有这么一家公司，净利润连续三年亏损，总亏损金额高达21亿，经营现金流也连续三年为负。
请问，这样的公司你敢投吗？
你们肯定觉得，这谁敢投，我又不是做VC。
可是，如果我告诉你，它是互联网医疗领域的独角兽，是全球移动医疗领域第一股，一年营收18个亿，并且营收成长速度极快，你会是什么反应？
如果我再告诉你，它背靠一家实力超强的金融集团，并且其投资人背景中有这些名字，你又会作何感想：
IDG资本、软银、新加坡主权财富基金、新加坡政府投资公司(GIC)、马来西亚国家主权基金国库控股(KhazanahNasionalBerhad)、贝莱德(BlackRock)、加拿大养老金投资公司(CPPIB)、瑞士再保险(SwissRe)……
不仅如此，它的发展速度极快，2015年才成立，仅成立3年后，就实现了上市。这一速度，将2010年成立的微医、2011年成立的春雨医生，都远远甩在了身后。在互联网医疗领域，它是不折不扣的独角兽。
你可能在怀疑人生了：业绩数据都差成这样了，怎么还会有人疯抢、还被尊为独角兽？
没错，这家让港股韭菜们神魂颠倒的公司，名叫：平安好医生(01833.HK)。
平安好医生，从事移动医疗服务，提供在线问诊、预约挂号、体检服务、保健品销售等服务。直接来看业绩：
2015年到2017年，它营收2.787亿、6.015亿、18.68亿；净利润为-3.2亿、-7.58亿、-10亿；经营活动现金流量净额为-4400万、-2.63亿、-4.83亿；毛利率为39.7%、42.2%、32.8%。
尽管大幅亏损，但它的估值仍然高达588亿港元。
这样的一家公司，它到底凭什么逆袭成为独角兽？以及，它到底值不值得长期研究跟踪？
今天，我们就以平安好医生为例，来透视一下互联网医疗领域的投资逻辑，以及财务特征。
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—01—
抓准用户痛点
在竞争对手云集的赛道成为独角兽
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平安健康医疗科技，2014年成立，隶属于中国平安集团旗下。
安鑫、平安及LJX控股股東集团成员（朱承波、王涛、乐錦煊等）均是控股股东。平安通过安鑫（SPV）间接持股39.27%，LJX持股约39.43%。
此外，还有Blackrock、美国资本集团旗下基金、正大集团、瑞士再保险等基石投资者。
2015年4月，平安健康医疗科技推出了一款移动应用APP：平安好医生。
平安好医生，是一个健康管理及医疗服务平台，你可以在线问诊、挂号、买药和健康保健品，建立个人电子健康档案等。
说到这类在线问诊、预约挂号等移动医疗服务，其实并不稀奇。早在平安好医生推出之前，市场上就已经有了春雨医生、挂号网、就医160网、好大夫在线等相似App应用。
好大夫在线，2006年成立，已完成D轮融资，背后有腾讯、雷军；
挂号网，2010年成立，2015年完成C轮融资，最近，又有新一轮战略融资。背后有腾讯、高盛、复星；
春雨医生，2011年成立，2015年前，已完成C轮融资，目前，已完成D轮融资；
寻医问药网，2006年成立，2011年获云峰基金A轮融资。
其中不乏有BAT大佬，整个互联网医疗市场，非常热闹。[1]
此时，姗姗来迟的平安大佬，也准备入局。可是，在这个节点上，平安已经不具备先发优势，咋办？
这么头疼的事情，必须找个有经验的人来干。
2013年，马明哲董事长邀请王涛加入平安集团，出任平安健康险董事长，兼首席执行官。
平安好医生能够后来居上，凭啥？
首先，这位王涛总，背景很不简单。
王涛，16岁考入南京大学少年班计算机专业，20岁留美攻读计算机硕士，毕业后加入微软，参与Office等产品研发。之后，担任金山软件CTO，和雷军推出国内第一款大型网络游戏《剑侠情缘online》，并助金山软件上市。
2004年，加入阿里巴巴，创建阿里巴巴B2B、淘宝和支付宝技术和运维平台，是马云早期“五虎将”之一，被誉为“中国软件运营应用之父”。
其次，是商业模式的创新。
先通过自建医生团队（担任传统供应商模式），实现在线问诊功能，而后再引入外部供应商，即吸引外部医生入驻，将平台做大（平台模式）。而市场上大多数App，都是选择直接邀请外部医生入驻。
同时，引入了“与B端险企合作”的模式（向平安健康险和寿险收费），而不仅仅依靠“向C端患者收费”的模式，盈利模式不单一。
