疗决策支持能力，将提升医院对能够提供决策功能平台的需求。从医政医改局文件中知未来2-3年将推进医院管理评价体系建设，评价的重点在于降本增效（加强主动控费、提升患者满意度）。医疗场景中物联网系统的建设，能够实现患者就诊全流程信息化、一体化，使医院实现效益最大化。
在医院端信息化建设方面，公司提升空间大。医院的信息化建设方面，2012年万达信息与复旦大学附属儿科医院签订战略合作协议，帮其建设HIS、CIS；上海国际医学中心（SIMC）的信息化建设采用万达信息全套解决方案，因此公司有完整的产品线支持医院端信息化建设，并且已经有一些成功案例。公司承建过50多家三级医院、近百家二级医院的医院系统、1500余家社区（及乡镇卫生院、养老院）、近万家社区卫生服务站（村卫生室）的医院系统。面对医院端信息建设需求旺盛，公司可加强优质各级医院优质项目建设推进市场覆盖力度，提升自身在医院端的产品竞争实力，也需寻求更好的盈利方式增强自身获利能力。
健康险发展潜力大，商保在医疗健康环节重要程度有望提升。
2）医保压力较大，医疗保险中，社会基本医疗保险实现基本保障作用，目前已覆盖我国97%以上人口，但在国家不断加大财政补助的同时，医保基金结余率持续走低，面临一定财政压力。
上述三个特征意味着我国健康险不论主动还是被动都需要快速上升起到支撑作用，在医疗、医药、医险的医疗健康闭环中，商业保险公司的重要程度有望进一步加强。
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政府端数据资源构成公司独特优势
1、平安集团的资源支持必不可少
平安好医生依靠平安集团，获多方支持。得益于平安集团在保险、银行等领域的多元发展，平安好医生的成长获得了多种资源支持。用户获取上，平安好医生2016年与平安人寿保险签订服务协议，在平安金管家APP中通过插件形式为寿险用户提供家庭医生服务，依托平安保险客户，平安好医生在发展早期积累了大量用户；随后，平安好医生又与其他平安系APP协作，双向导流。业务覆盖上，依托平安银行，为用户提供贷款、信用卡、理财产品等；依托平安保险及其他合作保险，为用户提供成人重疾险、儿童大病险、欧洲签证险等，平安好医生的金融服务板块得到丰富。
2、科技手段有效提升问诊效率
此外，平安好医生还将AI技术应用到了一分钟诊所、现代华佗计划。
3、平安好医生的营销推广
平安好医生的创始团队（现已离职）均有在互联网巨头阿里巴巴工作的经历，这给“互联网+医疗”平安好医生的产品化、营销推广、合作创新带来优势。
合作创新上，与药企展开全面战略合作。平安好医生与药企的合作从药品的市场推广升级到全面战略合作，为药企提供用户场景化教育等多维度服务。2020年7月，平安好医生与勃林格殷格翰签署合作协议，将在慢阻肺领域科普、治疗和长期管理领域展开合作。
1、业务端、资金端获国寿大力支持
中国人寿保险（集团）布局保险、投资、银行三大业务板块，万达信息可协同发展，（1）蛮牛健康可推出定制化的医疗服务与产品专项服务中国人寿寿险、健康险等客户。蛮牛健康目前也已接入国寿大健康平台，为用户提供专属服务，反向赋能国寿。（2）未来蛮牛健康也可借助国寿旗下金融机构（如：广发银行），拓展信用卡、理财产品等金融服务，充分利用国寿系资源。
1）健康管理类：健康管理服务能与健康险形成良好协同，这一点已在美国、香港等多地得到验证（如：美国联合健康保险与健康管理公司OptumHealth、香港友邦保险与友邦健康程式等），此次国寿对公司健康管理类创新业务的支持不仅限于采购，也包括联合开发融入健康管理的健康险产品；
2）医保业务领域类：公司与国寿在医保领域合作是技术与业务的强强联手，将增强公司医疗IT领域竞争力；
3）客户资源开发类：展开客户资源共享开发有望给公司平台产品引入保险端客户；
4）基础技术类、数字化经营管理类：公司作为中国人寿科技板块的重要部署，与国寿展开技术交流并为其提供风险管控、产品开发等技术支持能够丰富公司的业务路径，也是公司深入融入国寿的重要一步。
2、公司以人工智能、大数据为核心打造科技平台+业务平台
3、可通过多举措加强互联网能力建设
万达信息引入国寿系高管团队。2019年10月，万达信息董事会和高管完成变更，引入对国寿保险业务有深刻理解的高管团队，这将有利于公司与国寿的保险业务实现协同。变更后的公司管理团队既有国寿系管理层又有公司原本骨干人才。
4、政府端医疗健康数据资源为公司独特优势
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公司的主营业务分为智慧城市和民生服务。2019年，由于宏观经济增速下行、行业竞争加剧，叠加公司内部管理层调整、原第一大股东资金占用等，公司业绩出现较大下滑。2019年底，中国人寿入主，对公司进行业务调整与风险出清，并给予公司发展大力支持，因此，公司的收入和毛利率有望恢复正常水平，我们预计公司2020-2022年的营业收入分别为26.07亿元、35.04亿元和47.15亿元，对应增速分别为22.70%、34.42%、34.57%，毛利率分别为50.5%、51.5%、52.4%。
2019年，公司销售人工费用有较大增加；由于折旧摊销以及先行实施项目费用增加等因素，公司管理费用大幅增加；因为战略转型，公司加大研发投入叠加自主开发无形资产摊销增加，公司研发费用也出现大幅上涨。
公司内部加强费用管控，预计费用率有望恢复正常水平。我们预计2020-2022年公司费用率为：销售费用率为4.5%、4.4%、4.3%；管理费用率为16.0%、16.4%、16.2%；研发费用率为17.3%、17.5%、18.0%；财务费用率为5.8%、4.6%、3.5%。
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具体内容详见华创证券研究所8月27日发布的深度研究报告《万达信息（300168）深度研究报告：国寿多维支持，倾力打造大健康产业闭环》