1.传统板块&新兴板块业务双轮驱动，WiNEX助力数字化医疗
1.1.医疗信息化业务主导，互联网+医疗业务协调发展
目前，卫宁健康业务上依然以传统的医疗信息化业务为主，并同时采取双轮驱动模式，大力发展创新的互联网+医疗健康服务业务。卫宁健康自成立以来一直致力于提供医疗健康卫生信息化解决方案，不断提升人们的就医体验和健康水平，其业务覆盖智慧医院、公共卫生、医疗保险等多个领域。传统的医疗卫生信息化业务是基础，包括智慧医院、全民健康信息化建设和“疫情作战指挥中心”等，其中于2020年4月发布的智能数字化医疗健康科技产品WiNEX（截至2020年底已在数十家医疗机构推进建设，2021年将持续加大推广力度）；在互联网+医疗健康服务板块公司于2016启动了4+1战略，借此通过+1平台（创新服务平台），把医药险康四大要素连接起来，目前卫宁健康“互联网+医疗健康”服务已覆盖全国6,000余家医疗机构，与实体医疗机构已签订合作共建协议的互联网医院累计280余家，承建7个省级互联网医院监管平台。
1.2.用户大会发布四大板块产品，开启生态建设
2.国家“上云用数赋智”持续推进，传统&新兴业务共同迎来政策利好
2.1.传统业务板块政策驱动依旧强劲，信息防疫催生更多需求
政策不断推进智慧医院实现以信息化和大数据为导向的精细化管理。2020年5月，国家卫健委发布《关于进一步完善预约诊疗制度加强智慧医院建设的通知》，推动进一步建立完善预约诊疗制度，从智慧服务、电子病历、智慧管理三方面入手加强智慧医院建设。2020年7月，国家卫健委与国家中医药管理局联合印发《医疗联合体管理办法》，提出切实让医联体建设成效惠及广大群众，智慧医院是重要一环。同月，国家卫健委统计信息中心发布《关于印发医院信息互联互通标准化成熟度测评方案的通知》中进一步规范了医院测评工作，将医院信息互联互通测评的应用效果评价分为7个等级，每个等级的要求由低到高逐级覆盖累加。2020年11月国家医保局发布《关于印发国家医疗保障按病种分值付费（DIP）技术规范和DIP病种目录库（1.0版）的通知》，要求各省结合实际制定本地病种目录库，各试点城市围绕《技术规范》制定本地的总额预算管理办法，推进精细化管理。2021年6月国务院办公厅发布《关于推动公立医院高质量发展的意见》，提出从推动新一代信息技术与医疗服务深度融合等五个方面强化信息化支撑作用。
2.2.新政推动互联网医疗规范发展，加快医疗服务转型
近年来，国家卫健委联合医保局等有关部门相继发布多项互联网医疗政策文件，政策利好的密集释放有望成为互联网医疗行业发展的助推器，进一步打开行业成长空间。2018年4月，国务院发布《关于促进“互联网+医疗健康”发展意见》，鼓励在实体医院基础上发展互联网医院，互联网医疗行业地位得以确立；2018年10月，国家卫健委联合中医药管理局发布《关于印发互联网诊疗管理办法（试行）》等三个文件的通知，包括《互联网诊疗管理办法（试行）》、《互联网医院管理办法（试行）》以及《远程医疗服务管理规范（试行）》；2019年8月，国家发布《关于完善“互联网+医疗”服务价格和医保支付政策的指导意见》；2019年9月，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于印发深化医药卫生体制改革2019年重点工作任务的通知》。诸多利好政策的密集发布为互联网医疗发展提供了有利土壤。
尤其是2020年新冠疫情背景下，互联网医疗优势被进一步挖掘，线上问诊及就医的方式被广泛使用。在新冠疫情的影响下，卫健委一周内两次发文鼓励互联网医疗，通过在线诊疗控制风险。陆续且密集地发布了《关于加强信息化支撑新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》、《关于在疫情防控中做好互联网诊疗咨询服务工作的通知》、《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》、《新冠肺炎疫情社区防控工作信息化建设和应用指引》等各类信息化支撑疫情防控的政策及方案，规范互联网诊疗并开放线上医保。2020年7月，国家发改委等13部门发布《关于支持新业态新模式健康发展激活消费市场带动扩大就业的意见》；进一步培育“互联网+医疗健康”等新型消费；
2020年10月，国家医保障局发布《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》，助力互联网医疗服务和在线医疗新经济的加速发展。
我国互联网医疗的发展大致经历了四个发展周期：试水探索期-试验试点期-严厉监管期-规范发展期。从2019年开始，“互联网+医疗健康”发展已经连续3年写入政府工作报告。在2021年政府工作报告中则首次提出“规范发展”的措辞，这也意味着“互联网+医疗健康”将面临更规范的发展；2021年3月5日，总理在十三届全国人大会议中明确提出支持社会办医，促进“互联网+医疗健康”规范发展；优化预约诊疗等便民措施，努力让大病、急难病患者尽早得到治疗。在此背景下，互联网医疗行业也将迎来更大的发展空间。2021年3月国家发改委、财政部、工信部、证监会等28部门近日联合发布的《加快培育新型消费实施方案》明确指出出台互联网诊疗服务和监管的规范性文件，推动互联网诊疗和互联网医院规范发展；探索医疗机构处方信息与药品零售消费信息互联互通，促进药品网络销售规范发展。2021年6月国务院办公厅印发《关于推动公立医院高质量发展的意见》指出推进医学技术创新，推进医疗服务模式创新，强化信息化支撑作用。