然后，背靠平安集团这颗大树，获得了资金、技术、人才、销售等各方面的支持，含着金勺出生，赢在了起跑线。
基于以上三个优势，它成立三年就交出了不错的成绩单：
1）注册用户数破亿：上线仅一个月，用户覆盖量增速达166.8%，截止2017年12月31日，注册用户为1.9亿，日咨询量25万次。
而与同领域的春雨医生（用户约1.5亿人）相比，居领先地位。
2）月活、日活远超同行：2016年，平均月活跃用户2180万，是行业第二名月活用户数量的5倍；平均日活跃用户560万，是第二名日活用户数量的12倍。2017年，平均月活继续高达3290万，同比增长50%。
3）资本青睐，估值飙升：2016年5月，获IDG资本、永柏资本、平安创投基金5亿美元融资，估值30亿美元；2018年2月，获软银海外、SBI投资(思佰益)、IDG资本、软银愿景基金的4亿美元F轮融资，投后估值54亿美元；此次，IPO估值范围约在70亿美元-75亿美元之间，约合549.35亿港元-588.58亿港元；[8]
表面上看，它拥有强大的团队、强大的靠山，贴心的7*24小时在线医生服务，当然，还有非常高的估值。
然而，他却连续三年净利润亏损。
可是，同样的故事，放在互联网医疗领域，能讲得通吗。
—02—
连续三年净利润为负
业务结构微妙变化
互联网医疗的痛点在哪里？
平安好医生，主要提供线上在线问诊、预约挂号、送药上门等服务。
2015年到2017年，营收2.787亿、6.015亿、18.68亿；净利润为-3.2亿、-7.58亿、-10亿；经营活动现金流量净额为-4400万、-2.63亿、-4.83亿；毛利率为39.7%、42.2%、32.8%。
营收高速增长，2016年和2017年，同比增速高达115.8%、210.6%。然而，净利润和经营活动现金流都连续三年为负。
看到这里，你或许会纳闷：不是说独角兽吗，怎么不挣钱？
平安好医生（下简称“平安”），总共有四大业务，分别是：家庭医生服务、消费型医疗、健康商城、健康管理及健康互动。
家庭医生服务，即在线问诊以及挂号，以问诊业务为主，并向保险公司收费（相当于为保险公司客户提供咨询服务）；
消费型医疗服务，即体检服务（和体检中心合作导流，以及少量基因检测、医美服务）；
健康商城服务，即药品、保健品电商业务，销售保健品、美妆品等商品；
其中，在线问诊和体检，是辨识度最高的两大业务。但是仔细看结构，这两大业务的收入占比，却在逐年下滑。
在线问诊，从42.6%下降到13%；体检服务（消费医疗），从55.5%下降到35%。但与此同时，不起眼的药品电商业务却迅猛发展，从0.7%飙升到48%。
看到这里，问题来了：这门生意的核心竞争力，究竟是什么？这到底是个医疗app，还是电商app？
要弄明白其营收结构变动的逻辑，必须得弄清楚一件事：线上问诊能否真正解决“看病”的痛点。
大多数患者，看病的最基本需求是“看好病”，在此基础上，才会考虑“服务好、药费低、距离近”等其他需求。
所以，对于医疗服务类公司来说，能不能解决“看好病”的核心需求，是关键。而这，有赖于医生资源的多少、优劣。
平安好医生、春雨医生、好大夫在线这类应用，就是在这一点上下功夫。以平安好医生为例，其C端注册用户有1.9亿人。并且，其拥有888名自建的医生团队，还有4万多名外部合作医生，其中，2100名为全国三甲医院副主任及以上医师。
不过，就现阶段来看，其医生数量，其实不及同行。截至2015年7月，春雨医生的医生数量为20万，好大夫为14.5万。
医生资源数量的差距，将近3-5倍。同类可比公司，都在医生资源的抢夺上，不遗余力。
光有医生资源还不行，用户付费咨询的情况，可能会影响医生的去留和平台选择。
从平台用户付费情况来看，平安的外部医生并没有赚到“外快”。2015年到2017年，整个平台的在线咨询量飙升，从1100万增至1.34亿，但其中，1.13亿用户选择了免费咨询，很少部分才选择付费咨询。
而在付费咨询里，2017年外部医生的咨询量竟然为0。注意这个数据，也就是说，尽管看上去平台上有好几万名外部医生，但在这块的咨询量其实很少。
奇怪了，那么多医生，而且还有不少是三甲医院的名医，怎么外部医生的咨询量这么少？这个问题，需要弄明白。
以优塾研究团队为例，我们团队的研究员以患者的身份，在平安好医生APP上，向医生问询几个问题：
1）医生，我最近熬夜长痘，还留下痘印怎么办？
