2、多样化的金融和生活产品，丰富代理人，方便客户。1)平安具有运营成熟的综合金融生活平台，客户通过一个代理人可以解决所有的金融需求，使用一个账户、一套密码就可以管理自己的所有金融、非金融账户，非常便捷;寿险客户可以享受部分非保险产品的专属优惠，比如平安银行推出的针对寿险客户的贷款。2)平安代理人定位为“保险专家、金融顾问、生活助手”，提升了代理人的市场竞争力和职业市场地位。代理人通过销售或推荐综合金融生活产品可以有效提升收入，增加与客户的触点，有助于主顾开拓及提升客户粘性。我们判断，未来平安将通过寿险改革项目，更好地打通客户在平安各子公司的账户、权益、数据，在互通的基础上开发出更具有场景化的综合化产品组合，进一步带来客户体验的升级。
3、差异化的服务，真正解决客户的问题。保险产品本身的同质化严重，高附加值的特色服务成为吸引客户选择平安的关键因素。平安依托于集团丰富的生态及子公司间的高度协同，在增值服务的提供上具有明显的优势。1)平安寿险借助平安好医生的在线医疗平台优势，已经初步搭建了“上游健康预防，中游经济补偿，下游医疗服务”的“保险+健康医疗”体系，健康医疗服务的价值及差异性将不断提升。2)养老服务、在线教育也是促进保单销售的强需求场景，平安在这一方面亦有优势。平安可以与旗下的地产联营公司合作共建养老产业，还可利用医疗科技优势，将智慧化的养老、医护、长期护理等服务植入实体养老产业。在线教育方面，平安集团旗下有“平安好学”青少年在线教育平台，还战略入股了在线教育独角兽iTutorGroup，我们可以期待更多样的“保险+”产品。
4、估值：我们使用分部估值和DDM估值两种方法对平安进行估值。1)我们预计2020-2022年NBV同比增速分为-5%、10%、10%，寿险EV分别同比增长18%、18%、17%。给予寿险1.3倍2020PEV，分部估值下目标价格93.7元，对应2020PEV为1.22倍。2)平安披露的营运利润稳定性强，且股息与营运利润挂钩，因此可以基于确定性较高的股息预期，使用DDM估值体系来测算出平安的适用于长期财务投资者的合理估值。我们预计，第一阶段(2020-2025年)每股股息(营运利润)同比增速保持在较高水平(约13%);第二阶段为过渡阶段，我们预计2026-2040年每股股息同比增速线性放缓至5%;第三阶段为永续增长阶段，股息的同比增速维持在5%。根据三阶段模型测算，平安目标价为97.24元，对应2020PEV为1.26倍。取两种方法的均值，目标价格为95.47元。
5、投资建议：平安短期保费初显好转趋势，寿险改革的成效值得期待，将形成驱动业务持续且健康增长的新动能。营运利润的内生增长主要受NBV影响，假设基于营运利润的分红率保持稳定，DDM估值体系下平安估值提升的关键在于NBV长期保持平稳健康增长，我们预计2021年开始平安的NBV同比增速将回归到10%左右的水平，构成其估值长期提升的动力。目前2020PEV为0.95倍，平安EV对于利率变化的敏感性相对最弱，资产负债管理能力相对最强，持续推荐。
风险提示：寿险改革进展低于预期;保障型产品销售低于预期;代理人增长低于预期
正文
1.平安在客户经营四要素均具有明显优势
寿险行业已进入了拼“客户”的新时代，吸引客户的要素包括1)能提供专业服务的销售人员、2)包含差异化服务项目的保险金融产品、3)一站式的多样化金融与生活产品体系、4)线上的品牌曝光度与美誉度，其中第1点和第4点能相互促进并可为一个整体(即“线下+线上”销售模式)。寿险经营存在“金三角”体系，即“产品-渠道-客户”，但大部分寿险公司的展业逻辑和内部分析框架长期聚焦在“产品”和“渠道”，即产品运作、方案激励、队伍建设等，这种从总公司到分公司的展业逻辑严重欠缺“客户”环节，具有非常强的“经营主观性”，而所谓“客户经营”、“以客户需求为中心”等口号尚未真正嵌入到前中后台的日常工作流程中。随着增员红利的式微、行业竞争的加剧、客户学习能力的增强，我们判断“客户”在“金三角”体系中的重要性将超过产品和渠道，善于吸引并服务客户的寿险公司才能在未来的竞争中脱颖而出。而以上4点是拼客户的核心。
