1.1.经调整净亏损减少，在线医疗毛利贡献逐增
平安好医生(01833)医疗健康网络覆盖广泛，是全球领先的互联网医疗健康服务平台之一。2015年4月平安好医生APP正式上线，2018年5月公司在港交所挂牌上市。根据公告，截至2020年底，公司医疗健康网络覆盖3,700家医疗机构、160多家医美机构、430家中医诊所、近2,300家体检中心、近1,800家牙科诊所、超2,000家线下健康管理商家、超5万家诊所和15.1万家药店，其中合作药店覆盖中国32个省、379个城市，与超4,000家连锁药店品牌开展合作。目前，平安好医生已经形成在线医疗、消费型医疗、健康商城、健康管理及互动四大重点业务板块。
公司整体营业收入稳定增长，近三年在线医疗板块营收占比逐年提升。2020年公司实现营业收入68.66亿元，较2019年50.65亿元同比增加36%，四大业务板块营业收入均保持增长。其中，健康商城营业收入占比最高为54.1%，略有下滑;其次为在线医疗营业收入占比22.8%，同比增长5.7个百分点，近三年来营收占比逐年提升;消费型医疗占比为20.1%，营收占比受收入结构影响略有下滑。
公司整体毛利稳定增长，战略投入期导致仍处于亏损状态，但近三年经调整净亏损额逐年降低。2020年公司毛利为18.64亿元，较2019年11.71亿元同比增加59.2%，高于收入增速;毛利率为27.2%，较2019年毛利率23.1%提升了4.1个百分点;自2015年来在线医疗毛利占比逐年增加，2020年毛利占比已达47%，贡献近半数。由于公司仍处于投入加大期导致近年来仍处于亏损状态，2020年净亏损额为9.49亿元，在调整股份支付0.65亿元和因人民币升值导致的3.68亿元汇兑损失后，经调整净亏损额为5.16亿元，较2019年经调整净亏损额6.95亿元降低了25.8%。
销售成本增速不断下降，管理费用控制效果可观。2020年公司销售成本为50.02亿元，较2019年38.94亿元同比增加28.4%，其中健康商城销售成本为34.58亿元，占比最高为69.15%。2020年销售费用为15.87亿元，相较2019年12.07亿元上升31.49%;管理费用为10.17亿元，相较2019年10.75亿元下降5.41%。
1.2.各板块收入均同步增长，在线医疗表现亮眼
1.3.抓住在线经济契机，推动变现步伐
注册用户数、MAU、MPU和付费率稳定增长，变现能力不断增强。截至2020年底，公司注册用户为3.73亿，相较2019年3.15亿同比增加18%;日均咨询量为90.3万次，较2019年72.9万次同比增加24%;累计咨询量达10.04亿次。2020年，月活跃用户人数MAU为7,262万人，平均月付费用户数MPU为398万人，付费用户转化率为4.9%，较2019年4%增加0.9个百分点。
公司前五大客户收入占比下降，变现渠道增加。2020年医疗付费用户占比为35.1%，较2019年28.7%增加6.4个百分点。2020年公司前五大客户收入金额约为22.31亿元，占公司总收入约为32.5%，较2019年前五大客户收入占比39.7%下降7.2个百分点，其中最大客户收入占比为21.1%，较2019年27.1%下降6个百分点。
2.卡位优势确立，在线医疗迎确定性增长机会
2.1.多种收费模式并存，医疗能力不断夯实
在线医疗优势明显，提供多样化业务与收费方式，收入主要来自会员产品以及在线咨询业务。公司在线医疗业务通过AI医生助手+自有医生+外部医生+名医的四层医生网络体系，并结合线下丰富的合作医疗网络，为用户提供7x24小时全方位的医疗健康服务，包括线上咨询、购药，和线下挂号、转诊、药品配送等;并以自有医疗团队为核心提供多元化的一站式会员服务类产品。