经过几番“你问我答”，在线医生对第一个长痘痘的问题，开出了药方（芙原积雪苷霜软膏、明必欣过氧苯甲酰凝胶）。看上去，在这个问题上，平安好医生的表现不错。
长痘痘是个相对标准化的疾病，容易诊断，并且用文字、图片比较容易描述。接下来，我们换个难一点的。
2）医生，我突然肚子疼，该吃什么药？
这个问题，医生给出的最终答案，是“建议去医院检查”。
这个回答，其实并不出乎我们的意料。肚子疼，和头晕头痛一样，可能是最简单的疾病，但也可能是很复杂的大病。大多数时候，不经过医院的专业检查，很难得出结论。
所以，从医疗服务业的本质来看，首先有一点常识应该弄清楚：别看互联网医疗是火热的赛道，各种概念满天飞，但其实大多数情况下，它治不了你的病。
因为除了感冒、痘痘这类好描述、好确诊的，难度较小的常见病、多发病之外，但凡遇到有一些确诊难度、需要望闻问切乃至检验报告支撑的病症，在线医生都可能无法下准确判断。而连诊断都无法准确的情况下，更何谈开药、治病？
所以，互联网医疗看上去很热闹，但面对C端用户的应用，本质上更偏向于解决健康保健和健康管理的诉求，帮助用户解决一些常见小毛小病的苦恼（比如痘痘），或者挂号、买药需求。
所以，与其叫“互联网医疗”，不如叫“互联网健康管理”。弄明白这个逻辑，才能看懂平安好医生的收入结构：
你看，平安好医生其实是一个以问诊带来流量，再以线下体检、药品电商来变现的商业模型。
在这个生意模型之下，有几个核心节点：
1）要先有医生，并且响应速度要快；
2）通过大规模推广，吸引C端流量，促使用户注册使用；
3）为平安集团体系内的保险客户服务，向保险公司收取服务费；
4）通过集团体系外的客户，比如体检服务（和美年健康合作）、药品电商（自营第三方）等方式，变现；
回溯来看，平安好医生选择自建医生团队，提升用户响应速度，是个正确的决策，这是它能够后发先至，反超春雨医生的重要因素。
通过不怎么赚钱的医生问诊业务来引流，通过保险、体检、卖药来变现，是这门生意的核心。
—03—
最重要的财务密码：关联交易
没有集团支持，就没有平安好医生
要研究平安好医生，必须先看客户名单。平安集团，是平安好医生的最大客户。
2015年至2017年，与平安集团发生的关联收入，分别为2.25亿、2.49亿、8.65亿，占各期营业收入的比例为80.9%、41.4%、46.4%。
这些关联收入，主要来自家庭医生服务（在线问诊业务），消费型医疗（体检服务）、健康商城（电商业务）。
具体是怎么做到的？
原来，作为一个互联网医疗概念的App，其流量获取的主要方式，不是来自于线上，而是主要来自平安线下拥有保单的客户。
打个比方，这其中的交易流程大致是这样的：
第一步，用户A在平安寿险买了保险，获取了一份保单。此时，用户A成为平安好医生的潜在用户；
第二步，用户A在平安保险人员的推荐下，下载了平安金管家App，内嵌家庭医生的在线问诊功能；
第三步，由于用户A是平安寿险客户，享有免费使用“家庭医生服务”的资格；
第四步，当用户A使用了在线问诊询问病情，就由平安寿险，代为向平安好医生支付服务费。
经历上述步骤，平安好医生就可以实现一笔来自平安寿险的关联交易收入。（同理，与平安健康险的合作，也采取此类模式）
除家庭医生服务外，体检服务、健康商城等业务也一样这样发展起来的。所以，平安好医生，在初期用户积累时，大多数锚定的是平安自身的用户。
可以说，如果没有集团的鼎力支持，就不会有平安好医生。
不过，凡事有利弊。这些交易提升了营收，但也有一些弊端：
一是，平安集团的议价能力高，使得对平安集团的整体毛利率水平较低，增收多、增利少。
例如，家庭医生的普遍毛利率为80%，而对集团体系的毛利率只有58%；体检业务的普遍毛利率为50%，而对集团体系的毛利率只有34%；健康商城的普遍毛利率为16%，而对集团体系的毛利率只有6%。
二是，如果平安自身用户的增量受限，依然要通过互联网流量获取用户，可在互联网流量红利逐渐消退之际，越是后来者，挖掘用户的成本越高，就会面临高额的营销推广成本。
这一点，也体现在了平安好医生的报表上——销售费用极高。
—04—
销售费用比毛利还高，所以导致亏损
平安好医生是一个医疗App，但从本质上来说，它是一个互联网App。大型互联网公司的成长分为场景、流量、收入、利润四个阶段，而平安好医生正处于第二个阶段。流量，是它的生命线。
我们来看，它2017年高达18亿的营收，都是怎么一步步亏掉的。
一方面，它需要在自建医生团队的薪酬方面掏点钱，这笔费用计入到了销售成本中的“雇员福利费用”。