本文的核心结论是由于平安在客户经营四要素中均具有先发优势，且优势正呈现出扩大的趋势，因此我们更加看好平安的长期价值增长空间。以下内容是具体呈现，若您想了解平安的整体业务框架，可参见我们的上一篇平安深度报告——《中国平安：寿险为盾，生态为剑，科技为魂》(2018年10月)。
2.线下+线上结合的SAT销售模式，“武装”代理人
在传统的寿险个险经营中，代理人基本都是在经营自己的社交圈，覆盖范围窄、成本较高、效率较低。在移动互联时代，代理人若缺乏线上经营的能力，会局限与客户互动的范围和频率，不利于扩大客户触达面及提升客户粘性。寿险公司必须赋予代理人线上经营的能力，帮助他们更高效、更低成本地进行社交化的经营，丰富他们与客户的接触方式，帮助他们为客户推送内容和互动场景，打造代理人的个人IP(类似于社交媒体的KOL)来吸引广泛流量，然后转化私域流量并形成业绩。
平安打造了“线上+线下”结合的SAT模式(数字化营销)。平安早于2017年推出了由客户端金管家app及代理人端口袋eapp与空中坐席协同运作的SAT模式(social-agent-telephone)，通过内容生产、客户洞悉、圈子运营、线上直播打造代理人的线上经营能力。
④线上直播方面，平安人寿于4月推出“平安星学院”直播活动，平安百位优秀大咖代理人将在两个月内，为公众、平安广大用户科普保险知识，详解家庭保障配置经验。平安人寿还在抖音平台，重磅推出"平安星计划"活动试水MCN模式，该计划将倾斜大量资源支持代理人创作优质内容，打造个人专属IP和线上影响力。
平安基于SAT模式，在提升存量代理人获客能力及销售能力方面已经初步发挥了作用，2018年来，虽然平安代理人规模下滑导致了寿险客户数量增长放缓，但寿险客户的增量仍保持了一定的稳定性。未来，我们预计随着SAT的广泛应用，线上赋能将帮助代理人更多地获客、更好地经营客户，打破社交半径，实现广泛获客，未来或将带来可观的保费增量。
3.多样化的金融和生活产品，丰富代理人，方便客户
中国平安2003年开始搭建综合金融平台至今已17年，公司已经拥有了金融全牌照和较为成熟的综合金融协同模式，多年来打造的综合金融优势成为其护城河，对于提升客户体验、高效地挖掘客户的潜在价值、提升代理人收入发挥了重要作用。
平安综合金融“一个客户、一个账户、多个产品、一站式服务”可以让客户享受丰富、便捷的一站式金融生活服务。①便捷性和安全性是平安综合金融生活服务对于客户最大的价值。客户通过一个代理人可以解决所有的金融需求，使用一个账户、一套密码就可以管理自己的所有金融、非金融账户，具有极大的便捷性;且这些产品基本上都有平安的品牌背书，安全性高。②平安寿险的客户可以享受部分非保险产品的客户专属优惠，比如平安银行推出的针对寿险客户的贷款。
对于代理人而言，①平安代理人不仅是保险产品的销售人员，而是定位为“保险专家、金融顾问、生活助手”，综合金融为其个人品牌加成，有助于提升代理人的市场竞争力和职业市场地位。
②有效提升代理人的收入。代理人可以在合规的前提下销售或推荐寿险产品之外的集团其他金融、生活产品，产品线多达几十种，包括养老险(团险)、健康险、产险、信用卡、贷款、基金、理财产品、家化产品等，有助于提升代理人收入。平安代理人人均月收入超6000元(不包括推荐非保险类产品获得的奖励)，高于其他内地上市保险公司。