截至2020年12月31日，其自有医疗团队达2,247人，较2019年底增加了838人，增幅为59.5%;AI辅助诊疗系统已经深入应用到自有医疗团队的全部23个科室，覆盖超过3,000种疾病的诊断知识;签约合作外部医生达到21,116名(外部医生主要提供非实时的在线咨询，线下名医二诊等服务)，较2019年底增加15,735名。
截至2020年底，已与175个国内知名医生成立线上工作室，为平安好医生的用户提供顶级的线上线下医疗服务。2020年，会员产品同比增长124.5%主要得益于360产品的推广以及私家医生的快速推广;在线咨询受疫情及政策催化也实现高速增长，其下属的电子处方收入同比增加97%，订单量同比增加88%。
2.2.后疫情时代，拥抱政策开放期
目前我国医疗资源与诊断需求严重倒挂，三级医院承担过重诊疗环节。据卫健委统计信息中心数据显示，2020年1-11月，我国三级、二级、一级公立医院、未定级数量占比分别为8.2%、28.8%、36.7%及29.2%，诊疗人次占比分别为51.84%、36.03%、6.06%、6.06%，拥有优质医疗资源的三级医院数量虽占比较小，但承担了全国绝大部分的诊疗需求，优质医疗资源供需关系不平衡问题凸显。
对比2016年数据，三级、二级、一级医院、未定级医院数量占比分别为7.66%、27.26%、31.85%、33.23%，诊疗人次占比分别为49.76%、37.29%、6.37%、6.57%，可以看到医疗资源不平衡的趋势相较于5年前更加明显。常见病、慢性病复诊等较易处理且需求频次较大的就诊占据了三级医院大量的优质医疗资源，分级诊疗迫在眉睫。
受疫情催化，政策进入密集落地期。自疫情爆发以来，互联网医疗发挥了巨大效力，政策的支持使得互联网医疗行业正有序地走向规范化。
2019年8月，国家医保局发布《关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》，允许互联网医疗接入医保并作为分级诊疗制度的一大重要组成。2020年2月国家卫生健康委办公厅出台《关于加强信息化支撑新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》、《关于在疫情防控中做好互联网诊疗咨询服务工作的通知》和《关于加强医疗机构药事管理促进合理用药的意见》，各省级卫生健康行政要求积极开展远程医疗服务并规范互联网诊疗咨询服务，同时深化“互联网+”政务服务，各省级卫生健康行政部门要统一建立全省的互联网医疗服务平台和新型冠状病毒肺炎防控服务管理平台，集中整合发布已经注册审批的互联网医院、互联网诊疗平台。
2020年11月，人大常委会通过新版《药品管理法》，与2019年11月药监局发布的《药品网络销售监督管理办法(征求意见稿)》遵循同一原则，即开放在线处方药销售。2020年12月，卫健委等机构联合发布《关于深入推进“互联网+医疗健康”“五个一”服务行动的通知》，推进互联网医院与各级医疗机构的数据对接。这一系列的政策都在极大促进互联网+医疗、医药、医保的全面落地。
医药：网售处方药政策开放，处方外流推动网售药需求释放。根据艾瑞数据显示，目前我国医药流通的主流为处方药，占药品销售市场80%以上的份额。2019年12月开始实施的新《药品管理法》较早前其修订法案删除了对网售处方药的限制条款;2020年11月国家药监局综合司公开征求药品网络销售监督管理办法意见，明确了网售处方药条件，监管不确定性即将消除。
据F&S统计，中国网售药市场将于2024年达到4,560亿元，于2030年达到12,000亿元，市场空间巨大。另一方面，医改也使得医院处方外流成为行业趋势，未来互联网将成为愈发重要的药品销售渠道，预期网售处方药将在政策开放和需求释放的推动下保持高速增长，利好公司电子处方销售业务。根据IQVIA预测，到2023年约有5,500亿元左右的处方药市场从大医院流出到基层医疗市场和零售(线上+线下)，其中3,700亿在医院系统内部转移，1,800亿进入零售系统，其中线上将占30%。