不过，这笔费用并不多，2015年至2017年，分别为1800万元、5300万元、9400万元，占成本的比重分别为10.8%、15.5%、7.5%。
在成本中，最大头的其实是服务成本（支付给线下体检机构）和货物成本（向药企采购的药品成本）。
注意，平安好医生有权对体检服务套餐进行定价，在于体检机构的合作中居于相对主导地位，所以体检服务的收入全部确认为平安好医生的，而将支付给体检机构的费用作为服务销售成本。
另一方面，是销售费用。
注意，2016年销售费用率飙升至130%，销售费用同比增长了3倍。
而这，归结于它在2015年12月推出的一款“步步夺金”活动。
该活动要求：用户注册账号后，通过统计每日走路步数，或邀请好友注册，从而赚取金币，并免费兑换商品。
2016年，平安投在这项活动上的促销费用，约高达3.8亿。
来看两组数据，2015年至2017年：
1）销售费用率复合增速VS收入复合增速
销售费用率分别为64.0%、130.0%、38.7%，销售费用绝对值的三年复合增速为102%；
收入分别为2.78亿、6.01亿、18.68亿，三年复合增速为159%；
2）单位费用产生的营收（计算公式：收入/销售费用）
单位费用产生的营收，分别为1.56、0.76、2.58。
综上来看，2016年，疯狂烧钱确实拉动了收入增长，但是边际效应并不高，单位费用产生的营收并不算高。
于是，到了2017年，平安修改“步步为金”活动的细节，并开始进行针对性营销，这才使得单位费用产生的营收效率，大幅提高。
所以，在营销方面的大举投入，导致平安好医生尽管营收大幅增长，但亏损也在增长。
烧钱抢流量、占据市场，这事在打车、外卖、共享单车市场都上演过。而平安好医生所在的赛道，面临的行业竞争格局如何？如果要烧钱，还要烧多久？
来，我们看看移动医疗行业的概况。
—05—
互联网医疗
哪些赛道是真的风口？
2013-2016年，中国移动医疗市场的规模分别为19.8亿、30.1亿、48.8亿、105.6亿，同比增速分别为50.0%、52.0%、62.1%和116.4%。
预计2017-2019年，行业规模将达200.9亿元、291.5亿元和408.6亿元，同比增速分别为90.2%、45.1%和40.2%。[6]
移动医疗的市场很大，其产业链大致可划分为5个环节，分别是：药企→医院→医生→患者→险企。不同的环节，衍生出不同的盈利模式。
目前，国内的盈利模式，我们为几种：
1）面向患者；
2）面向医生；
3）面向医院；
4）面向保险、药企、体检中心等三方机构；
第一类，面向C端患者，同时向B端保险、体检中心、药企收费。
1）在线问诊业务，代表公司有：平安好医生、春雨医生、好大夫在线；（行业前三）
2）挂号业务，代表公司有：微医、健康160（现名宁远科技，股票代码:834750.OC）、门诊大厅、39健康（被朗玛信息收购，曲线上市）；值得一提的是微医，2016年收入10亿，60%来自于健康险，并整体实现盈利。
3）慢病管理业务，针对某一慢性病的疾病管理，如糖尿病、高血压，代表公司有糖医生、微糖等；
4）B2C医药电商业务，分为平台型和自营型。平台型代表公司为阿里健康（00241.HK）、1号药店、八百方。后因政策限制，全部转为自营。
自营型代表公司有：阿里旗下良心药大药房、京东大药房（收购的1号店）、康爱多（太安堂旗下平台，002433.SZ）、可得网（康恩贝旗下平台，600572.SH）、仁和药房网（仁和药业旗下平台，000650.SZ）、健客等；
5）O2O模式下的医药配送业务，代表公司为：快方送药、叮当快药（仁和药业旗下）、好药师（九州通旗下）、药给力（因资金链断裂，停止经营）；
在判断商业逻辑时，一定得弄清楚一件事：它向谁收费。除了向患者收费的主流模式外，还有向医生收费、向险企收费、向药企收费、向医院收费的模式。
第二类，面向医生。
第三类，面向医院。
比如，为医院做信息化服务系统的企业，国外企业有英特尔、微软、戴尔、思科、IBM、NEC，国内企业有东软集团、东华软件、卫宁健康、用友、方正等。
综上，本文的研究逻辑如下：
2）互联网医疗领域的公司让人眼花缭乱，但其实商业模式主要就是两种：平台型、功能性。比如，平安好医生（主打问诊），微医（主打挂号），都是羊毛出在猪身上的“平台型”商业模式，最终赚的是保险公司的钱。此外，面对医生的丁香园社区，也属于平台型，变现模式要么是知识付费，要么是药企买单，但成长能力有限。