③多样化产品增加与客户的触点，有助于主顾开拓及提升客户粘性。一方面，通过综合化的金融生活产品进行链式销售，在销售链条的前端，代理人可以借助强需求的非保险金融、生活产品进行主顾开拓，先满足客户当下的贷款、车险、健康险等需求，建立联系、体验服务后再循序渐进地将其转化为寿险客户，提升销售成功率。另一方面，寿险产品的售后服务为低频服务，难以提升客户粘度，而通过家化产品、银行理财等高频产品，可以增加与客户的互动。部分产品针对寿险客户有专属优惠，如通过代理人购买家化产品价格低于市场、保单客户在平安银行或陆金所贷款享有优惠等，可提升客户体验和信赖度。当客户的很多需求都能在平安的平台上得到满足，那么就容易建立起客户的品牌忠诚度，有助于促成客户的二次开发或转介绍。
④高端市场是一片蓝海，代理人可以借助平安的综合金融平台较好地开拓和服务高端客户。平安的综合金融平台可以为高净值客户提供一揽子财富管理服务，部分服务还可以与保险相结合，如保险金信托，满足高净值客户的财富传承需求。更重要的是，平安的综合金融不仅是业务线的协同，中后台的协同程度亦较高，在分支机构配备了不同业务线的综拓专员为代理人销售或推荐产品提供专业的帮助，响应及时且流程顺畅，降低代理人交叉销售或推荐非保险产品的难度，客户也可以获得较好的消费体验。
当然，平安的综合金融还有很大的优化空间，比如很多场景下协同性偏弱、客户在不同子公司享有的权益并未充分互通、对于客户在所有子公司的账户的通盘分析画像还不足等。我们判断，平安将继续优化升级综合金融模式，未来将实现更好的账户互通(客户各子公司间账户的互通)、权益互通(客户购买保险、使用信用卡等产品享有权益打通使用)、数据互通(更全面的把握客户账户信息以及消费偏好，精准地客户画像)，以及在互通的基础上开发出更具有场景化的综合化产品组合，进一步带来客户体验的升级。
4.差异化的服务，真正解决客户的问题
4.1.保险+健康医疗服务
平安寿险借助平安好医生的在线医疗平台，已经初步搭建了“保险+健康医疗”体系，打造了“上游健康预防，中游经济补偿，下游医疗服务”的线上+线下相结合的大健康生态圈，为客户提供全生命周期健康管理和医疗服务。在上游健康预防环节，平安推出“平安福+平安RUN”的组合，为平安福客户个性化定制短中长期的运动计划，当客户达成运动目标后，可以获得和健康有关的奖励和保单保障额度的提升，保额最高可提升10%，将传统保险的“事后理赔”变为“事前预防”，从前端帮助客户保持健康的生活状态。
平安自2016年推出平安run以来，已有超600万客户参与了该运动计划，其中超60万人达成年运动目标，获得了保障额度的提升。在下游就医环节，平安推出“就医360”服务，购买重疾险的客户可购买该服务(199元/年)，由平安好医生为客户提供全流程就医服务，包括线上问诊、送药上门、专家门诊挂号协助、住院预约等诊断-治疗-康复的全流程专家服务等。另外，对于未购买就医360的长险客户或未购买平安产品的金管家APP用户，亦可体验平安好医生提供的线上专家问诊服务。
平安基于“产品+健康管理”正不断进行创新，2019年平安推出了针对糖尿病患者的重疾险“糖保保”，进行了投保人群的扩展。“糖保保”除了保障糖尿病并发症、100种重疾+50种轻症之外，还提供血糖管理服务。“糖保保”的血糖管理服务依托金管家APP，为血糖异常人群设计了专属的血糖管理方案，提供了健康评估+生活管理+医疗服务等全流程服务：为用户建立专属档案，签约私人慢病医生并提供全面的健康评估;智能推送由专业营养师和教练指定的健康食谱和运动建议给客户，指导客户科学饮食、敦促客户积极运动;由专业慢病团队指定科学的医疗方案，一对一实施跟踪、适当调整治疗方案，帮助客户控糖。
4.2.保险+其他服务
我们判断，依托平安集团丰富的生态，寿险可能将与其他子公司进行更深入的合作，开拓更多的保险+服务场景，构建差异化的服务体系。