医保：各地出台医保纳入互联网+医疗制度，推动在线诊疗业务发展。
2020年3月《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》，其中规定将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围，落实“长处方”的医保报销政策。2020年10月发布的《国家医疗保障局关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》中明确各地可从门诊慢特病开始，逐步扩大医保对常见病、慢性病医疗服务支付的范围。截止目前，浙江省、海南、重庆、陕西、山东、云南、四川等十多个省份医保局已出台“互联网+”医疗服务项目价格表，积极完善医保支付制度，推进互联网复诊等产业生态发展。
互联网医疗政策逐步完善，对深化行业健康有序发展有重大利好，势必推进互联网医疗市场规模和渗透率。目前我国互联网健康市场前景广阔，受疫情催化，在线问诊需求激增，加速了居民使用互联网医疗的频率，互联网医疗潜在市场需求得以进一步释放。公司2020业绩报告显示，2020互联网诊疗的人次约5亿，预计2025年将达18亿，互联网诊疗行业面临较大机遇。根据弗若斯特沙利文报告，中国互联网医疗健康行业近年急剧扩张，并于2020年进入快速提升阶段，预期2019年至2024年间的年均复合增长率将达77.4%。与此同时，互联网医疗的渗透率快速上升，预期2025年，渗透率将达到16%。
3.依托平安集团，助力生态医疗圈
孵化于平安集团，具有与平安集团医疗生态圈强大的协同效应。平安集团是中国领先的医疗健康企业，近年来，平安集团聚焦核心技术，进行金融服务转型，实现“金融+医疗”的双轮驱动。医疗健康生态圈是平安集团的长期战略核心之一，其下12个子成员单位由此而展开一系列工作。其中平安好医生是平安集团医疗生态圈的重要战略组成，充分受益平安集团多端优质资源，并与平安集团医疗生态圈中的其他公司存在着紧密的协同关系，承担线上医疗服务与互联网医疗流量入口的职责。
在用户端，享平安客户资源，实现低获客成本。平安集团的品牌声誉可以即刻唤起用户的信任，完善的地推网络与保险产品优势可以带来丰富的C端流量，公司充分受益集团优质资源实现低获客成本。目前，公司通过一系列合作方式将公司业务渗透至中国平安的客户。
与关联方交易占比逐年下降，公司持续深化协同作用同时深耕其他业务网络。平安好医生持续依托平安集团庞大的客户群及分销网络，提供深耕土壤，近年来公司与关联方的重大交易占比较高，呈逐步下降的趋势，从提供的各项产品与服务类别看，公司与平安寿险进行的关联交易金额占比最高。2018-2020年其营收占比分别为38.53%、44.40%、36.66%。由此看来，公司在深化与平安集团的主业协同作用的同时，深耕其他业务网络，逐步形成相对独立、可持续性较强的盈利增长趋势。
在服务商端，医保科技、平安智慧城市双重加持，为平安好医生赋能。平安医保科技与地方政府的合作将与平安好医生形成显著的协同效应。截至2020年底，平安医保科技已为280个城市医保局提供控费治理服务，为超过80个地方医保局提供精算服务，有助于各地医保局认可平安好医生对线上医保付费行为的管控能力，促进公司顺利接通医保。公司未来将进一步扩大线下合作网络体系，实现从线上诊疗到线下实体医疗的连接，打通平安医疗健康生态圈闭环。
另一方面，平安搭建的“1+N”智慧城市体系已在多城市推广落地，其中智慧医疗板块已与25省市卫健委合作，覆盖2万多家医疗机构。依托智慧城市项目资源，平安好医生已与超120家线下医院达成互联网医院合作协议，其中已经有50个互联网医院平台完成建设上线，未来，公司将加快其在全国各省市的布局以及与地方医保体系的对接。