3.营收增速短期扰动，长期高增趋势不改
业绩稳定增长，增速呈现一定波动。营收方面，2018-2020年公司实现营业收入14.39/19.08/22.67亿元，同比增长19.52%/32.61%/18.79%,2018-2020CAGR达25.51%。归母净利润方面，2018-2020年公司实现归母净利润3.03/3.98/4.91亿元，同比增长32.42%/31.36%/23.26%,CAGR高达27.25%。
Q1业绩同比上升环比下降，存在明显季节波动。2021Q1公司实现营业收入3.45亿元，同增24.01%，环比下降84.79%。分业务板块看，医疗信息化行业同增7.28%，互联网医疗健康行业同增928.63%，互联网医疗业务大幅增长主要系公司2020年12月起将“云药”控股子公司钥世圈纳入合并报表范围。2021Q1公司实现归母净利润0.14亿元，同比增长21.94%，主要系公司客户以G端为主，项目验收和付款集中在下半年，存在季节性波动，Q1毛利率下降，费用同比上升，但公司总体趋势向上。
高毛利业务结构优化，助力综合毛利率提升。2020年公司主营业务软件销售、硬件销售、技术服务分别实现营收12.39/4.55/4.19亿元，占总营收比例为54.67%/20.09%/18.50%，同比变动-0.63pct/-3.52%/-1.77%。2020年公司新增互联网医疗健康业务，实现营收1.50亿元，占比为6.64%。2018-2020年软件销售营收占总营收比例维持在55%左右，贡献最大部分营收。高毛利软件销售业务维稳，叠加较高毛利互联网医疗健康业务，业务结构优化助力毛利率提升。2020年年软件销售和互联网医疗健康业务毛利率分别为69.64%/39.01%，相较于此，营收占比下降较快的硬件销售业务毛利率仅为14.66%。未来随着互联网医疗健康业务不断发展形成规模效应和软件销售的稳定规模，业务结构将不断优化，公司综合毛利率有望进一步提升，2020年公司综合毛利率为54.08%，创近三年最高。
研发投入行业领先，控费能力逐步提升。研发方面，公司贯彻其发展纲要，借助中台等新兴技术推动新一代产品发展，促进传统医疗信息化产品云化转型与完善，研发了“WiNEX”、“智慧医院2.0”、“区域卫生3.0”以及“互联网+2.0等产品。2018-2020年公司研发投入2.91/3.86/4.71亿元，占总营收比例为20.22%/20.23%/20.76%，同比变动0.13pct/0.01pct/0.53pct，研发投入逐年加大，占营收比例逐年提升。相较同业，公司研发投入居行业领先地位，投入金额远超同业公司。控费方面，2018-2020年公司财务费用率一直保持较低水平，2020年销售费用／管理费用／财务费用分别为3.19/1.45/0.06亿元，费用率分别为14.06%/16.53%/0.25%，同比变动1.4pct/-1.59pct/0.08pct，2020合计三费率为30.85%，同降0.11pct，公司控费能力提升。
充沛现金稳资产质量，现金流改善提质增效。公司目前持有充沛的现金，截至2020年底，公司持有现金约9.89亿元，占总资产的16.32%，且公司现金占资产比率自2018开始逐步提升，2018-2020年现金占资产比率分别为12.15%/13.97%/16.32%，同比变动0.84pct/1.82pct/2.35pct，公司现金充足，资产质量较高。此外，公司加强回款管控，经营性现金流逐年增长。2018-2020年公司经营性现金流分别为1.24/2.33/3.90亿元，同增55.28%/88.31/67.32%，现金流改善明显，公司经营质量提质增效。
创新业务营收高增，投入期出现亏损。2018-2020年创新业务分别实现营收1.74/2.80/3.61亿元，同增61.29%/28.72%，其中2020年主要公司卫宁互联网、纳里健康、钥世圈、卫宁科技分别实现营收0.13/1.01/2.21/0.25亿元，同比增长-29.81%/55.63%/23.53%/46.20%，钥世圈对收入贡献最大，纳里健康收入增速最快，创新业务总体实现增长。创新业务各板块亏损，尚处投入期。2018-2020年创新业务总体及各板块净利润均为负，其中2020年卫宁互联网、纳里健康、钥世圈、卫宁科技净利润分别为-0.06/-0.04/-0.46/-0.80亿元，同降2.55%/-70.17%/404.48%/30.78%。按公司对以上子公司控股比例，2020年卫宁互联网、纳里健康、钥世圈、卫宁科技净总计亏损对母公司实际影响为0.58亿元，随着公司陆续中标高投入项目，预计创新业务仍维持较长投入期。