1)保险+养老服务：老龄化日趋加速，养老产业是一片蓝海市场，养老产业和保险产品具有天然的契合，将保险支付与养老服务对接，可以形成完整养老闭环。在养老产业发展的大势下，不排除平安未来可能会涉足养老产业。平安具有发展养老产业的良好基础，集团旗下有3家联营地产公司——华夏幸福、旭辉控股、金茂控股，可以合作共同布局养老社区，地产公司建养老社区具有拿地优势、成本优势;另外，平安在医疗科技方面具有优势，可能将智慧化的养老、医护、长期护理等服务植入实体养老产业来提升其养老服务的差异性。
3)平安寿险的金管家APP上还提供了很多其他的服务，比如问律师服务、家政服务预约等，有助于提高客户使用APP的频次。问律师服务与第三方发平台合作，对于婚姻家庭、借贷担保、侵权赔偿等法律问题提供优惠的付费咨询服务。着眼未来，保险合同本身就具有法律属性，高净值人群对于法律服务有更强需求，平安未来或可以提升法律咨询服务的深度，将这一服务打造成为高净值客群的定制化服务之一。
5.估值
5.1.分部估值
5.1.1.寿险NBV与EV预估
2020年NBV同比增速预计会受公共卫生事件影响而放缓，我们预计2020年NBV同比增速为-5%。目前公司内部正积极进行寿险改革，改革成效或将于2021年开始显现，寿险业务有望回归到长期、健康、可持续的增长的平台，我们预计，2021-2022年平安寿险业务的NBV同比增速分别为+10%、+10%，基于此，我们预计2020-2022年平安寿险EV分别同比增长+18%、+18%、+17%。
5.1.2.分部估值法下，平安集团目标价格为93.7元
平安集团业务多元化，我们使用分部估值法对平安集团估值，给予寿险1.3倍2020PEV，分部估值下目标价格93.7元，对应2020PEV为1.22倍。
5.2.DDM估值
平安披露的营运利润剔除了寿险投资的短期波动和折现率变动的影响，表现较净利润更为平稳，可以体现寿险公司的核心盈利能力;而平安的股息与营运利润挂钩，可预期股息的稳定性。由于平安具有长期优秀的盈利能力和稳定的股息，可以使用DDM估值体系对其进行估值，适用于长期投资者。营运利润的内生增长主要受NBV的影响(NBV影响剩余边际余额的增长及剩余边际摊销)，假设分红率保持稳定，在DDM的估值体系下，平安估值提升的关键在于NBV长期保持平稳健康增长。
5.2.1.营运利润预估
剩余边际余额=期初剩余边际余额+新业务贡献+预期利息增长+脱退差异及其他-剩余边际摊销，我们预计剩余边际余额如下：
息差收入为“最优估计的投资收益率假设与负债评估利率(准备金要求的回报)之间的差值”。保单的评估利率发单时锁定，公司的整体加权平均评估利率保持相对稳定，因此“整体加权平均评估利率-最优估计投资收益率”也比较稳定，我们根据历史的“息差收入/保险合同准备金余额平均值”的比例来进行测算，如下表：
净资产投资收益即指净资产基于内含价值长期投资回报假设计算的投资收益。营运偏差及其他是实际营运经验与最优估计运营假设的差异，变动一般较大，较难预估。我们简单预估如下：
根据以上分项预估，我们预计2020-2025年寿险及健康险业务的营运利润分别同比增长14.0%、14.9%、15.2%、14.8%、14.4%、14.1%;集团营运利润分别同比增长12.0%、13.5%、14.1%、13.8%、13.6%、13.5%。
平安集团的股息与营运利润挂钩，股息率保持稳定，我们预计2020-2025年平安股息率为28.5%，股息情况预测如下：
5.2.2.DDM估值法下，平安目标价为97.24元
寿险行业具有较大的成长空间，平安作为行业龙头，仍处于高成长性的阶段，我们认为使用三阶段高登增长模型更为合适。第一阶段为高增长阶段，我们预计2020-2025年每股股息(营运利润)同比增长保持在较高水平(约13%)，使用以上的预测数据;第二阶段为过渡阶段，我们预计2026-2040年每股股息同比增速线性放缓至5%;第三阶段为永续增长阶段，这一阶段公司进入平稳期，股息的同比增速维持在5%。假设贴现率为10%。根据三阶段模型测算，平安目标价为97.24元，对应2020PEV为1.26倍。