借助市场+新规双重东风，推动与平安健康险在线业务深度合作，打造健康管理生态。从整个保险市场来看，近年来我国健康险保费收入呈持续增长趋势，2020年健康险保费达8,173亿元，但相较于欧美等成熟的保险市场而言，我国商业健康险的保险密度与保险深度仍处于较低水平。国务院《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》指出，力争到2025年商业健康险市场规模超2万亿元。
由此看来，我国商业健康险市场仍有较大的开拓空间，存在高潜力的增值空间。平安集团作为中国第一保险品牌，具有国内最大的健康险规模，2020年平安集团的健康保险保费规模超1,400亿元，相较于2017年4.77亿元的保费规模，年复合增速高达292.50%。(注：规模保费指公司签发保单所收取的全部保费，即进行重大保险风险测试和保险混合合同分拆前的保费数据。)
此外，公司当前主要专注于在线咨询、优先挂号住院等增值型医疗服务，未来将进一步加强行业协同作用。同时，公司在健康险产品的研发和定制化方面具备较强竞争力，符合现有的其他商业保险公司的需求，在未来将进一步深化与各其他商业保险公司保险产品的相互赋能，推出差异化的医疗健康产品，打造全生命周期的健康管理生态。截至2020年底，公司首款为平安重疾险保单定制的“就医360会员”全新升级为“健康守护360”，并联合平安产险推出新会员产品“安诊无忧-百万医疗险”。
平安综合生态庞大企业客户的加持，推动企业客户渠道的进一步渗透。目前，在线医疗业务占据了公司的核心业务地位，其中的会员业务目前主要依靠2B和2B2C两种模式驱动增长，主要服务于企业客户及企业员工，积极发展企业客户将快速增加平台用户数量。截至2020年底，公司已经拓展了超过1,100家企业客户(大型国企、头部互联网公司、知名金融机构等)，已覆盖1,100多家企业员工的医疗健康及体检服务，实现销售金额达5.8亿元。平安集团拥有超400万企业客户，公司借由平安综合金融生态中庞大的企业客户网络能够更精准触达目标企业，未来公司有望持续推广，形成规模效应。
4.渠道、服务、能力三升级，致力打造专业医患沟通桥梁
市场+政策推动平安好医生启动全面战略升级。2020年6月，公司围绕渠道、服务、能力三方面开启全方位战略升级，抓住C端用户+I端客户+B端客户+互联网医院4大渠道获客，通过会员、处方履约、与商业保险合作、互联网医院、消费医疗、商城等方式变现，实现医疗团队+外部医疗资源合作，持续巩固业务竞争壁垒，扩大医疗+服务边界，进一步打造专业的医患沟通桥梁，通过单个价值点升级驱动整体价值链优化。依托当前国家产业政策的支持和在线医疗在医疗市场的稀缺地位，互联网医疗行业具备广阔的发展空间，平安好医生紧抓此次机遇，确定清晰的未来发展路径，坚持以医疗服务为核心优势，以信任、专业、便捷为目标，打造未来中国规模最大、模式最领先的互联网医疗服务平台。
4.1.渠道多元化，B+H加强获客能力
大力拓宽获客渠道，打造全方位的医疗生态圈。公司从个人用户端(C端患者)和保险服务端(I端保单用户)升级到企业服务端(B端企业雇员)和互联网医院端(H端)。以个人用户、保险用户、企业客户及互联网医院为切入点，聚焦于在线医疗服务和健康管理服务，持续升级线上+线下合作网络，打造全方位的医疗生态圈。
截至2020年底，公司已为1,100多家企业的职工提供医疗健康及体检服务，预计未来将会持续受益集团资源优势，为平安集团400万家企业用户打造创新健康方案。
H端升级，趋于打通线上线下医疗服务闭环。公司通过自建或共建互联网医院形成重要的渠道和流量入口，依托于线下实体医院实现精准获客，互联网医院可以提供家庭医生、预约挂号、远程会诊、开具药方、药品配送等服务，为线下看病的群体提供线上解决方案，把轻症病、慢性病、常见病、多发病人员引导到线上，进而将线下主体转化为线上就医流量，让他们足不出户方便就医。此外，在平安集团提供的AI+大数据支持下，进一步推动“互联网+医疗”服务体系，充分实现了线上轻医疗平台与线下诊所、医院、药店等的处方流转和双向转诊，并通过医保和商保完成支付过程，继而完成疾病筛查、诊疗服务、药品配送、患者管理、医疗保险服务等诊后事项。
全国互联网医院增速明显，平安好医生市场占有率达11%。2020年10月28日，国家卫生健康委员会规划司司长毛群安表示，互联网+医疗健康发展的政策效应日益显现，目前全国已经有900家互联网医院。随着一系列政策、机制的完善及政府机构对“互联网+医疗”模式的积极态度，互联网医院的数量将会持续增长。截至2020年底，公司已在银川、青岛、成都、海口、南宁、福州、南京等9个城市获得自建互联网医院资质;并已经与100家线下医院达成合作共建互联网医院平台的协议(含福州项目)，其中41家已经由平安好医生完成建设上线。在以上自建和共建项目中，已有5个项目打通医保支付，即湖北省、银川市、暨南大学附属顺德医院、东莞市中医院和福州中医院。未来公司将持续投入自建和共建互联网医院+医保线上支付项目，提升患者就医便利。
4.2.更名平安健康，形成医疗服务闭环
正式更名为平安健康，新名将承载健康使命。2021年1月27日，伴随着公司战略的全方位升级，“平安好医生”正式更名为“平安健康”，代表着公司由医疗服务到医疗+健康服务的全面升级，全新的平安健康致力于为用户提供从医疗到健康的全方位解决方案，从“治已病”到“治未病”，打造覆盖预防、治疗、康复的全生命周期健康管理服务。同时，平安健康也将不断加强与平安集团及其附属公司的医疗生态圈的战略协同，提升医疗科技竞争壁垒，为生态圈建设和公司高质量可持续发展创造强劲动力。
巩固医疗服务优势，拓宽健康管理服务范围，线上线下服务全打通。当前，公司在持续巩固现有的医疗服务优势的同时扩大医疗服务范围，构建包括医疗服务、消费医疗、健康商城、健康管理等大健康产业生态群。一方面，将互联网医疗服务升级为医疗+健康的双向服务;另一方面，将私家医生升级为私家医生+家庭医生，从单一的聚焦个人健康转向家庭健康，推出多层会员体系的健康服务。
依托互联网思维，致力于打造多元高频的健康管理体系。公司以私家医生为核心，线上通过私人教练、私人营养师、私人心理咨询师等向用户提供诸如健康运动、健康饮食、健康生活、职场照护、消费医疗、人群管理等各大模块的专业指导，即“三私共管”模式，线下与齿科诊所、健身机构、轻食餐厅、体检机构等展开合作，打造全周期的医疗管理体系，为用户提供从医疗-健康的医疗诊断方案，进而提高用户粘性，培育更长的用户生命周期。此外，公司拥有的智能硬件，能够为用户提供全套智能监测及智能远程诊疗硬件解决方案;一人一份健康档案得以积淀海量数据，覆盖健康管理全场景，为用户提供全面、便捷的个人健康管理账户。
4.3.构建四层医生网络，差异化定位扩大目标群体
提供极致医生服务，赋能四层医生体系。公司在拓展自建医疗团队的同时，不断拓宽外部专家医生，加强内外部医生医疗服务体系建设，打造自建+外部医生网络。提高自有医疗团队的核心优势，辅以AI智能诊疗系统(AI医生助手提升问诊效率)、驻司医生(AI赋能驻司团队高效服务常见需求)、外部签约医生(临床中坚力量解决患者核心诉求)和行业大咖医生(全国顶尖专家打造严肃医疗形象)组成完善的四层医生差异定位网络体系。同时，公司积极开拓国内外的知名医生资源，打造四层医生体系和专属工作台，将通过打造医生工作台模式赋能医生，未来所有医生都将通过工作台模式获得学术资源，增加收入，打造品牌，提高在线服务能力和效率。
5.互联网医疗占据一席之地，卡位优势突出
5.1.拥有行业顶流，为顾客提供优质畅通的医药闭环服务
新冠疫情导致对在线医疗服务需求的增加，加速互联网医疗的发展。新冠疫情的爆发降低了互联网医疗APP的获客成本，并提高了政府和民众对在线诊疗服务的接受度和认可度，各大互联网医疗的用户活跃度均大幅上升。在线医疗作为平安好医生的核心业务，疫情高峰期间，APP访问人次超11.1亿，APP新注册用户数量是疫情之前的10倍，APP新增用户日均问诊量是疫情之前的9倍;阿里健康受自身推出的抗疫宣传和在线问诊便民服务的带动，2020年上半年，日均在线问诊量达到了约9万次，是2019年上半年的近6倍;疫情期间，微医互联网总医院为全国，尤其是武汉、黄冈等核心疫情地区用户，提供在线咨询、心理救助、在线复诊、医保用药和防疫科普等服务，截至6月中旬，累计访问量近1.6亿，免费咨询服务人次超200万;京东2020年上半年，日均在线问诊量达到了约9万次，是2019年上半年的近6倍。
平安好医生在互联网医疗行业中月活跃用户数和APP日均启动次数均处于第一梯队。根据Fastdata极数《2020中国互联网医疗行业报告》显示，平安好医生在2020年11月互联网医疗APP月活跃用户数量为1,187万，排名第一。与好大夫在线共处第一梯队，远超春雨医生、微医等竞争对手。根据Trustdata《2019年1-9月中国移动互联网行业分析报告》，2019年Q3健康类应用日均启动次数平安好医生达4.8次，排名第一。2019年Q3用户使用总时长占比达73.5%，远超其他健康类应用。公司在流量端的明显优势有助于公司抓住来自需求端爆发的增长，享受行业增长带来的红利。
平安好医生的优势还在于拥有优秀的自有医疗团队和畅通的线上线下闭环服务。医生是医疗服务的核心，医生质量关乎医疗服务质量，平安好医生的自有在线医疗团队目前已达2,247人，远超京东健康的171人，而其余医疗服务平台目前还没有自有医疗团队。在外部签约医生方面，平安好医生不仅增速快而且更加注重质量，外部医生中的三级医院医生有14,714人。平安好医生在打磨在线医疗服务能力的同时，也在持续完善医疗健康网络，打通线上和线下服务，打造一站式闭环生态。
5.2.健康商城作为公司医疗服务的补充，利于公司长远优质发展
阿里健康等互联网企业主要收入来自于医药零售业务。从京东健康和阿里健康的收入结构来看，京东健康2020年H1医药和健康产品销售额为76.93亿元，收入占比为87.65%。阿里健康2020年全年医药自营业务收入为81.34亿元，收入占比81.34%。
从收入结构看，相对阿里健康，平安好医生收入结构更加均衡，健康商城毛利率较低。平安好医生健康商城业务在2020年获得37.14亿元的收入，占比54.09%。17至19年健康商城的收入占比均在一半左右波动，从业务性质来看更多是在线医疗服务的补充。为了具有可比性，毛利率数据采用2020年H1数据，一般情况非药产品收入相较药品收入毛利率更高，药品中则是非处方药收入相较处方药收入毛利率更高。可以看到包含了医疗服务业务的阿里健康整体毛利率会更高。
单就从医药零售业务毛利率看，平安好医生健康商城的毛利率比京东健康的低，2020年H1为9.2%。平安好医生的对个人消费者的毛利率和京东商城相似，为14.1%，而对企业的毛利率仅为5%，拉低了整体的毛利率水平。
医疗零售总交易额方面主流厂商体量大、增速高，平安好医生的优势在于小而美。从总交易额GMV看，阿里健康等主流厂商背靠电商平台优势明显，有着更高的增速以及更大的体量。2020H1阿里健康GMV达到了554亿元，京东健康达到了339亿元，而平安好医生则仅有21.7亿元，但是平安好医生相对的健康商城收入为15.09亿元，而阿里健康和京东健康对应的收入为93.04亿元和82.91亿元，收入/GMV低于平安好医生。走差异化经营路线，平安好医生的健康商城作为在线医疗的补充，为患者提供的是医药一体的闭环服务，有利于中长期的优质发展。（编辑：肖顺兰）